每经编辑：叶峰 截至上周五（7月25日），伦敦现货黄金报收3336.22美元/盎司，上周累计下跌13.44美元/盎司，跌幅 0.40%。上周金价继续横盘震荡， 金价最高上行至3,431.20美元/盎司，最低下探至3,336.22美元/盎司。 美国6月耐用品订单环比大幅下降，但7月标普全球服务业PMI持续扩张，至25年底降息预期有所降温； 特朗普与多国商谈贸易协议，部分政策仍具不确定性。降息预期小幅降温叠加市场不确定性仍高的情形 下，金价继续横盘震荡。短期市场对于金价走向的分歧进一步加大，需继续关注美国关税情况、后续伊 以冲突进展以及美联储货币政策走向。中长期 "美联储开启降息周期+海外宏观政策不确定性加剧+ 全 球去美元化趋势" 对于金价构成一定支撑，回调时或可考虑逢低分批布局。 特朗普的政策主张来看，关税对通胀影响尽管避免了极端情形，但由于"基础关税"已经普遍加征，目前 的关税税率仍然高于之前，激进的关税政策依然放大了美国经济陷入"通货膨胀与经济停滞并存"的"滞 胀"风险。同时政策的反复加剧了市场不确定性，对于金价也有一定支撑。特朗普"逆全球化"关税政策 主张也可能会一定程度上促进央行购金趋势。 回顾上周以 ...

美国经济与贸易现状 - 2025年美国经济面临贸易量急剧下降、消费者支出疲软、库存过剩及货币政策不确定性等多重挑战，可能滑向通缩性衰退 [1] - 美国入境集装箱运输量可能下降25%，相当于年度商业活动减少5100亿美元，对制造业、物流和服务业产生深远冲击 [1][2] - 2025年5月美国集装箱进口量降至2177453 TEU，较4月下降9.7%，较2024年5月下降7.2%，6月同比下降7.9%，为近年来最剧烈逆转之一 [2] 港口贸易与供应链波动 - 洛杉矶港2025年6月货运量同比增长8%，但此前5月和6月初显著下降，波动源于企业为规避关税提前进口的非经济性活动 [3] - 2025年5月洛杉矶港货运量同比下降6.6%，6月初进一步下滑，因关税暂停预期反弹，港口官员警告此类波动非经济健康信号 [3] - 关税政策不稳定导致供应链"鞭锯效应"，企业短期激增进口后需求骤降，增加港口运营复杂性和库存管理难度 [2][3] 关税政策与库存风险 - 2025年美国对主要贸易伙伴关税从1月3%上调至6月15.3%，部分中国商品关税达30%，企业加速进口致库存达近年高点 [4] - 供应链融资计划使用率2025年上半年上升5%~10%，企业通过供应商管理库存（VMI）转移风险至金融机构 [4] - 若需求持续疲软，库存过剩或引发银行下调抵押品价值，触发通缩压力，杠杆化库存管理模式加剧经济下行风险 [4][12] 消费者支出疲软 - 2025年消费者信心指数跌至近五年低点，预期指数65.2为12年来最低，密歇根大学信心指数录得1990年以来最大三个月降幅 [5] - 2025年上半年电子商务广泛回落：办公用品降13%，体育用品降12%，化妆品、家具和大型电子产品各降10% [6] - 2025年上半年名义零售销售年化增长仅0.68%，第二季度实际零售销售下降1.75%，实际PCE为负值，表现堪比2009年和2020年 [6] 经济指标与衰退信号 - 2025年6月领先经济指标（LEI）环比降0.3%，过去六个月累计降2.8%，扩散指数连续三月低于50触发衰退信号 [7] - 高盛和摩根大通预测2025年Q1 GDP收缩0.8%和1.75%，德勤估计未来12个月衰退概率35% [12] - 劳动力市场疲软：平均周薪首次负增长，首次失业救济申请连续三月上升，削弱消费者支出能力 [12] 货币政策与市场预期 - 美联储维持联邦基金利率4.25%~4.50%，部分委员担忧"滞胀"风险，预测2025年底通胀率升至3.1%但或于9月/12月降息 [8] - 10年期国债收益率稳定在4.35%，2年期收益率降至3.84%，掉期利差接近负值低点，反映市场对长期增长的悲观预期 [8][9] 全球贸易放缓 - WTO将2025年全球商品贸易增长预测从3%下调至-0.2%，UNCTAD预测全球经济增长放缓至2.3%低于衰退阈值 [10] - 若美国全面恢复高关税，全球商品贸易或再降1.5%，68个低收入国家中35个面临债务困境风险 [11] - 上海集装箱运价指数2025年1~3月跌40%，南南贸易占全球贸易三分之一，部分缓解美国需求疲软影响 [10][11]

