港股市场年度表现 - 港股科技ETF（513020）年内收益约45% [1] - 港股行情启动早于A股，年初由创新药板块引领，后续互联网及新能源板块轮番表现 [2][3] - 十月初起港股进入震荡阶段，A股行情滞后约一个月 [4] 创新药行业驱动因素 - 行情发端于去年年底，核心驱动力为BD（业务发展）销售，即国内药企将知识产权售往海外 [1] - 美国市场面临“专利悬崖”，大量药品专利到期导致原研企业利润承压，产生对新专利的迫切需求 [1] - 国内药企凭借工程师及生产优势，研发的新药可对接美国需求，同时规避国内医保控费对高价药销售的潜在影响 [2] 港股科技指数比较 - 中证港股通科技指数（港股科技ETF跟踪标的）表现优于港股互联网指数、恒生科技指数及国证港股通科技指数 [3] - 优势源于其行业覆盖全面，包含创新药、通信设备、互联网及新能源汽车等年内表现较好的板块，而恒生科技指数未包含医药板块，国证指数未包含通信设备与新能源汽车板块 [3] 影响港股的宏观及外部因素 - 作为离岸市场，港股基本面与内地经济关联紧密，但受海外流动性（尤其美联储政策）影响显著 [4] - 十月初后，美联储降息预期分歧及美股AI板块争议（如做空英伟达等）对港股产生扰动 [4] - 美股AI领域存在争议，包括大规模应用未落地、商业模式未跑通，以及被指责通过会计手段虚增利润 [5] 港股短期展望 - 年末两个月（十一月、十二月）港股大幅上行概率较低，大概率与A股同步处于震荡巩固阶段 [6][7] - 除非美联储在十二月意外转向降息，否则短期难有上涨动力 [6][7] - 美国政府停摆导致流动性紧张，以及美联储倾向鹰派，进一步抑制短期上行空间 [6]

文章核心观点 - 中国创新药板块上涨的核心驱动力是创新药加速出海，具体表现为对外授权交易数量占比显著提升 [1] - 创新药对外授权交易的可持续性将决定本轮产业周期的长度和股价表现，这取决于跨国药企的购买意愿与能力以及中国药企的产品力 [1] - 中国创新药行业面临成长机遇，但需关注早期研发阶段高估值可能带来的预期差和股价波动风险 [2] 创新药出海交易趋势 - 在首付款超过0.5亿美元的跨国药企创新药交易中，从中国企业引入的数量占比从2024年的27%升至2025年前三季度的38% [1] - 交易占比的提升推动了中国创新药企业估值持续攀升 [1] 跨国药企（买方）分析 - 未来5年头部跨国药企将有超过1000亿美元规模的药物因“专利悬崖”失去专利保护，急需通过授权、并购或合作获取新药资产以维持业绩 [1] - 跨国药企现金储备充裕，愿意投入大额首付款和里程碑付款，为大规模授权和并购交易提供资金保障 [1] 中国创新药企（卖方）分析 - 中国在ADC、PD-1双抗等前沿技术取得突破，临床数据多次实现“头对头”优势 [2] - 临床前候选化合物阶段，中国领军企业需12到20个月，显著快于海外行业平均的24到36个月 [2] - 临床入组速度约为海外行业平均值的1.8到5倍 [2] - 研发成本方面，中国药企可将单款新药成本压缩至约8.67亿美元（跨国药企平均成本的约三分之一），跨国药企平均成本约26亿美元 [2]

交易核心信息 - 默沙东与黑石生命科学达成协议，黑石将支付7亿美元不可退还款项，用于资助sac-TMT药物直至2026年底的部分研发成本[3] - 作为回报，在sac-TMT于美国获批用于一线治疗三阴性乳腺癌后，黑石有资格从默沙东销售区域的净销售额中获得低至中个位数的分层特许权使用费[3] - 默沙东正在开展15项针对sac-TMT的III期临床研究，涵盖乳腺癌、子宫内膜癌、肺癌等多个适应证[8] 默沙东财务状况与运营压力 - 公司前三季度总营收为486.11亿美元，与去年同期基本持平[3] - 核心产品Keytruda（K药）前三季度销售额为233.03亿美元，同比增长8%，但增势已趋缓[4] - HPV疫苗Gardasil/Gardasil 9前三季度销售额为42.02亿美元，同比下降40%[5] - 截至三季度末，公司账上现金略超80亿美元[5] - 公司计划到2027年底前削减30亿美元年度支出，三季度研发支出较去年同期下降超16亿美元[6] 行业背景与公司战略 - 预计从2028年开始，K药的专利将逐步到期，并可能最早在2027年面临政府强制价格谈判[5] - 2023至2028年，全球制药业面临前所未有的专利悬崖风险敞口，多家跨国药企将失去核心产品的市场独占权[6] - 公司近期以约100亿美元收购Verona Pharma，近5年已完成三笔价值百亿美元的收购案[6] - 引入外部资本被视为一种策略性融资，旨在以更低成本撬动高风险管线开发，为“后K药时代”储备弹药[2][8] sac-TMT药物背景 - sac-TMT是一种靶向TROP2的抗体偶联药物（ADC），源自中国药企科伦博泰[7] - 该药物是科伦博泰首款获批上市的自主原研ADC，也是全球首个在肺癌适应证获批的TROP2 ADC[7] - 一项全球III期临床的花费预计在2亿美元左右，默沙东开展的15项临床计划潜在投资约达30亿美元[9]

