报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 维持 PPI 渐进改善、长债利率缓慢回升情景的判断，当前通胀形势符合该情景判断 [2][14] 各部分内容总结 通胀数据情况 - 2025 年 8 月全国居民消费价格指数 CPI 同比下降 0.4%，食品价格下降 4.3%，非食品价格上涨 0.5%，消费品价格下降 1.0%，服务价格上涨 0.6%，CPI 环比持平；全国工业生产者出厂价格指数 PPI 同比下降 2.9%，工业生产者购进价格同比下降 4.0%，PPI 环比持平，工业生产者购进价格环比持平 [4] 核心 CPI 情况 - 8 月核心 CPI 同比上涨 0.9%，同比涨幅连续第 4 个月扩大，扩内需政策持续显效，消费领域价格继续呈现积极变化 [2][5] 食品价格情况 - 食品价格继续拖累 CPI 涨幅，或显示餐饮消费增长仍然偏慢，6、7 月社零餐饮业消费同比分别仅增长 0.9%和 1.1%，对社零增长形成拖累，8 月食品 CPI 同比降 4.3%，对 CPI 同比的下拉影响比上月增加约 0.51 个百分点 [2][5] - 上游价格下行趋势有企稳迹象，食用农产品价格指数绝对水平略有回升，9 月因中秋、国庆双节临近，食用农产品价格有望继续季节性改善，但因今年中秋节较晚，同比降幅的收敛可能较慢 [2][11] PPI 情况 - 8 月 PPI 筑底迹象趋于明显，环比转为持平，同比降幅因基数效应收敛，PPI 与 CPI 分化明显与前期房地产和商品出口价格同比下降有关，近期这两方面价格降幅企稳收敛，为 PPI 筑底创造下游需求端条件 [2][11] - 参考钢铁行业经验，其他重点行业可能主要对产能、产量进行精准调控，而非明显削减，预计将推动 PPI 渐进改善 [2][14] 相关研究报告 - 《如何看待美债长期利率触顶》《"平坦化"存款降息》《房贷利率仍是长期利率焦点》等多篇研究报告 [1]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 短期内股指预计以宽幅震荡为主，需关注前期获利资金止盈情况以及政策面利好预期发酵情况 [5] 根据相关目录分别进行总结 品种观点参考 - IH2509短期震荡、中期上涨、日内震荡偏弱，观点为宽幅震荡，核心逻辑是中长期向上逻辑仍存但短期资金止盈意愿上升 [1] 主要品种价格行情驱动逻辑 - IF、IH、IC、IM日内观点震荡偏弱，中期观点上涨，参考观点宽幅震荡 [5] - 昨日各股指均震荡整理，沪深京三市全天成交额20040亿元，较上日缩量1481亿元，沪深两市成交额不足2万亿元，此前已连续20个交易日突破2万亿元 [5] - 股市成交金额萎缩说明市场情绪有分歧，行情需整固，因部分股票前期涨幅大、估值上升快，获利资金止盈需求上升致短线上股指技术性调整 [5] - 统计局公布的最新通胀数据环比企稳但同比仍偏弱，后市政策面将出台稳定经济需求的政策推动通胀温和回升，政策利好预期对股指下方形成较强支撑 [5] - 两融余额保持正增长，资金持续净流入股市趋势不变，将推动股指估值修复行情延续 [5]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - TL2512短期、中期、参考观点均为震荡，日内观点为震荡偏弱，中长期降息预期仍存但短期全面降息可能性较低 [1] - 国债期货日内观点为震荡偏弱，中期观点为震荡，参考观点为震荡，短期内国债期货上行动能与下行动能均不足，预计以低位震荡整理为主 [5] 根据相关目录分别进行总结 品种观点参考—金融期货股指板块 - TL2512短期、中期、日内、参考观点分别为震荡、震荡、震荡偏弱、震荡，核心逻辑是中长期降息预期仍存，短期全面降息可能性较低 [1] 主要品种价格行情驱动逻辑—金融期货股指板块 - 品种包括TL、T、TF、TS，日内观点震荡偏弱，中期观点震荡，参考观点震荡 [5] - 核心逻辑是昨日国债期货震荡回调，短期内全面降息必要性不足，市场利率下行空间有限，国债期货上行动能不足，8月底至9月初反弹动能减弱，市场利率回升 [5] - 中长期货币政策偏向支持性，降息预期仍存，国债期货下方有支持 [5] - 近期股市风险偏好回落，权益市场对债市资金虹吸效应减弱 [5] - 最新通胀数据环比企稳但整体偏弱，后续政策面将出台稳需求政策推动通胀温和回升，财政政策是主要抓手，四季度国债供给端或有压力 [5]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 8月通胀数据呈现“CPI偏弱、PPI企稳”的分化特征，CPI同比增速低于市场预期，食品价格大幅下降是拖累CPI的主要因素；PPI同比降幅收窄，“反内卷”政策效果的初步显现是重要原因 [1][6] - 核心CPI连续4个月回升显示国内需求仍在温和修复，PPI降幅收窄反映“反内卷”政策和供需关系改善正在起效；“反内卷”政策对债市的最终影响，取决于价格上升预期能否被真实需求承接，需关注终端需求的实际修复效果 [1][6] - 通胀为负使实际利率被动抬升，当前实际利率水平偏高，央行或有“降低实体经济融资成本”的诉求 [2][6] 根据相关目录分别进行总结 8月通胀数据情况 - 8月CPI同比 -0.4%，前值0.0%；CPI环比0.0%，前值0.4%；8月PPI同比 -2.9%，前值 -3.6%；PPI环比0.0%，前值 -0.2% [1][6] 8月CPI情况 - CPI同比转负源于高基数效应（上年价格变动对本月CPI同比的翘尾影响约为 -0.9个百分点，下拉影响比上月扩大0.4个百分点）和食品价格弱于季节性（食品价格环比上涨0.5%，涨幅低于季节性水平约1.1个百分点，猪肉、鸡蛋、鲜果价格变动均弱于季节性） [2][7] - 核心CPI展现出韧性，扣除食品和能源价格的核心CPI同比上涨0.9%，涨幅连续第4个月扩大；扣除能源的工业消费品价格同比上涨1.5%，涨幅比上月扩大0.3个百分点，金饰品和铂金饰品价格同比上涨或与国际金价上升有关；服务价格同比上涨0.6%，涨幅比上月扩大0.1个百分点 [2][7] 8月PPI情况 - PPI同比下降2.9%，降幅比上月收窄0.7个百分点，为今年3月份以来首次收窄，除受上年同期对比基数走低影响外，也因我国加紧实施积极有为的宏观政策 [3][8] - 价格传导从“上游→中游”开始，但下游消费品端仍缺乏议价能力 [3][8] - 市场竞争秩序优化带动相关行业价格同比降幅收窄，煤炭加工、黑色金属冶炼和压延加工业等行业价格同比降幅比上月分别收窄10.3个、6.0个、3.2个等，对PPI同比的下拉影响比上月减少约0.50个百分点，是PPI同比降幅收窄的主要原因 [3][8] - 行业发展新动能带动相关行业价格同比回升，集成电路封装测试系列价格上涨1.1%，船舶及相关装置制造价格上涨0.9%等 [3][8]

PPI表现及成因 - 8月PPI同比-2.9%，环比0%，符合预期但边际改善（前值同比-3.6%）[1][7][8] - 大宗商品价格拉动PPI环比0.3%，其中煤炭采选（2.8%）、黑色采选（2.1%）和黑色压延（1.9%）环比转正[1][8] - 中下游产能利用率偏低拖累PPI环比-0.3%，导致上游涨价传导受阻[1][14] - 国际油价下行拖累国内油价（-3.4%），石油开采PPI环比-1.1%[1][8] CPI结构分析 - 8月CPI同比-0.4%（前值0%），食品CPI同比-4.3%（较前月回落2.7个百分点）[1][2][20] - 猪肉价格同比大幅回落至-16.1%（较前月降6.6个百分点）[2][20] - 核心商品CPI同比升至0.9%，金饰品和铂金饰品价格同比分别上涨36.7%和29.8%[3][26] - 服务CPI同比微升至0.6%，但房租CPI环比0%弱于季节性（历史均值0.4%）[3][29][50] 行业与政策影响 - 家用器具和文娱耐用消费品价格同比涨幅扩大至4.6%和2.4%[3][26] - "以旧换新"政策带动核心商品需求回暖，但中下游供给过剩约束价格传导[3][26][34] 未来展望 - 预计年底PPI同比回升至-2.1%，CPI同比或在四季度转正[4][34] - 能源供给风险（如OPEC增产）和食品供给过剩可能压制通胀修复[4][52][53]

