行业投资评级 - 风电行业评级为"推荐（维持）"，反映行业维持高景气度且产业盈利持续改善 [2] 核心观点 - 风电行业装机与招标量双增长，2025年上半年新增装机51.4GW（同比+98.9%），其中海风/陆风分别新增2.5GW（同比+200%）和48.9GW（同比+95.5%）[7][9] - 风机招标量达71.9GW（同比+8.77%），陆风招标66.9GW（同比+10.2%），海风招标5GW（同比-7.4%）[7][9] - 陆风价格触底回升，2025Q1-Q2中标均价环比+2.74%/+5.72%至1459/1543元/kW；海风价格企稳，同期均价环比-14.08%/+8.31%至2402/2602元/kW [7][15] - 行业盈利显著修复，2025H1板块营收2298.1亿元（同比+24.27%），归母净利润126.9亿元（同比+15.01%）；Q2营收1364.4亿元（同比+26.84%，环比+46.11%），净利润77.8亿元（同比+17.1%，环比+57.99%）[7][24] - 存货与合同负债规模创新高，Q2存货1194.39亿元（同比+19.86%，环比+9.57%），合同负债668.21亿元（同比+40.1%，环比+4.37%），预示行业景气延续 [7][30] 细分领域表现 主机与海缆 - 主机板块Q2归母净利润17.1亿元（同比+3.5%，环比+132.2%），合同负债455.1亿元（同比+62.3%，环比+2.06%），盈利改善与订单储备充足 [7][38][39] - 海缆板块Q2归母净利润24.7亿元（同比-4.3%，环比+45.3%），合同负债115.2亿元（同比+22%，环比+6.05%），下半年交付速度有望提升 [7][31][37] 上游零部件 - 塔桩/轴承/铸锻件/叶片/其他板块Q2归母净利润分别同比+54.7%/扭亏/+10.7%/+131.3%/+12.4%，环比+35.4%/+34.4%/+40.5%/+57.7%/+49.3% [7][41] - 合同负债表现分化：铸锻件同比+118.7%（环比+34.04%），轴承同比+25.6%（环比-4.76%），叶片同比-26.9%（环比+12.36%） [7][41] 投资建议 - 关注三条主线：国内深远海及欧洲海风需求景气（海风产业链受益）、主机价格回升与出海逻辑、零部件龙头（轴承/齿轮箱/叶片/铸锻件） [7][60] - 重点公司包括东方电缆（强推）、中天科技（推荐）、时代新材（强推）等 [2][3][23] 市场表现 - 行业绝对表现：近1月/6月/12月分别+19.4%/+28.3%/+71.4%，相对沪深300超额收益显著 [5] - 行业总市值67,702.67亿元，占A股流通市值6.34% [4]

投资评级 - 首次覆盖给予"推荐"评级 基于风机制造业务盈利拐点及海外订单优势 预期2025-2027年PE为16x/12x/11x [3][45] 核心观点 - 风机业务盈利修复 2025H1风机及零部件销售收入218.52亿元（同比+71.15%）毛利率提升至7.97%（同比+4.22个百分点） [1][31] - 海外业务高速成长 2025H1海外收入83.79亿元（同比+75.34%）在手外部订单7.36GW（同比+42.27%）覆盖全球47个国家 [35] - 行业需求景气支撑 2025H1国内风电招标量71.9GW（同比+8.8%）投标均价回升至1616元/kW（24年底以来震荡上行） [2][24] 财务表现 - 2025H1收入285.37亿元（同比+41.26%）归母净利润14.88亿元（同比+7.26%）但扣非净利润13.68亿元（同比-0.4%） [1][9] - 单季度看25Q2收入190.65亿元（环比+101.28%）归母净利润9.19亿元（环比+61.78%）呈现显著复苏态势 [1][9] - 毛利率15.35%（同比-2.9个百分点）期间费用率9.84%（同比-3.37个百分点）财务费用率1.21%（同比-0.5个百分点） [12] 业务结构 - 风机及零部件销售占比76.58%（218.52亿元）风电场开发占比11.12%（31.72亿元 同比-27.93%）风电服务占比10.15%（28.96亿元 同比+21.99%） [1][14] - 大兆瓦机型主导销售 6MW及以上机组销售8.67GW（同比+187.01%）占外部待执行订单34.08GW的82.33% [29] 订单与产能 - 外部待执行订单总量41.4GW 外部中标未签合同订单10.4GW（其中6MW及以上机组占比88.91%） [2][29] - 全球累计装机容量超10GW 亚洲（除中国）和南美洲市场均突破2GW装机 北美/非洲/大洋洲超1GW [35] 盈利预测 - 预计2025-2027年营收778.1/881.4/959.1亿元（增速37%/13%/9%）归母净利润33.6/42.7/49.7亿元（增速81%/27%/16%） [3][40][45] - 分业务预测：风机收入583.8/671.4/738.5亿元（毛利率8%/9%/10%）风电场开发121.6/133.7/140.4亿元（毛利率40%/38%/36%） [38][40] 行业与竞争 - 风机大型化趋势显著 6MW及以上机型招标占比保持高位 公司GWHV19平台兼容沙戈荒等复杂场景 [24][35] - 当前估值低于行业平均 可比公司2025年平均PE为19x 公司为16x 具备相对投资价值 [43][44]