行业复苏与市场表现 - 恒生生物科技指数今年上涨80%，上证科创板生物医药指数上涨40% [1][2] - 香港生物科技指数在2023年触底，若当时买入至今有近两倍投资回报 [2] - 部分上市公司市值近期创出2025年新高，标志性企业百济神州港股市值创三年新高 [1][2] 资本环境与投资机遇 - 过去三年是投资创新药的绝佳时期，估值谈判空间大且易于接触行业领军人物 [1][3] - 资本市场回暖为刚渡过寒冬期的企业提供了更好的融资环境 [2] - 风险资本曾经历低谷，初创企业估值断崖式下滑且缺乏有效退出渠道 [2] 海外授权与全球合作 - 中国药企海外授权交易是二级市场反转的核心因素，今年总体金额已超1000亿美元，其中首付款超50亿美元 [4] - 全球前二十名跨国药企如武田制药、默沙东、阿斯利康均与中国创新药企达成过大额交易 [4] - 信达生物与武田制药达成114亿美元战略合作，采取全球共同开发、共同商业化模式 [8] 研发效率与成本优势 - 中国研发效率高，获得美国FDA标准的GLP认证成本约为美国的三分之一 [6] - 中国临床入组单例病患平均成本为2.5万美元，美国为7万美元 [7] - 中国临床中心每月入组患者约0.5例，速度是美国的4~5倍 [7] 行业发展驱动力与前景 - 跨国药企因2026年开始的专利悬崖急需新产品，未来十年有超1000亿美元药物收入面临风险，专利过期后可能损失七成收入 [5] - 美国FDA批准上市的新药中，中国创新药比例目前为5%，预计2034年将提升至30% [8] - 行业期待未来五年出现源自中国的跨国医药公司，中国企业正通过合作学习全球产业化与商业化 [8][9]

行业整体表现 - 恒生生物科技指数今年上涨80% [1][3] - 上证科创板生物医药指数今年上涨40% [3] - 部分上市公司市值创出2025年新高 [3] - 2023年被视为香港生物科技指数底部，若当时买入至今有近两倍投资回报 [3] 资本市场回暖与投资机会 - 资本市场回暖为刚渡过寒冬期的企业提供更好融资环境 [3] - 投资机构在行业低谷期坚持投资是最好淘金期，过去三年投资创新药估值谈判空间大 [1][3] - 中国生物制药产业重新获得资本青睐，核心原因是本土研发投资回报大幅提升并获全球大型药企背书 [3] 海外授权交易驱动因素 - 中国创新药海外授权交易数量是二级市场反转核心因素 [4] - 今年中国药企海外授权（BD）总体金额超过1000亿美元，其中首付款超过50亿美元 [4] - 全球前二十名跨国药企如武田制药、默沙东、阿斯利康均与中国创新药企达成大额交易 [5] - 跨国药企急迫寻找资产因2026年开始的专利悬崖将持续十年，期间超1000亿美元药物收入面临风险，专利过期后可能失去七成原研药物收入 [5] - 购买中国创新药在时间和速度上有巨大优势，中国研发效率远高于印度等其他国家 [5] 中国研发与临床优势 - 中国拥有全世界最全的供应链 [7] - 达到美国FDA标准的GLP认证，中国成本约为美国成本三分之一 [7] - 国内众多三甲医院可推进高标准临床试验，中国临床资源数量和水平达世界前列 [7] - 中国临床入组一例病患平均成本为2.5万美元，美国为7万美元 [8] - 中国临床中心每月入组患者约0.5例，速度是美国的4~5倍 [8] 产业升级与未来展望 - 中国企业海外授权项目增多，但不愿只卖“青苗”，信达生物与武田制药采取全球共同开发、共同商业化模式，交易总额114亿美元 [9] - 中国药厂愿意通过合作学习在欧美进行产业化和商业化，未来可能出现中国全球化生物制药公司 [9] - 2015年开始的医药审评审批政策改革造就大批本土创新药企和完善产业链 [9] - 目前美国FDA批准上市新药中中国创新药比例为5%，海外机构预测2034年该比例将提高到30% [9] - 期待五年后中国拥有自己的跨国医药公司 [10]

