核心观点 - 公司为全球颗粒硅龙头 成本优势显著 盈利修复空间较大 叠加钙钛矿GW线量产贡献业绩增量 维持买入评级 [1] - 光伏反内卷持续推进 驱动供给侧改革 硅料价格大幅提升 公司预计8-9月实现报表端扭亏为盈 [1][2] - 钙钛矿技术迈入商业化规模量产新纪元 预计26-28年出货量达百兆瓦级至3-5GW级 [2] 财务表现 - 25H1实现收入57.3亿元 同比下降35.3% 归母净亏损17.8亿元 亏损同比扩大20.0% [1] - 预计25-27年归母净利为-23.04亿元/12.76亿元/21.40亿元 [3] - 颗粒硅现金成本（不含税）25H1为26.22元/kg 其中25Q2为25.31元/kg 环比下降6.5% [1] 颗粒硅业务 - 25Q2产品品质显著提升 "19元素金属杂质≤1ppbw"比例达91.8% 环比提升0.6pct "浊度≤70NTU"比例达57.4% 环比提升12.4pct [1] - 25H1市占率达24.3% 较24H2提升7.2pct 前五大客户出货占比71% 投料比超30% [1] - N型颗粒硅成交均价48.0元/kg（9月3日） 较7月初大幅提升43.3% [1] 钙钛矿业务 - 25年6月吉瓦级产业基地正式投产 7月完成C轮近2亿元融资 [2] - 2平米单结组件效率达19.04% 1.71平米叠层组件效率达26.36% 通过国际标准3倍加严老化测试 [2] - 预计25年11月完成首片下线 26-28年出货量分别为百兆瓦级/GW级/3-5GW级 [2] 行业政策 - 国家能源局要求加快出台136号文实施方案 组织机制电价竞价 加快"十五五"可再生能源规划编制 [2] - 工信部与市场监管总局联合印发行动方案 治理光伏低价竞争 实施产品质量管理 有序调整产业规模 [2] - 反内卷推动供给侧改革 通过能耗管控与产能收储实现落后产能出清 [1] 估值与评级 - 基于26年45x PE估值 结合港元兑人民币汇率1:0.91 对应目标价2.22港元（前值1.30港元） [3] - 可比公司26年Wind一致预期均值44.22x [3] - 维持买入评级 [1][3]

市场整体表现 - A股市场午后全线走高 沪指上涨1.24%报3812.51点 深证成指上涨3.89% 创业板指上涨6.55% [1] - 全市场4855只个股上涨 仅473只下跌 成交额23483.59亿元 较昨日缩量2335亿元 [1] - 主要指数普涨 北证50涨5.15% 科创50涨3.39% 万得全A涨2.57% 沪深300涨2.18% 中证500涨3.22% [2] 板块表现 - 锂电池和固态电池板块掀起涨停潮 天华新能 先导智能 厦钨新能等20余股涨停 [3] - 光伏和储能板块冲高 锦浪科技 德业股份 通润装备 利元亨等股涨停 [3] - 银行 乳业 保险等少数板块逆市下跌 [3] 阳光电源个股表现 - 阳光电源大涨16.67%报135.34元/股 总市值2805.88亿元 盘中创历史新高137.66元/股 [4] - 上半年营收435.33亿元同比增长40.34% 归母净利润77.35亿元同比增长55.97% [6] - 光伏逆变器可融资性全球排名第一 储能系统和PCS全球可融资性双项第一 [6] - 设立AIDC电源事业部 计划明年推出产品 打造第三增长曲线 [6] 光伏设备行业 - 工信部发布《电子信息制造业2025-2026年稳增长行动方案》 提出破除光伏领域"内卷式"竞争 引导有序布局产能 [5] - 2025年二季度光伏主产业链普遍亏损 硅料硅片环节净利率超-10% 辅材环节盈利表现优于主链 [7] - 20家光伏设备公司上半年净利润超1亿元 阳光电源77.35亿元 捷佳伟创18.3亿元 德业股份15.22亿元 横店东磁10.2亿元 [7] 重点公司业绩 - 捷佳伟创上半年营收83.72亿元同比增长26.41% 净利润18.3亿元同比增长49.26% 实现TOPCon/HJT/钙钛矿技术全覆盖 [7] - 微导纳米上半年营收10.5亿元同比增长33.4% 净利润1.92亿元同比增长348.95% 光伏设备收入8.04亿元占比76.5% [8] - 微导纳米通过TOPCon/XBC/钙钛矿等技术创新推动项目交付 严格控制经营风险优化成本 [9]

