会议概况 - 中信证券于11月11日至13日在深圳举办2026年资本市场年会 主题为“奋进新征程” [1] - 会议邀请百余位顶尖学者、产业专家、企业和投资代表进行论坛演讲 并有多家上市公司及投资机构参会 [1] A股市场策略展望 - A股上市公司正从本土化企业转型为全球敞口的跨国公司 其竞争力更多源于全球市场地位 [1] - 当前A股市场结构新特征是追求绝对收益回报的资金成为主导 推动机构投资生态转变 [1] - 自媒体时代信息多元化弱化了单一指标的市场引导作用 [1] 行业配置方向：资源与制造业升级 - 中国制造业优势在于通过技术变现和超额研发投入巩固地位 未来导向将从追求规模转向提升定价权和利润 [2] - 行业将通过产业链升级实现质量效率提升 从而缩小利润占比与价值占比的差距 [2] 行业配置方向：中企出海与全球化 - 全球市场对打开利润增长及中企市值空间具有重要意义 [2] - 海外渗透初期投资机会集中在汽车、机械等领域 当前加速期机会则集中在消费品、能源相关及TMT等领域 [2] 行业配置方向：AI新应用场景 - 科技板块基金持仓中约40%与AI相关 但市场对AI能否实现商业规划存在焦虑 [2] - 科技板块新一轮系统性行情高度依赖新的应用变化打开商业化想象空间 [2]

公司概况与市场地位 - 硅基智能于10月31日正式向港交所递交招股书，是国内AI领域代表性公司，已完成8轮融资，投资方包括红杉中国、腾讯等头部机构 [2] - 公司是中国收入规模最大、全球排名第二的数字人智能体服务商，2024年实现收入6.55亿元，占据中国数字人市场32.2%的份额 [2][4] - 公司产品主要分为语音数字人、视频数字人和数字人直播三类，通过项目制和产品化两种模式销售，已向多个行业交付超过8万个“硅基劳动力” [4] 财务表现与增长动力 - 公司收入从2022年的2.28亿元增长至2024年的6.55亿元，两年时间增长了187% [5] - 收入增长高度依赖大客户，大客户收入占比从2022年的86.1%提升至2024年的97% [6] - 增长主要由单一客户（据描述基本可确认为中国联通）驱动，该客户贡献的收入从2022年的3690万元跃升至2024年的4.22亿元，三年翻了10倍，占公司这两年总收入增长的90% [6][7] - 截至2024年底，该单一客户收入占比达到64.4% [7] 客户结构与商业模式挑战 - 公司曾尝试通过分销模式拓展中小企业客户，2023年分销商数量从2家增长至251家，但该策略于2024年收缩，年底分销商数量降至157家，减少超过三成 [8] - 收缩渠道的原因是战略性聚焦大客户，减少对资质不佳客户的投入 [9] - 中小客户价值有限且留存率极低，2024年扣除大客户后的收入为2.33亿元，服务客户679个，平均客户贡献收入约35万元，但平均获客成本高达18.4万元 [10] - 老客户留存率极低，2023年的1009个客户中，到2024年仅有219个续约，老客户留存率仅21.7% [11] 盈利能力与近期表现 - 2024年公司整体毛利率为34.3%，2025年上半年毛利率持续下滑至31.6% [12][15] - 毛利率下滑原因是公司主动调低产品价格，将规模效应让利给客户，并为推动大型客户合作提供更多折扣 [15] - 公司盈利能力不稳定，2024年经调整后亏损为540万元，直到2025年上半年才首次实现扭亏为盈，净利润为160万元 [15] 行业洞察与结构性难题 - 数字人可能是AI在B端落地速度最快、商业化路径最清晰的应用方向之一，分为语音数字人和视频数字人两类 [2][3] - 中国企业采购AI产品时更倾向为“结果”而非“能力”付费，数字人技术体验尚不够稳定，价值转化路径模糊 [17] - AI产品在ToB市场面临结构性难题：小企业预算有限，大企业要求深度定制，导致利润被压缩，两端都不好做 [18]