合作核心与战略意义 - 英伟达与礼来合作共建全球制药行业首个专属AI超级工厂，旨在以人工智能颠覆药物研发全生命周期 [1] - 该AI超级工厂由1000块B300 GPU构建，算力密度较传统超算提升3倍，可将模型训练时间从数周压缩至小时级，计划于今年12月完成建设，明年1月投入使用 [4] - 礼来将拥有并运营此超级计算机，驱动其AI平台TuneLab实现从数据摄入、模型训练到推理生成的全生命周期管理 [4][5] 礼来业绩表现与增长动力 - 公司2025年第三季度营收达176.01亿美元，同比激增53.87%，归母净利润55.83亿美元，同比增幅高达475.34% [1] - 今年前九个月总营收为458.87亿美元，同比增长46%，全年营收预期已上调至630亿-635亿美元 [1] - 增长高度依赖明星产品GLP-1类药物替尔泊肽，其降糖版Mounjaro第三季度营收65.15亿美元同比增长109%，减重版Zepbound营收35.88亿美元同比增长185% [8][12] - 替尔泊肽前三季度营收合计248.37亿美元，已超越默沙东的帕博利珠单抗成为全球新任“药王”，预计全年销售额将突破350亿美元，占公司总营收比重或达55%以上 [8][9] AI驱动的药物研发效率提升 - 礼来TuneLab平台已开放18个AI模型，预测准确率普遍达85%-90%以上，其AI模型已生成200个全新分子结构，其中37个进入临床前研究阶段 [5] - AI工厂可将早期药物发现周期的5-6年时间缩短40%，临床前研发成本降低30%，例如蛋白质结构模拟可从3个月缩短至48小时完成数十亿种构象筛选 [5][20] - 研究显示AI发现药物的I期临床试验成功率达80-90%，远高于传统药物研发40%-65%的历史平均水平，端到端成功概率可从5-10%增加到9-18% [22][25] 行业背景与竞争格局 - 传统制药行业面临“12年周期、26亿美元成本、10%成功率”的研发困境，跨国药企研发回报率已从2010年的10.1%降至2023年的1.2% [1][14] - 礼来核心产品替尔泊肽的专利将于2032年到期，届时公司71%的营收将面临仿制药冲击，2025-2030年全球有价值超2000亿美元的药品失去专利保护 [13] - 头部药企正将AI研发投入占比提升至总研发费用的20%以上，辉瑞、罗氏、默克等公司均在积极布局AI药物研发 [27] 中国市场发展与模式创新 - 中国将AI药物研发纳入国家战略，《“十四五”医药工业发展规划》明确提出推动AI应用，2023年中央财政专项拨款50亿元支持关键技术攻关 [27] - 中国市场形成以CRO为主体模式，涌现出剂泰科技、英矽智能、晶泰科技等案例，其中剂泰科技的AI新药MTS-004已成为国内首个进入上市申报阶段的AI新药 [29] - 中国产业依托算力租用、AI药物设计、快速合成、临床验证形成闭环优势，例如英矽智能的候选分子可通过药明康德平台在48小时内获得实体化合物，将传统3个月流程压缩至1周 [30]

