文章核心观点 - 中国高端电力装备凭借全产业链优势和技术创新实力，正加速海外市场拓展，特变电工在沙特重大柔性直流输电工程中的突破是典型案例 [1][3] - 全球变压器需求在AI算力和新能源电站扩张背景下激增，为中国电力设备企业出海提供了重要机遇，行业出口额高速增长 [3] - 技术创新是中国电力设备持续出海的核心驱动力，特变电工等企业在高端产品领域实现多项从0到1的原创性突破 [2][3] 特变电工沙特项目重大突破 - 特变电工为沙特中南±500千伏柔性直流输电工程研制的26台±500千伏柔性直流换流变压器全部一次性通过出厂试验，标志着中国高端装备出口取得重大突破 [1] - 该工程是沙特“2030愿景”战略工程，是全球除中国外电压等级最高、输送容量最大的混合桥拓扑柔性直流工程，总输送容量达700万千瓦，可满足约1300万人口用电需求 [1] - 截至新闻发布，26台产品已顺利启航，其中5台率先抵达沙特 [3] 特变电工技术创新细节 - 工程使用的柔直变压器单柱容量达366.7MVA，在行业内尚无工程应用先例 [2] - 项目实现一系列从0到1的原创性突破，包括首次采用自主设计的最大心柱直径铁心结构与阀侧套管插拔式安装技术，并配套开发专用工装，实现超大型铁心精准起立与套管“毫米级”无损对接 [2] - 首次在产品上应用绕组光纤测温系统，实现对核心部件温升的实时精准监控 [2] 行业出口趋势与公司业绩 - 中国变压器出口高速增长，2025年1月至9月，中国变压器出口金额达464.8亿元人民币，同比增长39.9% [3] - 仅2025年9月单月，出口额达66.3亿元人民币，创下历史新高 [3] - 特变电工是行业缩影，2025年前三季度，其输变电产业国际产品签约额超12亿美元（不含已公告的沙特中标金额），同比增长超80% [3] - 公司产品已进入60多个国家和地区 [3] 行业地位与技术创新驱动 - 中国变压器产能目前全球占比已超过60% [4] - 技术创新是重要推动力，除特变电工的±500千伏柔性直流换流变压器外，2025年8月全球首台500千伏植物油变压器在广州投运，填补了500千伏天然酯绝缘油变压器实用化领域的国际空白 [3] - 在市场需求和技术创新双重驱动下，中国制造正为全球能源转型提供关键装备 [4]

2026年可转债市场投资展望核心观点 - 多家券商机构认为，在权益市场向好、政策红利释放及“固收+”资金持续流入的共同作用下，2026年可转债市场估值将维持高位，科技成长、能源转型、“反内卷”政策受益领域及低波动底仓品种等四类标的将成为核心配置主线 [1] 支撑转债估值维持高位的因素 - **权益市场预期乐观**：作为“十五五”规划开局之年，政策红利密集释放将直接提振市场风险偏好，科技自主可控、高端制造等领域的产业政策为相关行业转债提供基本面支撑 [4] - **资金面需求强劲**：在“资产荒”背景下，“固收+”资金对转债的配置需求旺盛，预计2026年上半年将成为配置高峰期，供需紧平衡格局为高估值提供韧性基础 [4] - **供给与风险影响有限**：2026年转债供给端不会快速放量，而“固收+”等产品的潜在需求仍较旺盛，同时条款博弈带来的超额收益不多，且股市相对稳定环境下大面积信用风险不明显，这些因素对估值影响有限 [5] 市场表现与估值修复 - 2025年上半年，转债估值上行主要由于退市、违约等风险大幅缓释，低利率环境下配置需求提升，以及股市预期好转，市场中的低估品种有明显涨幅 [3] - 2025年下半年，科技成长风格受关注，相关转债估值跟随走高，带动中证转债指数在当年8月不断刷新10年新高纪录 [4] “双低”策略面临的挑战 - 随着可转债估值水平整体提升，“双低”策略所依赖的低价和低估值条件变得难以满足，低价可转债数量减少且估值普遍较高，选股范围缩小 [7] - 偏债“固收+”投资者对低估转债的高需求与传统低价转债的“弱供给”形成矛盾，且2025年下半年弱资质低价转债的表现显示，投资者资质下沉已较充分，低价转债整体估值得到充分抬升，削弱了2026年纯低策略的安全垫 [7] 投资策略建议 - **策略选择**：在估值较高的背景下，主观择券难度加大，可优先考虑指数与量化策略，对高价因子、波动率因子进行风险暴露，关注双低策略、隐波差策略，并优化对次新转债纳入指数时间以及强赎条款的干扰 [8] - **行业配置**：建议关注科技与制造产业方向，包括海内外算力建设与资本开支、大模型应用端升级、人形机器人与具身智能产业化落地、固态电池、半导体自主可控与国产替代、航发与燃气轮机相关转债；周期产业方向关注化工品与有色金属阶段性供需不匹配带来的涨价，以及新材料新兴产业；“反内卷”方向关注光伏产业反内卷的节奏及政策力度的提升 [8]

