铝期货价格表现 - 10月29日沪铝期货主力合约报21290.00元/吨，小幅上涨0.33% [1] 供需基本面 - 10月20日至26日国内铝棒出库量共计4.3万吨，与前一周持平 [2] - 路透调查预计2025年铝市场过剩23.6万吨，2026年过剩25万吨 [2] - 中国8月铝产量同比增加1.8%，8月铝出口约52万吨保持稳定 [3] - 电解铝运行产能处于高位但小幅下降，行业平均利润丰厚 [3] - 传统淡季临近，下游开工率出现分化，整体有所减弱 [3] 成本与供应扰动 - 力拓旗下Tomago铝冶炼厂因高昂电价压力，可能在未来停止运营 [2] - 海外供应端扰动造成市场担忧 [3] 机构市场观点 - 国内铝现货需求有所好转，沪铝受宏观消息和铜价带动，市场情绪偏强 [3] - 俄乌形势变化对铝价短线形成支撑 [3] - 国内外铝锭库存小幅去库，美联储降息概率增强对铝价有支撑 [3] - 高铝价一定程度抑制需求，建议关注中美谈判及降息结果 [3] 价格预测 - 路透调查预计LME铝2024年均价2418美元/吨，2025年升至2598美元/吨，2026年进一步升至2679美元/吨 [2]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 铝价方面，沪铝冲高回落，预计偏强震荡为主，但短期高价对下游消费抑制作用再度显现，需谨慎追涨 [9] - 基本面方面，北方矿供应偏紧矿价相对偏强，几内亚部分矿山复产对进口矿价产生压力；氧化铝价格走跌，关注后续减产检修情况；铸铝合金预计震荡偏强运行；电解铝供应端小幅抬升，需求处于旺季，受海外流动性宽松和国内刺激政策托底预期影响 [9] 根据相关目录分别进行总结 行情回顾与操作建议 - 沪铝主力最高攀升至 21200 一线，尾盘跌至 20980，环比上日下跌 0.12%，10 - 11 转为平水，进口窗口关闭，现货进口亏损扩大至 -2400 元/吨左右 [9] - 北方矿供应偏紧矿价相对偏强，几内亚部分矿山复产对进口矿价产生压力；氧化铝价格走跌，关注减产检修情况；铸铝合金预计震荡偏强运行 [9] - 十月国内电解铝运行产能暂无变化，印尼铝厂顺利投产，供应端整体小幅抬升；需求处于旺季，预计铝价偏强震荡，但短期高价抑制下游消费，谨慎追涨 [9] 行业要闻 - 达比隆线采矿公路管理、运营和维护互助协议签署，将降低矿业公司生产成本和环境社会影响风险，有望使铝土矿开采量增加超 5000 万吨 [10][11] - 阿联酋全球铝业公司筹备潜在 IPO，估值预计 100 亿 - 150 亿美元，上市地点迪拜与阿布扎比竞争，此次上市将检验国际投资者对中东铝业资产估值态度 [11] - 2025 年日本铝罐需求量约 20.91 亿罐，与上年持平，连续 10 年保持在 20 亿罐水平 [11]

铝价近期走势 - 国内铝价整体呈现冲高回落态势 [1] - 期货市场上沪铝主力合约大幅高开并刷新年内新高 [1] - 现货市场电解铝价格高点冲至21020元/吨 刷新年内高位 [1] - 截至9月18日现货A00铝价为20780元/吨 环比下跌0.53% 同比上涨5.06% [1] 价格驱动因素：宏观面 - 美联储降息带来利好 将联邦基金利率目标区间下调25个基点至4.00%-4.25% [1] - 点阵图暗示今年累计降息3次 市场预期兑现 [1] - 美元指数下跌后修复 是导致铝价冲高回落的主要宏观因素 [1] 价格驱动因素：基本面 - 供应端国内电解铝产能运行率趋近96% [1] - 部分消费地集中到货 社会库存去库不畅 [1] - 需求端下游板带箔领域需求恢复良好 铝棒及型材消费好转 [1] - 加工厂开工率不同程度上涨 需求整体稳步向好 对铝价底部支撑增强 [1] 后市展望 - 预计下周在节前备货需求带动下 铝价将震荡偏强 [1][2] - 价格区间参考20600-21200元/吨 [2]

