投资评级 - 维持"买入"评级 [1][9] 核心观点 - 25H1业绩符合预期 油气净产量同比增长6.1%至384.6百万桶油当量 有效抵消油价下跌影响 [4][5] - 成本管控成效显著 桶油作业费用同比下降0.7%至6.76美元/桶 折旧折耗摊销费用下降0.4%至13.89美元/桶 [6] - 新项目推进顺利 上半年中国海域获得5个新发现 海外战略布局深化 深海一号二期全面投产带动天然气产量增长12.0% [7][8] 财务表现 - 25H1实现营收2,076.08亿元（同比-8.45%） 归母净利润695.33亿元（同比-12.79%） [4] - Q2布伦特原油均价66.71美元/桶（同比-21.55%） 公司实现油价69.15美元/桶（同比-13.9%） [6] - 预计2025-2027年归母净利润分别为1,403.73/1,463.24/1,545.21亿元 对应PE 8.88/8.52/8.07倍 [9][11] 产量结构 - 中国区域产量266.5百万桶油当量（同比+7.6%） 海外产量118.1百万桶油当量（同比+2.8%） [5] - 石油液体与天然气产量占比分别为77.0%和23.0% 天然气产量同比显著增长12.0% [5] - 渤海湾盆地新发现锦州27-6、曹妃甸22-3 北部湾盆地涠洲10-5南实现南海首个变质岩潜山突破 [7] 资本开支与项目进展 - 上半年资本支出576亿元（同比-8.8%） [8] - 成功投产渤中26-6、曹妃甸6-4等10个开发项目 伊拉克Block7及哈萨克斯坦Zhylyoi区块合同生效 [8] - 圭亚那深水勘探持续增储 涠洲11-4油田等项目稳步推进 [8]

核心业务表现 - 二季度交付量达72,056台 同比增长25.6% 环比增长71.2% 创历史新高 [2] - 二季度营收实现190.1亿元 同比增长9.0% 环比增长57.9% [2] - 综合毛利率提升至10.0% 其他销售毛利率首次转正至8.2% 创历史新高 [2] 财务优化与现金状况 - 经营亏损环比收窄超30% 通过降本增效举措实现成本优化 [2] - 现金储备环比增长至272亿元 [2] 市场竞争格局 - 中国新能源汽车市场前十大企业销量占比达85.6% 市场集中度远超传统燃油车领域 [5] - 2023年市场渗透率达31.6% 2024年1-11月提升至40.3% [3] - 公司8月销量31,305辆 占二季度总交付量43.3% 排名跃升至新势力第四位 [3] 战略目标与竞争优势 - 四季度目标月均交付5万台 季度总交付量超15万台 [3] - 公司形成可充可换可升级的补能体系及跨域智能系统等体系化优势 [6] - 竞争壁垒在于体系能力而非单点创新 需持续迭代保持领先地位 [6][8]

投资评级 - 增持（维持）[5] 核心观点 - 报告公司2025年上半年营业总收入24.3亿元（同比增长5.0%） 归母净利润1.1亿元（同比增长14.4%） 其中第二季度单季收入10.5亿元（同比增长3.9%） 净利润0.4亿元（同比增长24.3%）[1] - 收入增长主要受益于出口贡献、产品迭代（聚能环5代电池）、产能提升（新建3条生产线）及市占率巩固（连续32年国内销量第一）[2] - 盈利能力优化 净利率同比提升0.4个百分点至19.1% 主因销售费用率下降（停止代理红牛业务）和财务费用率降低（低利率借款置换）[3] - 预测2025-2027年归母净利润分别为3.3/4.3/4.7亿元 同比增长94.4%/31.1%/9.3%[3] 财务表现 - 2025H1毛利率48.3%（同比-0.9个百分点） 但净利率升至19.1%（同比+0.4个百分点）[3] - 