行业背景与机遇 - 全球能源结构正经历深刻变革 储能作为新型电力系统的核心支撑技术 既是保障能源安全的稳定器 更是推动绿色低碳转型的加速器 [3] - 中国储能产业凭借强劲发展势头 正为全球能源转型提供可复制 可推广的中国方案 贡献中国力量 [3] 行业面临的挑战 - 行业面临国际技术标准不统一 供应链波动 跨境合规复杂等挑战 [3] 公司战略与技术布局 - 公司提出破浪前行需以技术创新为矛 以标准协同为盾 [3] - 公司拥有近四十年电力电子技术积淀 始终将技术创新置于战略核心 持续加大研发投入 [3] - 公司聚焦构网型储能 电网友好与构网支撑技术 AI智能运营技术等关键方向 [3] - 公司构建起覆盖核心器件—系统集成—全生命周期安全管控的完整技术链 [3] - 公司全场景解决方案已广泛应用于发电侧 电网侧与用户侧 为高比例可再生能源并网 电网韧性提升提供支撑 [3] 公司市场成就与项目案例 - 公司服务网络已遍布欧洲 澳洲 非洲 北美 拉美及亚太等全球100多个国家和地区 在全球市场树立起中国智造的卓越品牌形象 [4] - 在国内 公司与华能 中核 国家电网等能源央企深度协同 成功交付全球最大构网型储能项目 全球首套原位固态化半固态电池电网侧储能示范工程 国内首个百兆瓦级液冷储能标杆项目等一系列重磅工程 [4] - 在海外 公司坚持本地化合作 本地化价值原则 携手当地伙伴落地保加利亚最大光储一体化项目 巴西最大储能电站等标杆案例 [4] 公司未来倡议与合作理念 - 公司倡议与全球同仁共推技术标准国际化 打破壁垒 促进互认互通 [4] - 公司倡议共建高效韧性供应链 提升资源协同与抗风险能力 [4] - 公司倡议共创灵活包容的合作模式 尊重多元市场模式 实现优势互补 互利共赢 [4] - 公司强调唯有通过开放协作 标准引领与技术深耕 才能真正提升全球能源转型的质量 效率与可持续性 [4] - 公司将持续以创新为帆 以合作为桨 与全球同仁一道为全球储能产业高质量发展注入强劲动力 [5]

中国能源转型的成就与模式 - 中国已成为全球最大的可再生能源生产国，2024年发电量占全球总量的三分之一 [3][15] - 全社会每消费3度电中，就有1度来自太阳能、风能等清洁能源 [15] - 能源结构持续优化，非化石能源占比稳步提升，绿色低碳发展成果显著 [7][16] 能源普惠与民生保障 - 居民用电价格具有竞争力，2025年价格约为0.075美元/千瓦时，仅为世界平均水平的46% [3] - 2015年全面完成无电地区电力建设，为约4000万人口解决用电问题，在发展中国家中率先实现人人有电用 [5][15] - 稳定、充足且可负担的能源供给已惠及亿万家庭 [5][15] 战略规划与政策体系 - 自1953年起已编制实施14个五年规划，形成了目标衔接、方向一致的能源发展规划体系 [6][16] - 2014年提出“四个革命、一个合作”能源安全新战略，为新时代能源发展指明方向 [6][16] - “十四五”期间加快能源转型，“十五五”规划建议进一步明确要加快构建新型能源体系 [7][16] 全国统筹与区域协调 - 坚持“全国一盘棋”治理理念，统筹资源与利益，实现区域协调发展 [8][17] - 形成东中西贯通、南北方协调的能源转型新格局，东部推动绿色产业升级，中西部强化能源保供与绿色转型 [9][17] - 依托“西电东送”、“北电南供”等重大工程，有效破解能源时空错配难题 [9][17] 产业领先与全球贡献 - 构建了全球最大、发展最快的可再生能源体系，并拥有最完整的新能源产业链 [10][18] - 2021年至2024年，累计减少二氧化碳排放约11亿吨，接近欧盟年排放量的一半 [10] - 新能源汽车产业连续10年全球第一，2024年产销量均超过1200万辆 [11][18] - 贡献了全球四分之一的新增绿色面积，并与100多个国家开展绿色能源项目合作 [10][18] - 助力全球风电和光伏发电项目平均度电成本分别下降60%和80% [10]