投资评级 - 维持"买入"评级 目标价2.22港元[1][5][7] 核心观点 - 协鑫科技作为全球颗粒硅龙头 成本优势显著 盈利修复空间较大[1] - 钙钛矿技术实现GW线量产 商业化进展加速 有望贡献业绩增量[1][3] - 光伏"反内卷"政策持续推进 有望驱动供给侧改革和产业链价格修复[1][4] 财务表现 - 2025年上半年实现收入57.3亿元 同比下降35.3%[1] - 2025年上半年归母净亏损17.8亿元 亏损同比扩大20.0%[1] - 预计2025年全年归母净亏损23.04亿元 2026年扭亏为盈实现净利润12.76亿元 2027年净利润21.40亿元[5][11] 颗粒硅业务 - 2025年上半年现金成本（不含税）为26.22元/kg 保持行业领先水平[2] - 2025年第二季度现金成本降至25.31元/kg 环比下降6.5%[2] - 产品质量持续提升 2025年第二季度"19元素金属杂质≤1ppbw"产品比例提升至91.8% "浊度≤70NTU"产品比例提升至57.4%[2] - 2025年上半年市占率达24.3% 较2024年下半年提升7.2个百分点[2] - 前五大客户出货占比为71% 投料比超过30%[2] - 2025年9月3日N型颗粒硅成交均价为48.0元/kg 较7月初大幅提升43.3%[2] - 预计2025年8-9月有望实现报表端扭亏为盈[2] 钙钛矿业务 - 2025年6月吉瓦级钙钛矿产业基地正式投产[3] - 2025年7月完成C轮近2亿元融资[3] - 技术指标领先：2平米单结组件效率达19.04% 1.71平米叠层组件效率达26.36%[3] - 成功通过国际标准的3倍加严老化测试[3] - 预计2025年11月完成首片下线[3] - 预计2026-2028年出货量分别为百兆瓦级、GW级、3-5GW级[3] 行业环境与政策 - 国家能源局要求各地加快出台136号文具体实施方案并组织机制电价竞价[4] - 加快"十五五"可再生能源规划编制[4] - 工信部与市场监督管理总局联合印发《电子信息制造业2025－2026年稳增长行动方案》[4] - 治理光伏低价竞争 实施产品质量管理 有序调整产业规模[4] 估值分析 - 切换至2026年估值 给予26年45倍PE[5] - 可比公司2026年Wind一致预期PE均值为44.22倍[5] - 港元兑人民币汇率按1:0.91计算[5] - 目标价从1.30港元上调至2.22港元[5] 业务预测 - 预计2025-2027年硅料销量分别为24/29/32万吨[24][25] - 预计2025-2027年硅片销量均为10GW[24][25] - 下调2025-2027年收入预测至142.73/191.43/212.63亿元[11][25] - 预计硅料业务毛利率将从2025年的-3.0%改善至2027年的30.1%[23]