美元汇率表现 - 美元未如预期升值 反而出现自20世纪70年代初以来半年最严重的下跌 [1][5] - 美元意外走弱归因于年初历史性高估 外国投资者开始对冲风险并增加非美地区投资 [5] - 多国因经济改革和非美贸易协议成为资金避风港 进一步分散全球资本流向 [5] 关税政策经济影响 - 美国有效关税率从2.5%上升至15% 但未出现预期中的滞胀效应 [4][5] - 关税收入以年率3000亿美元速度增长 约为去年同期四倍 [4] - 外国出口商承担20%关税成本 剩余80%由美国企业和消费者分摊 [7] 经济增长驱动因素 - 人工智能投资热潮抵消关税负面影响 科技巨头AI年度支出增加600亿美元至3500亿美元 [6] - 政府财政刺激政策提供支撑 减税政策预计2026年为企业节省超1000亿美元 [4][7] - 股市上涨保持金融环境宽松 美联储指数显示若非AI股票推动环境将处于中性 [6] 通胀表现 - 整体通胀受房租下降抑制 二手车和能源等商品价格持续下跌 [9] - 家用电器 体育用品和玩具等特定品类出现价格上涨 [7] - 滞胀风险仍存在 若平均有效税率继续攀升可能最终显现 [9] 经济理论实践 - 复杂经济体系不受单一因素主导 多重宏观因素共同作用形成当前局面 [4][9] - 简单经济模型存在局限性 重大冲击未必导致预期结果 [9] - 当前情况重演2023年模式 当时美联储加息影响同样被AI支出和财政支持抵消 [9]

中美关税政策调整与经济影响 - 中美经贸高层会谈达成多项积极共识 双方同意于5月14日前采取有关举措 美方宣布自5月14日起调整对华加征关税措施 7月7日美国宣布提升14国关税但生效日期推迟至8月1日[1] 关税税率变化 - 中美关税政策呈现短期缓和长期博弈特征 美国平均关税税率由27%降至16% 考虑豁免产品后进一步降至14% 仍处于近50年来高位[2] - 4月11日中美关税加码后美国平均关税税率从2024年的2.4%升至27% 5月12日降级后回落至16% 1930年霍利斯穆特关税税率从14%上升至20%斜率更平缓[2] 关税对宏观经济影响 - 耶鲁大学预算实验室评估显示美国PCE可能抬升1.7个百分点 2025年实际GDP可能下降0.65个百分点 中长期GDP可能下跌0.36个百分点[3] - 分季度看2025年二季度美国GDP可能下跌0.5个百分点 三季度下跌0.2个百分点 四季度下跌0.6个百分点 关税冲击在2026年上半年达到最大[3] - 跨国比较研究显示关税对经济影响量级基本对称但早期通胀上行斜率更陡峭 中间品关税通胀效应小但持久 终端品关税通胀效应大但短暂[4] - 若关税导致进口成本增加10% 当年CPI将上升0.41% 其中中间品占比45%贡献0.3% 终端品占比55%贡献0.5%[4] 贸易渠道影响 - 关税冲击体现为美国进口先增后减 一季度实际GDP环比转负最大拖累来自商品进口 中国港口外贸货运量等指标大幅超越季节性[6] - 5月12日中美关税缓和后中国—美国集装箱运输预订量大幅飙升 预示新一轮抢进口开启 美国电脑和皮革制品库存增速明显较高[7] - 美国出口受关税反噬影响 石油煤炭制品行业受影响最大 其出口中海外增加值占比达35.4% 基础金属和交通设备行业占比分别为15.2%和14.8%[7] 价格传导机制 - 一季度美国进口价格对关税响应不充分 转口和关税豁免是潜在原因 美国进口中来自中国的比例从2024年12月的13.2%下降至2025年3月的8.6%[9] - 3月4日美国对中国加征10%关税后 来自中国的零售商品价格开始上涨 4月2日对等关税落地加剧价格上涨 微观数据显示零售商已开始涨价[10] - 2至3月美国对华关税对核心PCE商品通胀形成0.33个百分点推升 对应0.08个百分点核心PCE通胀推升 PCE通胀与实际消费呈现负相关关系[10] 风险偏好渠道 - 贸易政策不确定性推升美国金融压力和美元指数 自特朗普胜选以来美国贸易政策不确定性大幅飙升至历史高位[11] - 金融压力增强可能抑制企业投资和工业产出 若对等关税加剧金融脆弱性 经济下行风险可能强化 通胀上行风险可能弱化[11] - 金融市场波动性强化可能导致金融压力提升 通过财富效应抑制居民消费意愿 美国居民净值/可支配收入与储蓄率呈现负相关关系[12] 美国经济前景 - 关税传导均作用于就业—消费循环 国内货运量下降和企业投资意愿下降可能导致裁员 CPI/PCE通胀上升和消费意愿下降抑制消费[13] - 高频指标显示美国失业率存在上行压力 小企业雇佣计划和失业金申领数据指向短期压力 6月新增非农就业连续第四个月超预期但零售销售回升可能因价格上涨而非实际购买力增强[14] - 美国经济或遵循从滞胀到放缓的动态路径 未来1至2个季度市场将在滞与胀问题上纠结 四季度后主要矛盾可能从滞胀转向放缓[16]