全球能源转型趋势与中东地区战略 - 当今世界面临统筹能源安全与经济发展、应对气候变化与推动绿色转型的双重任务[4] - 能源转型不仅是能源结构调整，更是一场技术革命，是产业模式与发展范式的深刻重塑，以及引领全球经济与投资流向的重要机遇[4] - 中东地区作为全球传统能源核心板块，正经历深刻变革，在保障油气出口收益的同时，加速推动自身能源结构转型升级[4] 中东能源转型的关键聚焦领域 - 推进清洁能源转型，加强技术创新，推动传统能源清洁高效利用，提升能源系统整体效率[4] - 规模化发展新兴能源，积极布局光伏、风电、氢能及储能等领域，通过技术突破与产业协同，持续降低绿色能源成本[5] - 构建面向未来的能源生态系统，着力培育智能微网、碳捕集利用与封存等新兴业态，打造智能互联、循环低碳的工业生态体系[5] 中国在全球能源领域的角色与优势 - 中国在能源技术、制造产能与市场发展方面正日益成为全球范围内的全面引领者[5] - 中国在装机规模、发电能力、产业链完整性等方面具有显著优势，尤其在光伏、风电、储能等上游环节竞争力突出[5] - 这得益于中国在电网技术与工程建设方面积累的深厚能力[5] 中东与中国能源合作机遇 - 中东地区在能源转型进程中取得显著进展，其能源经济结构与许多国家高度互补，区域合作前景广阔[5] - 中东热烈欢迎更多中国企业前来投资，共同拓展能源转型与技术创新等关键领域[5] - 期待与中方携手共进，推动共建“一带一路”倡议等合作迈向更高质量、更可持续的新阶段[5] 对中东能源投资的战略意义 - 对中东能源转型的投资，远不止于对某项技术或个别关键资源的投入，更关乎能源安全未来、可持续发展和共同繁荣，是一项具有战略前瞻性的重要布局[6] - 中东各国政府坚定致力于完善清洁能源政策体系、营造有利的营商环境，为双方共享机遇、共谋发展创造了良好条件[6] 未来合作展望 - 中东地区与中国的合作正在不断深化，并朝着更加务实的方向迈进[7] - 在共建“一带一路”倡议的引领下，必将迎来更高质量的合作前景[7] - 愿与各方一道，进一步巩固伙伴关系，携手开拓新的发展机遇[7]

业绩说明会召开情况 - 公司于2025年12月3日下午13:00-14:00通过网络文字互动方式召开了2025年第三季度业绩说明会 [1] - 公司董事长兼总经理李立峰、董事兼财务总监胡爱华、独立董事沃健、董事会秘书吴建刚出席了会议并与投资者进行了交流 [1] 2025年前三季度财务表现 - 2025年前三季度，公司实现营业收入23,499.16万元，同比下降12.38% [2][4] - 2025年前三季度，公司实现归属母公司净利润11,715.54万元，同比下降5.89% [2][4] - 2025年前三季度，公司实现扣非后净利润7,852.53万元，同比下降29.51% [2][4] - 业绩下滑主要原因为：周边供热用户需求下降导致蒸汽销售量下降、受煤热价格联动影响蒸汽销售价格同比下降、固定资产折旧同比大幅增加 [2][4] 公司业务与未来展望 - 公司是一家以生活垃圾和燃煤为主要原材料的热电联产企业，为客户提供工业用蒸汽并发电上网 [4] - 公司以提供清洁、高效、稳定、可靠的综合能源服务为宗旨，通过焚烧处置将生活垃圾转变为清洁能源 [4] - 公司未来将巩固核心竞争优势，坚持技术创新与管理模式创新以降本增效 [4] - 公司计划在传统供热业务基础上，为园区企业提供压缩空气等工业气体，并计划利用自身热源开展污泥干化处理，以实现更高效的能源利用和资源循环 [4] 行业未来发展前景 - 在全球双碳和能源转型背景下，国家政策强调积极稳妥推进碳达峰碳中和，深入推进能源革命，加快规划建设新型能源体系 [2] - 行业前景一：推进煤炭清洁高效利用，加快能源绿色低碳转型，煤电仍将在一定时期内发挥能源安全兜底保障作用 [2] - 行业前景二：发展新质生产力，推动可再生能源向热电联产转型，国家鼓励垃圾焚烧热电联产产业化发展，未来该领域有较大发展前景 [2][3] - 行业前景三：加快构建新型电力系统，实现能源清洁低碳转型，需要科学统筹能源安全、绿色、经济三者关系 [3][4] 其他投资者问答信息 - 截至2025年第三季度末，公司股东人数为9,804人 [3]