通胀数据表现 - 8月CPI同比-0.4%，低于市场预期的-0.2%[7] - CPI环比持平，低于2015-2024年同期均值0.3%[10] - 核心CPI同比0.9%，涨幅连续4个月扩大[3][10] - PPI同比-2.9%，连续35个月为负[3][10] - PPI环比持平，结束连续8个月为负的状态[10] 价格驱动因素 - 食品价格同比-4.3%，其中鲜菜和畜肉类分别同比-15.2%和-8.0%，拖累CPI同比0.37和0.25个百分点[10] - 金饰品价格同比+36.7%，铂金饰品同比+29.8%，合计拉动CPI同比上涨约0.22个百分点[10] - 服务价格同比+0.6%，其他用品及服务、衣着、生活用品及服务分别同比+8.6%、+1.8%、+1.8%[10] 行业与政策影响 - 煤炭加工、黑色冶炼加工等行业PPI同比降幅收窄，对PPI同比的下拉影响减少约0.50个百分点[10] - 8月30个子行业中PPI环比下跌的数量为17个，较上月20个减少[10] - 下半年消费补贴仅剩1380亿元，同比去年下半年1500亿元和环比今年上半年1620亿元均减少[10] 风险与展望 - CPI同比连续30个月在1%以下震荡，PPI同比连续35个月为负，反映国内需求疲弱[3][10] - 短期稳物价、稳预期仍需需求侧政策提振，地产领域已有积极调控政策推出[3][10]

市场表现 - 债市延续回调 国债期货主力全线收跌 30年期主力合约跌0.86%报114.76 10年期主力合约跌0.27%报107.49 均创3月19日以来收盘新低 5年期和2年期分别跌0.15%和0.04% [1][2] - 银行间主要利率债收益率午后上行幅度扩大 10年期国开债收益率上行4BPs报1.96% 10年期国债收益率上行2.75BPs报1.822% 30年期超长特别国债收益率上行2.5BPs报2.096% [2] - 中证转债指数下跌0.63%报474.4点 成交金额724.47亿元 泰坦转债跌13.62% 松霖转债跌7.11% 福立转债跌5.26% [2] 海外债市 - 美债收益率集体上涨 2年期涨7.41BPs报3.560% 10年期涨5.15BPs报4.089% 30年期涨4.38BPs报4.733% [3] - 日债收益率震荡上行 5年期和10年期分别走高1.5BP和0.4BP 报1.116%和1.567% [3] - 欧债收益率多数上涨 英国10年期涨1.7BPs报4.621% 德国10年期涨1.7BPs报2.657% 法国10年期跌0.9BP报3.467% [3] 一级市场 - 财政部91天期贴现国债加权中标收益率1.2745% 全场倍数3.04 5年期固息债加权中标收益率1.5973% 全场倍数3.24 50年期超长期特别国债中标收益率2.2227% 全场倍数4.18 [4] - 农发行1.074年期金融债中标收益率1.4744% 全场倍数1.78 3年期中标收益率1.8023% 全场倍数2.66 10年期中标收益率1.9773% 全场倍数2.24 [4] 资金面 - 央行开展3040亿元7天期逆回购操作 利率1.40% 当日2291亿元逆回购到期 实现净投放749亿元 [5] - Shibor短端品种多数上行 隔夜品种上行0.6BP报1.425% 7天期下行1.8BP报1.449% 14天期上行0.1BP报1.501% [5] 基本面 - 8月CPI同比下降0.4% 预期降0.2% 前值持平 PPI同比下降2.9% 预期降2.9% 前值降3.6% [7] - PPI环比结束连续8个月下行态势 由上月下降0.2%转为持平 PPI同比降幅收窄0.7个百分点 为3月以来首次收窄 [7] 机构观点 - 货币与财政进一步协同合作 央行流动性投放延续呵护态度 为政府债顺利发行提供保障 [8] - 上市公司理财规模连续两年下降 2024年认购金额12152亿元 同比下降6.20% 2025年上半年环比下降31% [8] - 公募基金销售费用新规提升赎回费 中长期有助于增强负债端稳定性 债券ETF或获增量资金流入 [8]

