黄金的货币属性演变 - 全球货币体系已从金本位制转变为法币流通 黄金的货币属性趋向衰弱[1] - 黄金的货币属性弱化归因于其三大属性的演变：货币属性因供给有限而功能减弱 商品属性因科技与首饰需求而提升 金融属性因期货、ETF等工具创新而增强[4] - 布雷顿森林体系瓦解后 黄金价格完全由市场供需决定 标志着黄金从固定汇率制度中解脱[2] 黄金供需基本面分析 - 全球黄金投资需求量从2021年的991吨攀升至2024年的1182吨 增长显著[4] - 黄金ETF的投资需求从2021年的负拖累（-189吨）转为2024年接近平衡（-7吨） 并在今年已实现转正[4][6] - 剔除场外交易后的黄金需求量从2021年的4026吨增加至2024年的4606吨 而同期金矿产量仅从3573吨增加至3673吨 供需失衡推高金价[7] - 发展中国家央行持续增持黄金 例如中国人民银行黄金储备从2022年约6400万盎司增加至目前约7400万盎司 三年间增加了1000万盎司[6] 当前金价的核心驱动因素 - 美元指数与黄金价格呈反向联动 截至今年8月 美元指数月均值为98.2 较1月的108.6跌幅超10% 同期黄金价格实现23.9%的显著涨幅[8] - 地缘政治冲突（如俄乌冲突）推高通胀预期与避险需求 从而带动黄金价格上涨[11] - 全球主要经济体进入低利率周期 传统固收资产吸引力下降 投资者转向黄金等避险资产 美联储降息进一步压低实际利率 提升黄金相对价值[12] - 各国央行增持黄金成为关键买方力量 世界黄金协会调查显示 95%的受访央行认为未来12个月全球黄金官方储备将增加 43%的央行计划在明年继续增持[13] 黄金的信用优势与宏观背景 - 美国国债过度发行冲击全球金融 2024年美国总债务占GDP比重已飙升至124% 每年需支付高达1.1万亿美元的利息[17] - 相较于布雷顿森林体系时期每盎司35美元 当前金价已攀升至每盎司超过3700美元 涨幅逾百倍[17] - 美元在全球外汇储备中的份额呈下降趋势 从2001年最高72%降至今年一季度的57.74% 70%的受访央行预计五年后美元的储备份额将进一步降低[13] 黄金未来价格走向的情景分析 - 黄金价格未来走向主要取决于两大核心因素：地缘政治局势的演变以及美国债务问题的解决路径[20] - 情景一：若地缘政治紧张局势缓和且美国债务问题得到适当管控 黄金价格或趋于平稳甚至面临回调压力 因当前金价已远高于其生产成本（每盎司1200~1300美元）[20] - 情景二：若地缘政治冲突持续升级且美国债务问题越发尖锐 黄金的避险属性将得到进一步凸显 价格有望继续攀升[21]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 9月25日沪金期货主力合约收跌0.45%至854.72元/克，沪银期货主力合约收涨0.08%至10411元/千克 [4] - 美国经济数据表现尚可，美元指数有所回升，美欧贸易局势缓和，国庆假期前市场提前减仓规避风险，黄金涨势放缓进入高位震荡，白银受工业属性提振在铜大幅上涨带动下延续偏强运行 [4] - 美财长敦促年底降息，年内还有2次降息概率仍较高，节假日因素影响下黄金短期或延续高位震荡，但长期来看贵金属价格仍有上行空间 [4] - 中长期来看，美联储年内仍有降息空间、全球地缘不确定性持续、美国债务不可持续和大国博弈加剧将长期增加美元信用风险，全球央行购金延续，黄金中长期重心大概率继续上移 [4] 各目录总结 内外盘金银价格跟踪 - 