公司业务与产品结构 - 公司主营风电齿轮箱专用部件和注塑机厚大专用部件 其中风电齿轮箱专用部件包括行星架、齿轮箱体、扭力臂和法兰等核心传动组件 [2] - 2022年至2024年 风电齿轮箱专用部件营收占比均超82% 其中行星架为最主要产品 2024年营收占比达47.3% [3][4] - 注塑机厚大专用部件营收占比相对较低 2024年为14.25% 其他部件占比3.11% [4] 财务表现与盈利能力 - 2022年至2024年营业收入分别为9.42亿元、9.08亿元和9.55亿元 净利润连续两年下滑 分别为1.84亿元、1.77亿元和1.42亿元 [9] - 2024年净利润下滑主因包括下游风电场建设进度不及预期导致需求波动 以及产品价格与毛利率同比下降 [9][10] - 2025年1-6月业绩显著回升 营业收入5.8亿元（同比增长36.67%） 扣非归母净利润9428.7万元（同比增长55.67%） [10][11] 研发投入与行业地位 - 公司处于风电行业中游 产品应用于风电机组核心传动单元齿轮箱 面临金风科技、明阳智能等企业的竞争压力 [7] - 2022年至2024年研发费用分别为3549.72万元、3338.24万元和4700.32万元 占营业收入比例分别为3.77%、3.68%和4.92% 低于行业平均水平 [7] 客户与供应链风险 - 前五大客户收入占比极高 2022年至2024年分别为99.17%、97.44%和97.87% 其中南高齿集团收入占比均超48% [9] - 应收账款逐年上升 2022年至2024年末账面价值分别为1.86亿元、1.97亿元和2.57亿元 [9] - 主要原材料包括生铁、废钢、树脂等 供应商包括临沂玫德庚辰金属材料有限公司、圣泉集团等 [8] 行业市场与需求 - 中国为全球最大风电市场 2024年全球新增风电装机117GW 中国占比68% [12] - 国内风电新增装机量存在波动 2020年71.67GW 2022年降至37.63GW 2024年回升至79.34GW [13] - 风电发电量占2024年全社会总发电量约10% 仍处于发展初期 未来增量空间较大 [15] 公司治理与融资情况 - 实际控制人王荣正夫妇合计控制91.66%股份表决权 [16] - 存在对赌协议 若2026年底前未完成上市 外部投资者可要求回购股权 [18] - 2022年进行3.5亿元现金分红 金额超过同期净利润 [18] - 本次IPO拟募集资金近15亿元 用于风电核心装备产业化及研发中心建设项目 [18]