铝价短期走势 - 铝价短期内可能呈现横盘震荡走势 受多空因素相互交织影响 [1] - 上周铝价突破每吨2700美元关口 但目前正面临下行压力 [1] 铝行业供应动态 - 铝行业投资受到调控 旨在遏制产能过剩 [1] - 未来几个月铝产量或陷入停滞 甚至出现小幅下降 [1] - 行业投资调控可能缓解铝价跌幅 [1]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 宏观面美联储9月降息预期强化，市场风险偏好上升，继续支持铝价，但需关注本周四凌晨美联储利率决议是否会出现买预期卖事实的情况；基本面供应端开工产能稳定，考虑到铝水比例走高后续铝锭供应或有减少，消费边际改善，铝锭社会库存已有去库迹象，供需两端转好，宏观和基本面偏多，支持铝价突破前高，短时保持偏强状态 [3][7] 根据相关目录分别进行总结 交易数据 - LME铝3个月从2602.5元/吨涨至2701元/吨，SHFE铝连三从20650美元/吨涨至21060美元/吨，沪伦铝比值从7.9降至7.8，LME现货升水从1.86美元/吨涨至6.35美元/吨，LME铝库存从484675吨增至485275吨，SHFE铝仓单库存从59961吨增至72469吨，现货均价从20656元/吨涨至20818元/吨，现货升贴水从0元/吨降至 - 40元/吨，南储现货均价从20608元/吨涨至20762元/吨，沪粤价差从48元/吨涨至56元/吨，铝锭社会库存从62.6吨降至62.5吨，电解铝理论平均成本从16539.76元/吨降至16383.85元/吨，电解铝周度平均利润从4116.24元/吨涨至4434.15元/吨 [4] 行情评述 - 现货市场现货周均价20818元/吨，较上周涨162元/吨；南储现货周均价20762元/吨，较上周涨154元/吨 [5] - 美国截至今年3月的一年间非农就业人数被下修91.1万，8月PPI通胀意外回落，8月CPI同比2.9%持平预期、环比0.4%略高于预期，核心CPI同比3.1%、环比0.3%均持平预期和前值，上周初请失业金人数增加2.7万人至26.3万人创2021年10月以来最高；中国8月货物贸易进出口总值3.87万亿元同比增长3.5%，8月CPI环比持平、同比下降0.4%，核心CPI同比上涨0.9%涨幅连续第4个月扩大；欧洲央行连续第二次会议按兵不动 [5] - 国内下游铝加工行业开工率环比升0.7个百分点至60.7%，市场继续回暖，但各版块订单回暖程度不一，短时下游开工或仍以缓慢回升为主 [6] - 8月28日，电解铝锭库本周62.5万吨，较上周四减少0.1万吨；铝棒库存13.25万吨，较上周四减少0.75万吨 [6] 行情展望 - 宏观面美联储9月降息预期强化，市场风险偏好上升，继续支持铝价，但需关注本周四凌晨美联储利率决议是否会出现买预期卖事实的情况；基本面供应端开工产能稳定，考虑到铝水比例走高后续铝锭供应或有减少，消费边际改善，铝锭社会库存已有去库迹象，供需两端转好，宏观和基本面偏多，支持铝价突破前高，短时保持偏强状态 [7] 行业要闻 - 8月汽车产销分别完成281.5万辆和285.7万辆，环比分别增长8.7%和10.1%，同比分别增长13%和16.4%；新能源汽车产销分别完成139.1万辆和139.5万辆，同比分别增长27.4%和26.8%，新能源汽车新车销量达到汽车新车总销量的48.8%；今年1至8月份，我国汽车产销量首次双超2000万辆 [8] - 传闻美国总统特朗普提出让欧盟对购买俄罗斯能源的印度和中国加征100%的关税以施压俄罗斯结束俄乌冲突 [8] 相关图表 - 包含LME铝3 - SHFE铝连三价格走势、沪伦铝比值、LME铝升贴水（0 - 3）、沪铝当月 - 连一跨期价差、沪粤价差、物贸季节性现货升贴水、国产及进口氧化铝价格、电解铝成本利润、电解铝库存季节性变化、铝棒库存季节性变化等图表 [9][10][15]

