行业投资评级 - 报告对银行行业的投资评级为“看好”（维持）[5] 核心观点与投资建议 - 报告看好2025年第四季度银行板块的相对收益，主要基于外部环境不确定性增加、市场风险偏好阶段性回落、保险开门红阶段红利配置需求增加以及机构或有获利了结诉求带来的配置切换机会[3] - 投资主线一：关注基本面确定的优质中小行，相关标的包括渝农商行（买入）、重庆银行（未评级）、南京银行（买入）、杭州银行（买入）[3] - 投资主线二：关注基本面稳健、具备较好防御价值的国有大行，相关标的包括工商银行（未评级）、建设银行（未评级）、农业银行（未评级）[3] 社融数据分析 - 2025年9月社会融资规模同比增长8.7%，环比8月下降0.1个百分点，当月社融增量3.53万亿元，高于市场预期2652亿元，但同比少增2297亿元[8][9] - 社融结构显示：人民币贷款同比少增3662亿元；政府债券同比少增3471亿元；企业直接融资同比多增2403亿元，其中债券融资同比多增2031亿元；非标融资同比多增1869亿元，主要因未贴现票据同比多增1923亿元[8][9][10] 信贷数据分析 - 2025年9月全口径人民币贷款同比增长6.6%，环比下降0.2个百分点，当月新增贷款1.29万亿元，略低于市场预期1000亿元，同比少增3000亿元[8][13] - 居民户贷款少增规模收窄，其中中长期贷款同比多增200亿元，与30大中城市商品房成交面积同比增长6.7%（增速环比改善16.6个百分点）相关；短期贷款同比少增1279亿元，反映消费需求仍待提振[8][13] - 对公贷款同比少增2712亿元，主要受票据贴现拖累（同比少增4712亿元），但一般贷款同比多增2000亿元，其中短期贷款同比多增2500亿元，显示企业经营景气度可能边际提升[8][14] 货币供应与存款情况 - 2025年9月M1同比增长7.2%，环比大幅回升1.2个百分点；M2同比增长8.4%，环比下降0.4个百分点；M2与M1增速剪刀差收窄1.6个百分点至1.2%，显示资金活化进程延续[8][18] - 9月新增人民币存款2.21万亿元，同比少增1.53万亿元；居民户存款同比多增7600亿元；非银存款同比少增1.97万亿元，部分因理财资金季末回流表内；企业存款同比多增1494亿元；财政存款同比多减6042亿元[8][19]

社融与信贷表现 - 九月社融新增3.53万亿元，同比少增2297亿元，增速为8.7%，较前值8.8%下降0.1个百分点[3] - 新增人民币贷款1.3万亿元，同比少增3000亿元，增速为6.6%，较前值6.8%下降0.2个百分点[3] - 社融项下信贷新增约1.6万亿元，同比少增约3700亿元，政府债新增1.19万亿元，同比少增约3500亿元[3] - 企业实际信贷1.62万亿元，同比多增2000亿元，主要由短期贷款驱动（同比多增2500亿元），但中长期贷款不及去年同期[3] 融资结构变化 - “非标”融资新增约3600亿元，同比多增约1870亿元，企业直接融资新增约600亿元，同比多增约2400亿元[3] - 居民部门债务增速持续下滑，企业部门持平，政府部门仍在提升，以抵消居民部门的收缩效应[3] - 企业信贷增速下滑与“非标”融资、直接债务融资增速回升形成对比，反映债券对信贷的替代效应[3] 货币供应与存款 - M2同比增长8.4%，较前值8.8%下降0.4个百分点，M1增速为7.2%，较前值6%上升1.2个百分点[3] - M1-M2剪刀差持续走阔，说明资金活化现象仍在持续[3] - 新增人民币存款2.2万亿元，同比少增1.53万亿元，居民存款新增2.96万亿元，同比多增7600亿元[3] 市场趋势与政策展望 - 十月政府债净融资规模较上年同期大幅减少，信贷投放进入淡季，社融或将进入快速下行通道[3] - 央行保持流动性宽松态势，货币供给无虞，供求格局向有利于利率下行的方向倾斜[3] - 权益资产风格或将切换，避险情绪升温，三季度抑制债市的风险偏好将进入平稳阶段[3]