光伏板块股价表现 - 9月5日光伏股强势大涨 锦浪科技涨超17% 阳光电源涨超12% 通润装备涨停 隆基绿能 通威股份 大全能源 德业股份等跟涨 [1] - 具体个股表现：锦浪科技现价87.50元涨17.66% 晶盛机电涨15.91% 艾能聚涨13.11% 阿特斯涨13.07% 阳光电源涨12.06% 固德威涨10.51% 通润装备涨9.97% 连城数控涨9.80% 高测股份涨9.53% 大全能源涨9.43% [2] - 光伏设备板块自4月9日年内低点累计涨幅超44% [3] 政策面积极信号 - 中央财经委员会第六次会议提出依法依规治理企业低价无序竞争 光伏行业反内卷行动持续深化 [4] - 工信部与市场监管总局联合印发《电子信息制造业2025－2026年稳增长行动方案》 强调破除光伏等领域内卷式竞争 推动高质量发展 [4] - 政策要求引导地方有序布局光伏产业 实施光伏组件质量管理 强化与投资金融安全政策联动 [4] 产业链价格回升 - 硅片价格显著修复：N型G10L单晶硅片均价1.28元/片周涨2.40% N型G12R均价1.38元/片周涨0.73% N型G12均价1.60元/片周涨1.91% [5] - 光伏玻璃价格上调：2.0mm单层镀膜玻璃9月新单价格较8月初上调2元/平方米 [5] - 产业链价格自7月起明显回升 [5] 企业基本面改善 - 阳光电源上半年营收435.33亿元同比增40.34% 净利润77.35亿元同比增55.97% 毛利率34.36%同比提升1.94个百分点 [7] - 隆基绿能上半年营收328.13亿元同比降14.83% 但归母净利润同比减亏50.88% 亏损收窄至25.69亿元 [7] - 天合光能上半年营收310.56亿元同比降27.72% 亏损29.18亿元同比下滑654.47% [7] 机构观点 - 中原证券认为光伏行业二季度业绩边际改善 反内卷措施将推动落后产能退出 行业估值处于历史低位存在修复契机 [8] - 开源证券指出反内卷取得阶段性进展 供需结构有望实质性改善 [8] - 中金研报预期9月是反内卷方案重要实施节点 政策落地后板块仍有较大空间 [8]

行业政策动态 - 工信部与市监总局联合发布《电子信息制造业稳增长行动方案》 将光伏行业反内卷从倡议升级为跨部门联合行动纲领 明确提出依法治理低价竞争[1] - 政策设定营收增长目标 在需求增速平稳预期下倒逼组件价格上涨 为产业链价格修复提供明确政策背书[1] - 行业加速从无序价格战转向技术和成本优势主导的龙头集中阶段[1] 市场表现与价格变动 - 中证光伏产业指数强势上涨 成分股锦浪科技上涨14.41% 美畅股份上涨13.52% 阳光电源上涨12.50%[1] - 光伏ETF基金上涨4.44% 最新价报0.59元[1] - 多晶硅成交价持续回暖 9月1日棒状硅升至55元/千克 颗粒硅报价49元/千克[2] - 华润3GW组件集采项目中标候选人投标价均突破0.7元/瓦 高于当前主流水平[2] 行业自律与反内卷进展 - 自7月以来相关会议密集召开 8月19日由工信部等六部门联合召开光伏产业座谈会 明确规范行业竞争秩序[2] - 多晶硅环节硅料收储方案与行业自律同步推进[2] - 反内卷在自上而下引导和行业自律中持续推进[2] 指数成分与权重 - 中证光伏产业指数选取不超过50只主营业务涉及光伏产业链上中下游的上市公司证券作为指数样本[2] - 截至2025年8月29日 前十大权重股合计占比56.14% 包括阳光电源、隆基绿能、TCL科技、特变电工、通威股份等[3] 投资关注方向 - 建议关注硅料收储进展及涨价持续性[2] - 关注具备低成本硅料优势的一体化企业[2] - 关注超额收益兑现的BC技术 贱金属替代进展[2] - 关注具备第二增长曲线的企业 格局相对较好的辅材环节优质龙头企业[2]

行情表现 - 新能源板块集体爆发 光伏板块催化密集大涨 通润装备实现3连板 锦浪科技涨16.16% 美畅股份涨13.82% 阿特斯涨10.13% [1] - 多晶硅主力合约涨超4% 硅料价格连续10周上扬 最高涨幅达2.70% [4] - 2.0mm单层镀膜玻璃9月新单价格较8月初上调2元/平方米 [4] 政策动态 - 工信部与市监总局印发《电子信息制造业2025－2026年稳增长行动方案》 要求破除光伏领域"内卷式"竞争 依法治理低价竞争行为 [3] 价格走势 - 多晶硅价格持续上涨 涨幅超5% 价格已修复至行业平均成本线之上 [2][4] - 协鑫科技预计多晶硅价格将在6万元/吨至8万元/吨区间运行 行业库存逐步下降 价格有望继续小幅上升 [4] 行业盈利状况 - 2025年二季度主产业链各环节普遍亏损 专业化企业业绩优于一体化企业 硅料/硅片环节净利率均超-10% [5] - 辅材环节盈利表现优于主链 多数企业实现不亏或微利 [5] - 头部企业具备更强议价能力和盈利能力 行业供需结构有望迎来实质性改善 [5] 供需分析 - 若多晶硅限产落实到位 9月份产出有望环比持平 供需压力暂缓 [5] - 头部企业签单饱和 市场需求转向中部企业 相对较高的成本对价格形成支撑 [5] - 预计三季度开始行业盈利修复 二季度主产业链公司仍处于负毛利率状态 [5]

