投资评级与核心观点 - 首次覆盖给予"买入"评级 目标价51.48元 基于2025年52倍市盈率估值 [5] - 预测2025-2027年EPS分别为0.99/1.16/1.42元 三年复合增速12% [5] - 当前股价42.51元(2025年8月5日) 较目标价有21%上行空间 [8] 公司竞争优势 - 国内安评行业第三 市占率7% 具备中美欧GLP全资质认证 [12][21][22] - 背靠国药集团(持股34.4%) 24年集团内部订单同比增长26.3% [16][18] - 核心团队含5名国家药监局评审专家 12名认证毒理学家 [18][19] - 拥有放射性药物影像评价等12项核心技术平台 [26][27] - 已完成近200个创新药评价项目 覆盖ADC/双抗/核酸药物等新型疗法 [12][31] 行业趋势分析 - 全球CRO市场规模2028年将达1260亿美元 年复合增速10.6% [44][47] - 25Q1全球创新药融资同比+19% 临床试验数量同比+7.7% [50][53] - 国内25Q1创新药BD金额达369亿美元 超24年全年70% [67][71] - 科创板重启第五套标准 4家生物医药企业正在IPO排队 [81][82] - 商保支付占比预计从24年7.7%提升至2035年44% 带来4000亿增量市场 [87][90] 发展战略与财务预测 - 推进"内生+外延"战略 动物房面积2.7万㎡接近行业龙头 [97][103] - 设立美国子公司 南通基地通过FDA GLP检查 加速国际化 [105][106] - 预计2025年营收11.8亿元(+3.2%) 净利润1.4亿元(-5.2%) [7] - 毛利率预计从24年33.6%回升至27年37.2% [7] - 募投项目投资14亿元扩大产能及补充流动资金 [103]

公募基金业绩表现 - 12只主代码基金年内净值增长率突破100% 成为翻倍基 [1] - 业绩突出产品聚焦创新药 医药生物 医疗保健等主题 [1] - 汇添富香港优势精选A以143.24%年内净值增长率居首 [3] - 6只主动权益类基金产品年内净值增长率超100% [3] - 5只指数基金产品跻身翻倍基行列 [3] - 18只基金年内净值增长率超过90% [3] 港股创新药板块表现 - 基金出色表现与港股创新药板块持续走强紧密相关 [1] - 汇添富香港优势精选前十大重仓股全部为港股创新药个股 [3] - 超额收益基金多数布局于港股或创新药等领域 [3] - 板块受跨国药企专利悬崖带来的合作需求激增驱动 [3] - 中国创新药企进入收获期形成供需匹配 [3] - 生物科技公司未来三至五年有望迎来盈亏平衡拐点 [3] - 从研发到支付端的全方位政策支持注入发展动力 [3]

业绩表现 - 2025年上半年总营收313.35亿美元，同比下降2%，其中制药业务收入276.88亿美元，同比下降3% [2] - 中国区收入同比下滑70%至10.75亿美元，在默沙东全球制药业务中的占比降至3.9% [2] - 核心产品Keytruda上半年销售额151.61亿美元，占总营收48.38%，同比增长7%，但增速较2024年同期的18%有所放缓 [2] - HPV疫苗Gardasil/Gardasil9上半年销售额24.53亿美元，同比大幅下降48% [2] 核心产品分析 - Keytruda 2023年销售额250.11亿美元（同比增长19%），2024年销售额294.82亿美元（同比增长18%），2025年二季度单季收入79.56亿美元（同比增长9%） [4] - Keytruda增长动力来自转移性适应症（如膀胱癌、子宫内膜癌、胃癌等）和早期适应症（如三阴性乳腺癌、肾细胞癌等） [4] - HPV疫苗2025年二季度收入11.26亿美元，同比下滑55%，主要受中国市场需求下降影响，若剔除中国市场销售额仅下降3% [5] 成本优化与重组 - 启动多年期优化计划，目标到2027年底每年节约30亿美元成本 [2] - 7月批准重组项目，预计每年节约17亿美元成本，措施包括裁减部分行政、销售和研发岗位，缩减全球房地产布局，优化生产制造网络 [3] - 节约成本将用于新产品上市及在研管线投入 [2] 产品管线与研发 - 21价肺炎球菌结合疫苗Capvaxive上半年创收2.36亿美元 [6] - 肺动脉高压新药Winrevair 2025年上半年销售额达6.15亿美元 [6] - 收购Verona Pharma，总交易额约100亿美元，核心标的为慢阻肺病治疗药物恩司芬群 [7] 战略布局 - 短期依赖Keytruda早期适应症与皮下剂型及Winrevair支撑增长 [3] - 中期通过ADC、口服降脂药、免疫新药构建接力管线 [3] - 长期以本土化生产（美国工厂）和区域战略（中国转型）抵御地缘政治风险 [3] - 近5年已完成三笔价值百亿美元的收购案 [9] 中国市场动态 - 中国区管理层变动，全球高级副总裁、中国区总裁田安娜卸任，继任者为默沙东日本前总裁Kyle Tattle [6] - 田安娜任职四年间推动中国区上市36种新产品及适应症，2024年创新药与疫苗惠及超2000万人 [6] 行业趋势 - 全球慢阻肺病患者数量超过3.9亿，治疗选择有限 [8] - 2023-2028年全球制药业面临前所未有的专利悬崖风险敞口 [9] - 开发一款新药的平均成本已突破20亿美元 [9]