2025年9月25日，伦敦金现3740.94美元/盎司，较前一日跌0.8%；伦敦银现43.96美元/盎司，较前一日跌0.3%；COMEX黄金3771.60美元/盎司，较前一日跌0.9%；COMEX白银44.26美元/盎司，较前一日跌0.2%；AU2510为851.74元/克，较前一日跌0.5%；AG2510为10370.00元/千克，较前一日涨0.2%；AU (T+D) 为850.58元/克，较前一日跌0.5%；AG (T+D) 为10346.00元/千克，较前一日涨0.2% [3] 价差/比价 - 2025年9月25日，黄金TD - SHFE活跃价差为 - 1.16元/克，较前一日涨28.9%；白银TD - SHFE活跃价差为 - 24元/千克，较前一日涨幅0.0%；黄金内外盘 (TD - 伦敦) 价差为 - 4.78元/克，较前一日跌31.0%；白银内外盘 (TD - 伦敦) 价差为 - 896元/千克，较前一日跌3.7%；SHFE金银主力比价为82.14，较前一日跌0.7%；COMEX金银主力比价为85.22，较前一日跌0.7%；AU2512 - 2510为2.98元/克，较前一日跌24.7%；AG2512 - 2510为41元/千克，较前一日跌4.7% [3] 持仓数据 - 截至2025年9月24日，黄金ETF - SPDR为996.85吨，较前一日跌0.37%；白银ETF - SLV为15469.12379吨，较前一日涨幅0.0%；COMEX黄金非商业多头持仓数量为326778张，较前一日涨0.59%；非商业空头持仓数量为60368张，较前一日跌4.38%；非商业净多头头寸持仓数量为266410张，较前一日涨1.78%；COMEX白银非商业多头持仓数量为71623张，较前一日跌1.14%；非商业空头持仓数量为20085张，较前一日涨8.49%；非商业净多头头寸持仓数量为51538张，较前一日跌4.45% [3] 库存数据 - 2025年9月25日，SHFE黄金库存为65634.00千克，较前一日涨8.41%；SHFE白银库存为1156855.00千克，较前一日跌0.43%；COMEX黄金库存为39807223金衡盎司，较前一日涨0.16%；COMEX白银库存为527155089金衡盎司，较前一日涨0.08% [3] 利率/汇率/版面 - 2025年9月25日，美元指数为97.87，较前一日涨0.65%；美债2年期收益率为3.57%，较前一日涨1.13%；美债10年期收益率为4.16%，较前一日涨0.97%；标普500为6637.97，较前一日跌2.76%；NYMEX原油为64.81，较前一日跌0.28%；美元/人民币中间价为7.11，较前一日涨幅0.06%；VIX为16.18，较前一日跌2.76% [4]

美国国债规模与增长态势 - 美国国债总额于2025年8月12日突破37万亿美元，已超过2024年美国全年GDP [5] - 国债规模增长急剧加速，从34万亿美元增至37万亿美元仅用19个月，最快时三个月增加1万亿美元 [3][5] - 对比历史增速，2017年至2022年五年间从20万亿增至30万亿，而2023年后每增1万亿美元所需时间越来越短 [7] 债务利息负担沉重 - 2024财年，美国国债利息支出达8799亿美元，超过军费和医保开支，占全年财政支出的13% [7] - 日均利息支出约24亿美元 [9] - 国会预算办公室预测，到2035年，净利息支出将占GDP的6.1% [9] 信用评级下调与市场反应 - 2025年5月，穆迪将美国主权信用评级从Aaa下调至Aa1，理由是其债务与利息负担远高于同级别国家 [11] - 评级下调后，30年期美债收益率迅速突破5%，市场出现抛售 [12] 主要债权国持仓变动 - 中国持续减持美债，2025年7月减持257亿美元，持仓降至7307亿美元，为2009年以来最低 [14] - 