数据来源：Wind 宏观经济方面，美国8月非农超预期走弱。美国2025年8月非农就业仅新增2.2万人，预期7.5万人，前值 上修至7.9万人；劳动参与率上升0.1pct至62.3%，失业率与预期持平录得4.3%；小时工资同比增速放缓 至3.7%，环比增速录得0.3%。 美国制造业、服务业景气继续分化，制造业持续萎缩，服务业延续扩张。美国8月ISM制造业指数录得 48.7，低于预期值49，高于前值48；美国8月ISM非制造业指数录得52，高于预期值51和前值50.1。分项 看，制造业PMI的产出、在手订单拖累明显；服务业PMI的进口、新订单大幅回升为主要拉动。 美国8月"小非农"ADP数据大幅下滑，低于预期。美国8月ADP就业人数新增5.4万人，不及预期值6.8万 人和前值10.4万人。其中，新增就业集中在休闲酒店、建筑和专业服务行业，贸易交运公用、教育健康 和制造业新增就业则明显收缩。 主要指数相关情况 一周指数表现 上周（9月1日-5日），标普油气指数整周下跌2.51%，纳斯达克100指数整周上涨1.01%，标普500指数整 周上涨0.33%，其覆盖的11个行业板块有5个上涨，其中通信设备领涨5.07%，能 ...

国债市场表现 - 9月10日银行间10年期国债活跃券收益率上行1.5BP至1.81% 时隔五个月重回1.8%上方 [1] - 30年期国债收益率上行逾2BP创上市以来新高 主力合约一度大跌0.82%至114.81元创3月24日新低 [1] - 中国国债市场规模达12.4万亿元年度发行量 约占债券市场总托管余额177万亿元的7% [1] 下跌驱动因素 - 8月PPI同比下降2.9% 降幅较上月收窄0.7个百分点 为今年3月以来首次收窄 [3] - 通胀数据走强利空债市 国内市场竞争秩序优化/新动能成长/升级类消费需求等因素推动价格积极变化 [3] - A股市场7月初以来持续走强 风险偏好提升导致资金从国债流向权益市场 [3] 市场交易特征 - 国债期货呈现震荡下行走势 收益率曲线普遍上行反映配置意愿减弱 [4] - 资金面整体均衡偏松 DR007稳定于1.44% 央行通过1万亿元买断式逆回购对冲到期量 [4] - 机构做多情绪谨慎 现券市场呈现显著V形震荡走势且逢高止盈特征明显 [4] 政策调控预期 - 财政部与央行联合工作组研讨政府债券发行管理/央行国债买卖操作等议题 [4] - 央行表内国债规模下降导致被动回笼流动性近6000亿元 国债买卖操作具备重启条件 [5] - 四季度可能重启国债买卖操作 旨在稳定债券价格调节利率曲线防范理财资金赎回负反馈 [5]

国债市场表现 - 9月10日银行间10年期国债活跃券收益率上行1.5BP至1.81% 时隔五个月重回1.8%上方 [1] - 30年期国债收益率上行逾2BP创上市以来新高 主力合约一度大跌0.82%至114.81元创3月24日以来新低 [1][3] 市场波动原因 - 8月PPI同比下降2.9% 降幅较上月收窄0.7个百分点 为今年3月以来首次收窄 通胀数据走强利空债市 [1][3] - A股市场7月初以来持续走强 风险偏好提升导致资金从国债流向权益市场 [3] - 30年期国债期货呈现空头排列格局 市场配置债券意愿减弱 [3][4] 政策与流动性动态 - 财政部与央行联合工作组就政府债券发行管理、央行国债买卖操作等议题进行研讨 [4] - 央行近期释放1万亿元3个月期买断式逆回购 DR007稳定在1.44% 但债市收益率呈现V形震荡 [4] - 央行表内国债规模下降导致被动回笼流动性近6000亿元 [5] 未来政策预期 - 央行可能于四季度重启国债买卖操作 以稳定债券价格并调节利率曲线 [5] - 买卖国债工具相比逆回购操作力度更强且更灵活 可防范理财资金大规模赎回风险 [5] - 财政与货币政策协同增强 即便政府债供给增加对债市冲击有限 [5] 市场规模数据 - 2024年末中国国债市场规模达12.4万亿元年度发行量 约占债券市场总托管余额177万亿元的7% [1]