涉及的行业与公司 * 公司：哔哩哔哩（B站）[1] * 行业：互联网、在线视频、游戏、数字广告[3] 核心观点与论据 **1 基本面与盈利拐点** * 公司基本面盈利拐点已明确出现[3] * 2025年第二季度实现单季度经调整净利润5.6亿元，去年同期为净亏损2.7亿元[2][5] * 2025年第三季度经调整净利润同比大增233%至7.86亿元，净利润率达10.2%[2][5] * 毛利率连续12个季度环比提升，2025年第二季度达36.5%，同比提升6.5个百分点[2][5] * 成本结构优化，收入分成成本占比从去年的40%降至38%[5] **2 财务表现与增长** * 公司收入从2018年的41亿元增长至2024年的270亿元，预计2025年达300亿元[2][5] * 2025年上半年收入同比增长22%[2] * 预计2025-2027年营业收入分别为302亿、336亿及370亿元[4][14] * 预计同期经调整净利润分别为23亿、33亿及40亿元[4][14] **3 业务板块表现** * **会员与直播**：稳定基本盘，占总收入约40%，两年年增速约10%[2][6] * **广告业务**：未来增长关键驱动力，占总收入31%[2][8] * **游戏业务**：重要营收来源，收入占比约23%[4][10] * **IP衍生**：稳定补充板块，收入占比约6%[12] **4 用户与运营数据** * 日活用户1.17亿，月活3.76亿，人均使用时长112分钟[6] * 2025年第三季度月均付费用户数3500万，同比增长17%[2][6] * 大会员数量2540万，其中80%选择年度订阅或自动续订[6] 各业务详细分析 **1 广告业务潜力** * 2025年第二季度广告收入超过24亿元，同比增长20%；第三季度同比增长23%，达26亿元[2][8] * 预计2025年第四季度增速在20%左右，2026年预期显著高于整体广告行业水平[8][9] * AI赋能提升算法效率10%[8] * 快消、食品饮料、宠物母婴、美妆、鞋服等品类投放趋势快速增长[2][9] **2 游戏业务发展** * 2024年全年游戏收入达561亿元，同比增长40%[10] * 2025年第二季度游戏收入同比增长60%，达16.1亿元[4][10] * 《三国谋定天下》上线8个月流水达10亿元，创历史最快记录[4][10] * 《逃离亚科夫》全球销量超300万份，预计贡献1.6亿元收入[4][10] **3 成本与费用控制** * 带宽和人工成本占总收入约17%[5] * AI技术应用提高效率，如审核团队从4000人减少到2000人[13] * 三费同比微涨，其中AI相关投入增加[5] 未来增长看点与风险 **1 增长驱动因素** * 盈利改善常态化，单季利润稳定保持[7] * 广告业务持续放量，AI赋能、场景扩展与客户结构丰富[13] * 游戏业务增量：《三国谋定天下》海外发行、《逃离亚科夫》多平台拓展、新游《三国百将牌》上线[13] * 毛利率中期目标为40%-45%，经调整净利润率未来有望迈向15%-20%[13] **2 估值与投资建议** * 当前市值740亿元人民币，与目标估值1300多亿元人民币相比有较大增长空间[4][14] * 股价较历史高点下跌90%，但近一年已反弹约20%-25%[2][3] * 建议关注盈利常态化进程及核心业务增长[4][14] **3 其他重要信息** * 直播业务占充值50%左右，2025年毛利率从20%提升到25%[6] * 《三国百将牌》为优化变现模式，上线时间从2026年第一季度推迟至第二季度[10] * 传统游戏如《命运》、《碧蓝航线》运营9-10年，用户流量稳定[11] * AI技术全面应用，如千问平台合作和花生AI创作工具[13]