行业整体展望 - 2026年国内风电需求趋向乐观 产值稳中有增 结构上海风新增装机和产值增长更大[1] - 2025年实现明显产值提升 2026年产值有望继续增长[1] - 2024年下半年陆风风机中标价格回升 标志着行业向高质量发展迈进[1] 财务表现 - 风电设备行业1H25总收入同比+40.1% 总扣非净利润同比+25.9%[1] - 2Q25总收入同比+45.6% 环比+62.2% 总扣非净利润同比+33.5% 环比+72.9%[1] - 整机环节1H25总扣非净利润同比-9.9% 2Q25同比+1.2%[1] - 剔除整机环节(塔筒/海缆/风机零部件)1H25总扣非净利润同比+59.1% 2Q25同比+69.8%[1] 装机量预测 - 2026年国内风电新增装机预测120-130GW 同比或有下降压力[2] - 2026年国内海风新增装机13-17GW 同比有望呈现较大增长[2] - 维持2025年国内风电新增装机总量预测[2] 细分环节展望 - 整机环节2H25-2026年制造业务净利率回升空间明显[2] - 风机零部件受益于2026年需求好于预期 关注产品升级方向[2] - 塔筒环节国内海风交付逐步向上 海外海风仍在供需紧张周期[2] - 海缆环节订单持续累积 交付逐步起量 关注500kV产品结构性拉动[2] 投资关注方向 - 有望迎来行业性盈利反转的风电整机环节[1] - 受益于国内海风弹性和产品升级的相关标的[1] - 出口持续拉动的相关标的[1] - 行业高质量发展趋势下高端产品结构性拉动盈利的相关标的[1] - 塔筒和海风风机基础盈利改善趋势的相关标的[1]

核心财务表现 - 2025年上半年公司实现营业收入285.37亿元，同比增长41.26% [1][2] - 归母净利润14.88亿元，同比增长7.26% [1][2] - 扣非归母净利润13.68亿元，同比下降0.40% [1][2] - 2025年第二季度单季度营业收入190.65亿元，同比增长44.18%，环比增长101.28% [2] - 第二季度归母净利润9.19亿元，同比下降12.80%，环比增长61.78% [2] 业务板块分析 - 风机及零部件业务营业收入218.5亿元，同比增长71.15%，占公司总收入比重76.58% [3] - 2025年1-6月实现机组对外销售容量10.64GW，同比增长106.60% [3] - 6MW以上机型成为主力，销售容量同比提升187% [3] 盈利能力变化 - 风电行业整体毛利率15.1%，同比下降3.07个百分点 [1][3] - 风机业务毛利率8%，同比提升4.2个百分点 [1][3] - 期间费用率同比下降3.58个百分点，费用管控良好 [1][3] 业绩驱动因素 - 收入大幅增长主要来自风机及零部件板块销售收入增加 [1][3] - 整体毛利率下降因低毛利率风机业务占比提升 [1][3] - 风机业务盈利明显改善得益于海外销售占比提升和国内毛利率恢复 [3]

公司基本情况 - 公司全称为泰胜风能集团股份有限公司 主营业务包括金属结构销售 陆上及海上风力发电机组销售 海洋工程装备制造等 [7] - 截至2025年6月30日 公司总股本为934,899,232股 其中有限售条件流通股占比30.85% 无限售条件流通股占比69.15% [7] - 前十大股东合计持股369,298,730股 占总股本39.49% 其中控股股东广州凯得持股251,779,903股 占比26.93% [7] 财务表现 - 2025年6月末资产总额达1,015,133.58万元 较2024年末增长7.84% 负债总额559,493.05万元 资产负债率55.12% [11] - 2025年上半年营业收入229,854.49万元 营业利润14,823.87万元 净利润11,506.27万元 [11] - 经营活动现金流量净额持续为负 2025年1-6月为-2,737.51万元 主要因业务扩张垫资增加及客户付款周期较长 [11] - 应收账款规模较大 2025年6月末达318,306.86万元 存货账面价值243,663.61万元 占资产总额24.00% [11][53] 行业地位与竞争优势 - 公司是我国最早专业生产风机塔架的企业之一 在风电装备制造业处于领先地位 [57] - 拥有"TSP"、"泰胜"、"蓝岛 BlueIsland"等自主品牌 是VESTAS中国首家合格供应商及金风科技5A级供应商 [58][59] - 生产基地布局覆盖上海、江苏、内蒙古、新疆等风资源丰富区域 有效降低运输成本 [60] - 参与制定多项国家标准 拥有200余项有效专利 技术优势显著 [58][59] 本次发行方案 - 拟向特定对象发行股票数量不超过173,954,013股 募集资金总额不超过117,592.92万元 全部用于补充流动资金 [17][19][21] - 发行对象为控股股东广州凯得 发行价格6.76元/股 定价基准日为董事会决议公告日 [26][27] - 广州凯得承诺认购股份锁定期36个月 发行后其持股比例将提升至38.39% 控制权保持不变 [17][30][31] 募集资金运用 - 前次募集资金已于2023年9月30日全部使用完毕 本次募集资金将有效优化资本结构 满足业务增长需求 [19][21][24] - 补充流动资金有利于提升抗风险能力 支持经营活动高效开展 [25][37] 发展前景 - 风电行业受国家政策支持 非化石能源发电量占比目标2030年达50% [44] - 公司产品覆盖陆海风电装备及海洋工程装备 在海上导管架、升压站平台领域具备先发优势 [57] - 规模化生产能力和质量管理体系获得多项国际认证 客户资源优质且合作关系稳定 [59][62]