中国大模型行业动态 - 国内大模型领域重新活跃，首批企业如智谱和MiniMax正向IPO发起冲刺，而其他企业则在寻求新融资或调整战略 [2] - 行业技术迭代速度极快，模型技术领先优势窗口期从半年缩短至3个月，头部厂商正以季度为节奏推动技术突破 [7][9] - 商业化落地能力成为支撑估值的关键变量，企业市场份额因模型垂直能力而快速变化，例如Anthropic凭借代码生成能力市场份额从12%跃升至32% [11][18] MiniMax公司战略与进展 - MiniMax专注于在效果、价格和推理速度之间取得平衡，其新模型M2的API定价为每百万Token输入0.3美元，输出1.2美元，是竞品Claude Sonnet 4.5价格的8%，且推理速度快近一倍 [6][12] - 公司在4个月内实现了视觉与语言模型的双线登顶，其自研多模态模型及AI原生应用已累计服务超过1.57亿个人用户及50,000余名企业客户与开发者 [7][15] - MiniMax的估值增长领跑同行，最新估值近300亿，其优势在于更市场化的营收、健康的现金流以及对AI商业化的独到理解，已正式递表港交所 [15][18] MiniMax-M2模型技术成就 - MiniMax-M2在海外发布后表现强劲，在全球权威测评榜单AA上总分进入全球前五、开源第一，是首个进入全球文本模型第一梯队的中国模型 [4][5] - 模型上线5天内，在API整合平台OpenRouter上的实时调用token量已排到全球第三，在编程场景中排名全球第三，并在HuggingFace Trending榜单排名第一 [5][13] - M2模型专为Agent和Coding场景打造，标志着公司杀回文本模型领域，旨在构建一个让C端和B端用户都能用得起的大模型生态 [5][6][19]

投资评级 - 投资评级为“买入”，且为维持评级 [2] 核心观点 - 报告认为公司经营情况显著改善，主营业务造血能力增强，AI商业化应用持续突破 [7] - 公司三季度归母净利润实现扭亏为盈，经营效率显著提升 [7] - 基于“讯飞星火”大模型在垂直行业的快速商业化落地，尤其是在教育和医疗领域的领先优势，以及智能体平台等新业务的拓展，公司未来增长可期 [7] 财务表现与预测 - 2025年前三季度公司实现营业总收入169.89亿元，同比增长14.41% [7] - 2025年第三季度公司实现营业收入60.78亿元，同比增长10.02% [7] - 2025年第三季度归母净利润为1.72亿元，同比大幅增长202.40% [7] - 前三季度归母净利润为-0.67亿元，但同比增长80.6% [7] - 前三季度经营活动产生的现金流量净额为1.23亿元，同比增长114.94% [7] - 前三季度公司毛利率保持健康，约40% [7] - 前三季度研发费用率为18.76%，较去年同期的20.45%有所下降 [7] - 预测公司2025/2026/2027年营业收入分别为276.81/316.21/363.72亿元，同比增长19%/14%/15% [2][7] - 预测公司2025/2026/2027年归母净利润分别为8.77/12.15/15.97亿元，同比增长57%/39%/31% [2][7] 业务进展与驱动因素 - 公司核心驱动力源于“讯飞星火”大模型在垂直行业的快速商业化落地 [7] - 2025年第三季度，公司大模型相关项目中标金额高达5.45亿元 [7] - 公司在教育和医疗领域的领先优势持续扩大 [7] - 开发者生态的繁荣为平台化收入做出贡献 [7] - 公司坚持核心技术自主可控，基于国产算力的模型能力提升进一步巩固了其市场地位 [7] - 公司在1024开发者节上更新了智能体平台，其中“Agent + RPA”融合方案有望打开全新增长空间 [7] - 公司顺应国际科技竞争下的国产替代趋势，并拓展多语言模型的国际化业务 [7]