自2022年以来三年内，中国累计减持美债达2813亿美元，相当于减持了近三分之一持仓 [16] - 日本虽仍为第一大债权国，持仓1.15万亿美元，但增持节奏明显放缓，近期仅增持38亿美元 [16] - 英国在2025年7月大幅增持413亿美元美债，持仓达8993亿美元，跃居第二大债权国 [18] 全球“去美元化”趋势显现 - 人民币跨境支付系统（CIPS）2025年上半年处理业务90.19万亿元，覆盖189个国家，参与银行超1600家 [20] - 金砖国家间使用本币结算的贸易比例从2020年的18%大幅上升至2025年的45% [20] - 能源贸易开始绕开美元，例如2025年6月阿布扎比一家银行使用人民币结算一笔3.2亿元的原油交易 [33] - 美元在全球外汇储备中的占比已降至59%，并呈逐年下降趋势 [30] 各国央行资产配置调整 - 全球40%的央行计划在未来十年增加黄金储备 [35] - 中国央行持有7390万盎司黄金，但目前仅占其外汇储备的1.6% [35] 美联储政策困境与通胀风险 - 美联储于2025年9月降息25个基点至4%-4.25%，试图刺激经济，但通胀压力仍在 [22] - 若通过印钞偿还37万亿美元债务，将与当前货币政策目标相悖，可能大幅推高通胀 [22] - 市场担忧“印钞还债”，美联储承认若实施大规模印钞，利率可能需升至6%以上 [28] 美国财政政策与债务前景 - 《大而美法案》虽暂时提高债务上限，但预计将使未来十年财政赤字增加3.4万亿美元 [38] - 国际货币基金组织警告，按当前政策，到2032年美国债务占GDP比重将超过140% [38] - 两党2024年达成的《财政责任法案》仅推迟债务上限问题，未解决根本的财政支出问题 [42] 潜在解决方案及其弊端 - 国际货币基金组织曾建议将美国企业税从21%提高至25%，以增加收入，但政治阻力巨大 [40] - 有人提议将美债置换为100年期零息债券以缓解短期付息压力，但这将严重损害美债信用 [42] - 美联储正在进行量化紧缩，每月缩减950亿美元资产负债表规模 [44] 恶性通胀的历史教训 - 1923年德国为偿还战争债务疯狂印钞，导致恶性通胀，货币急剧贬值 [24] - 2018年委内瑞拉通胀率突破100万%，货币形同废纸 [26] - 1937年至1945年，国民政府滥发法币，导致100元法币的购买力从两头牛暴跌至仅能买112克牛肉 [44] - 2008年津巴布韦因印钞导致货币体系崩溃 [46] 对普通民众与经济的影响 - 若发生恶性通胀，储蓄将快速贬值，基本生活成本可能翻倍，劳工家庭食品杂货支出已显著高于去年 [48][50] - 房贷利率若随美债收益率升至6%以上，月供将大幅增加，可能导致房地产市场出现问题 [50] - 养老金和共同基金因大量持有美债，可能面临资产贬值风险 [52] - 美联储预测，在极端情况下失业率可能突破8%，相当于每12人中就有1人失业 [52] - 中小企业融资成本上升可能导致裁员潮从科技行业蔓延至餐饮、零售等行业 [56]

美债市场动态 - 30年期美债收益率在9月3日盘中最高触及5%，创7月份以来新高，10年期美债收益率同日触及4.3% [1] - 市场押注美联储9月份降息概率达97.4%，但长债收益率逆势上行 [1] - 9月份美国企业债券发行进入传统旺季，企业债发行量集中增加分流国债购买资金 [1] - 交易员结束休假后调整投资组合，部分资金通过抛售债券实现套现加剧抛压 [1] 国际债市联动影响 - 欧洲长期债券抛售波及美债市场，英国30年期国债收益率一度攀升至5.69%，创1998年以来最高水平 [2] - 欧元区主要国家债券出现全面下跌 [2] 通胀与政策因素 - 美联储褐皮书显示7月中旬到8月底所有储备区出现与关税相关的价格上涨 [2] - 企业广泛预期未来几个月价格继续上涨，成本上涨已转嫁给客户 [2] - 市场预期关税政策对成本的传导效应将逐渐显现，投资者要求更高长期收益率补偿通胀风险 [2] 货币政策预期 - 美联储大概率在9月17日重启已暂停一年的降息 [3] - 7月份核心PCE同比小幅升至2.9%，不构成9月降息重大阻力 [3] - 市场定价年内降息2次左右，10月份连续降息可能证据不足 [3] 债务供给与财政状况 - 美国财政部三季度美债净发行量达1万亿美元，其中长债约4700亿美元 [3] - "大而美"税收与支出法案的赤字扩张引发投资者对公共债务规模可持续性的担忧 [3] - 期限溢价上升推升长期限美债收益率 [3] 收益率前景研判 - 若美联储暗示持续降息，债券收益率将随之下行 [4] - 若释放"谨慎、缓慢降息"信号，预期差可能导致美债收益率上行 [4] - 9月中下旬企业发债高峰期若发行量超预期，国债市场资金分流压力持续 [4] - 年内短端美债收益率跟随政策利率下行，长端受通胀和债务问题制约下行幅度有限 [4]

美股市场表现 - 美股三大指数走势分化 道指跌0.24% 纳指涨1.23% 标普500涨0.52% [1] - 中概股表现分化 传奇生物涨超5% 虎牙涨超3% 斗鱼涨超2% 房多多和蔚来跌超6% 小鹏汽车跌超3% 理想汽车和阿里巴巴跌超2% [1] 美联储人事变动 - 特朗普团队启动美联储主席人选面试流程 财长贝森特计划本周五开始面试候选人 [2] - 美联储理事库克反驳特朗普解雇理由 称其抵押贷款信息在2022年任命审批时已披露 [3] 黄金市场动态 - 现货黄金创历史新高 触及3546.919美元/盎司 COMEX黄金期货创新高至3616.9美元/盎司 [4] - 国内品牌足金首饰价格突破1050元/克 [4] 全球债市波动 - 欧美市场遭遇股债双杀 标普500指数收跌0.69%至6415.54点 欧洲斯托克50指数跌1.42% [5] - 债市抛售潮蔓延至股市 主因投资者担忧主要经济体债务持续增加 [5] 美国债务风险预警 - 桥水基金创始人达利欧预警美国债务危机将在现政府任期内爆发 预计最多两三年内出现 [6] 半导体行业动态 - 英伟达澄清H100/H200 GPU供应充足 否认芯片售罄传闻 [7] 企业战略转型 - 特斯拉发布《宏图计划第四篇章》 战略重心转向人工智能与物理世界结合 [8][9] - 公司计划五年内实现人形机器人年产100万台目标 [8]

他们觉得美国已经达到了自己的目的，通过关税战获取到了几千亿的额外收入，可是今年美国有差不多9万亿的债务到期，因此美国政府需要向美联储借债9 万亿，可现在美联储的债务利息长期居高不下，也就是说美国打了大半年的关税战，搞来的那点儿钱，给美联储塞牙缝儿都不够！这样的话，美国2026年债 务利息负担会更严重，不知道到时候美国还有没有勇气把25年的关税战再玩一遍呢？ 美国现在有接近37万亿美元的债务，这里面有差不多28万亿是美国国内的债务，其中实际上大部分都在美联储手上，也就是在美国的那些大的家族财团手 上，说实话，华尔街内部关系很复杂，美联储华尔街大财团，内部联系错综复杂，直接就称他们是华尔街的那帮人吧！ 华尔街的这帮人，现在把美国的债务利息抬到年化5%以上，他们之前借给美国政府的钱，实际上利息都很低，但是今年又差不多1/3以上就要到期了，也就 是说美国政府今年需要重新找他们借接近9万亿的高息债务，因此2026年他们收到的美国政府支付的债务利息，搞不好能翻倍！ 一位美国华人表示"不管中国愿不愿意承认，他们早已经输掉了关税战，只有中国人觉得自己赢麻了"，这样的认知，究竟是基于什么样的逻辑？ 这么多钱都被他们拿去干啥了呢 ...