核心财务表现 - 2025年上半年营业收入9.5亿元，同比增长49.8% [1] - 归属于上市公司股东的净利润3386.5万元，同比增长111% [1] - 扣非后净利润2944.4万元，同比增长194.3% [1] 业务结构演变 - 油气装备锻件营收占比从2019年57.2%降至2025年上半年34.4% [1] - 风电装备锻件营收占比从2019年较低水平升至2025年上半年41.9% [1] - 公司总营收从2019年6.5亿元增长至2024年13.4亿元 [1] 毛利率变化 - 油气装备锻件毛利率相对稳定在25%左右波动，2024年下降6.4个百分点至21.1% [2] - 风电装备锻件毛利率从2019-2020年17%降至2024年-0.37% [2] - 2024年整体毛利润1.3亿元，同比下降24.6%，毛利率下降4个百分点至9.6% [2] 2025年上半年经营状况 - 油气装备毛利率回升至22.2%，实现毛利润0.7亿元 [2] - 风电装备毛利率提升至4.2%，实现毛利润0.2亿元 [2] - 整体净利率达到3.6% [2] 行业发展趋势 - 油气行业勘探开发复苏，深海及高温高压高附加值锻件需求增长 [2] - 风电行业集中度提升，政策推动与市场需求旺盛 [2] - 齿轮箱市场空间稳定增长 [2] 未来增长驱动因素 - 深海油气工程装备国产化率提升 [3] - 页岩气等非常规油气资源规模化开发拉动高端装备需求 [3] - 风电行业抢装效应、海风需求及政策协同推动景气度攀升 [3]

**行业与公司** - 纪要涉及风电行业及银川威力传动股份有限公司（简称"公司"）[1][3][26] - 公司为全国前三的风电减速器制造商及领先的增速器制造商[3][26] **核心财务与经营数据** - 2025年上半年营收3.49亿元（超2024年全年），同比增长113%至4.349亿元[2][4] - 减速器销量：上半年约2万台，全年预计超5万台；增速器上半年销量四五十台，下半年预计出货三四百台[2][20] - 2024年亏损1亿元（扣非后亏损2000-3000万元），2025年目标扭亏为盈并实现小幅盈利[2][8][17] - 人工成本大幅上涨：支付职工现金从2024年4000多万元增至2025年8000多万元，员工数量从2023年底700多人增至当前1600-1800人[4] **产能与项目进展** - 增速器项目2024年3月启动，2025年底目标产能1500台/年，当前日产量六七十台[2][5] - 实验台当前3个（2个生产用，1个租用），若全部达产可支持年产能2160台[6][7] - 二期产能规划4000台，通过逐步释放工艺段产能实现（如预留12台滚底炉位置）[10] - 减速器毛利率显著改善：从2024年"几个百分点"提升至2025年"十几个百分点"，因销量增长（2025年预计5-6万台 vs 2024年2万台）[22] **客户与订单** - 主要客户为金风科技，配套产品以5-7兆瓦为主，8-10兆瓦在开发中[2][12] - 2026年除金风外，已有两家主机厂供样机，另两家在设计阶段，海外客户已接触[14][28] - 转储协议支持现金流：产品生产后即可确认收入，合作方协调发货周期[21] - 订单可见度高：风电行业需求持续增长（2025年吊装容量预计110-130GW），市场为增量格局[26][27] **技术与产品** - 增速器价格稳定（无调整迹象），国内机型单价：5兆瓦120-140万元、6兆瓦140-160万元、7兆瓦160-180万元、8兆瓦180-200万元、10兆瓦超200万元[13][28] - 齿轮箱采用全集成设计（行星架与主轴刚性连接），同一产线兼容6-10兆瓦产品[31] - 滑动轴承技术暂未形成替代，未来取决于成本与质量稳定性[25] **风险与挑战** - 盈利受人工成本及熟练度影响较大（宁夏技术人才招募难，依赖本地培养）[15] - 2025年利润预期谨慎：折旧摊销时间不确定，零部件自制/外购比例影响毛利[16][17] - 股权激励目标下调：2025年考核目标约5000万元利润（减速器为主），未来几年目标下浮以确保员工收益[23][24] **战略与规划** - 聚焦增速器业务，若定增成功（2026年初有望获数亿元融资）则考虑新项目[18][19] - 海外布局：已建5个售服中心，计划成立2家海外公司，2026年预计送出首批增速器样机[28][29] - 研发与销售持续投入，引进精密加工设备（如五轴、七轴加工）[27][30] - 人员规模趋稳（当前约1600人，熟练工效率提升）[30]

