公司评级与财务预测 - 东吴证券首次覆盖曹操出行并给予买入评级 [1] - 预计2025-2027年收入分别为206.7亿元、262.4亿元和323.7亿元 同比增速为41.0%、26.9%和23.4% [2] - 当前市值对应PS分别为1.9倍、1.5倍和1.2倍（截至2025年9月4日） [2] - 2025-2027年归母净利润预计为-11.0亿元、-2.7亿元和8.9亿元 2027年实现扭亏为盈 [2] 业务发展优势 - 公司是国内稀缺的整车、运营、技术一体化Robotaxi平台 [1] - 依托吉利整车制造能力、千里智驾技术赋能和丰富运营经验 [1] - 2025年2月成功构建国内首个全域自研闭环智驾生态曹操智行平台 [1] - 选用SEA浩瀚架构领克Z10车型 已在苏州和杭州启动Robotaxi试点 [1] 行业发展趋势 - 中国网约车市场正从野蛮生长转向合规智能转型 [1] - 行业核心矛盾转向自动驾驶技术与人车关系的制度重构 [1] - Robotaxi凭借L4自动驾驶技术突破、硬件成本下降和政策完善加速商业化 [1] 资本市场进展 - 公司于2025年6月25日在港交所主板上市 成为港股最大科技出行平台 [2] - 8月22日获纳入恒生综合指数成份股 [2] - 预计9月8日正式纳入港股通 有望吸引内地增量资金 [2]

公司业务与战略 - 曹操出行被东吴证券首次覆盖并给予买入评级 被视为国内稀缺的整车、运营、技术一体化Robotaxi平台 [1] - 公司依托吉利集团整车制造能力、千里智驾技术赋能和丰富运营经验 有望实现弯道超车 [1] - 2025年2月上线曹操智行平台 成功构建国内首个全域自研闭环智驾生态 选用SEA浩瀚架构的领克Z10车辆 [1] - 已在苏州和杭州启动Robotaxi试点服务 [1] - 2025年6月25日在香港联交所主板上市 成为港股最大科技出行平台 [2] - 8月22日获选纳入恒生综合指数成份股 预计9月8日纳入港股通 有望吸引内地增量资金 [2] 财务表现与预测 - 预计2025-2027年收入分别为206.7亿元、262.4亿元和323.7亿元 同比增速达41.0%、26.9%和23.4% [2] - 当前市值对应PS分别为1.9倍、1.5倍和1.2倍（截至2025年9月4日） [2] - 毛利率随开城节奏趋缓降低双端补贴 规模效应释放稳步提升 [2] - 2025-2027年归母净利润预计为-11.0亿元、-2.7亿元和8.9亿元 2027年有望转正 [2] 行业发展趋势 - 中国网约车市场正从野蛮生长向合规智能转型 核心矛盾转向自动驾驶技术与人车关系制度重构 [1] - Robotaxi凭借L4级自动驾驶技术突破 硬件成本持续下降 政策体系日益完善 技术商业化加速落地 [1] - 公司有望复制网约车成功经验打通业务闭环 实现Robotaxi系统最优解 [1]

运营进展 - 北京亦庄自动驾驶小巴已开展市场化运营探索 部署8辆L4级自动驾驶车辆[1] - 开通6条通勤接驳线路 累计运行超400班次 总行驶里程突破5000公里[2] - 在重大活动场景累计接待体验者超1000人 包括泡桐花节、机器人足球联赛和中关村论坛[2] 应用场景拓展 - 初始布局四大场景：工业科技旅游、文旅创新零售、中小学研学实践、健康生活体验[1] - 新增四大创新场景：通勤接驳服务、重大活动保障、党校移动课堂、定制出行服务[1] - 党校移动课堂已规划2条专线和2门课程 单程时长约40分钟[4] - 部署自动驾驶移动零售车于南海子公园 开展定制公交服务探索[4] 技术实现 - 采用"4高配+4标配"车辆配置策略 实现无方向盘、无司机的L4级自动驾驶[2][5] - 提供动态响应交通(DRT)服务 通过小程序实现路线查询和行程预约功能[5] 商业化验证 - 在工业科技旅游和重大活动场景中初步验证商业模式可行性[5] - 自动驾驶小巴在DRT服务和党校移动课堂场景展现较大市场化运营潜力[7] 未来发展 - 计划完善信息化系统搭建 实现全流程数字化管理[7] - 为城市智慧出行提供"亦庄方案" 推动科技与教育深度融合[4][7]

公司合作 - 小马智行与卡塔尔国家运输公司Mowasalat达成合作共同推进自动驾驶技术和车辆在卡塔尔落地[1] - 双方已在卡塔尔首都多哈开展Robotaxi道路测试[1] 业务进展 - 自动驾驶技术推进在卡塔尔实现本地化应用[1] - Robotaxi道路测试阶段已在多哈启动[1]