项目背景与挑战 - 柬埔寨可再生能源装机占比已突破60% 对电网稳定性和可靠性构成挑战 [4] 项目解决方案与技术 - 柬埔寨开创了东南亚首个构网型储能项目 以构网技术为破局关键 [4] - 构网型技术可平抑光伏波动、增强电网韧性 [4] - 构网型技术能在电力故障时快速恢复关键供电 [4] 项目意义与影响 - 该项目为柬埔寨能源转型开辟了新路 也为区域发展树立了可借鉴的样本 [4] - 在东南亚电网规范尚不成熟的背景下 该项目率先实践了先进的构网型技术 [7] - 该项目打造高质量案例的同时 也为东南亚其他国家探索出了可行路径 [7]

文章核心观点 - 白银成为今年以来全球涨幅最高的投资品，涨幅已突破100% [1] - 当前白银价格的强势是“逼空机制+工业转型+估值修复+资金共振”四重逻辑共同作用的结果 [8] 现货市场与期货逼空 - 白银期货市场爆发罕见的交割危机，实际可流通库存已跌破4000吨，较2024年底缩水超50% [3] - 伦敦白银总库存约2.5万吨，其中约2.1万吨被白银ETF长期持有并锁定，无法参与日常交割 [3] - 大量空头头寸面临“无银可交”的窘境，白银租赁利率一度飙升至30%以上，市场出现“50年一遇的逼空行情” [3] - “现货缺—抢期货—逼空头”的正反馈循环构成白银短期价格飙升的核心动力 [4] 工业需求与结构性支撑 - 白银工业需求占比高达58%，广泛应用于光伏、新能源汽车和半导体等领域 [5] - 以光伏为例，每1GW太阳能电池片需消耗7–8吨白银 [5] - 2025年8月，中国光伏组件出口达40.42GW，同比增长近20% [5] - 2024年全球工业用银量达2.1万吨，创历史新高，表明上涨有实体经济支撑 [5] - 在全球加速能源转型背景下，白银的工业需求已进入结构性上升通道 [5] 金融属性与估值修复 - 白银此前长期被低估，金银比在2025年初一度突破100，远高于历史均值50–70区间 [6] - 随着金价率先启动牛市，市场开始押注白银“补涨” [6] - 白银对利率变动的敏感度约为黄金的1.5倍，在美联储释放2025年将降息两次的信号后，白银成为资金追逐的品种 [6] 资金流向与市场特征 - 白银价格门槛低，对普通投资者更具吸引力，例如黄金价格站上950元/克时，白银价格约13元/克 [7] - 今年上半年，全球最大白银ETF持仓激增约2,955吨，总持有量逼近历史峰值 [7] - 大量资金从黄金市场溢出转向白银，形成推升价格的正向反馈 [7] - 白银市场规模仅为黄金的1/10，流动性弱、波动剧烈，例如10月中旬曾因特朗普关于关税的言论单日暴跌超6% [7] - 白银缺乏各国央行的长期买盘支撑，过去三年全球央行年均购金超1,000吨，却几乎不买入白银 [8]

清洁能源发展现状与挑战 - 2024年清洁能源在中国能源消费中占比约18%，即使保持每年10%的增速，也只能满足约2个百分点的新增能源需求 [1] - 2024年整体能源需求增长约4.4%，仅靠清洁能源扩张无法满足全部新增需求，未来必须在能源供给端和需求端同时发力 [1] - 风电和光伏必须保持更大幅度增长，但在现有市场环境下存在困难，需要政府加强市场监管与政策引导 [1] 电力行业与终端产业协同减碳 - 随着新能源和电气化程度提高，单纯依靠电力行业难以完成全社会减碳目标，需要终端用电产业主动参与协同联动 [1] - 实现高比例绿电消纳，需要企业用电模式与新能源出力特性更好适配 [2] - 电力与其他行业联动需市场机制引导，以优化资源配置并促进能源转型与经济发展 [2] 能源结构转型的节奏与机制 - 煤电“退”与新能源“立”的节奏匹配核心在于决策主体的责任分层 [2] - “退”的节奏应由国家宏观主管部门把控，重点在于确保整个电力行业单位发电量的碳排放持续下降 [2] - “立”的过程中需界定各类主体在保障电力供应上的责任，并充分发挥投资主体的自主性 [2] - 在容量市场完全建立前，应细化容量补偿标准，针对不同机组的调节能力和技术特点给予差异化补偿 [4] - 化石能源退出需考虑供热需求，许多热电联产机组承担民生和工业供热重任，短期内难以被新能源直接替代 [4] 氢能的发展方向与应用前景 - 氢能正处于“精细化”发展阶段，需重点聚焦“脱碳刚需”和“场景适配”两个方向 [3] - 在脱碳刚需上，钢铁行业的氢冶炼、远距离航运及重卡运输是氢能发挥替代优势的重点领域 [3] - 在场景适配方面，氢能可替代化石燃料生产氨、甲醇等基础化工原料，契合欧美低碳原料趋势，在西部地区可解决长时储能问题 [3] - 氢能要实现规模化发展，需要一场涵盖技术突破、场景拉动及政策保障的系统性变革 [4]