涉及的行业与公司 * 行业：宏观策略、黄金、美股（特别是AI相关科技股）[1] * 公司：未提及具体上市公司 核心观点与论据 * **2025年表现回顾**：自2025年9月起，美联储降息提升了黄金与美股的风险偏好，对两者均产生积极影响[2] * **2026年前景展望**：预计2026年上半年，美联储持续降息将继续利好美股、AI相关股票和黄金[1][3]；下半年需关注AI革命能否提高全要素生产率并促进美国劳动生产率与经济应用端商业模式回流，若未能实现，AI相关资产波动性可能上升，而黄金表现可能更为稳定[1][3] * **历史规律总结**：黄金与美股在货币宽松时期通常同涨，在经济衰退时则分化，黄金表现相对坚挺[1][4]；例如1970年代滞胀期（1975-1978年背离，1978-1980年同涨，1980年底分化）及2005-2011年周期（货币宽松期同涨，次贷危机时分异）均体现了这种关系[1][4] * **当前市场分析框架**：在当前美国经济弱复苏背景下，商品、股票和黄金通常表现较好[1][6]；彭博一致预期显示美国财政货币政策将维持宽松，有利于上述资产类别[1][6] * **关键驱动因素**：黄金主要受实际利率、美元信用及地缘摩擦驱动；美股核心驱动因素包括企业盈利、风险偏好情绪及利率变化[2]；AI技术在商业模式上的突破可能增强对美国财政和美元信用的信心，从而对黄金产生负面影响[1][2] * **投资者关注要点**：需关注美联储降息周期带来的流动性宽松[1][7]；需密切跟踪AI技术的发展及其商业化进程，这将决定科技股与黄金等避险资产之间的竞争态势[1][7]；在全球宏观环境不确定性增加时，应警惕流动性危机引发的市场大幅波动，并把握加仓机会以优化资产配置[1][7] 其他重要内容 * 分析工具建议：可利用普林格周期或美林时钟框架分析不同宏观环境下的资产配置策略[1][6] * 风险提示：需关注AI技术发展对全要素生产率提升的潜力，这将是未来市场的重要变量[6]

展会概况与定位 - 2025武汉国际工业设计博览会以“设计智创，开放共享新机遇”为主题，为期3天，占地面积超2万平方米，吸引200余家国内外企业参展[1] - 该博览会是工业和信息化部大力支持、国内影响力最大的工业设计行业盛会，已连续八届落户武汉，此次更名为“武汉国际工业设计博览会”标志着其专业化、国际化升级[1] - 博览会旨在搭建全球工业设计高能级交流合作平台，集中呈现设计赋能新质生产力发展的多元成果，是连接全球创新智慧与中国制造升级需求的关键枢纽[1][2] 武汉工业设计产业基础 - 武汉工业设计行业总规模已达330亿元，集聚相关企业3200余家[1] - 武汉建成10个国家级和74个省级工业设计中心[1] - 全国超80%的绿色智能船舶研发设计出自武汉[1] 展会核心展示内容 - 博览会精心打造十大特色展区，涵盖地方展区、国际展区、武汉创新设计展区，并首设低空经济、AI赋能、未来产业等专题展区[1] - “大国重器”展示区展出了中国商飞的C909、C919、C929等飞机模型，以及沈鼓集团、中车大连机车、中国航发等龙头企业的核心装备，展现高端制造领域的技术突破[2] - AI技术成为展会亮点，例如良匠设计的AI工业设计平台Degen 3可实现全流程智能辅助，帮助企业节省80%设计成本，提升效率200%，已服务全球超过20万设计师[2] - 低空经济展区展示创新应用，如开普勒卫星的星地一体化增强服务系统实现厘米级定位，电鹰科技的4人座“飞行汽车”具备450公斤载重能力[2] - 国际展区有意大利、法国、韩国等国家的设计机构与企业携前沿理念与产品参会，注入多元国际视野与创新动能[2] - 工业设计产教融合专题展区有多所高校展示创新产品，例如湖北工业大学、武汉理工大学与酷酷球教育科技联合设计的自动扶梯消毒机[3] 配套活动与行业影响 - 博览会期间同步举办设计强国·武汉会谈、设计强市供需对接会、青年设计师沙龙、低空经济产业对接会等十余场配套活动[3] - 配套活动致力于链接供需、凝聚青年智慧、孵化未来合作，持续为设计驱动产业发展注入活力[3]