社区活动与交流 - 计划举办线上交流活动 针对自动驾驶多个技术方向收集问题并进行交流 [1] - 社区成员主要分布在头部自驾公司 互联网公司 Top高校实验室和传统机器人公司 形成工业界和学术界互补的态势 [3] - 社区已建立超过100场专业技术直播 邀请学术界和工业界大佬分享最新研究成果 [52] 社区规模与内容 - 自动驾驶之心知识星球目前拥有超过4000名成员 目标在未来2年内达到近万人规模 [5] - 社区内容涵盖近40个自动驾驶技术方向 包括多模态大模型 VLM 端到端自动驾驶 规划控制 多传感器融合等 [3][5] - 社区提供视频 图文 学习路线 问答和求职交流为一体的综合服务 并梳理了40+技术路线 [5] 技术资源与学习 - 汇总近40+开源项目 近60+自动驾驶数据集 行业主流仿真平台以及各类技术学习路线 [12] - 提供全栈方向学习课程 适合0基础入门 同时为进阶者提供产业体系和项目方案 [8][10] - 社区内部包含自动驾驶感知 仿真 规划控制等学习路线 以及VLA 多模态大模型等前沿技术内容 [12][13] 行业合作与就业 - 与多家自动驾驶公司建立岗位内推机制 帮助成员将简历送至心仪公司 [8] - 社区成员来自国内外知名高校和头部企业 包括上海交大 清华大学 CMU 蔚小理 地平线 华为 英伟达等 [12] - 提供求职交流 行业机会挖掘 投资与项目对接等服务 [16] 技术方向覆盖 - 详细梳理端到端自动驾驶 VLM VLA 世界模型 扩散模型 BEV感知 3D目标检测等多领域内容 [25][26][28][29][31][34][36] - 涵盖规划控制 多传感器融合 在线高精地图 Occupancy Network 轨迹预测 强化学习等关键技术 [32][37][38][40] - 包括传感器标定 模型部署 CUDA 仿真框架等工程实践内容 [7][43][46] 直播与专家分享 - 直播内容覆盖VLA 3D检测 扩散模型规划器 神经符号系统等前沿话题 [52] - 邀请学术界和工业界专家分享最新研究成果 如Impromptu VLA DetAny3D模型等 [52] - 提供超过100场专业技术直播 部分内容可反复观看 [52]

投资分析意见：建议关注受益海外Robotaxi高支付意愿/国内To-B解决方案加速落地的代 表公司，如：文远知行、小马智行、地平线机器人、黑芝麻智能、经纬恒润、德赛西威等； Robotaxi在高购买力市场支付意愿或强于网约车/出租车：Waymo在北美较之uber/lyft有 较高溢价；且较之网约车/出租车更看重价格与时效的特点，Waymo用户核心关注车的安全 性（系统安全+人身安全，例如规避人类司机），价格敏感度较低；国内市场目前可能还是 传统出租车/网约车平替的定位，而在中东、欧洲、北美等高购买力市场Robotaxi可能是高端 需求（专车级别）；引申到UE模型的差别可能是海外市场盈利空间可能更大；国内则需要 关注Robotaxi在去补贴情况下的支付意愿； 技术进步端：Robotaxi的技术路线跟乘用车有收敛趋势，Waymo同样在基于Gemini做 VLA/世界模型；不过从终端的MPI数据来看，以FSDV13为代表的乘用车智驾最 高水平与Waymo等比起来还有数量级的差距；需要重点关注特斯拉的9月之后V14版本 的体验与去安全员/面向公众开放后的Robotaxi运营表现； 国内To-B解决方案或许是变化更快的 ...

投资评级 - 维持买入评级 [1][3][6] - 目标价从140港元下调至125港元 [1][3][6] - 相当于2026年22.9倍预测市盈率 [1][3][6] 核心观点 - 看好理想汽车出色的产品打造能力 [1][3] - i系列将丰富产品矩阵并带动销量增长 [1][3] - 行业竞争加剧导致L系列销量下滑 [2][3] - 公司通过产品优化、渠道调整和AI投入提升竞争力 [3] 销量表现 - 8月销量2.9万辆，同比下滑39.7%，环比下降7.2% [1][2][6] - 前8月累计销量26.3万辆，同比下降8.6% [1][2][6] - 三季度交付量指引9.0-9.5万辆 [2] - 9月预计销量3.1-3.6万辆 [2] - i8车型8月20日开始交付，9月底累计交付目标8000-10000台 [2] 财务业绩 - 二季度收入302亿元，同比下降5%，环比增长17% [2] - 二季度毛利率20.1%，汽车销售毛利率19.4% [2] - 三季度收入指引中位数255亿元，同比下降近40%，环比下降约16% [2] - 下调2025-2027年归母净利润预测至72.6/98.8/137.6亿元 [3] - 2025年预计收入1301.04亿元，同比下降10% [4][12] 产品与战略 - i6车型即将上市，营销与定价策略将改进 [3] - 优化产品SKU和配置策略，加快产品迭代 [3] - 调整渠道策略，优化门店组合，拓展四五线城市 [3] - 2025年AI投入预计超60亿元，重点用于自动驾驶技术 [3] - 自研芯片预计最快于明年交付 [3] 估值指标 - 总市值1970.68亿港元 [6] - 流通市值1643.16亿港元 [6] - 总股本21.41亿股 [6] - 12个月股价区间73.4-138.3港元 [6]