纯碱市场价格表现 - 全国各地区轻质纯碱价格保持稳定 华北市场1170-1270元/吨 华东市场1130-1470元/吨 华中市场1110-1320元/吨 西北市场990-1200元/吨 西南市场1170-1310元/吨 华南市场1360-1410元/吨 东北市场1300-1400元/吨 [1] - 全国各地区重质纯碱价格同样维持稳定 华北市场1210-1320元/吨 华东市场1260-1320元/吨 华中市场1280-1350元/吨 西北市场990-1150元/吨 西南市场1260-1480元/吨 华南市场1300-1390元/吨 东北市场1320-1450元/吨 [1] - 轻质纯碱价格指数为1175.71 重质纯碱价格指数为1231.43 较上一工作日均持平 [3] 纯碱期货市场动态 - 纯碱主力合约SA2601开盘1267元/吨 收盘1276元/吨 日内涨幅0.24% 最高1289元/吨 最低1267元/吨 [5] - 总持仓量1420969手 环比减少10459手 显示市场参与度有所下降 [5] - 期货市场出现小幅反弹 但基本面仍延续弱势格局 [5] 行业供需状况分析 - 供应端大稳小动 河南骏化装置已开车运行 湖北双环计划近期恢复生产 后期计划检修企业不多 [2] - 需求端表现乏力 下游采购积极性不高 普遍按需采购 倾向于选择低价货源 [2] - 市场交投氛围较为清淡 光伏行业反内卷从决策进入执行阶段 加剧纯碱需求负反馈 [5] 行业未来展望 - 碱厂检修装置将陆续恢复运行 计划检修企业较少 市场开工率预计逐渐提升 [6] - 下游市场需求持续疲软 维持刚需采购策略 供增需减格局延续 [6] - 预计短期内纯碱市场将继续稳中偏弱运行 需重点关注装置动态 下游补库节奏及期货市场情绪波动 [6]

市场表现 - 9月4日早盘A股三大股指承压 上证指数跌1.49% 深证成指跌1.93% 创业板指跌2.62% [1] - 创业板新能源ETF华夏（159368）逆势上涨0.73% 持仓股中伟股份领涨超10% [1] - 该ETF近5日资金净流入1897万元 昨日单日净流入1447万元 [1] 行业动态 - 海外储能需求爆发式增长 国内储能电芯企业订单激增并进入满产状态 [1] - 新能源上网电价市场化改革落地 出现储能电芯"一芯难求"局面 [1] - 光伏反内卷政策预计9月实施 政策落地后板块仍有较大上涨空间 [1] 产品特征 - 创业板新能源ETF为全市场首只跟踪创业板新能源指数的ETF [2] - 指数覆盖新能源及新能源汽车产业 包含电池/光伏/半导体等细分领域 [2] - 产品管理费率0.15% 托管费率0.05% 合计0.2%处于同类最低水平 [2] - 行业结构与反内卷政策高度契合 具备高弹性与高成长性特征 [2]