行业背景与市场机遇 - 电力市场化改革与“双碳”目标深度融合，催生了千亿级虚拟电厂市场蓝海 [1] - 全国统一电力市场建设全面提速，相关政策红利将持续释放，虚拟电厂等领域市场空间极为广阔 [7] 公司战略与定位 - 公司正全力推进从国内绿色能源运营商向全球能源科技服务商的战略转型 [1][6] - 未来2-3年将坚定不移地实施“能源资产+能源服务”双轮驱动战略 [6] - 通过“科技服务升级+海外市场拓展”的战略组合拳，实现跨越式发展 [7] AI技术研发与应用 - AI技术在能源领域的应用面临发电功率预测、用电负荷预测和能源聚合协同控制的高精度瓶颈 [2] - 公司集中力量研发能源时序大模型及对应的场景应用AI智能体，重点攻克超长时序记忆和泛化能力难题 [2] - 通过AI多智能体协同机制，攻克能源精准预测核心难题 [1] - 加大项目开发力度，持续扩大AI技术的应用场景和规模，以形成数据积累与模型精度提升的良性循环 [2] - 公司自主研发的AI大模型实现了精准预测、动态调控、算法重构，打通“预测-决策-执行”全链路 [3] - 该模型使公司对用户侧可调度潜力评估精度提升10%以上，并使分布式能源系统整体运行成本降低约3% [3] - “聚星”虚拟电厂平台的核心由多维AI大模型提供支撑，实现从电网需求预测到交易策略推荐的全流程智能化 [5] 虚拟电厂业务进展 - 公司在虚拟电厂领域已深耕13年，形成数据全面、客户广泛、模型完善等综合优势 [3] - 截至目前，公司管理的用户负荷规模超20GW，经市场检验的可调负荷规模约835MW [3] - 在江苏省内辅助服务市场，公司实际可调负荷规模占比约35% [3] - 公司发布“聚星”虚拟电厂平台，构建“城市-运营商-企业”三级联动体系，打造智慧能源管理中枢 [5] - 该平台旨在赋能能源生产、存储、用能、交易全链路，大幅提高对海量分布式资源的聚合效率 [5] - 公司通过AI算法优化负荷预测与调度策略，并延伸提供能效优化、绿电交易、碳资产管理等增值服务 [5] - AI技术的应用助力虚拟电厂从“被动聚合”升级为“主动增值”的能源服务平台 [2] 具体业务场景与成效 - 在智能运维场景，公司与蚂蚁数科联合成立的“蚂蚁鑫能”开发了智能巡检解决方案，打造“无人值班、少人值守、集中监控”的运维管理新模式 [4] - 该方案已在公司内部风电场、光伏电站投入应用，大幅提高巡检效率，推动场站加速向能源数字化转型 [4] - 在策略优化场景，“蚂蚁鑫能”开发的电力交易辅助决策软件已在江苏、浙江、广东和山东等区域投入使用 [4] - 该软件使电价预测准确率提高10%以上，为公司带来切实的经济效益 [4] - 公司响应苏州工业园区虚拟电厂建设方案，该方案规划到2027年建成120兆瓦调节能力 [4] 双轮驱动战略具体举措 - 在能源资产端，公司将持续扩大新能源在资产结构中的占比，重点聚焦零碳园区、源网荷储、绿电直连、微电网等就近消纳项目的拓展 [6] - 在能源科技服务端，公司将以电力市场化交易为核心，重点打造四大核心业务板块：AI数智化平台、能源资产管理与服务、售电和虚拟电厂、碳中和服务 [6] - 在科技服务端，一方面深化AI大模型应用，扩大风、光、储领域运营管理和服务规模，提升虚拟电厂和售电业务交易量；另一方面创新碳中和服务商业模式，力争实现科技服务规模与利润的双重大幅增长 [6] 全球化布局 - 海外市场布局是公司战略转型的重要一环，公司将重点聚焦东南亚、中欧、中亚、澳洲、非洲等潜力区域 [6] - 公司将以绿色能源产业作为海外发展主线，通过技术创新与模式创新精准解决海外市场痛点难点，推动国际化业务实现差异化发展 [6]

投资评级与目标 - 报告对粉笔(2469.HK)给予“买入”评级 [1] - 最新收盘价为2.61港元，总市值为58.38亿港元 [1] 核心事件与战略合作 - 公司与华图山鼎订立战略合作协议，旨在提升双方整体竞争力，共同探索招录类考试培训业务合作 [2] - 合作涵盖五个方面：投资合作、公司治理、AI技术合作、分销渠道合作、减少行业不良竞争 [2] - 此次合作有望提振市场信心，并改善行业竞争格局 [4] - 以2024年收入计，华图和粉笔为招录培训行业前三的龙头公司，两家龙头合作有利于分别发挥线上线下优势 [4] - 