中国创新药行业电话会议纪要分析 行业概况 * 中国创新药企实力增强，在全球first-in-class药物中占比从个位数提升至19%[7] * 学术认可度显著提高，如ASCO会议Oral session数量增加[1] * 中国创新药出海交易热度持续高涨，部分领域数据读出优于海外MNC[29] MNC现状与需求 * MNC面临严峻专利悬崖：默沙东(60%)、艾伯维(58%)、BMS(69%)、诺和诺德(70%)[8][9] * MNC类现金资产充沛：强生/辉瑞/罗氏各近200亿美元，默沙东/诺华/BMS各超100亿美元[10] * BD交易思路：巩固优势(默沙东)、新进入(罗氏)、机会领域(GSK)、探索新技术[11] 肿瘤领域 * 从PD-1加化疗转向下一代IO加下一代ADC[3] * 下一代IO应突破PD-1治疗边界，提升疗效并保持安全性[12] * 中国药企在PD-1 VEGF和PD-1 IO方向展现潜力，7-8个项目领先[14] * ADC领域三梯队：HER2/TOP2(第一)、Nectin4/Claudin18.2(第二)、其他靶点(第三)[15] 代谢领域 * 从单纯减重转向减脂增肌和综合代谢管理[4] * GLP-1如司美格鲁肽2024年销售额近300亿美元[18] * ICLAR通路单用100%减脂，连用90%以上[18] * 李来Amylin安全性好(副作用<10%)，12周减重11%[18] 免疫与炎症领域 * 新靶点及工程学革新，如Protect TCE等[6] * TL1a方向获罗氏/默沙东百亿美金投资[20] * STAR6有望成为下一个重磅产品[19] * 中国进展：三生国健TLWA、百济神舟Iron For Protector等[21] 技术进展 * TCE技术扩展至自身免疫疾病，信达BCMA/GPRC5D/CD3三抗进入二期[16] * PD34吸入药物：默沙东百亿美金交易，中国正大天晴三期[25] * 新兴靶点多抗：信达IL4 TSLP一期，华海华尔泰/康方有潜力资产[26] 企业动态 * 罗氏TIGIT管线终止，需新突破口[13][17] * 艾伯维自免管线陈旧，需收购更新[27] * 赛诺菲全面布局新兴靶点(STAR6/IRANK4/TL1a/TSLP)[28] * 恒瑞与GSK达成几十个品种交易[25]