AI行业商业化驱动力 - AI行业整体进入需要自我造血的阶段，商业化探索变得迫切[1] - 传统的API调用、会员订阅和To B定制解决方案不足以支撑庞大的算力开销[1] - 消费级市场被视为更具货币化潜力的方向[1] 生存逻辑：求存 - OpenAI等初创企业面临技术优势缩小和融资压力，需要证明独立生存能力[1][2] - OpenAI推出ChatGPT Atlas浏览器旨在构建中心化流量入口，对抗去中心化趋势[4][5][7] - 用户在不同场景使用不同模型导致流量分散，增加商业化难度[6][7] 价值逻辑：卡位 - 阿里通过智能眼镜等硬件抢占下一代人机交互入口，战略意义大于短期盈利[9][10][12] - 阿里历史上持续布局流量入口，包括新零售、直播、闪购等[13] - AI对阿里的价值在于入口控制和资本市场战略投资，而非单纯技术或收入[12][14] 增量逻辑：拓疆 - 豆包AI通过"上链接"探索电商变现，利用其1.57亿月活跃用户的流量优势[15][16] - 字节跳动需要通过AI电商寻找业务增量，弥补在即时零售和本地生活的缺席[15] - AI有望成为用户交易信任度的新层级，为领先企业提供弯道超车机会[17][18] 商业化路径：硬件载体 - 硬件路线包括AI眼镜、学习机等，面向消费市场，考验颠覆性体验[19][20] - 华为智驾带动问界、萝卜快跑在武汉实现盈亏平衡是成功案例[21] - 该路径想象空间大但不确定性高，技术颠覆可能瞬间发生[22] 商业化路径：软件能力 - 能力侧包括API调用、会员订阅和企业定制解决方案，格局初步稳定[23] - 阿里云在AI云市场营收占比达35.8%，超过第2-4名总和[23] - 字节火山引擎在中国公有云大模型调用量市场份额达49.2%[23] 商业化路径：内容变现 - 内容侧主要通过广告和电商插入链接实现变现[24][25] - OpenAI的AI电商模式实现搜索-推荐-决策-支付全链路，无需跳转[26] - 豆包目前需要跳转至抖音商城，延续流量驱动逻辑[26] - 未来品牌曝光可能取决于AI理解能力而非单纯广告投入[27] 企业战略差异 - 阿里、京东等电商平台选择在电商内补强AI，如推出AI美工、AI客服等工具[34] - 字节跳动因流量需求迫切而积极布局AI电商，阿里京东因流量充足而战略优先级不同[31][32] - 各家企业基于自身商业基因选择不同AI商业化路线[35]

业绩总览 - 25Q3净销售额1801.7亿美元，同比增长13.4%，高于彭博一致预期1.32% [5] - 25Q3营业利润174.2亿美元，低于一致预期11.7%，营业利润率9.7%，同比下降1.3个百分点 [5] - 25Q3净利润211.8亿美元，每股收益1.95美元，高于一致预期25.3% [5] - 25Q4净销售额指引中位数为2095亿美元，高于一致预期0.3%，同比增长9.7%-13.4% [5] - 25Q4营业利润指引中位数为180亿美元，低于一致预期1.7%，同比增速为-1%-22.6% [5] AWS业务表现 - 25Q3 AWS收入330亿美元，同比增长20.2%，增速较25Q2的17.5%加速 [6] - AWS营业利润率为34.6%，环比增长1.7个百分点，但同比下降3.4个百分点 [6] - 自研芯片Trainium2订单供不应求，营收规模达数十亿美元，环比增长150% [6] - Trainium3服务对象预计将从大型客户向中小型客户迁移，以打开市场空间 [6] 电商及其他业务表现 - 25Q3北美地区营业利润47.9亿美元，营业利润率3.3% [7] - 25Q3国际营业利润12亿美元，营业利润率2.9% [7] - 北美和国际营业利润率同比及环比均下滑，主要受一次性法律和解与岗位裁撤费用影响 [7] - AI电商助手Rufus年活跃用户达2.5亿，月用户数量同比增长140% [7] - Rufus未来有望实现超100亿美元的年销售额 [7] 资本开支与产能规划 - 25Q3资本支出（TTM）1159亿美元，同比增长77.1% [9] - 25Q3现金资本开支342亿美元 [9] - 2025年全年现金资本开支预计达1250亿美元，同比增长60% [9] - 2026年资本开支将继续增加，预计到2027年底整体产能将提升一倍 [9] - 当前产能瓶颈在于电力，未来可能会转移至芯片 [9]

通信ETF市场表现 - 通信ETF（515880）年内二级市场涨幅超过100%，居全市场ETF涨幅第一 [1] - 通信ETF规模为116.29亿元，在同类15只产品中排名第一 [2] AI产业趋势与光模块需求 - AI商业闭环加速形成，北美推理集群建设超预期，光模块与配套产业链是核心主线 [1] - 海外AI大厂推理业务高速增长，验证AI推理层面算力需求持续高增，数据中心互联带宽需求快速上修 [1] - AI商业化闭环后，推理流量和计算密度将长期上升，光通信行业需求持续性和成长空间更强，光模块需求有望进一步上修 [1] 通信ETF投资组合构成 - 通信ETF中光模块占比达52%，服务器占比达22% [1] - 叠加光纤、铜连接等环节，合计占比超过81% [1] - 该投资组合代表了海外算力的基本面底气 [1] 行业前景 - 在海内外算力基础设施持续投入的背景下，光模块市场有望维持高景气度 [1]