股市前景与风险 - 整体看好股市前景 但风险倾向美国走向"滞胀"发展 因关税滞后效应逐渐对实体经济造成压力 [1] - 股市最大掣肘是债市对各国政府开支激增导致债务水平上升的承受力 [1] - 民粹政策对股市有正面影响 扩张性财政政策推动名义经济增长并支撑企业盈利 [2] - 经济前景最大威胁是关税不确定性 包括最终税率和潜在豁免范围 [2] - 市场对新一轮关税威胁反应日趋平淡 显示投资者视此类言论为谈判开场白 [2] - 基准情境预测有效关税税率将升至12% 为战后最高水平 但部分贸易协议最终可望达成 [2] 债券市场 - 在债务水平持续上升背景下 债券仍被视为有利收益来源 而非分散投资工具 [1][3] - 债券孳息曲线长端出现明显陡峭化现象 长年期收益率升幅快于短年期 反映市场将财政开支忧虑纳入定价 [3] - 孳息曲线长端波动性明显加剧 [3] - 美联储主席鲍威尔的继任安排将成为市场焦点 因具公信力的央行对债市至关重要 [3] 资产配置策略 - 黄金仍是分散投资组合的首选工具 [1][3] - 不少机构正重新审视美元配置策略 因美国资产多年跑赢导致美元敞口普遍偏高 [4] - 美元在环球金融体系中仍具无可匹敌的流动性 资产配置调整需时 [4] 宏观经济环境 - 政治共识正进行中期结构转向：由财政紧缩走向财政挥霍 由全球化转为保护主义 由零利率迈向货币紧缩 [1] - 全球化与科技进步已颠覆西方社会根基 中产阶层生活质素多年未见实质改善 工资增长疲弱 就业保障削弱 [1] - 美国步入经济衰退风险仍低 因劳动市场稳健且能源价格受控 [2] - 通胀预期暂未失控 整体市况仍属温和 [3]

黄金市场本周回顾 - **价格走势**：本周黄金呈现冲高回落行情，周线收出下影略长于上影的单阴K线，价格从3247反弹至3438后回落 [3][12] - **反弹驱动因素**： - 美元指数下跌0.6%叠加10年期美债收益率触及一周低位，降低非美元投资者购金成本 [3] - 8月1日关税谈判期限临近及地缘冲突（俄乌、中东）推升避险需求 [4] - 市场预期美联储9月降息概率上升，降低黄金持有机会成本 [5] - **下跌触发因素**： - 美国7月PMI、6月CPI及零售数据超预期，削弱降息紧迫性 [6] - 美日达成贸易协议（关税下调+5500亿美元投资合作）缓解避险情绪 [8] - 美股走强（纳斯达克创新高）促使资金转向风险资产 [8] 技术面分析 - **周线级别**： - 价格运行于三角区间内，倒锤子形态显示空头占优，关键支撑3300 [12] - 5日与10日均线交叉，20日均线支撑位3260 [12] - **日线级别**： - "三只乌鸦"形态后收下影线，短期或先反弹后延续弱势 [14] - 价格跌破20日均线3345，布林带收窄且位于中轨下方，若无法重返3345可能下探3284 [15] - MACD动能减弱，KDJ三线粘合后向上发散 [15] 下周市场关注点 - **美联储议息会议**：7月29-30日会议若释放鹰派信号或打压金价至3300，暗示9月降息则可能引发反弹 [9] - **地缘政治与贸易动态**：泰柬冲突、俄乌局势及美欧关税博弈升级或推升避险溢价 [10] - **美国经济数据**：7月非农及PCE数据若持续强劲将强化高利率预期，疲软则重启降息交易逻辑 [11] 操作策略建议 - **多头机会**：3310-3312区间分批做多，止损3300，目标3322-3324 [15] - **空头机会**：反弹至3351-3353分批做空，止损3363，目标3339-3341 [15]

美国经济与滞胀风险 - 当前市场对关税引发物价增长的预期重新引发对1970年代滞胀时代的担忧 但此类预测被判断为错误[1] - 滞胀特征包括高通胀 经济低增长或停滞 以及高失业率 但当前普遍共识认为高失业率这一特征缺失[1] - 美联储政策制定者在放缓过热经济的同时避免了使其陷入衰退 表现值得称道[1] - 真正应担忧滞胀的时刻是当美联储变得不那么独立或不再极度专注于物价稳定之时[1] - 未来可能出现通胀和失业率同时上升的时期 但在本届美联储任期内情况不会像1970年代一样糟糕[1] - 高通胀不会持续下去[1]