9月信贷数据解读 - 9月新增信贷1.29万亿元，相比去年同期下降0.3万亿元，信贷余额同比增速为6.6% [2][3] - 若调整置换债影响，9月信贷余额同比增速为7.7%，显示整体信贷需求可能比数据显示更好 [3] - 以今年6月为基准，调整置换债影响后的信贷余额同比增速回落幅度（0.3个百分点）小于未调整的回落幅度（0.5个百分点） [3] - 9月票据利率中枢相对8月明显抬升，佐证信贷需求可能不弱 [3] M1增速超预期反弹 - 9月M1同比增速达到7.2%，较上月提高1.2个百分点，明显超出市场预期的6.0%左右 [3] - 经过季节性调整后，9月M1环比增速为7.5%，较上月提高3.1个百分点 [3] - 测算显示1个百分点的M1增速大约对应1万亿元左右的体量 [3] 政策温和发力的两大驱动力 - 财政与准财政政策发力：政策性金融工具近期加速落地，第一批项目在9月已实现投放 [3] - 财政存款投放加快：9月财政存款下降8400亿元，相比去年同期多降6042亿元，带动财政存款存量同比增速从8月的16.0%下降到7.4% [3] - 地产政策放宽支撑信贷：随着北上深等一线城市放宽地产政策，9月30大中城市商品房成交面积同比增长7% [4] - 地产政策带动居民中长期贷款增长：9月新增居民中长期贷款达到2500亿元，相比去年同期多增200亿元，而8月为同比下降1400亿元 [4] 未来金融增长展望 - 9月社融同比增速为8.7%，较8月下降0.1个百分点，M2同比增速为8.4%，较8月下降0.4个百分点 [4] - 当前政策力度可能难以支撑M2和社融增速保持当前水平，若其持续回落则说明总体融资需求下降 [4] - 确保金融总量合理增长可能仍然有赖于财政政策继续加码 [4]

9月金融数据表现 - 9月新增社会融资规模为3.5万亿元，同比少增0.2万亿元[3][7] - 社融存量同比增速回落至8.7%，剔除政府债后持平于5.9%[3][11] - 社融口径信贷增速回落至6.4%[3][11] - M2同比增速回落至8.4%，M1同比增速续升至7.2%[7][11] 社融结构分析 - 社融口径人民币贷款新增1.6万亿元，同比少增0.4万亿元[11] - 政府债新增1.2万亿元，同比少增0.3万亿元[11] - 居民中长期贷款同比转正，增加200亿元[11] - 企业中长期贷款已连续3个月同比少增[11] 未来展望与风险 - 10-12月政府债净融资预计同比少增1.1万亿元，拖累社融增速约0.3个百分点[3][11] - 隐性债务置换可能前置发行，规模达1-2万亿元可拉动社融增速0.2-0.5个百分点[11] - 需关注中美关税谈判节奏及潜在增量政策[3][9] - 风险包括经济复苏不及预期、美联储降息不及预期等[10][39]

社会融资规模 - 前三季度社会融资规模增量累计达30.09万亿元，比上年同期多4.42万亿元 [1] - 9月末社融存量同比增长8.7%，比上年同期高0.7个百分点 [1] - 前三季度政府债券净融资11.46万亿元，同比多4.28万亿元，企业债券净融资1.57万亿元，政府和企业债券净融资合计占社融增量比重升至43% [7] 货币供应量 - 9月末广义货币M2同比增长8.4%，比上年同期高1.5个百分点 [1] - 9月末狭义货币M1同比增长7.2%，比上月末提升1.2个百分点，比今年2月末的年内低点大幅提升7.1个百分点 [6][10] - M1与M2增速“剪刀差”明显收敛，9月收窄至1.2个百分点，反映企业生产经营活跃度提升及个人投资消费需求回暖 [6][10] 人民币贷款 - 前三季度人民币贷款增加14.75万亿元 [1] - 9月末新增人民币贷款增速为6.6%，还原地方专项债置换影响后估算增速约7.7%，9月单月新增人民币贷款近1.29万亿元 [8] - 前三季度普惠小微贷款余额36.09万亿元，同比增长12.2%，制造业中长期贷款余额15.02万亿元，同比增长8.2%，增速均高于同期各项贷款增速 [8] 利率水平 - 9月份企业新发放贷款加权平均利率约为3.1%，比上年同期低约40个基点 [9] - 9月份个人住房新发放贷款加权平均利率约为3.1%，比上年同期低约25个基点 [9] - 低利率环境有助于更好激发企业投资和居民消费意愿 [9] 存款情况 - 前三季度人民币存款增加22.71万亿元 [1] - 前三季度居民存款增加12.73万亿元，非银行业金融机构存款增加4.81万亿元 [11] - 存款在不同金融市场间的重新配置是资产收益率相对变化的结果 [11]