市场表现 - A股三大指数早盘集体下跌 沪指跌1.97%报3738.32点 深成指跌2.37% 创业板指跌3.2% 科创50指数跌5.38% [1] - 沪深京三市半日成交额16187亿元 较上日放量1465亿元 全市场超2600只个股下跌 [1] - 光伏设备概念股普涨 安彩高科涨停 爱旭股份/晶澳科技/通威股份涨超5% [1] - 光伏ETF及相关指数基金普遍上涨 光伏龙头ETF涨2.06% 光伏ETF指数基金涨1.96% 光伏ETF基金涨1.88% [3] - 年内光伏ETF表现强劲 光伏ETF易方达涨13.65% 光伏ETF涨13.08% 光伏50ETF涨13.35% [3] 行业政策与动态 - 光伏行业反内卷持续推进 工信部等六部门联合召开产业座谈会规范竞争秩序 [5] - 多晶硅价格持续回暖 9月1日棒状硅升至55元/千克 颗粒硅报价49元/千克 [5] - 华润3GW组件集采项目中标候选人投标价突破0.7元/瓦 高于当前主流水平 [5] 行业基本面数据 - 2025年7月国内光伏新增装机11.0GW 同比-47.6% 环比-23.1% [6] - 2025年1-7月累计新增光伏装机223.25GW 同比+80.7% [6] - 7月组件出口额158.9亿元 同比-13.7% 环比+0.5% 1-7月累计出口额1112.5亿元 同比-22.6% [6] - 2025年6月国内组件出口量21.7GW 同比-2% 环比-3% 1-6月累计出口127.3GW 同比-3% [6] - 7月逆变器出口额65.1亿元 同比+16.3% 环比-1.2% 1-7月累计出口额371.1亿元 同比+9.0% [7] - 逆变器分区域出口表现分化 对欧洲出口28.3亿元同比+28.1% 对大洋洲出口4.0亿元同比+188.8% [7] 财务业绩表现 - 2025年上半年光伏板块核心标的营收3919.9亿元 同比-9.7% [8] - 2025Q2营收2174.4亿元 同比-8.5% 环比+24.6% [8] - 2025H1归母净利润-73.4亿元 同比增亏 2025Q2归母净利润-32.0亿元 同比减亏环比减亏 [8] - 加回减值后2025Q2归母净利润38.9亿元 同比-44% 环比扭亏为盈 [8] - 主材各环节毛利率承压 Q2硅片毛利率为负 辅材环节毛利率分化明显 [8] - 逆变器环节毛利率维持高水平 支架/胶膜/银浆毛利率稳定 光伏玻璃毛利率环比修复 [8] - 二季度期间费用率环比下降 财务费用环比降幅较大 [9] 机构观点 - 开源证券认为主产业链各环节普遍亏损 专业化企业业绩优于一体化企业 [10] - 华创证券建议关注盈利修复/经营稳健的龙头公司及新技术产业化环节 [10] - 行业供需结构有望实质性改善 建议关注硅料/一体化组件/辅材龙头及逆变器环节 [10]

光伏板块市场表现 - 9月4日新能源板块冲高 光伏龙头ETF（516290）放量涨超2% 成交额5000万元 冲击两连阳 [1] - 光伏龙头ETF标的指数成分股多数冲高 德业股份涨超6% 通威股份涨超5% 阳光电源涨超3% 隆基绿能 TCL中环涨幅居前 [3] - 前十大成分股中阳光电源现价119.03元涨3.59%权重14.19% 隆基绿能现价17.68元涨2.91%权重9.14% 通威股份现价23.23元涨5.69%权重5.43% 德业股份现价71.06元涨6.30%权重2.54% [4] 全球储能与光伏需求 - 2025年上半年全球储能电芯出货量226GWh同比增长97% 前九名均为中国企业 国内企业储能锂电池出货全球占比超90% [5] - 海外光伏装机高景气 欧美市场成熟发展 印度中东拉美等新兴市场需求快速增长 [5] - 2025年海外新增光伏装机有望超300GW同比增长约25% 全球新增光伏装机预计570-630GW同比增长约13% [5] 行业基本面与政策动向 - 光伏行业基本面逐渐筑底 政策调控及供需改善预期下市场风险偏好回升 [6] - 高层密集发声定调光伏"反内卷" 中共中央政治局会议 中央经济工作会议 政府工作报告均强调整治内卷式竞争 [6][7] - 主链7月以来价格提升显著 全产业链响应成本底线价格修复 盈利修复在即 [6] 产业技术与产能优化 - 政企联动促出清 新技术加速迭代 推动落后产能有序退出 [6][7] - 行业健康可持续发展 引导企业提升产品品质 实现盈利回归理性 [6][7]