公司于11月3日公告回购不超过2亿港元，并于12月4日公告根据股权激励条款从市场购买850万股股份，总价值约2550万港元 [3] 行业前景与公司增长动力 - 2025年国考共有341.6万人通过资格审查，报名人数同比增加38.3万人，提升12.6%，市场需求扩大 [5] - 公司于4月推出AI笔试产品，基于过往积累的活跃用户，未来有望成为第二增长曲线 [5] - 传统的大班、小班业务有望受益于行业价格战趋于稳定 [5] - 明年AI产品有望拓展至面试、国央企考试、事业单位等领域 [5] 财务预测与估值 - 维持2025-2027年营收预测为30.61亿元、31.92亿元、34.28亿元 [5] - 维持2025-2027年经调整归母净利润预测为2.77亿元、4.01亿元、5.60亿元 [5] - 对应2025-2027年每股收益(EPS)预测为0.12元、0.18元、0.25元 [5] - 以2025年12月12日股价2.61港元（1港元=0.91元人民币）计算，对应市盈率(PE)为19倍、13倍、9倍 [5] - 预测2025-2027年营业收入同比增长率分别为9.72%、4.29%、7.40% [7] - 预测2025-2027年经调整归母净利润同比增长率分别为15.67%、44.88%、39.54% [7] - 预测2025-2027年毛利率分别为52.00%、53.00%、54.00% [8] - 预测2025-2027年净资产收益率(ROE)分别为18.72%、21.33%、22.94% [9]

报告行业投资评级 - 领先大市-A [6] 报告核心观点 - 2026年财政政策定调积极，投资需求端和资金端预期向好，有望推动基建投资止跌回稳 [1][2][3][15][16][17] - 化债与“反内卷”政策持续落地，叠加政策和基本面改善，低估值建筑央企市场表现有望维持向好态势 [3][17] - 全球AI技术迭代加速，半导体及云端服务商资本开支加码，带动洁净室建设需求持续释放，洁净室工程龙头受益 [3][10][17] 行业动态分析 - 2025年12月8日政治局会议与12月10-11日中央经济工作会议均强调实施更加积极有为的宏观政策，包括更积极的财政政策和适度宽松的货币政策 [1][2][15][16] - 会议明确要推动投资止跌回稳，具体措施包括：适当增加中央预算内投资规模、优化实施“两重”项目、优化地方政府专项债券用途管理、继续发挥新型政策性金融工具作用、高质量推进城市更新 [2][16] - 会议提出深入整治“内卷式”竞争以优化供给，并积极有序化解地方政府债务风险，督促主动化债，不得违规新增隐性债务 [2][16] 市场表现 - 本周（报告期）建筑装饰行业（SW）下跌1.59%，表现弱于深证成指（0.84%）、沪深300（-0.08%）和上证综指（-0.34%），在SW 30个一级行业中排名第20位 [18] - 子板块中，园林工程（0.28%）和装修装饰（0.24%）实现上涨，基建市政工程（-0.84%）表现优于行业整体 [18] - 个股方面，本周申万建筑行业164家公司中，19家上涨（占比11.59%），52家公司跑赢行业指数（占比31.71%） [21] - 涨幅前五个股为：亚翔集成（25.20%）、汇绿生态（24.55%）、海南发展（20.37%）、圣晖集成（11.63%）、苏文电能（11.23%） [21][22] - 跌幅前五个股为：交建股份（-30.30%）、正平股份（-22.61%）、名雕股份（-17.48%）、中国中冶（-13.27%）、招标股份（-13.25%） [21][22] - 行业估值方面，建筑装饰行业市盈率（TTM）为12.13倍，市净率（LF）为0.81倍，市盈率在SW一级行业中排第27位，市净率排第29位 [24] - 市盈率（TTM）最低前五为：山东路桥（4.08倍）、中国建筑（4.78倍）、中国铁建（4.97倍）、中国中铁（5.40倍）、中国交建（6.60倍） [24][26] - 