智通财经APP获悉，在全球最畅销药物——抗癌药Keytruda即将面临仿制药竞争之际，制药巨头默沙东 (MRK.US)在最新财报中宣布将年度支出削减30亿美元。数据显示，该公司季度营收为158.1亿美元，符 合市场预期；净利润达44.3亿美元，较上年同期的54.6亿美元有所下滑。 这家总部位于新泽西州拉威的药企周二声明称，将裁减行政、销售和研发部门岗位，并缩减房地产持有 规模。默沙东预计重组计划将在2027年底前完成，也就是Keytruda核心专利到期前一年，届时该药物还 将面临美国政府强制降价。 该公司表示计划将节省资金用于新药研发和上市。 默沙东首席执行官Rob Davis在财报电话会议中表示："我们启动的多年期优化计划，将把投资和资源配 置从成熟业务领域转向新兴增长引擎，加速产品组合转型，推动创新驱动的新一轮增长。"他特别强 调，随着新产品陆续上市、临床数据持续向好及业务合作不断推进，公司对应对Keytruda专利到期充满 信心，"这更像是一个需要翻越的山坡，而非悬崖，我们坚信能够实现长期增长"。 另外，默沙东还在应对其第二大产品HPV疫苗Gardasil的连锁反应。这家制药商周二宣布将延长对华供 货暂 ...

恒瑞医药与GSK合作 - 恒瑞医药与葛兰素史克达成协议共同开发至多12款创新药物涵盖呼吸自免和炎症肿瘤治疗领域 [1] - GSK将支付5亿美元首付款并获得HRS-9821及最多11个项目的全球独家权利（除中国大陆港澳台） [1] - 若所有项目均实现里程碑恒瑞医药潜在总收益约120亿美元（约860亿元人民币）并可收取销售提成 [1] - HRS-9821为PDE3/4抑制剂用于治疗慢阻肺病已获NMPA批准开展临床试验 [1] - 合作模式为恒瑞主导研发至I期临床GSK拥有后续开发和商业化选择权 [6] 慢阻肺病治疗领域动态 - 全球慢阻肺病患者超3.9亿中国患者约1亿40岁及以上人群患病率13.7%年死亡约100万人 [4] - 默沙东以100亿美元收购Verona Pharma获得全球首个PDE3/4双重抑制剂Ohtuvayre [4] - Ohtuvayre为近20年首个慢阻肺病突破性疗法5分钟起效无需生物标志物检测 [5] - 生物制剂如Dupixent和Nucala在特定患者亚群中取得突破但再生元itepekimab三期临床失败 [5] - 慢阻肺病治疗从传统红海转向蓝海特质 [3] 创新药行业趋势 - 肿瘤领域同质化严重2025年上半年全球肿瘤研发管线相似靶点药物占比超60%PD-1/L1抑制剂临床试验超5000项 [2] - 跨国药企面临专利悬崖2023-2028年风险敞口达3540亿美元占2022年全球医药市场32% [9] - 中国创新药BD交易2025年上半年超50项总金额480亿美元其中18项超10亿美元 [10] - 恒瑞与GSK合作标志国际化战略飞跃建立多管线平台式合作模式 [7] - 跨国药企加速对外合作中国创新药企议价能力提升 [10] 跨国药企战略调整 - GSK将呼吸系统疾病作为战略重点2023年收购Bellus Health获候选药物camlipixant [8] - 默沙东PD-1疗法可瑞达2024年销售额294.82亿美元但2028年专利到期 [8] - 专利到期后仿制药竞争导致原研药销售额第一年下降37%第二年下降60%以上 [9] - 跨国药企通过License-out及NewCo模式快速补充管线 [10]

