报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 上周债市陷入拉锯小幅承压，超长债先涨后跌，交投活跃度小幅下降但仍相当活跃，期限利差缩窄、品种利差涨跌互现 [1][4][11] - 预计随着政策托底效应减弱，债市收益率下行概率更大，但 30 年国债期限利差和 20 年国开债品种利差偏低，保护度有限 [2][3][12] 各目录总结 超长债复盘 - 上周 4 月经济数据发布，经济较 3 月回落但仍向好；5 月进行 5000 亿 MLF 操作，LPR 下调 10BP；资金进入税期总体均衡；10 年国债新券中标利率偏高，债市小幅承压，超长债先涨后跌 [1][4][11] - 成交方面，超长债交投活跃度小幅下降但仍相当活跃 [1][4][11] - 利差方面，超长债期限利差缩窄，品种利差涨跌互现 [1][4][11] 超长债投资展望 - 30 年国债：截至 5 月 23 日，与 10 年国债利差 17BP 处于历史偏低水平；4 月经济有韧性，GDP 同比约 4.1% 较 3 月回落 0.8% 仍高于全年目标；4 月 CPI -0.1%、PPI -2.7% 通缩风险明显；预计债市收益率下行概率大，但期限利差保护度有限 [2][12] - 20 年国开债：截至 5 月 23 日，与 20 年国债利差 2BP 处于历史极低位置；4 月经济情况及通胀情况与 30 年国债分析相同；预计债市收益率下行概率大，但品种利差保护度有限 [3][13] 超长债基本概况 - 存量超长债余额超 21.1 万亿，截至 4 月 30 日，剩余期限超 14 年的超长债 211577 亿，占全部债券余额 14.2% [14] - 地方政府债和国债是主要品种，国债 54223 亿占比 25.6%，地方政府债 144276 亿占比 68.2% 等 [14] - 30 年品种占比最高，14 - 18 年 56920 亿占比 26.9%，18 - 25 年 54002 亿占比 26.5%，25 - 35 年 85740 亿占比 40.5%，35 年以上 12915 亿占比 6.1% [14] 一级市场 每周发行 - 上周（2025.5.12 - 2025.5.16）超长债发行量较多，共 2424 亿元，较上上周大幅上升 [19] - 分品种：国债 1210 亿，地方政府债 1064 亿等 [19] - 分期限：15 年 229 亿，20 年 372 亿，30 年 1322 亿，50 年 500 亿 [19] 本周待发 - 本周已公布超长债发行计划 1117 亿，超长国债 0 亿，超长地方政府债 1049 亿，超长公司债 0 亿，超长中期票据 69 亿 [23] 二级市场 成交量 - 上周超长债交投相当活跃，成交额 8617 亿，占全部债券成交额比重 10.2% [26] - 分品种：超长期国债成交额 6172 亿，占全部国债成交额比重 31.4% 等 [26] - 交投活跃度小幅下降，与上上周相比，超长债成交额减少 438 亿，占比减少 0.5% 等 [26] 收益率 - 上周债市情况同超长债复盘，超长债先涨后跌 [33] - 国债 15 年、20 年、30 年和 50 年收益率分别变动 2BP、 - 1BP、1BP 和 3BP 至 1.88%、1.98%、1.89% 和 2.06% 等 [33] - 代表性个券：30 年国债活跃券 24 特别国债 06 收益率变动 1BP 至 1.95%，20 年国开债活跃券 21 国开 20 收益率变动 0BP 至 1.98% [34] 利差分析 - 期限利差：上周超长债期限利差缩窄，绝对水平偏低，标杆的国债 30 年 - 10 年利差为 17BP，较上上周变动 - 3BP，处于 2010 年以来 1% 分位数 [42] - 品种利差：上周超长债品种利差涨跌互现，绝对水平偏低，标杆的 20 年国开债和国债利差为 2BP，20 年铁道债和国债利差为 5BP，分别较上上周变动 2BP 和 - 4BP，处于 2010 年以来 4% 分位数和 2% 分位数 [46] 30 年国债期货 - 上周 30 年国债期货主力品种 TL2509 收 119.60 元，增幅 0.32% [48] - 全部成交量 46.99 万手（ - 182500 手），持仓量 12.93 万手（6141 手），成交量较上上周大幅下降，持仓量小幅上升 [48]