宏观经济形势 - 美国通胀逐步回落但需关注关税对长远通胀的潜在影响 [1] - 欧元区通胀回落至2%但2025年经济增长预测持续下调 [1] - 环球财政政策转向扩张如美国以外地区增加国防开支及政策变化如《大而美法案》 [1] - 金融市场应对未知关税可能性新一轮关税潜在威胁可能带来滞胀压力 [2] - 前瞻经济指标如美国ISM数据显示非必要消费出现放缓 [2] - 环球中期经济前景参差尽管通胀回落且就业市场稳定 [2] 资产类别投资前景 - 亚洲股票年初至今表现优于美国因投资者更多发掘亚洲机遇 [1] - 美元偏软有利亚洲股票及区内本地货币计价债券 [1] - 公司对整体股票前景维持正面看法倾向于广泛配置重点关注美国及欧洲金融业板块 [2] - 内需趋势稳定企业盈利及良好利率环境支持投资部署 [2] - 对整体债券存续期持中性态度财赤与供应压力推高长年期债息 [2] - 对信贷市场维持中性观点估值偏高但技术基本面稳健美国信贷仍获海外投资者青睐 [2] - 继续看好黄金表现作为对抗通胀的传统避险资产需求有望维持强劲 [3] 政策与市场动态 - 亚洲深度融入环球制造业价值链资金回流至美国存在困难 [1] - 市场或过度预期美联储鸽派立场 [1] - 贸易政策波动可能带来舆论风险 [2] - 政策层面与经济基本面指标持续释出多重矛盾讯号金融市场整体前景不明朗 [3]

关税政策调整 - 特朗普政府将对等关税税率下限从10%提高到15%，范围在15%-50%之间，具体税率取决于与各国的关系 [1] - 相比4月宣布的全球统一10%关税，新政策显示税率明显上行 [1] - 日本通过取消部分美国产品限制和支持5500亿美元投资基金，成功将威胁关税从25%降至15% [2] - 欧盟、韩国、印度等国仍在努力在8月1日前达成协议以避免更高关税 [2] 市场反应与TACO策略 - 市场对特朗普关税政策反应平淡，形成"TACO"策略（Trump Always Chickens Out），押注其最终会退缩或政策力度减弱 [3][6] - 投资者利用TACO策略在关税引发市场下跌时抄底，推动股市在短暂震荡后继续上涨 [6] - 摩根大通分析师警告市场对"特朗普总会让步"的预期过于自信，风险正在积累 [7] - 宏利资产建议转向估值更具吸引力的欧洲、英国和中国股市，因美股定价已接近完美 [7] 经济影响分析 - 美国银行预计新关税要到10月才会完全反映在数据中，零售商清理库存需要数月时间 [4] - 摩根士丹利预测关税将推高2025年PCE物价指数至3.0%（总体）和3.2%（核心） [4] - 美银警告更高关税可能导致2026年核心PCE达到3.5%的峰值 [4] - 大规模成本推动冲击可能引发企业普遍涨价，导致非线性效应和滞胀风险 [5] - 美联储表示关税对美国通胀的影响尚未完全显现，需要更清晰评估 [5]

虽然美银的结构性观点保持不变，但最新进展给美银的基准情景带来了上行风险（基准情景即有效关税将稳定在 10% 左右）。特别是可能会有更多针 对特定行业的关税出台。不确定性和关税冲击的持续时间在延长。即使有特朗普看跌期权，关税可能也不会完全回到中美协议中 5 月份的低点。 7月22日，美银发布研究报告指出，美国最新的关税公告可能使有效税率提高约 5 个百分点。根据过去 12 个月的进口构成，美银估计有效税率将升至 近 16%（图表 1）。 有效关税税率大约提高 5 个百分点，将使美国财政赤字降低约 50 个基点，对于仍高于 GDP 6% 的赤字来说不算多，并且会给通胀带来约 30 个基点的 上行风险，给增长带来下行风险。 但最新的关税公告远非板上钉钉。相反，截止日期从 7 月 9 日延长至 8 月 1 日表明还有谈判的空间。尽管如此，由于滞胀冲击可能延续到 2026 年，美 联储更有可能按兵不动，这与美银与众不同的观点一致，即今年美联储不会降息。 截至 5 月，美银对有效关税的估计与实际征收的关税非常接近，总体有效关税税率为 9.6%。 不过，美银发现了一些差异。5 月份对中国的关税征收超过了美银的估计，实际计算 ...