费用率优化：销售/管理/研发/财务费率分别为16.5%/4.9%/2.5%/0.4% 同比变动-1.6/持平/+0.1/-0.4个百分点[3] - 预测营业收入2025-2027年分别为50.24/54.64/59.33亿元 年增长率8.3%/8.7%/8.6%[4] - 净资产收益率从2023年6.2%升至2027年12.1% 估值指标P/E从2023年78.8倍降至2027年19.5倍[4] 业务进展 - 产品技术升级：聚能环5代电池性能大幅提升 强化海外OEM市场优势[2] - 产能扩张：2024年新建4条生产线（每条产能2.5亿只） 其中3条已投产 缓解订单增长压力[2] - 市场地位：南孚牌碱锰电池连续32年国内销量第一 市占率进一步上升[2] 行业与估值 - 所属电池行业 总市值91.32亿元 自由流通股占比83.74%[5] - 股价36.22元（2025年9月3日收盘） 相对沪深300指数表现突出（2025年累计涨幅显著）[5][7]

公司业务布局与战略 - 公司最初专注于车用转向泵产品并在该领域获得高市场知名度和占有率 [1] - 按照聚焦主业、前瞻布局的发展思路 通过持续创新研发变速箱油泵、变速箱电子泵、电液转向泵、电机、液力缓速器等新产品 [1] - 2017年收购德国卡酷思 新增降噪（NVH）、隔热及轻量化产品 开启全球化布局 [1] - 在欧洲、北美和亚洲形成全球化研发和生产基地布局 [1] - 成立新能源汽车事业部 研发多款新能源汽车专用材料产品并向国际知名车企供货 [1] 财务业绩表现 - 2025年上半年实现营业收入24.41亿元 同比增长6.72% [1] - 实现归母净利润5087.06万元 同比增长178.09% [1] - 业绩增长主要源于配套新能源汽车产品收入同比增长74.1% 带动整体收入增长和结构改善 [2] - 持续降本增效措施带来期间费用率下降 改善盈利能力 [2] 生产基地与研发网络 - 海外生产基地分布在美国、墨西哥、德国、西班牙、比利时、波兰和斯洛伐克等欧美国家和地区 [2] - 国内生产基地分布在阜新、天津、沈阳、长春和深圳等城市 [2] - 研发基地分布在德国、美国、奥地利、日本、上海和阜新等地 [2] 子公司卡酷思竞争优势 - 全球化产能布局通过本地化生产和销售快速响应不同国家整车厂客户需求 [2] - 降低国际贸易环境变动对供应链的冲击 [2] - 与奔驰、宝马、奥迪、大众、福特、通用、Stellantis、保时捷、雷诺、日产、上汽、江铃、长城、吉利等众多国内外知名客户建立合作关系 [2] - 全球多地设有研发中心 如上海研发中心配置国际先进设备 提供定制化一站式新产品开发服务 [2] 固态电池技术进展 - 固态电池制备过程避免易燃材料使用 从材料根源保障电池安全性 [3] - 采用氧化物电解质技术路线 具有较高化学稳定性和机械稳定性 [3] - 2024年8月与江西江铃集团新能源汽车有限公司签订固态电池战略合作协议 [3] - 合作项目稳步推进中 持续进行技术对接 [3] - 正在推进固态电池中试线项目 后续将根据客户需求和市场情况实施量产线建设 [3]