市净率（MRQ）最低前五为：ST元成（0.27倍）、中国铁建（0.39倍）、中国中铁（0.42倍）、龙元建设（0.44倍）、中国建筑（0.44倍） [24][26] 投资建议与关注主线 - **低估值基建央企**：受益于政策、基本面改善及化债效果逐步体现，关注中国建筑、中国交建、中国中铁、中国铁建、中国中冶 [3][9][11] - **出海龙头**：国际工程板块海外订单高增，业务成长性及回款指标优于传统基建企业，关注中材国际、中钢国际 [10][11] - **新疆区域投资**：新疆固定资产投资高于全国水平，煤化工项目体量可观，2025-2030年将迎建设高峰，关注新疆交建、东华科技、中石化炼化工程、三维化学 [9][10][11] - **洁净室工程龙头**：受全球AI技术迭代及半导体资本开支加码驱动，洁净室需求释放，龙头公司订单快速增长，关注亚翔集成、圣晖集成 [3][9][10][11] - **其他关注标的**：服务基建的预应力材料制造商银龙股份；本周表现亮眼的个股如苏文电能、罗曼股份、上海港湾等 [9][28][29] 公司订单与公告 - **重大订单公告**： - 精工钢构：签署菲律宾项目合同，金额0.66亿美元 [31] - 宏润建设：中标杭州轨道交通项目，金额2.30亿元 [31] - 重庆建工（子公司联合体）：中标隧道工程项目，金额17.14亿元 [31] - 北新路桥（子公司）：中标G30等提升改造项目，金额1.80亿元 [31] - 陕建股份：中标系列项目，总金额39.12亿元 [31] - **其他重大公告**： - 中国中冶：公司及子公司出售股权，交易价606.76亿元 [32] - 地铁设计：拟发行股份购买广州地铁工程咨询有限公司100%股权 [32] 行业新闻摘要 - 中央政治局会议及经济工作会议定调2026年积极宏观政策，坚持内需主导，建设强大国内市场 [32][33] - 上海市房管局召开保障性租赁住房企业座谈会，推动问题化解并优化营商环境 [32] - 海南省发布“十五五”规划建议，强调推进新型城镇化、城市更新及存量资产盘活 [32][33] - 十七届水泥企业总工程师论坛召开，聚焦智能制造与行业结构调整 [33]

此外，公司与华图将共同寻求业务合作，包括整合业务基建及应用AI技术，以大幅扩展收入基础或提 升营运与行销效率，而双方均相信此等举借将大幅改善用户的学习体验，同时巩固双方在行业的领导地 位。 MACD金叉信号形成，这些股涨势不错！ 格隆汇12月14日丨粉笔(02469.HK)发布公告，2025年12月12日，公司与华图山鼎(300492.SZ)订立战略合 作协议。根据战略合作协议，双方同意建立战略合作关系，发挥各自资源互补优势，提升双方整体竞争 力。双方旨在共同探索招录类考试培训业务中下列领域的合作。 公告表示，公司与华图均为在招聘培训行业内具领导地位、信誉昭着的公司。华图作为A股上市公司， 拥有广泛的线下分支机构，而公司作为香港上市公司，用户流量傲视同侪，在行业内拥有领先技术。公 司及华图将凭藉在行业内的竞争优势及领导地位，加快提高行业的进入门槛，进一步整合行业发展。 ...

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公告表示，公司与华图均为在招聘培训行业内具领导地位、信誉昭着的公司。华图作为A股上市公司， 拥有广泛的线下分支机构，而公司作为香港上市公司，用户流量傲视同侪，在行业内拥有领先技术。公 司及华图将凭藉在行业内的竞争优势及领导地位，加快提高行业的进入门槛，进一步整合行业发展。 格隆汇12月14日丨粉笔(02469.HK)发布公告，2025年12月12日，公司与华图山鼎(300492.SZ)订立战略合 作协议。根据战略合作协议，双方同意建立战略合作关系，发挥各自资源互补优势，提升双方整体竞争 力。双方旨在共同探索招录类考试培训业务中下列领域的合作。 此外，公司与华图将共同寻求业务合作，包括整合业务基建及应用AI技术，以大幅扩展收入基础或提 升营运与行销效率，而双方均相信此等举借将大幅改善用户的学习体验，同时巩固双方在行业的领导地 位。 ...