创新药主题ETF市场表现 - 10月31日创新药主题ETF集体大涨，涨幅前十的ETF均为此类主题，涨幅均超过5% [1] - 具体来看，科创创新药ETF汇添富和科创创新药ETF国泰涨幅居前，均超过7%，港股通创新药ETF、港股创新药ETF等涨幅超过5% [2] - 尽管单日表现强劲，但近一个月来看，多只创新药主题ETF仍为负增长，例如港股创新药ETF鹏华近一个月下跌10.11% [3] - 港股创新药ETF成交活跃，10月31日成交额达132.22亿元，较前一日58.85亿元大幅增长 [7] 通信及科技相关ETF市场表现 - 10月31日通信设备ETF和通信ETF领跌，跌幅均超过5% [1][4] - 5GETF、半导体设备ETF易方达、科创芯片ETF博时等跌幅超过4% [4] - 通信设备ETF当日下跌5.34%，但近一个月跌幅收窄至0.46% [5] - 半导体设备ETF易方达近一个月跌幅为7.17% [5] ETF市场资金流向 - 10月30日行业ETF资金净流入额居前，证券ETF净流入14.04亿元，港股创新药ETF净流入6.47亿元，医药ETF净流入5.48亿元，通信ETF净流入4.58亿元 [8][9] - 前一交易日（10月29日）宽基ETF迎来资金布局，跟踪中证A500的ETF单日净流入超11亿元，跟踪沪深300、中证500、中证1000的ETF净流入额均超5亿元 [8] - 短融ETF在10月30日资金净流入11.48亿元，近一周净流入29.93亿元 [9] 跨境ETF及特定品类ETF表现 - 10月份跨境ETF表现突出，日经225ETF当月上涨21.72%，日经ETF、中韩半导体ETF、纳指科技ETF等多只跨境ETF涨幅超过10% [2] - 10月31日易方达基金、华夏基金等发布旗下跨境ETF溢价风险提示公告 [2] - 债券型ETF成交活跃，11只ETF成交额超百亿元中多为债券型ETF，尤其是科创债ETF [6] - 短融ETF当日成交额403.56亿元，华宝添益ETF成交额214.64亿元，银华日利ETF成交额206.65亿元 [7] 机构观点与行业前景 - 上银基金认为科技成长主线趋势仍在，AI商业化新场景、半导体自主新突破可能催生新的成长叙事 [10] - 以稀土、贵金属为代表的资源品迎来价值重估机会，具备稀缺性和抗通胀性 [10] - 国产品牌出海形成趋势，汽车、创新药等实现弯道超车的细分赛道有望进一步打开国际市场空间 [10] - 港股创新药ETF基金经理刘杰表示，我国Biotech凭借工程师红利、高效研发及成本优势，是跨国药企填补管线缺口的关键选择 [10] - 四季度医保谈判对优质创新药的准入倾斜等潜在催化若出现超预期进展，或重新激活板块情绪 [10] 新产品动态 - 全市场首批投资巴西市场的公募产品易方达伊塔乌巴西IBOVESPA ETF（QDII）和华夏布拉德斯科巴西伊博维斯帕ETF（QDII）于10月31日开售 [11] - 易方达基金旗下巴西ETF首次募集规模上限为3亿元，累计有效认购申请份额总额已超3亿份，将进行比例配售 [11]