核心观点 - 公司2025年中期业绩受暖冬及经济复苏影响导致销气量和接驳业务承压 但通过降本增效措施保持盈利增长 毛差修复和增值服务快速发展支撑未来EPS稳定增长 维持买入评级和目标价1.58港元 [1][10] 销气业务表现 - 2025年上半年总销气量同比下降14%至11.4亿立方米 其中管销气量同比下降12%至8.3亿立方米 管输气量同比下降18%至3.1亿立方米 主要因暖冬减少1.18亿立方米需求 [2] - 第二季度总销气量同比增长13% 显示业务仍处增长期 若剔除暖冬影响 总销气量应为12.58亿立方米（同比降5.4%） [3] - 毛差显著修复 综合毛差和城镇燃气毛差均上升0.07元人民币/立方米 分别达0.44元人民币/立方米和0.50元人民币/立方米 管销气毛利率提升1.1个百分点至6.9% [2] - 气源结构优化（55%来自三桶油）推动毛差改善 预计全年70%气量来自三桶油 持续提升盈利能力 [2] 增值服务发展 - 增值服务正式纳入主营业务 2025年上半年收入同比增7%至3767万港元 毛利同比增7%至2540万港元 毛利率维持67.4% [4] - 细分业务中燃气具销售毛利同比增91%（因自主品牌销售） 保险服务毛利增14% 非居维保业务增61% 小型安装因地产市场影响毛利降17% [4] - 新增厨房美装业务（毛利率达45%）以应对地产低迷 预计下半年改善小型安装毛利 [4] - 计划9月底推出电商平台（含线上商城和售后系统） 拓展线上渠道以触达更多客户 初期可能影响毛利但长期前景积极 [5] 接驳业务状况 - 2025年上半年接驳业务收入同比降25%至1.25亿港元 毛利同比降30%至7190万港元 新接驳户数同比降32%至2.86万户 [6] - 但环比2024年下半年新接驳户数2.82万户略有回升 接驳业务毛利环比降22.2%至9245万港元 跌幅收窄 预计对盈利影响接近见底 [6] 融资成本优化 - 贷款结构优化 人民币占比提升至82% 美元贷款占比降至18% 2025年上半年融资成本同比下降39%至4549万港元 [8] - 通过低息贷款置换高息债务（如偿还利率6%的2.2亿元人民币银团贷款） 新获5亿元人民币贷款利率低于LPR 相同利息支出下可用资金规模翻倍 [8] - 获中石化财务公司提供1.5亿元人民币授信 用于支付天然气采购 降低融资成本并支持运营发展 [9] 全年展望 - 公司维持全年管销气量增长9%目标 管输气量目标下调13%（因毛利率87%但仅占整体毛利7.6% 影响有限） [9] - 若冬季天气正常 销气量将强劲增长 叠加毛差修复 2025年销气业务收入和毛利有望明显同比提升 [9] - 预计2025年EPS为0.198港元 2026年EPS为0.218港元 当前市盈率约8倍 目标价1.58港元较现价（1.13港元）有39.8%上升空间 [10]

核心观点 - 滨海投资2025年中期业绩受暖冬及经济复苏影响 销气量和接驳业务承压 但通过降本增效保持盈利增长 毛差修复和增值服务发展迅速 接驳业务见底 预期2025-2027年EPS稳定增长 维持买入评级 目标价1.58港元 [1] 销气业务表现 - 2025年上半年总销气量同比下跌14%至11.4亿立方米 其中管销气同比下跌12%至8.3亿立方米 管输气同比下跌18%至3.1亿立方米 主要受暖冬及客户停工检修影响 减少1.18亿立方米 [2] - 毛差显著修复 综合毛差和城镇燃气平均毛差均上升0.07元人民币/立方米 分别达0.44元人民币和0.50元人民币 管销气毛利率升1.1个百分点至6.9% 因优化气源结构 55%气量来自三桶油 [2] - 第二季度总销气量同比增长13% 显示业务仍处增长期 剔除暖冬因素 总销气量约12.58亿立方米 同比减少5.4% 估算毛利约3.66亿港元 [3] - 管销气业务占公司毛利61% 毛差上升对盈利能力非常重要 预计全年70%气量来自三桶油 毛差持续修复 [2] 增值服务发展 - 增值服务收入及毛利同比均上升7% 分别录得3,767万港元和2,540万港元 毛利率维持67.4% 被纳入主营业务 提升公司综合毛利率 [4] - 燃气具销售毛利同比增长91% 