市场表现 - 国债期货收盘涨跌不一，30年期主力合约跌0.04%，10年期主力合约上涨0.01%，5年期和2年期主力合约持平 [1] - 银行间主要利率债收益率走势分化，30年期国债"23附息国债23"收益率下行0.1bp报1.9150%，10年期国开债"25国开05"收益率上行0.2bp报1.740%，10年期国债"25附息国债04"收益率上行1.1bp报1.685%，3年期国债"25附息国债05"收益率下行0.3bp报1.491%，2年期国债"25附息国债06"收益率上行0.2bp报1.475% [1] 资金面 - 央行开展1545亿元7天期逆回购操作，利率1.40%，当日645亿元逆回购到期，单日净投放900亿元 [2] - 银行间市场资金供给充裕，存款类机构隔夜和七天质押式回购利率分别下行3BP和0.5BP左右 [2] - 央行公告将于5月23日开展5000亿元1年期MLF操作，5月MLF到期量1250亿元，继续净投放中长期资金以对冲税期和政府债供给带来的资金压力 [2] 操作建议 - 期债延续窄幅震荡，当前逆周期政策周期中资金面持续收紧可能性小，MLF增量续作体现央行对资金面的呵护 [3] - LPR与存款利率双调降，中期广谱利率处于下行周期，但央行进一步引导资金利率下行的概率不高，需观察政策后效和出口动向 [3] - 短期10年期国债利率可能在1.65%-1.7%区间波动，30年国债利率可能在1.85%-1.95%区间波动，建议观望为主，关注高频经济数据和资金面动态 [3]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 长久期信用债随利率调整，短久期信用债利差大幅压缩，各类型信用债利差均有所压缩，短久期品种利差下行幅度更大，评级利差和期限利差分化 [2][5] - 城投债利差总体下行，不同评级和行政级别的平台利差多数下行 [2][9] - 产业债利差整体下行，混合所有制地产债利差大幅压缩，各等级煤炭债、化工债和钢铁债利差下行 [2][19] - 二永债收益率多数跟随利率上行，仅部分弱资质品种略有回落，表现弱于普通信用债，利差大致平稳 [2][29] - 产业永续超额利差基本持平，城投永续超额利差小幅下行 [2][32] 根据相关目录分别进行总结 长久期信用债随利率调整，短久期信用债利差大幅压缩 - 本周受中美贸易关税政策缓和影响市场利率整体震荡上行，1Y - 10Y 期国开债收益率分别上行 3BP、3BP、6BP、6BP 和 5BP [2][5] - 信用债走势分化，长端信用债收益率整体跟随利率调整，中短端收益率则有所回落，1Y 期各等级信用债收益率下行 3 - 6BP，3Y 期各等级信用债收益率下行 0 - 2BP，5Y 期各等级信用债收益率上行 1 - 2BP，7Y 期和 10Y 期各等级信用债收益率上行 2 - 3BP [2][5] - 各类型信用债利差均有所压缩，短久期品种利差下行幅度更大，1Y 期各等级信用债利差下行 6 - 9BP，3Y、5Y 和 7Y 期各等级信用债利差下行 3 - 5BP，10Y 期各等级信用债利差下行 2BP [2][5] - 评级利差多数持平，部分有变动；期限利差多数小幅上行，各等级 3Y/1Y 和 5Y/3Y 期限利差上行幅度略大 [5] 城投债利差下行 - 本周城投债利差总体下行，外部主体评级 AAA 级平台信用利差下行 7BP，AA + 和 AA 级平台信用利差下行 8BP [2][9] - 各省 AAA 级平台利差多数下行 6 - 8BP，陕西、贵州下行 9 - 10BP，云南下行 3BP；AA + 级平台利差多数下行 7 - 9BP，内蒙古、陕西、云南下行 10BP；AA 级平台利差多数下行 6 - 8BP，江苏、甘肃和辽宁下行超过 10BP [2][9] - 分行政级别来看，省级、地市级和区县级平台信用利差分别下行 7BP、7BP 和 8BP，各区域不同行政级别平台利差多数下行 [2][15][17] 产业债利差整体下行，混合所有制地产债利差大幅压缩 - 产业债利差总体下行，央国企地产债利差下行 6 - 7BP，混合所有制地产债利差大幅下行 104BP，民企地产债小幅抬升 4BP [2][19] - 各等级煤炭债和化工债利差下行 7BP，钢铁债利差下行 8BP，陕煤利差下行 7BP，晋控煤业利差下行 8BP，河钢利差下行 8BP [2][19] 二永债利差大致平稳，整体表现弱于普通信用债品种 - 