文章核心观点 - 预计9月信贷投放环比改善但同比少增，对公贷款是主要支撑而零售贷款疲软 [4][5] - 预计9月社会融资规模同比少增，增速在较高基数上有所回落 [6] - 预计9月货币活化程度提升，M1增速延续上行而M2增速小幅下降，M2-M1剪刀差收窄 [7][8] 人民币贷款预测 - 预计9月人民币贷款新增1.3至1.5万亿元，同比少增900至2900亿元 [4] - 预计月末贷款增速在6.6%至6.7%附近，较8月末下行0.1至0.2个百分点 [4] - 对公信贷投放环比加码，中长期贷款发挥压舱石作用，短期贷款环比多增，票据增量转弱 [5] - 零售贷款增长相对乏力，居民端购房与消费需求疲软，居民贷款读数持续偏弱 [4][5] 社会融资规模预测 - 预计9月新增社融3至3.2万亿元，同比少增约5200至7200亿元 [6] - 预计社融增速回落至8.5%至8.6%附近，较8月末回落0.2至0.3个百分点 [6] - 表内贷款和政府债仍是支撑社融增长的主要贡献项 [4][6] 货币供应量预测 - 预计M1增速延续年初以来的反弹上行走势，货币活化程度提升 [7][8] - 预计M2增速在较高基数上有所下降，或降至8.5%以下 [8] - M2-M1增速差进一步收窄，反映财政开支加大、理财回表及居民存款入市等因素 [7][8] - 财政多支少收促使政府存款转移，季末理财回表及贷款派生加速对一般存款形成补充 [7][8]

纪要涉及的行业或公司 * 讨论焦点为中国宏观经济、债券市场及利率环境 [1] * 涉及机构包括中国人民银行、财政部等监管机构，以及商业银行、非银金融机构 [1][7][10] 核心观点与论据 宏观经济展望 * 8月经济数据预计走弱，受反内卷政策等因素影响，但9月可能因季末冲量有所回升 [1][4] * 若从8月开始的数据环比保持平稳，全年工业增加值增速可能超过6%，GDP增速预计在5%以上，但需谨慎评估实际情况 [1][5] * 8月份社融增速已经回落，未来是否继续回落以及化解地方政府债务资金是否会提前到今年四季度是关注重点 [1][11] 债券市场表现与影响因素 * 当前债券市场表现相对较弱，受机构季节性行为和监管因素影响，但四季度可能还有机会 [1][6] * 市场情绪较差，近期利率走势受8月弱经济数据、反内卷政策文章及中美会谈进展等多因素影响 [3] * 集中借贷业务新规短期利空有限，中长期旨在完善市场机制利好做空，并有助于缓解机构抵押品不足问题 [1][7] 重要政策动向：国债买卖重启 * 国债买卖重启条件与适度宽松政策类似，包括中美关系、基本面、财政扩张及金融风险等因素，年内重启必要性较高 [1][8][9] * 国债买卖重启对市场是利好，能增加债券需求，提供中长期流动性，降低金融机构负债端成本，有助于稳定市场预期 [1][10] 金融市场现象解读 * 近期居民存款显著低于季节性，非银存款大幅增加，主因是理财产品扩容导致金融脱媒，不能简单归因于资金进入股市 [1][12][13] * 化解地方政府债务资金若提前发放，需与债券发行进度相匹配，且不会全部发完 [1][11] 投资组合配置建议 * 在当前利率高位盘整状态下，建议采用哑铃策略配置投资组合 [2][14] * 短端以两年左右中高等级信用债为主 [2][14] * 长端考虑30年国债、10年国开行和5年二级资本债以博弈弹性，具体推荐25T6作为三年期国债，推荐250,215作为10年期国开行 [2][14] 其他重要但可能被忽略的内容 * 具体债券品种推荐中，25T6因其活跃度可能高于25T5，且与25T2相比具有10个BP的利差优势 [14]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 8月社融增速首次回落新增社融低于近五年同期均值，政府债券净融资下降成主要拖累，企业短贷同比多增，居民短贷低迷，M1同比增速微升增幅放缓 [3] - 财政政策留有后手，财政部将保持政策连续性、稳定性，增强灵活性、预见性，做好政策储备主动靠前发力 [3] - 美联储年内降息预期抬升，8月美国CPI和核心CPI同比有变化但整体温和，市场预期美联储将多次降息 [3] - 中美领导人将进行会谈，围绕关税、TIKTOK等经贸问题 [3] - 截至9月11日，A股融资买入额占比处近十年高位，上周市场成交量缩量，流动性对股指驱动减弱 [3] - 投资观点为调整做多，下周宏观事件密集，应控制股指持仓风险 [3] 根据相关目录分别进行总结 股指行情回顾 - 上周沪深300、上证50、中证500、中证1000分别上涨1.38%、0.89%、3.38%、2.45% [5] - 申万一级行业指数中，电子、房地产等领涨，综合、银行等下跌 [10] - 股指期货成交量方面，沪深300、上证50、中证500、中证1000期货成交量变动分别为-21.88%、-24.59%、-5.41%、-17.05%；持仓量变动分别为0.05%、0.30%、7.68%、-3.78% [12] - 截至9月12日，各合约年化升贴水情况不同，如当月合约IF2509年化升水1.39%，IC2509年化贴水5.65%等 [16] - 沪深300 - 上证50收于1553.5，处于94.5%的历史分位水平；中证1000 - 中证500收于275.1，处于44.8%的历史分位水平等 [20] 股指影响因素——流动性 - 本周央行开展12645亿元逆回购操作，净投放1961亿元，下周有12645亿元逆回购到期及1200亿元国库现金定存到期 [27] - 截至9月11日，A股两融余额为23326.6亿元，较上一周增加531.2亿元 [34] - 截至9月11日，A股融资买入额占市场总成交额13.4%，处于近十年来的99.8%分位水平 [34] - 上周A股日均成交量较前一周减少2473.9亿元，截至9月12日，沪深300风险溢价率为5.21，处于近十年来的49.1%分位水平 [34] 股指影响因素——经济基本面和企业盈利 - 中国宏观各项指标走势显示，GDP不变价、工业增加值同比等指标在不同月份有不同表现，如8月社融存量增速降至8.8% [37] - 地产方面，个人住房贷款加权平均利率、一手房成交套数、二手房成交面积等有相应数据表现 [42] - 消费方面，限额以上企业商品零售总额等各指标在不同月份有不同变化 [48] - 制造业方面，各细分行业指标在不同月份有不同表现，如汽车制造业8月相关指标情况 [49] - 基础设施建设投资方面，不同领域投资增速在不同月份有变化 [50] - 中采制造业PMI和非制造业PMI各分项指标8月较7月有不同边际变化 [52] - 各主要宽基指数盈利指标如归母净利润同比增长率、净资产收益率（TTM）在不同日期有不同表现 [56] - 申万一级行业指数盈利能力表现如归母净利润同比增长率、净资产收益率（TTM）在不同日期有不同表现 [57] 股指影响因素——政策驱动 - 多地出台房地产政策调整住房限购、公积金及信贷等政策，如上海、深圳 [61] - 中央召开多次会议部署经济工作，强调宏观政策发力，落实财政和货币政策，推动供需政策调整等 [62] - 出台个人消费贷款财政贴息政策，对特定消费贷款进行贴息 [62] - 提出推动城市高质量发展的意见，包括城市群一体化和都市圈同城化等 [62] - 央行等部门出台“一揽子金融政策”，涉及降准、降息、增加再贷款额度等 [63] - 中央汇金增持ETF基金，承担类“平准基金”作用，相关部门提高资本市场支持力度 [64] - 人民日报提及储备政策，涉及财政、货币、消费、资本市场等多方面 [65] - 国家金融监督管理总局要求金融机构发展消费金融，优化消费金融政策 [65] 股指影响因素——海外因素 - 美国8月制造业PMI、非制造业PMI、消费者信心指数上升，失业率、新增非农就业人数有相应变化 [70] - 美国8月PCE、核心PCE当月同比增速下降，CPI、核心CPI当月同比有变化 [73] - 特朗普团队有一系列公开言论及举措，涉及对多国加征关税、调整关税政策等 [79] 股指影响因素——估值 - 截至2025年9月12日，沪深300、上证50、中证500、中证1000的滚动市盈率分别为14.1倍、11.9倍、34.1倍、47倍，分别处于近十年以来的84.2%、90.3%、80.2%、72.7%分位水平 [87] - 各板块盈利和估值水平如净资产收益率、主营业务收入增长率、净利润增长率、市盈率、市净率有相应数据表现 [91]