全球医药行业权力转移 - 中国药企上半年出海交易总额达480亿美元 占全球药物授权交易的32% 创历史新高 [1] - 中国从原料药代工厂转型为全球创新药发源地 启明创投称为"DeepSeek时刻" [1] - 技术能力跃升叠加产业政策 资本推动 全球医药格局变迁共同促成这一转变 [1] 跨国药企与中国合作动态 - 阿斯利康 辉瑞 默沙东等巨头与中国生物科技公司达成早期药物授权协议 单笔交易达数十亿至上百亿美元 [2] - 阿斯利康2025年前6个月与中国五家公司签署超136亿美元授权交易 包括与石药集团52亿美元协议 [2] - 辉瑞60亿美元癌症药物合作成为迄今最大单笔交易 中国占跨国药企授权交易总数18% 金额占比33% [2][3] 跨国药企转向中国的原因 - 2025-2030年Keytruda等重磅药物专利到期 美国医保压价 欧盟控费政策压缩传统高价药空间 [3] - 中国临床推进速度比美国快20%-30% 细胞疗法 ADC药物等领域突破明显 性价比更高 [3] - 跨国药企将中国作为前沿试验田 通过外部授权补充创新管线 [3] 中国药企出海战略 - 通过出让区域权益换取首付款与全球资源 缓解2024年以来的资金荒问题 [4] - 恒瑞等大型药企已具备基础 但全球分销和试验能力仍需发展 [4][5] - ADC和双特异性抗体领域形成全球优势 占出海授权交易近1/3 [5] 行业估值与前景 - 中国生物科技公司市值仅为美国同行14%-15% 但全球创新贡献比重达33% [5] - 高盛认为当前处于"价值洼地"阶段 全球资本重估刚刚开始 [5] - 海归人才回流 产业生态完善 技术创新提升共同推动行业逆袭 [5]

跨国药企在华研发策略转变 - 开放式创新合作成为跨国药企共识，显著提升研发效率[1][6] - 罗氏全球合作部亚洲区负责人表示对中国生物科技创新实力看法已从2019年前的怀疑转变为高度认可[1] - 跨国药企在华研发策略从单打独斗转向与中国本土药企协同创新，合作案例显著增加[2] 跨国药企在华研发布局 - 全球前十大药企中6家在上海设立研发中心或孵化器（强生、罗氏、辉瑞、阿斯利康、诺华、赛诺菲）[2] - 罗氏中国加速器为全球首个自主运营加速器，投资近3亿元人民币，促成近15项早期研发合作[4][5] - 罗氏中国创新中心拥有独立决策权，已推动11款药物分子进入临床试验阶段[5] - 阿斯利康2024年将上海列为全球第五大战略中心，整合研发、商业及生产运营[5] - 强生2019年在上海设立亚太首家创新孵化器JLABS，拜耳2024年在浦东落地亚太最大共创平台"上海拜耳Co.Lab"[6] 跨国药企在华并购与授权交易 - 辉瑞以首付款12.5亿美元（总金额超60亿美元）获得三生国健PD-1/VEGF双抗药物海外权益，刷新国产创新药出海首付款纪录[8][9] - 默沙东2024年以首付款8.88亿美元（总金额最高32.88亿美元）收购礼新医药PD-1/VEGF双抗全球权益[9] - 宜明昂科2024年授权两款在研产品海外权益，交易总额超20亿美元[10] - 诺华2024年收购信瑞诺医药以加强肾脏疾病领域布局[10] 中国生物医药产业崛起 - 全球医药交易金额从2015年569亿美元增至2024年1874亿美元，中国交易金额从31亿美元飙升至571亿美元[11] - 中国在全球授权交易规模级交易（首付款>5000万美元）占比从2021年5%提升至2025年42%[11] - 中国与全球同靶点首款创新药上市时间差距从10年以上缩短至1-5年[11] - 上海2024年对外授权许可交易额198.3亿美元（同比增长30.5%），5亿美元以上项目15项[11] 上海生物医药产业生态 - 上海生物医药工业产值从1993年不足50亿元增长至超2000亿元[13] - 上海拥有64位生物医药领域两院院士、28万从业人员、35家三甲医院及6家国家临床医学研究中心[14] - 上海建成上海光源、蛋白质设施等重大科技基础设施，支撑前沿科研突破[14] - 政府出台全产业链支持政策，覆盖研发、临床、制造、应用及国际化发展[15] - 罗氏称上海丰富的科研资源、创新氛围及政策支持为其在华发展提供肥沃土壤[16]