债务规模与扩张速度 - 美国联邦政府债务总额突破37万亿美元 债务扩张速度从2008年突破10万亿美元到2017年突破20万亿美元 2020年以来快速扩张 2024年1月 7月和11月接连突破34万亿 35万亿和36万亿美元 大约每5个月增加1万亿美元[1][2] - 债务规模比美国国会预算办公室2020年预测提前5年突破37万亿美元 每年财政缺口接近2万亿美元并持续增加 2024年债务利息支出达1万亿美元 超过国防预算和医疗保险支出规模[2] - 按照当前扩张速度 美国将在两年后再次触及债务上限 若不做任何措施 国会预算办公室预计债务规模将在2055年达到150万亿美元[2][3] 债务风险与经济影响 - 债务增加损害美国经济和未来发展前景 增加普通人生活成本并减少私营部门投资 三大主要国际信用评级机构均未给予美国Aaa最高主权信用评级[2] - 高关税政策对经济和工资增长的破坏性远高于上调企业税 将伤害国际资本流动并减少对美国国债的需求 使美国更难以有吸引力的利率向外国买家出售国债[4] - 关税收入增量远低于赤字增量 2024年7月海关净收入277亿美元 同比增加210亿美元 但联邦预算赤字同比猛增19% 470亿美元的增量远高于关税收入[4] 财政政策与收入措施 - 美国政府试图通过加征关税控制赤字 但耶鲁大学预算实验室估计2026-2035年关税可能带来超过2万亿美元收入 同时特朗普政府"大而美"税收与支出法案将在未来十年使财政赤字增加约4.1万亿美元[4] - 价格上涨可能导致美国家庭减少进口商品支出 外国企业减少对美出口 进一步降低关税实际收入 高关税庇护下的美国企业能否保持进取心并为经济创造财富增量存疑[5] - 民主共和两党在控制债务问题上相互阻碍 特朗普政府推动的削减开支措施被指打击民主党支持群体 民主党提出的提高企业和富人所得税税率被认为对共和党不利[7] 政治环境与治理挑战 - 债务问题已沦为党争工具 在两党"轮流坐庄"体制下 政客基于党派利益相互阻碍 为拉选票希望多花钱而不愿削减开支得罪选民 缺乏真正动力控制债务扩张[7] - 瑞·达利欧主张通过削减支出 提高税率和降低利率将年度赤字占GDP比例降低一半至3% 但表示"没有容易的答案" 政客们能看到危险却在为如何转向争论[7] - 埃隆·马斯克建立的"美国党"批评美国政府浪费的每一美元都是"从未来盗取的" 政客只管花钱而不承担责任 将账单转嫁给尚未出生的下一代[8]

美国国债海外持仓情况 - 美国国债6月海外需求继续回升，主要海外投资者持有的美国国债规模环比增加802亿美元至9.13万亿美元，连续四个月超过9万亿美元 [1] - 前三大"债主"日本、英国和中国大陆6月均增持美债，其中中国大陆持仓规模微增1亿美元至7564亿美元 [1] - 日本和英国6月的美债持仓规模环比分别增加126亿美元和487亿美元，至11476亿美元和8581亿美元，英国与中国大陆的持仓差距扩大至1017亿美元 [2] 主要国家/地区美债持仓变化 - 加拿大6月净买入美债84亿美元，仍维持第五位的排名 [4] - 比利时延续买入操作，6月净买入美债179亿美元 [4] - 前十大"债主"中，开曼群岛、卢森堡、法国、爱尔兰和瑞士6月均选择小幅减仓，持有美债规模分别下降3亿美元、79亿美元、2亿美元、99亿美元和28亿美元 [4] 市场环境与美联储政策 - 10年期美债收益率较5月末下跌19BP至4.23%，创近2个月新低，2年期美债收益率也下跌19BP至3.72% [4] - 美联储主席鲍威尔表示，如果通胀受到控制可以尽早降息，市场对降息的预期在6月大幅提升 [4] - 大多数交易员预计美联储将在12月前将利率下调至3.5%-3.75%区间，并加大了对美债看涨期权的押注 [4] 美国债务规模与财政状况 - 美国参议院6月通过"大而美"法案的程序性投票，据评估该法案将导致美国国债10年内增加3.3万亿美元 [5] - 美国联邦政府债务规模近日首次突破37万亿美元，增长速度呈现加速态势 [5] - 美国政府今年将为债务支出1万亿美元利息，利息支出超过国防预算和医疗保险支出规模 [5] 债务问题与市场影响 - 美国债务上限最近被上调5万亿美元，但按照目前债务扩张速度，美国将在两年后再次触及债务上限 [6] - 债务增加缓慢损害美国经济和下一代人的前景，金融市场可能对美国解决债务问题的能力失去信心 [6]

美国联邦政府债务规模现状 - 美国联邦政府债务规模首次突破37万亿美元 [1] - 债务规模从2008年的10万亿美元增长至2017年的20万亿美元，并在疫情后持续增加至37万亿美元 [2] - 国会预算办公室预计美国债务规模将在2055年达到150万亿美元 [3] 债务高企的直接影响 - 美国政府每年为债务支出的利息达到1万亿美元，利息支出是政府预算中规模第二大的分项，超过国防预算和医疗保险支出 [2] - 每天需要支付超过20亿美元的利息 [4] - 政府借债给利率带来上涨压力，增加普通人生活成本并减少私营部门投资 [2] 财政收支失衡状况 - 美国联邦政府每年财政赤字缺口接近2万亿美元并在增加之中 [2] - 在经济增长时期，财政赤字规模达到GDP的7%被视为高度不负责任 [3] - 美国联邦政府7月份预算赤字扩大至2910亿美元，同比增长470亿美元，增幅达19% [6] 对经济前景的潜在风险 - 债务增加缓慢损害美国经济和下一代人的前景，形成借债和利息成本的破坏性循环 [2] - 金融市场可能对美国解决债务问题的能力失去信心，国际借款人正在观察，所有三大评级机构已经下调美国的信用评级 [3] - 高关税将伤害国际资本流动并减少对美国国债的需求，使美国更难以有吸引力的利率向外国买家出售国债 [7] 政策应对与争议 - 特朗普政府推动削减政府开支和福利支出，民主党提出提高企业和富人所得税税率，但基于党派利益的措施难以推行 [5][6] - 有观点主张通过削减支出、提高税率和降低利率把美国年度赤字占GDP的比例降低一半至3% [6] - 特朗普政府强调进口关税收入和美联储降息的作用，7月份海关净收入因关税税率升高达到277亿美元，大幅高于去年同期的71亿美元 [6] - 研究模型显示特朗普政府关税措施预计在未来10年带来近3万亿美元收入，但美国进口预计将因高关税而减少7.8万亿美元，降幅超30% [7]

黄金期货价格走势 - 截至发稿黄金期货暂报780.54元/克 涨幅1.25% 最高触及781.78元/克 最低下探778.42元/克 [1] - 黄金期货短线偏向看涨走势 [1] - 亚盘伊始金价小幅走低 因上周五期货价格大幅攀升近1.7%后出现技术性回调 [3] 市场预期与分析师观点 - 美联储降息预期持续升温显著增强黄金作为投资标的的吸引力 [3] - 市场分析师指出上周五就业数据传递经济疲软信号 鸽派力量正在逐渐汇聚 [3] - 知名投资者关注美国债务问题 以1976年英国债务危机为例剖析 美国联邦总债务已突破38万亿美元 [3][4] 技术面分析 - 沪金期货关键阻力位区间为781元/克至840元/克 重要支撑位区间位于766元/克至815元/克 [5] - 12月黄金期货多头仍拥有短期整体技术优势但势头减弱 多头目标为收盘价突破7月高点3509.00美元 [5] - 第一阻力位为周三高点3389.30美元 其次是3400.00美元 第一支撑位为本周低点3319.20美元 其次是6月低点3307.40美元 [5]