行业投资评级 - 看好（维持）[9] 核心观点 - 社融增速年内首次回落 8月同比增长8.8% 环比下降0.2个百分点 当月增量1.16万亿元 同比少增4630亿元[9][10] - 信贷和政府债是核心拖累因素 其中社融口径人民币贷款同比少增4178亿元 政府债同比少增2519亿元[9][10][11] - 新增贷款延续同比少增态势 8月全口径人民币贷款同比增长6.8% 环比下降0.1个百分点 当月新增5900亿元 同比少增3100亿元[9][14] - 对公短贷与票据贴现呈现"跷跷板"效应 4-8月对公短贷累计同比多增9100亿元 票据贴现同比少增8377亿元[9][15] - M1增速趋势性改善 8月同比增长6.0% 环比回升0.4个百分点 M2同比增长8.8% M2与M1增速剪刀差收窄0.4个百分点至2.8%[9][20] - 非银存款表现有所降温 8月非银存款同比多增5500亿元 但较7月有所放缓[9][20] 社融结构分析 - 企业直接融资同比少增35亿元 其中债券融资同比少增360亿元 股票融资同比多增325亿元[9][11] - 非标融资同比多增998亿元 主要因未贴现票据同比多增1323亿元[9][11] - 政府债发行对社融的边际拉动作用减弱[9][10] 信贷结构分析 - 居民户贷款延续同比少增1597亿元 其中短贷同比少增611亿元 中长贷同比少增1000亿元[9][14] - 对公贷款同比少增2500亿元 其中短贷同比多增2600亿元 票据贴现同比少增4920亿元 中长贷同比少增200亿元[9][15] - 居民存款同比少增6000亿元 企业存款同比少增503亿元 系2月以来首次转向同比少增[9][20] 投资建议 - 预计银行股调整空间有限 因无风险利率缺乏持续上行基础且25H1业绩呈现改善趋势[9][24] - 建议关注两条投资主线：高股息品种包括建设银行、工商银行、招商银行、农业银行；基本面确定的中小行包括渝农商行(买入)、杭州银行(买入)、南京银行(买入)、中信银行[9][24]

报告行业投资评级 - 阶段性全面看多债市 [2] 报告的核心观点 - 8月新增贷款同比明显少增，信贷需求持续偏弱，9月银行或推高贷款余额数据，10月新增贷款可能很低；近几年个人去杠杆、企业加杠杆，企业债务压力上升；8月M2增速环比持平，M1增速环比回升，预计四季度M1增速回落；社融增速或已阶段性见顶，未来几个月或明显回落；当前阶段性看多债市，预计下半年10Y国债收益率1.6%-1.8% [2] 根据相关目录分别进行总结 信贷情况 - 8月新增贷款5900亿元，同比少增3100亿，个贷、对公短贷、对公中长期、票据融资分别为+303亿、+700亿、+4700亿、+531亿，制造业、地产、基建因素致信贷需求或长期偏弱 [2] - 9月银行冲信贷规模动力强，信贷需求低迷下或推高贷款余额数据，10月新增贷款可能很低 [2] 个人与企业杠杆情况 - 截至2025年8月末，个人贷款/存款余额比值52.7%，较2022年5月末降17.6个百分点，近3年住户持续主动去杠杆 [2] - 2021年以来，个人存款与贷款差额走高，对公走低，反映住户消费低迷、倾向储蓄，企业盈利堪忧 [2] M1与M2情况 - 央行2025年1月启用新口径M1，截至8月末余额111.2万亿元，较年初降769亿，年初以来增速回升因同比基数走低，预计四季度回落 [2] - 8月份M2增速8.8%，环比持平 [2] 社融情况 - 8月社融增量2.57万亿，同比少增0.46万亿，少增来自信贷及政府债券净融资，8月末社融增速8.8%，较上月末降0.2个百分点 [2] - 预计2025年新增贷款同比少增，政府债券净融资同比扩大，社融同比多增，增速先回升后回落，年末或到8.1%左右，社融增速或7月阶段性见顶 [2] 债市情况 - 2025年债市缺趋势性行情，需做对波段，未来10年期国债收益率或随银行计息负债成本下降震荡下行，当前10Y政府债券对银行自营有配置价值 [2] - 预计下半年10Y国债收益率1.6%-1.8%，当前阶段性看多债市，Q3股市上涨致债市调整后将重回基本面及资金面定价，低利率时代需降低纯债投资收益预期 [2]