核心财务表现 - 营业总收入32.26亿元，同比增长80.41%，其中第二季度单季收入19.25亿元，同比增长76.58% [1] - 归母净利润2.84亿元，同比下降32.74%，第二季度单季净利润1.63亿元，同比下降51.38% [1] - 扣非净利润2.59亿元，同比增长69.98% [1] - 毛利率15.74%，同比下降17.75个百分点，净利率8.52%，同比下降63.87个百分点 [1] - 每股收益0.28元，同比下降31.71%，每股经营性现金流-0.22元，同比下降12.33% [1] 资产负债结构 - 货币资金25.2亿元，同比增长67.86%，现金资产状况非常健康 [1][2] - 应收账款19.05亿元，同比增长29.36%，占最新年报归母净利润比例达305.46% [1][3] - 有息负债3.89亿元，同比增长287.28% [1] - 每股净资产10.12元，同比增长2.17% [1] 成本费用控制 - 销售费用、管理费用、财务费用合计3888.34万元，三费占营收比1.21%，同比下降61.95个百分点 [1] - 公司采用"材料成本+加工费+利润"定价框架，动态参考市场竞争态势进行定价 [5] 投资回报指标 - 去年ROIC为5.11%，资本回报率一般，历史中位数ROIC为11.22% [1] - 去年净利率13.11%，公司产品或服务附加值高 [1] - 近3年经营性现金流均值/流动负债仅为10% [3] 业务发展战略 - 积极布局深远海风电业务，探索漂浮式平台等前沿新技术 [5] - 核电乏燃料转运储存罐已具备市场化条件，正推进产业化 [5] - 开发高温合金等新材料，优化高端合金钢产品线 [5] - 加快海外市场布局，拓展国际风电业务，结算货币以美元和欧元为主 [5][7] - 参股浙江宁波浙海风母港装备公司，契合"两海"战略布局 [5] 行业发展趋势 - 2025年上半年全国风电新增并网容量5139万千瓦，其中海上风电249万千瓦 [6] - 截至2025年6月底全国风电累计并网容量5.73亿千瓦，同比增长22.7% [6] - 上半年风电累计发电量5880亿千瓦时，同比增长15.6%，平均利用率93.2% [6] 机构持仓情况 - 建信高端装备股票A持有225.09万股，为新进十大持仓，该基金规模5.02亿元，近一年上涨51.6% [4] - 诺安灵活配置混合持有204.06万股，持仓不变 [4] - 多家基金新进十大持仓，包括汇添富稳健添益、建信新经济灵活配置等产品 [4] 业绩预期 - 证券研究员普遍预期2025年业绩6.82亿元，每股收益均值0.66元 [3]

公司业绩表现 - 上半年实现营业收入7.15亿元 同比增长23.20% [1] - 归属于上市公司股东的净利润为8156.17万元 同比增长143.18% [1] - 向全体股东每10股派发现金红利0.1元 [1] 行业环境与经营状况 - 受益于国内风电行业上半年需求增加 [1] - 两个业务板块整体表现良好 [1]