2025年前三季度全球及中国医药交易概况 - 全球医药交易数量达682笔，首付款为144亿美元，总金额达1910亿美元，均已超过2024年全年水平 [1] - 中国相关交易总金额达937亿美元，与国外交易总金额相当，数量与金额均超越2024中国全年交易水平 [1] - 若将近期大型交易纳入统计，2025年前三季度中国创新药对外授权总金额已突破1000亿美元 [2] 近期重大对外授权交易案例 - 信达生物与武田制药达成合作，交易含高达12亿美元首付款，总体价值最高可达114亿美元，刷新国产创新药对外授权记录 [1] - 荃信生物与罗氏制药达成合作，罗氏获得其长效自免双抗全球权益，协议含7500万美元首付款及最高9.95亿美元里程碑付款 [1] - 三生制药与辉瑞就PD-1/VEGF双抗达成交易，首付款达15亿美元，公司保留中国区供货权并享有里程碑付款和销售分成 [3] 跨国药企交易活跃的驱动因素 - 跨国药企手握超过1.2万亿美元现金，具备充足收购能力 [2] - 肿瘤领域价值约670亿美元的药物即将失去专利保护，促使大型药企积极寻求外部资产补充管线 [2] - 仅2025年9月份，全球医药授权与并购交易规模已达360亿美元，相当于日均成交额超10亿美元 [2] - 跨国药企对中国资产兴趣浓厚，TOP10跨国药企每月至少有一位全球副总裁在中国调研或谈判 [2] 国产创新药企发展态势与价值重估 - 国产创新药企业正成为全球创新药BD交易的重要来源，相关交易的首付款与潜在总额不断刷新纪录 [2] - 中国在全球前20大市值的Biotech公司中已占据半数席位，反映了资本市场对中国创新药的重新定价 [2] - 创新药投资逻辑自2015年起发生根本转变，从看净利润到看创新价值，行业交易价值已突破千亿美元 [5] - 国内临床试验效率高、成本可控、政策支持等因素与当前国产创新药蓬勃发展局面密切相关 [5] 创新药出海模式演进与成功要素 - 出海模式正从单一License-out向Co-development、NewCo（合资公司）等多元化形式拓展 [4] - 创新药企出海策略可归纳为四类：商业国际化、临床国际化、产品国际化与技术国际化 [4] - 早期项目成功出海需在立项时清晰了解合作方战略需求，确保产品有明确差异化优势，并在CMC和知识产权方面做好充分准备 [4] - NewCo模式成功的关键在于拥有一个经验丰富的国际化运营团队 [4] - 企业的全球资源整合能力与商业化实力，或将成为决定创新药企价值的关键因素 [5]

家庭资产配置趋势 - 依赖单一资产的投资模式已成过去式，全球视角下的多元资产配置成为家庭必修课 [1] - 在“资产荒”背景下，家庭资产配置的底层逻辑正在重构 [1] 港股通科技板块投资价值 - 港股市场拥有许多内地公司，为内地投资者提供熟悉感 [4] - 港股上市公司结构区别于A股，特色板块包括互联网、智驾产业链、新消费和创新药等 [4] - 在基本面改善和良好预期下，港股科技板块的长期投资价值被看好 [4] 港股科技投资策略 - 投资高波动资产需通过策略了解市场风险收益特征及自身风险承受能力，并在投资过程中持续调整 [5] - 采取定投方式有助于在波动中延长持有时间，减少因频繁交易造成的摩擦损失，提升投资效果 [5] 创新药行业分析 - 国内创新药需求端反转不强，但支付端和政策端出现变化，政策对创新药的鼓励持续 [6] - 未来10年跨国药企将面临专利到期潮（专利悬崖），而中国创新药企经过10年发展已具备研发成果 [7] - 中国创新药企成本低、种类全，尤其在肿瘤药赛道具备优势，被称为全球“药品超市” [7] - 中国“工程师红利”在创新药领域持续发挥作用 [8] 锂电行业增长驱动 - 锂电行业经历周期后，上一轮新增产能已消化，下游储能需求开启新一轮增长 [10] - 今年年中后储能需求超预期，部分省份用电需求大使得储能商业化能力显现 [10] - 国家出台容量电价政策，进一步增加了储能电池的需求量 [10] 印度市场投资潜力 - 印度是新兴市场中少数可能发展成大国经济的国家，其币值相对稳定 [11] - 印度人口年龄结构年轻，人力成本较低，从全球配置角度看天花板非常高 [11]