业绩表现 - 第二季度销售额达237亿美元 超出分析师228亿美元的平均预期 [1] - 第二季度非公认会计准则每股收益为2.77美元 高出市场预期0.09美元 [1] - 将2025年营收预期中值上调20亿美元至934亿美元 [1] - 全年调整后每股收益预期中值调升0.25美元至10.80-10.90美元区间 [1] 关税影响 - 已将今年预计关税支出减半至2亿美元 反映已生效关税 [2] - 首席财务官表示渐进式加征关税是个好消息 认为处境仍然乐观 [1] - 特朗普可能"月底前"实施药品关税 初期税率较低但会逐步提高 [1] - 特朗普威胁未来12至18个月内不转移产能将征收最高200%关税 [1] 产品表现 - Darzalex当季销售额35.4亿美元超预期 [3] - Tremfya销售额11.9亿美元超预期 有望实现年销售额峰值100亿美元 [3] - 医疗设备业务贡献85.4亿美元超越预期 [3] - Stelara当季销售额16.5亿美元未达分析师预期 [3] 行业挑战 - 面临Stelara数十亿美元的专利悬崖 欧美市场面临仿制药竞争 [3] - 联邦法官驳回数千起滑石粉诉讼的和解方案 需逐案应诉 [3] - 白宫威胁实施政策迫使制药公司向美国政府收取最低价格 [3] - 五月行政令要求药企要么自愿降价 要么面临监管措施 [3] 投资计划 - 未来四年将在美投资超550亿美元 涵盖生产、研发和技术投资领域 [4]

纪要涉及的行业和公司 - **行业**：美国药品行业、中国创新药行业 - **公司**：阿斯利康、罗氏诊断、沃沙东、辉瑞、BioNTech 纪要提到的核心观点和论据 最惠国定价政策解读 - **落地可能性**：基于历史上多数药品价格改革方案流产，最惠国定价政策最终落地可能性较小[3] - **降价力度**：商务部声明降价力度为30% - 80%，但实际不会达到此幅度，参考通胀削减法案压价谈判时，第一批十个药品标签价或中端价降幅38% - 79%，其中六个降幅65%以上，而美国国家医保局估计药厂出厂价仅降22%[3][4][5] - **影响范围**：目前川普未表明谈判范围，如针对Medicare还是Medicaid，以及选择哪些药品进行谈判等都不明确[7] - **执行时间**：可能先进行实验性计划，否则可能要到2028年，存在较多不确定性[8] - **潜在应对措施**：药企可能从少部分定价较差的国家或地区测试，以减轻最惠国定价影响，还可考虑国产替代[8] 中国创新药出海机遇 - **数据体现**：筛选跨国药企授权交易且首付款超过五千万美金的条件，中国创新药对外授权占比从2023 - 2024年至今基本维持在25%左右，2023年达32%，体现了中国创新药质量及未来海外商业化确定性[9] - **内在优势**：中国创新药有海归人才、丰富人力资源及工程师红利，采用Me - too创新商业模式，胜率高，可填补欧美发达国家biotech不愿做的领域[10] - **外部环境**：在通胀削减法案背景下，跨国药企面临空前定价和成本压力，有对外合作需求且有能力，2015 - 2021年跨国药企新上市创新产品中65%来自外部合作[12] 美国药品定价相关政策影响 - **价格谈判**：小分子上市九年、大分子上市十三年后降价，第一批降价38% - 79%，实际出厂价降22%；不允许药品中端价涨幅超过通胀，否则罚款；2025年Part D重新设计落地，对高价药收入有影响[15][16] - **成本分担变化**：2025年患者在巨灾阶段不再承担费用，转由药厂承担20%，这将对药厂净收入产生明显影响，可能深远影响美国药品定价[19][21] 政策变化对药企决策影响 - **研发决策**：拜登签署行政命令中对小分子和大分子区别对待不合理，川普上台纠正此事，利好国产小分子出海[23] - **投资决策**：在通胀削减法案和最惠国定价背景下，药企转向价优质稳的中国创新药更合理，以首付款1 - 2亿美金授权中国资产比以50 - 100亿美金收购biotech布局减肥药赛道更受投资人青睐[24] 其他重要但可能被忽略的内容 - **Part D药品概念**：2025年Part D重新设计落地，Part D药品指不需要医疗服务、可直接口服或皮下注射的药品，如皮下注射的自免药物、口服的抗凝药等，是大药厂一级报市场关注焦点[16] - **阿斯利康放弃CNS领域**：阿斯利康直接表示不打算做CNS领域，认为该领域应有其他专业机构负责[14]