市场表现 - 9月11日国内期市有色金属板块全线飘红，沪铝期货主力合约收涨0.63%至20915.00元/吨 [1] 宏观因素 - 美国8月非农就业数据表现疲软，就业市场降温，9月美联储降息几成定局 [1] - 美国劳工部将发布非农数据修正值，下调约91.1万个就业岗位 [1] - 美国8月PPI同比增长2.6%，低于预期的3.3%，前值为3.3% [1] - 美国8月PPI环比下降0.1%，大幅低于预期的增长0.3%，前值为增长0.9% [1] - 宏观面偏利多，18日降息幅度或增大，推动铝价上涨 [1] 基本面分析 - 电解铝冶炼企业在高利润情况下，产量有继续增加预期 [1] - 8月份国内100%的电解铝运行产能处于盈利状态 [1] - 8月份国内电解铝铸锭量同比减少10.38% [1] - 预计9月消费旺季铝水比例或继续走高 [1] - 当前已进入传统需求旺季，消费有所好转，但铝价走高抑制下游采购 [1] - 供应增加叠加铝价抑制采购，导致铝锭继续累库 [1] 库存情况 - 9月8日铝锭社会库存为63.1万吨，较9月4日增加0.5万吨 [1] - 9月8日铝棒库存为13.45万吨，较9月4日下降0.55万吨 [1] - 9月8日总库存为76.55万吨，较9月4日下降0.05万吨 [1] 后市展望 - 后期供应延续稳中略增态势，消费有望边际改善 [2] - 在宏观面偏利多的支撑下，铝价或偏强运行 [2] - 建议回调做多 [2]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 8月铝价高位震荡，沪铝月差收窄，现货市场区域分化，LME市场转为升水结构；基本面看，国内电解铝库存累积、产能提升，需求呈结构性分化，“金九”家电排产预期偏弱；铝价在宏观预期与基本面现实间博弈，海外降息预期提供支撑，但国内累库及终端需求改善弱抑制价格上行；本月关注旺季需求及库存走势，若库存现拐点铝价有望冲高；本月沪铝主力合约运行区间20300 - 21400元/吨，伦铝3M运行区间2540 - 2720美元/吨 [11][12] 各目录总结 月度评估及策略推荐 - 供应端：截至8月底国内电解铝运行产能约4400万吨，产量373.3万吨，同比增1.22%，9月预计产能延续小幅提升 [12] - 库存&现货：8月末国内铝锭社会库存61万吨，环比增8.5万吨；保税区库存9.9万吨，环比降7.4%；铝棒库存14.3万吨，环比减1.4万吨；LME库存48.1万吨，环比增3.9%；当月国内外铝锭现货基差均走强 [12] - 进出口：2025年7月我国出口未锻轧铝及铝材54.2万吨，环比增逾5万吨，1 - 7月累计出口346.2万吨，同比降8%；8月国内铝现货进口亏损环比扩大 [12] - 需求端：8月末周度下游开工率回升，加工厂增产居多，需求好转，9月传统旺季消费或继续改善 [12] 期现市场 - 期货盘面：8月沪铝高位震荡，月内涨250元/吨，重心上移，伦铝上涨2.11% [22] - 期限价差：8月沪铝月差连续下滑 [27] - 现货基差：8月华东地区铝锭现货短暂升水后转变为贴水，华南和中原地区贴水扩大 [30] - 地区升贴水价差：8月华东现货相对走强 [33] - LME升贴水：8月LME市场Cash/3M由贴水转变为升水 [39] 利润库存 - 电解铝冶炼利润：8月原铝冶炼利润平均为4284.2元/吨，较7月环比下降3.8%，较去年同期上涨104.5% [44] - 电解铝库存：8月末国内铝锭社会库存61万吨，较7月末增8.5万吨，累库延续，同比减24.5%；保税区库存9.9万吨，较7月降7.4%，同比增126.1% [47] - 铝棒库存：8月末国内铝棒库存14.3万吨，较7月末减1.4万吨，铝锭加铝棒库存延续累积 [50] - LME库存：8月末LME库存48.1万吨，较7月末增3.9%，LME铝锭库存中印度铝占比提升，压缩俄铝占比 [53][57] 成本端 - 铝土矿价格：8月国内外铝土矿价格平稳 [65] - 氧化铝价格：8月国内氧化铝价格下降45元/吨，进口价格下降15美元/吨 [70] - 电解铝冶炼成本：8月阳极价格持平，动力煤价格月内增加24元/吨 [75] 供给端 - 氧化铝：8月氧化铝月度产量为773.8万吨，较7月增加8.8万吨，同比增长7.16% [80] - 电解铝：截至8月底，国内电解铝运行产能约4400万吨，产量373.3万吨，同比增1.22%，9月预计产能延续小幅提升 [83] - 铝水比例：8月铝棒加工费震荡，国内铝水比例回升1.3%，电解铝铸锭量同比减10.4%、环比减4.68%至约93.1万吨，预估9月铝水比例继续反弹 [86] - 电解铝分省产量：8月各省产量较7月基本不变，其中山东产量减少1.87万吨，云南增加2.8万吨 [89] 需求端 - 下游开工率：8月中国铝棒产量为153.45万吨，环比增4%，同比增2.1%，产能利用率59%，环比提升1.9%；7月铝型材、铝板带箔、原铝合金锭开工率环比下滑，铝杆开工率高位回落，再生铝合金企业淡季开工偏弱；8月铝锭与铝合金价差下滑504元/吨至424元/吨 [95][104][108] - 终端需求：2025年9月家用空调、冰箱、洗衣机排产较去年同期实际产量均下降，家电需求预期弱；当前地产数据、光伏装机偏弱，汽车产销尚可，相关需求面临压力 [112] 进出口 - 原铝进口：2025年7月，中国原铝进口量为24.82万吨，环比增29.07%，同比升91.19%，1 - 7月累计进口149.75万吨，同比增10.99%；8月铝锭现货进口亏损扩大 [117] - 铝锭进口来源：7月份铝锭进口主要来自俄罗斯、印度尼西亚等，其中俄罗斯进口量为19.08万吨，占比77% [120] - 铝材出口及再生铝进口：2025年7月我国出口未锻轧铝及铝材54.2万吨，环比增逾5万吨，1 - 7月累计出口346.2万吨，同比降8%；7月再生铝进口量为16.0万吨，环比增0.4万吨，同比增18.7%，前7月进口117.3万吨，同比增8.4% [123] - 铝土矿及氧化铝进出口：2025年7月，中国铝土矿进口量2006.3万吨，进口矿占比77.7%，1 - 7月累计进口12331万吨；氧化铝出口22.9万吨，环比增34.2%，同比增9.0%，1 - 7月累计出口157万吨 [126]

投资评级 - 维持中国铝业A股(601600 CH)和H股(2600 HK)的"买入"评级 [8] - A股目标价上调至10.56元人民币(前值7.30元)，H股目标价上调至8.27港元(前值4.62港元) [6][8][9] 核心观点 - 电解铝产能天花板约束下铝价维持高位，公司盈利稳中有增 [2] - 电力成本下行增厚利润，公司资源端扩张持续进行 [4] - 持续看好2025年下半年电解铝价格上行，氧化铝价格向下空间有限 [5] - 上调2025-2027年盈利预测，主要基于电解铝供给强约束下的价格偏强预期 [6] 财务表现 - 2025年H1实现营收1163.92亿元(yoy+5.12%)，归母净利70.71亿元(yoy+0.81%) [2] - Q2营收606.09亿元(yoy-1.87%，qoq+8.65%)，归母净利35.33亿元(yoy-26.18%，qoq-0.13%) [2] - 25H1毛利率16.76%(同比-0.49pct)，25Q2毛利率17.60%(环比+1.74pct) [3] - 上半年期间费用率4.44%(同比-0.66pct)，25Q2研发费用率1.66%(环比+1.00pct) [3] - 拟派发现金红利每10股0.82元，派息总额21.10亿元，约占上半年归母净利润的30% [4] 生产与成本 - 目标全年冶金级氧化铝产量1681万吨，精细氧化铝产量446万吨，原铝(含合金)产量780万吨 [4] - 国内秦皇岛港煤价(5500K)25H1均价同比下降20.8%，公司电力成本有望受益煤价下跌 [4] - 25H1氧化铝矿石自给率大幅提升6%至近五年新高，铝土矿成功实现千万吨级增储 [4] 行业与市场 - 低库存支撑铝价身处高位，光伏领域铝需求或在下半年维持较高增速 [5] - 汽车领域在国内以旧换新政策支撑下或维持高增速 [5] - 海外经济体下半年在降息周期下呈现逐步修复状态 [5] - 氧化铝矿端已开启去库周期，铝土矿价格难以下跌，成本支撑下价格进一步下跌概率较小 [5] 盈利预测与估值 - 上调25-27年归母净利润预测至150.64/156.55/162.20亿元，增幅+21.02%/+12.89%/+7.56% [6] - 对应EPS为0.88/0.91/0.95元 [6][11] - 给予公司25年12倍PE估值(前值10.0X)，基于公司作为铝行业龙头地位 [6] - 可比公司25年Wind一致预期PE均值为9.8倍 [6][17]

公司业绩表现 - 上半年营业收入1163.92亿元 同比增长5.12% [1] - 上半年净利润70.71亿元 同比增长0.81% [1] - 第二季度营业收入606.1亿元 同比下降1.9% [1] - 第二季度归母净利润35.3亿元 同比下降26.2% [1] - 拟每股派发现金红利0.123元 总派发金额21.1亿元 占归母净利润30% [1] 铝行业供需分析 - 低库存支撑铝价维持高位 [1] - 光伏领域因分布式装机量占比提升 下半年铝需求或维持较高增速 [1] - 汽车领域在国内以旧换新政策支撑下或维持高增速 [1] - 海外经济体下半年在降息周期下呈现逐步修复状态 [1] - 预期下半年铝价呈现震荡上行走势 [1] 氧化铝市场状况 - 铝土矿开启去库周期 价格难以下跌 [1] - 氧化铝供给偏松但受成本支撑 价格进一步下跌概率较小 [1]

业绩表现 - 公司上半年收入810.39亿元 同比增长8.48% 归母净利润123.61亿元 同比增长35.02% 业绩符合此前预告[2] - 25年上半年毛利率25.67% 同比提升1.48个百分点 其中铝合金产品毛利率25.2% 氧化铝毛利率28.8% 铝合金加工产品毛利率23.3%[3] - 期间费用率4.89% 同比下降1.07个百分点 财务费用率1.58% 同比下降0.54个百分点[3] 盈利预测 - 上调2025-2027年归母净利润预测至216.59亿元、208.89亿元和219.12亿元 增幅分别为34.3%、17.68%和2.95%[1] - 对应每股收益分别为2.29元、2.20元和2.31元[1] - 基于25年10倍PE估值(前值8.5倍) 上调目标价至24.89港元(前值15.37港元)[1] 成本控制 - 电力成本受煤炭价格下跌影响显著下降 秦皇岛港5500K煤价25年上半年均价691元/吨 较24年全年均价872元/吨下降20.8%[4] - 山东区域以自备电和煤电为主 电力成本下降直接增厚利润[4] - 煤炭价格企稳趋势下 电力成本再次回升概率较小[1] 行业供需 - 电解铝运行产能接近国内产能天花板 供给端形成弱约束[1] - 电解铝25年上半年均价2.03万元/吨 同比上涨2.66%[3] - 低库存水平持续支撑铝价维持高位[5] 需求展望 - 光伏领域因分布式装机量占比提升 下半年铝需求保持高增速[5] - 汽车领域在国内以旧换新政策支撑下维持高增长[5] - 海外经济体在降息周期下逐步修复 铝价有望突破2.1万元/吨[5] 股东回报 - 公司计划回购不低于30亿港元股份 彰显长期投资价值[4] - 2024年大幅提升分红比率 高分红政策具备较强持续性[1] 氧化铝市场 - 铝土矿开启去库周期 价格短期难以下跌[5] - 氧化铝供给偏松但成本支撑强劲 价格进一步下跌空间有限[5]