本周二永债收益率多数跟随利率上行，仅部分弱资质品种略有回落，表现弱于普通信用债，利差大致平稳 [2][29] - 1Y 期各等级商业银行二级资本债与 AA + 级以上永续债收益率上行 2 - 3BP，利差下行 0 - 1BP，AA 永续债收益率下行 1BP，利差下行 4BP [2][29] - 3Y 期 AA + 级以上二级债收益率上行 2BP，利差下行 1BP，AA 级二级债收益率下行 1BP，利差下行 4BP，AAA - \AA + \AA 级永续债收益率分别上行 5BP、3BP 和 1BP，利差变动 2 至 - 2BP [2][29] - 5Y 期 AAA - \AA + \AA 级二级资本债收益率分别上行 4BP、7BP 和 5BP，利差变动 - 2 至 1BP，5Y 期永续债收益率上行 5BP，利差下行 1BP [2][29] 产业永续超额利差基本持平，城投永续超额利差小幅下行 - 产业永续债超额利差与上周基本持平，AAA3Y 超额利差为 11.71BP，处于 2015 年以来的 20.54%分位数，AAA5Y 超额利差为 9.22BP，处于 2015 年以来的 9.54%分位数 [2][32] - 城投 AAA3Y 永续债超额利差下行 0.03BP 至 7.25BP，处于 3.45%分位数；城投 AAA5Y 永续债超额利差下行 0.89BP 至 10.56BP，处于 9.68%分位数 [2][32] 信用利差数据库编制说明 - 市场整体信用利差、商业银行二永利差以及城投/产业永续债信用利差是基于中债中短票和中债永续债数据求得，历史分位数是自 2015 年初以来；城投和产业债相关信用利差是信达证券研发中心整理与统计，历史分位数是自 2015 年初以来 [38] - 产业和城投个券信用利差 = 个券中债估值（行权） - 同期限国开债到期收益率（线性插值法计算），最后通过算数平均法求得行业或者地区城投的信用利差 [38][39] - 银行二级资本债/永续债超额利差 = 银行二级资本债/永续债信用利差 - 同等级同期限银行普通债信用利差，产业/城投类永续债超额利差 = 产业/城投类永续债信用利差 - 同等级同期限中票信用利差 [39] - 产业和城投债均选取中票和公募公司债样本，并剔除担保债和永续债；若某个券的剩余期限在 0.5 年之下或者 5 年之上，则将其剔除统计样本；产业和城投债皆为外部主体评级，而商业银行采用中债隐含债项评级 [40]

纪要涉及的行业和公司 - **行业**：债市 - **公司**：中航产融 纪要提到的核心观点和论据 债市行情 - **近期变化**：双降后债市行情从短端开始修复，收益率曲线进入兑现阶段，长端调整幅度大，受协议签订后风险偏好修复影响，4月外部冲击使收益率下行约10BP，5月初降息使长端定价估值下行10BP，协议达成的三个月缓冲期或带来宏观趋势逻辑变化[2] - **长端利率交易**：面临较大不确定性和剧烈变化，外部冲击影响不确定且缓冲期长，近期或维持震荡调整，交易难以找到主线，市场预期收益率曲线走陡，应关注10年与1年期限利差恢复正常，短端有空间，长端配置价值需等待[3][4] - **期限利差作用**：是观察债市调整及收益率曲线形态变化的重要指标，4月初外部冲击后期限利差压缩至20BP以下，表明长端行情变动可能性小，需从短端修复曲线，双降后更看好短端资金宽松及下行确定性[5] 资金流动性 - **现状**：上周降准及货币政策组合拳使流动性更乐观，资金价格中枢应移至1.4 - 1.5附近，阶段性可能突破1.4 [6] - **超预期宽松原因**：当前双降后结构性货币政策规模大，如再贷款额度增至1.1万亿，政治局工作会议提到新型政策性金融工具配合PSL加量，央行有望迎来中长期流动性投放高峰，且银行负债端情况有所修复，但仍存在不确定性[8] 存款利率调整影响 - 对银行流动性有一定影响，但受结构性货币政策工具支撑，当前流动性略偏松，近期价格证券新价格可能向1.4%下方偏移，大概率持续一个季度，但难现2022年系统性宽松[9] 货币政策执行报告要点 - 未提及资金空转现象，强调加大信贷投放，表明信贷投放需求回升 - “发挥政策利率引导作用”表述暗示资金价格可能超预期下降 - 短期内无重启国债买卖必要，大概率下半年重启，具体时间取决于降准等中长期流动性消化情况[10] 中航产融 - **近期事件及影响**：3月底以来经历股东大会终止股票上市、提供现金选择权、宣布债券摘牌等事件，虽强调如期兑付，但折价成交增多，市场对其持谨慎态度，对风险承受能力高且相信刚兑的投资者可能是左侧交易机会[12] - **停牌原因**：经营业绩下滑，子公司中行信托地产项目风险敞口暴露严重，2021 - 2023年房地产行业占比分别为15%、18%和14.94%，2023年底信用风险资产约180亿，金融风险资产约38亿，整体净利润下降，2024年预计归母净利润亏损，且多项业务有损失，停牌转场外兑付显示流动性问题[13][14] - **债务压力**：报表层面债务压力不显著，存量公开债券约200多亿，今年二季度至四季度到期约100多亿，授信及现金等价物等能覆盖到期债券，但停牌转场外兑付与财报信息不一致，对其未来博弈机会持谨慎态度[15] - **标债转非标原因**：为减少曝光度，在投资人协商中获更大空间，但引发市场对其真实流动性状况的质疑，持有人大会未通过该提议[16][17] - **股东支持情况**：股东是中国航空工业集团，但金融板块非其主要业务板块，中航产融是非核心主业，疫情前后未获实质性流动性支持，获得实质性股东支持的不确定性较大[18] - **投资性价比**：近期有折价成交但价格仍较高，存在不确定因素，虽可能保持刚兑，但成交细节谈判可能有意外，对高收益投资机构是机会，对其他机构不特别推荐入场投资[19][20] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 回顾2020年以来三轮资金价格中枢明显低于政策利率的超常规宽松时期及原因，分别是疫情后连续降息和逆回购投放、永煤事件引发的流动性投放、疫情反复引发的连续降息和降准及央行利润上缴等[8]

信用债收益率与利差表现 - 2025年3月信用债收益率整体下行，信用利差多数收窄，主要受配置性价比提升和流动性边际改善驱动 [1][3] - 中短久期信用利差全线压缩，5年期信用利差分化：AAA级普遍收窄，AA+和AA级涨跌互现，AA-级全线上行 [1][3] - 金融债信用利差分位数水平整体高于产业债和城投债，其中证券公司次级债和5年期保险公司资本补充债分位数相对较高 [3] 期限与等级利差走势 - 期限利差全线上行，收益率曲线陡峭化，AA-级5Y-1Y利差走阔幅度较大 [1][8] - 等级利差走势分化：1年期、3年期等级利差多数收窄，5年期等级利差多数走阔，城投债等级利差走阔幅度较大 [1][6] - 产业债和城投债等级利差历史分位数处于较低水平，部分公开产业债下探至历史最低点；金融债等级利差分位数多数超过30% [6] 产业债利差表现 - 各行业AAA级产业债信用利差普遍收窄：公募债中仅社会服务业利差走阔0.35bps，房地产行业收窄幅度最大（23.88bps）；私募债中仅医药生物行业利差走阔5.01bps，钢铁行业收窄幅度最大（10.58bps） [1][10][11] - 重点行业（钢铁、煤炭、电力、建筑工程）主要评级公开债利差全线收窄，幅度不超过20bps；钢铁、煤炭AA-级利差收窄幅度低于1bps [12][13] - 主要钢铁发债主体利差整体收窄，仅河钢股份有限公司利差走阔4.46bps [23] 城投债利差表现 - 主要评级、期限城投债信用利差全线下行：3年期AAA、AA+、AA、AA(2)、AA-级利差分别下行9.23bps、11.24bps、13.24bps、14.24bps、11.24bps [26] - 分区域看：各省份公募债利差全线收窄（5-25bps），私募债多数收窄（辽宁、内蒙古幅度较大），青海、黑龙江等5省份低等级利差走阔 [28][29][30] - 城投风险缓释源于隐债置换专项债发行、政府隐性债务置换完毕及发行监管收紧 [26] 金融债利差表现 - 银行二永债信用利差全线收窄：3年期AA+、AA、AA-级二级资本债利差收窄4.80bps、4.80bps、2.80bps；永续债利差收窄5.98bps、11.98bps、10.98bps [31] - 品种利差分化：二级资本债利差走阔（0.08-4.08bps），永续债利差收窄（1.10-6.10bps）；等级利差多数收窄，期限利差全面走阔 [31] - 证券公司次级债利差下行：3年期AA+、AA级分别下行5.35bps、6.35bps至40.27bps、50.27bps；保险公司资本补充债利差下行：AA+、AA级分别下行11.66bps、14.81bps至36.17bps、41.17bps [43]