财务表现 - 公司2025年二季度录得净亏损25亿元人民币约351亿美元 相比去年同期盈利854亿元人民币大幅下滑[1] - 公司营收同比增长11%至564亿元人民币 主要得益于平台交易量增加[1] - 和解股东集体诉讼支付74亿美元导致财务表现转亏[1] 业务运营 - 2025年二季度中国市场日均交易量达3710万次创历史新高[4] - 核心平台交易量同比增长15% 其中国内市场增长12% 海外市场增长25%[4] - 总交易额GTV达1096亿元人民币 同比增长14%[4] 诉讼与监管 - 公司同意支付74亿美元和解2021年美国IPO股东集体诉讼[1][3] - 股东指控公司及高管在IPO前隐瞒中国监管机构警告[3] - 美国法院裁决指出公司具有具体经济动机在监管压力加剧前出售存托股票[3] - 2022年7月中国监管机构对公司处以80亿元人民币约12亿美元罚款 指其非法收集用户数据[5] - 创始人程维和总裁柳青各被罚款100万元人民币[5] 资本市场 - 公司2021年6月30日纽交所上市发行价14美元 募资44亿美元 估值675亿美元[3] - 2021年12月宣布从纽交所退市并计划香港上市[5] - 当前股价在纽约场外交易市场远低于IPO价格[5] - 公司明确表示2025年无香港IPO计划[5] 战略发展 - 退市后专注于恢复增长 提升服务效率 扩大就业机会 加强司机权益保护[5] - 计划加大人工智能和自动驾驶技术投入以创造长期价值[5] - 香港上市需满足更严格监管要求并解决数据合规问题[5]

项目中标与业务突破 - 公司中标中国湖北省鄂州花湖国际机场无人驾驶摆渡车项目 该项目为全球第四、亚洲首个专业货运枢纽机场项目 也是公司首个机场自动驾驶商业化项目[1] - 项目将提供L4级无人小巴摆渡服务 涵盖机场内部机组接驳、员工通勤及边检协运场景[1] - 无人小巴采用多传感器融合感知系统 实现360°无盲区覆盖与厘米级定位 支持自动巡航、自主启停、窄路会车及环形路口通行功能[1] 技术能力与解决方案 - 车辆具备远程急停、双向语音对讲、实时视频监控及多源报警响应能力 支持自主调度充电和"定点循环+预约调度"混合运行模式[1] - 通过V2X路协同通信系统融入机场运行体系 满足机场严苛的交通规则与安全标准[1] - 技术方案展现公司在感知精度、决策实时性和控制准确性方面的积累 体现与垂直行业深度结合的能力[1] 财务表现与业务规模 - 2025年上半年无人小巴业务营收突破千万元人民币 累计获取项目十余个[1] 战略方向与研发重点 - 公司拓展L1-L4全栈自研与全维智驾能力 专注于智慧出行、智慧物流与智慧城市服务领域[2] - 坚持"客户为先、聚焦场景、迭代产品、扩大边界"策略 持续加大L4及相关技术研发投入[2]

公司技术实力与产品 - 全球领先的激光雷达研发与制造企业 专注于设计、开发、制造及销售先进的激光雷达产品 广泛应用于高级驾驶辅助系统乘用车和商用车以及机器人技术等非汽车行业 [3][4] - 自研芯片整合率业内最高 整合所有七个关键部件包括激光器、探测器、激光驱动器、TIA芯片、ADC芯片、数字信号处理器和控制器 是业内唯一一家自主研发所有七个关键部件的激光雷达企业 [4][5] - 已成功发布四代自研芯片 显著提升性能、质量及成本效益 大幅降低生产成本 [5] - 开发出行业领先产品包括AT128、OT128、AT系列、ET系列和JT系列 AT128是首款利用基于自研芯片整合VCSEL激光模块的车规级远距激光雷达产品 [6][7] 平台化架构与制造优势 - 创新性平台化架构实现每个系列内部及不同产品系列之间的架构共享 AT和ET产品系列中70%的零部件可以共享 显著缩短产品开发周期 降低供应链成本和研发成本 [8][10] - 自主制造模式提升成本效率、强化质量管控、加快创新步伐以及增强供应链韧性 是首家采用自建产线的激光雷达公司 [10] 财务表现与市场地位 - 2022年、2023年、2024年及2025年一季度分别确认约80,400台、222,100台、501,900台及195,800台已出货激光雷达的收入 [11] - 2022年、2023年、2024年净收入分别为人民币1,202.7百万元、人民币1,877.0百万元、人民币2,077.2百万元 2025年一季度实现净收入人民币525.3百万元 同比增加46.3% [11] - 按收入计 2022年、2023年及2024年均为全球第一大激光雷达供货商 截至2024年12月成为全球首家单月出货量突破10万台的激光雷达公司 [11] 行业前景 - 全球激光雷达行业收入由2020年的3亿美元增加至2024年的16亿美元 年复合增长率为57.8% 预计2029年将增加至173亿美元 年复合增长率为61.7% [12] - 中国激光雷达行业的市场规模及增长率大幅超越其他地区 [12]