创新药主题ETF市场表现 - 10月31日创新药主题ETF集体大涨 涨幅前十的ETF均为该主题 涨幅均超过5% [1][2] - 具体来看 科创创新药ETF汇添富和科创创新药ETF国泰涨幅居前 分别达7.71%和7.27% [2][3] - 多只港股创新药ETF表现强劲 如港股通创新药ETF上涨5.78% 港股创新药ETF上涨5.46% [2][3] - 尽管单日涨幅显著 但近一个月来看 多数创新药主题ETF仍为负收益 例如港股创新药ETF近一月下跌9.86% [3] 通信及科技相关ETF市场表现 - 10月31日通信设备ETF和通信ETF领跌 跌幅均超5% 分别为-5.34%和-5.26% [1][4][5] - 5G及半导体相关ETF同样表现不佳 5GETF下跌4.96% 半导体设备ETF易方达下跌4.45% [4][5] - 部分科技ETF近一个月跌幅较深 半导体设备ETF易方达近一月下跌7.17% [5] ETF市场成交活跃度 - 10月31日共有11只ETF成交额超百亿元 债券型ETF尤其活跃 短融ETF成交额达403.56亿元 [2][6][7] - 科创债ETF成交活跃 科创债ETF华夏成交129.14亿元 科创债ETF汇添富成交118.65亿元 [6][7] - 跨境ETF中 港股创新药ETF成交额大幅增长至132.22亿元 前一交易日为58.85亿元 [6][7] 行业资金流向 - 10月30日行业ETF资金净流入额居前 证券ETF净流入14.04亿元 港股创新药ETF净流入6.47亿元 [8][9] - 医药ETF和通信ETF也获得资金青睐 净流入额分别为5.48亿元和4.58亿元 [8][9] - 相比之下 10月29日宽基ETF为资金布局重点 跟踪中证A500的ETF单日净流入超11亿元 [8] 机构观点与行业前景 - 机构观点认为科技成长主线趋势仍在 AI商业化和半导体突破可能催生新增长叙事 [10] - 国产品牌出海形成趋势 汽车和创新药等细分赛道有望进一步打开国际市场空间 [10] - 创新药产业逻辑持续强化 中国生物技术公司凭借工程师红利和成本优势受到跨国药企青睐 [10] - 四季度医保谈判等潜在催化因素若出现超预期进展 可能重新激活创新药板块情绪 [10] 跨境ETF动态与新品发行 - 10月跨境ETF涨幅较大 日经225ETF当月上涨21.72% 多只跨境ETF月涨幅超过10% [2] - 基金公司发布跨境ETF溢价风险提示公告 [2] - 首批投资巴西市场的公募产品易方达巴西ETF开售 首次募集规模上限3亿元并启动比例配售 [11]

投资评级 - 投资评级：买入（维持）[1][4] 核心观点 - 报告认为神州泰岳新游周期及AI商业化将开启，业绩拐点渐近 [1][4] - 公司2025年第三季度营收及扣非归母净利润同比降幅明显收窄，凸显核心游戏韧性 [4] - 看好新游周期下公司逐步迎来业绩拐点，维持2025-2026年并上调2027年归母净利润预测 [4] 财务表现与预测 - 2025年第一季度至第三季度实现营收40.68亿元（同比-9.86%），归母净利润7.24亿元（同比-33.77%），扣非归母净利润6.96亿元（同比-16.42%）[4] - 2025年第三季度单季营收13.84亿元（同比-5.3%），扣非归母净利润2.08亿元（同比-3.2%）[4] - 2025年第一季度至第三季度毛利率为58.6%（同比-3.4个百分点），期间费用率39.6%（同比-1.2个百分点），净利率17.5%（同比-6.5个百分点）[4] - 预测2025-2027年归母净利润分别为11.54亿元、17.24亿元、26.04亿元，对应市盈率分别为20.6倍、13.8倍、9.1倍 [4][7] - 预测2025-2027年营业收入分别为59.51亿元、81.15亿元、104.61亿元，同比增长率分别为-7.8%、36.4%、28.9% [7] 游戏业务分析 - 核心游戏《Age of Origins》2025年7月至9月在美国iOS游戏畅销榜排名均值分别为30、29、26，整体企稳向上，9月因7周年庆典活动排名最高至第17 [5] - 据SensorTower数据，《Age of Origins》在2025年7月、8月、9月分别位列中国出海手游收入榜第12、11、12名，头部地位稳固 [5] - 另一核心游戏《War and Order》2025年7月至9月在美国iOS游戏畅销榜排名均值分别为117、109、108，呈现向好趋势 [5] - 两款SLG新游《Stellar Sanctuary》与《Next Agers》已步入商业化测试尾声，并获得国内版号，国内外发行推广有望贡献业绩增量 [5] - 公司在研游戏丰富，其中3款SLG新游计划于2026年中以前陆续开启商业化测试 [5] AI业务进展 - 公司于2025年7月推出智能语音机器人avavox，在出行服务场景通话效率较传统人工坐席提升3-5倍，预计可降低业务沟通环节运营成本40%-60% [6] - avavox当前落地场景已覆盖金融证券、在线教育、电商推广等 [6] - 2025年10月公司发布avavox全球菁英生态伙伴计划，推动全球市场拓展 [6] 公司基本信息 - 报告发布日期为2025年10月30日，当前股价12.11元 [1] - 公司总市值为238.22亿元，流通市值为220.71亿元 [1] - 公司总股本为19.67亿股，流通股本为18.23亿股 [1] - 近3个月换手率为324.4% [1]