公司核心事件与市场反应 - 公司于9月29日宣布任命Luke Miels为CEO候选人，将于2026年1月1日正式履新[1] - 人事任命公告后，公司股价连续3个交易日大涨，累计涨幅超过13%[1] - 即将卸任的CEO Emma Walmsley在九年任期内推动公司完成从“综合药企”到“专注生物制药”的战略聚焦[2] - 在Emma Walmsley任期内（2016年9月20日至2025年9月30日），公司股价累计涨幅达25.66%[3] 公司财务表现与战略目标 - 2024年公司总营收同比增长3%至313.76亿英镑，增速放缓[1][4] - 由于核心疫苗业务下滑，公司在2024年跌出全球制药企业营收前十行列[1][4] - 公司设定2031年总销售额突破400亿英镑的战略目标[1][15] - 2022年完成消费者保健业务分拆后，当年总收入同比增长19%至293.24亿英镑[4] - 2023年总收入为303.28亿英镑，同比增长5%（不计新冠业务影响为+14%）[4] 业务板块表现分析 特药板块 - 特药板块已成为公司业绩关键支柱，2024年收入118.1亿英镑（同比增长19%），2025年上半年收入62.6亿英镑（同比增长16%）[7] - 该板块占公司总收入比重提升至40.38%[7] - 2025年上半年，特药板块中HIV、肿瘤、呼吸/免疫/炎症（RI&I）领域收入分别增长10%、47%、18%[8] 疫苗板块 - 疫苗板块收入表现不稳定，2024年营收同比下滑4%，2025年上半年同比增长1%[10] - 带状疱疹疫苗Shingrix销售额基本持平，RSV疫苗Arexvy因美国疾控中心收紧接种建议导致销售额大幅下滑[10] - 脑膜炎疫苗（Bexsero和Menveo等）是亮点，2025年上半年收入同比增长21%至7.29亿英镑[10] - 新获批的五价脑膜炎球菌疫苗Penmenvy预计2030年全球销售额达11亿美元[10] 普药板块 - 普药板块收入不稳定，2024年同比增长6%，2025年上半年同比下滑3%[4] 核心产品管线与研发进展 HIV领域 - HIV业务面临专利悬崖风险，核心成分Dolutegravir的分子专利将于2027年到期[11] - 公司推出长效注射药物Cabenuva和Apretude以及口服复方制剂Dovato以应对竞争，这些药物处于快速放量期[11] - 2025年上半年，Dovato收入增长21%（按固定汇率计算），Cabenuva收入增长43%（按固定汇率计算）[12] 肿瘤领域 - 肿瘤业务增长迅猛，2024年营收同比增长98%，2025年上半年同比增长47%[13] - 主要驱动产品包括PARP抑制剂Zejula、PD-1单抗Jemperli（2025年上半年收入增长>100%）和JAK1/JAK2/ACVR1抑制剂Ojjaara（收入增长87%）[12][13] - BCMA ADC药物Blenrep被预计销售峰值将超过30亿英镑[14] 呼吸/免疫/炎症领域 - 2025年上半年呼吸/免疫业务收入同比增长18%至17.67亿英镑[12][14] - 主要贡献来自IL-5单抗Nucala（收入增长13%）和BAFF单抗Benlysta（收入增长23%）[12][14] - 新一代超长效IL-5单抗Depemokimab（每年注射两次）已向FDA递交上市申请，PDUFA日期为2025年12月16日，预计销售峰值超40亿英镑[14] 未来增长战略与布局 - 公司将未来增长引擎重点布局在肿瘤学和呼吸/免疫/炎症（RI&I）领域[15][16] - 通过“买买买”模式积极引进外部资产，包括2024年以超8亿美元引进恩沐生物的三抗CMG1A46，以超10亿美元引进映恩生物的ADC药物DB-1324[16] - 2025年收购IDRx（获得KIT抑制剂IDRX-42）和Boston Pharmaceuticals（获得FGF21类似物Efimosfermin alfa），后者针对MASH等肝病，已处于III期阶段[16][17] - 与恒瑞医药达成总金额高达120亿美元的合作，共同开发至多12款创新药物，包括潜在同类最优PDE3/4抑制剂HRS-9821[16][21] - PDE3/4抑制剂赛道潜力巨大，默沙东近期以100亿美元收购Verona Pharma获得同类首款药物Ohtuvayre，预计峰值销售额40亿美元[21]

公司股价表现与估值 - 辉瑞公司股价在过去五年中下跌接近30% [1][2] - 公司估值大幅下降 市盈率倍数仅为13 远低于标普500指数25的平均水平 [4] - 尽管估值较低 但投资者仍持犹豫态度 担心其可能是一个价值陷阱 [4] 近期财务业绩与展望 - 公司在最近几个季度报告了稳健的业绩 并在八月份上一次公布业绩时提高了业绩指引 [2] - 第三季度财报定于11月4日发布 市场关注其能否再次交出强劲表现以提振股价 [2] - 公司承诺在美国投入700亿美元用于研发工作以避免关税 [5] 行业环境与政策影响 - 投资者对医疗保健股投资犹豫 主要由于关税和政府政策的不确定性 [9] - 2025年至今 标普500指数上涨近15% 而医疗保健精选行业SPDR基金仅上涨略高于5% [9] - 特朗普政府关于降低药价的讨论以及政府对部分进口药品征收关税对公司产生影响 [5] - 公司与政府达成了一项“里程碑式的协议” 致力于降低药品价格 [5] 未来增长前景 - 投资者可能正在寻求公司对其短期和长期增长机会的保证 [6] - 如果公司能够描绘出更乐观的未来前景 这只被低估的股票可能迎来反弹 [6] - 尽管上一份季度报告显示出进展迹象 但对未来增长的担忧仍使投资者再三考虑 [8]