行业与公司 * 行业：全球大宗商品市场，涵盖能源（石油、天然气）、有色金属（铜、铝、黄金）、黑色金属（铁矿石）及农产品（大豆、玉米、生猪）[1][2] 核心观点与论据 * **2026年市场展望：三大结构性变化驱动市场从过剩转向均衡** * 地缘博弈改变供给曲线：地缘政治风险（如俄乌冲突、中美贸易摩擦）加剧供给不确定性，推高生产成本和远期价格，石油和铜矿等领域因新增项目储备不足而供应担忧加剧[1][2][5] * 贸易秩序与新兴需求重塑需求曲线：AI投资和能源转型带动铜、天然气需求增长，新兴经济体（如中国）工业化及中间品出口强劲，为大宗商品需求提供弹性增量[1][2][7] * 货币体系与战略安全改变库存结构：全球央行购金需求增加，非OECD国家战略补库（如吸收石油过剩供应）影响市场平衡，区域化库存管理导致黄金、铜等流向美国[1][3][8][10] * **2025年市场回顾：V型走势，下半年风险溢价抬升** * 2025年大宗商品价格呈V字形走势，上半年低迷，下半年反弹，整体相关性下降，回归基本面定价[4] * 下半年价格波动加剧，受中东风险、国内供给叙事及海外铜矿风险事件驱动，市场过度悲观预期不合理[4] 分品种详细观点 * **石油市场：供给过丰、需求补库、成本支撑、溢价可期** * 供给端面临多重挑战：OPEC增产受需求疲软和剩余产能限制搁置计划、美国页岩油存量井水平跌破2012-2013年水平面临减产风险、非OPEC国家（如南美）增产进入尾声[2][11] * 需求与库存：新兴市场补库吸收过剩供应，石油库存维持偏低状态[2][11] * 地缘政治风险可能导致供给中断，带来价格溢价[2][11][12] * **有色金属：前景看好，铜铝需求强劲** * 铜价：未来几年持续上涨，需求增长超过供给增长，主要受能源转型绿色溢价及全球电气化（电网新建改造）驱动，中国及海外市场需求显著[2][13] * 电解铝：前景乐观，供应受稳定、经济与低碳三者不可兼得制约，基本面趋紧且利润维持较高水平[2][14] * **黑色金属：相对看空，铁矿石价格承压** * 对黑色系商品持相对看空态度，需求自2021年以来筑底回落，整体仍处过剩格局[2][15] * 新矿投产加剧供应压力，预计铁矿石价格将逐步滑向85美元左右[2][15] * **农产品：周期底部确立，品种分化** * 农产品周期性底部已经确立，2025年因丰收价格处于低位[16] * 大豆受中美贸易摩擦预期影响较大，大豆玉米比价偏高或利好明年玉米种植，生猪因能繁母猪存栏未达目标线，短期价格承压[16] * **黄金：结构性机会与周期性需求共振** * 在逆全球化背景下，央行购金及ETF增持推动金价上涨，央行购金短期不太可能转向减持[2][17] * 黄金与风险资产弱相关性体现其在大类资产配置中的价值，依然看好其投资价值[17] 其他重要内容 * **供应链影响**：新旧秩序转换使供应链复杂化，增加不确定性，可能导致生产国产业政策多变及出口管制，扰乱供应链[5][6] * **需求潜在变化**：需关注AI发展与能源转型对相关金属（如铜）和能源（如天然气）的直接拉动，以及新兴经济体工业化带来的需求增量[7] * **库存管理趋势**：各国出于战略安全加强资源储备管理，非OECD国家补充石油战略库存吸收过剩供应，海上浮式库存蓄势待发[8][9] * **货币体系影响**：全球货币体系变化导致流动性紧张可能持续，大宗商品市场在供给侧改革和需求侧复苏推动下可能迎来更大结构性行情[10]