因销售自主品牌"泰悦佳"产品 保险服务毛利增长14% 非居维保业务增长61% 小型安装毛利同比下跌17% 受房地产市场影响 [4] - 新增厨房美装业务 毛利率达45% 因房地产市场未复苏 家庭倾向原住宅装修 市场潜力巨大 预期改善小型安装毛利 [4] - 9月底推出电商平台 包括门店系统、售后服务系统和移动端线上商城 解决线下管理痛点 开拓线上销售渠道 预期提升收入规模 但初期投入可能影响毛利 [5] 接驳业务状况 - 接驳业务收入同比跌25%至1.25亿港元 毛利同比跌30%至7,190万港元 新接驳户数同比下跌32%至2.86万户 受内地房地产市场低谷影响 [6] - 环比2024年下半年新接驳户数2.82万户 有轻微回升 接驳业务毛利环比下降22.2%至9,245万港元 跌幅减少 预计对公司盈利影响接近见底 [6] 融资成本优化 - 压降融资成本成效显著 人民币贷款占比提高至82% 美元贷款占比降至18% 2025年上半年融资成本4,549万港元 同比下降39% [8] - 获多家银行提供3亿元人民币贷款和中国农业银行提供2亿元人民币贷款 利率低于一年期LPR 主动偿还利率6%的银团贷款2.2亿元人民币 以低息贷款置换高息贷款 [8] - 同一利息支出水平下 可用资金规模增加约1倍 改善现金流动性 支持业务发展 [8] 股东支持与展望 - 子公司获得二股东中国石化旗下财务公司提供1.5亿元人民币授信 用于支付天然气采购款项 提供低成本资金 优化融资结构和财务成本 支持运营与发展 [9] - 调整全年指引 管销气量全年目标增长9%不变 管输气量目标下降13% 管输气业务毛利率87% 但占整体毛利仅7.6% 对全年盈利影响不重大 [9] - 预期2025年下半年若天气正常 销气量将强劲增长 配合毛差修复 销气业务收入及毛利可能出现明显同比增长 接驳业务保持上半年水平 增值服务毛利增长20%至约6,500万港元 明年盈利有望可观增长 [10] - 预期2025至2026年EPS分别为0.198港元和0.218港元 按市盈率约8倍计算 目标价1.58港元 较当前股价1.13港元有39.8%上升空间 [10]

2025年上半年经营业绩 - 实现营业收入67.81亿元 归母净利润25.15亿元 同比增长13.69% 扣非净利润25.09亿元 同比增长16.24% [1] - 经营活动现金流净额61.63亿元 同比大幅增加76.28% 主要因销售定价机制调整提升现汇结算比例及票据解付 [1][7] - 氯化钾毛利率59.95% 碳酸锂毛利率49.96% 销售费用和管理费用分别同比下降5.05%和17.53% [1] 主要产品产销量与市场地位 - 氯化钾产量198.98万吨 销量177.79万吨 春耕期间累计投放236.17万吨 其中农业渠道投放225.54万吨 占国内农用市场份额30.24% [2] - 碳酸锂产量2万吨 销量2.06万吨 [2] 新建锂盐项目进展 - 4万吨/年锂盐一体化项目按计划推进 吸附提锂装置已通过验收并产出合格液 计划9月底投料试车 [3] - 项目通过工艺革新节约投资约10亿元 总投资优化率约14.58% 2025年计划生产3000吨电池级碳酸锂 [7] - 项目投产后公司将形成8万吨/年锂盐总产能 [3] 股权结构变动 - 公司注销76,624,634股股票 占总股本2.6% [4] - 实际控制人中国五矿累计增持248,093,348股 占总股本4.69% 增持后合计控制29.99%股权 [4] 研发与资源战略 - 建立"中央研究院+异地分院+技术部门+中试基地"创新体系 在盐湖资源综合利用关键技术取得突破 [5] - 推进内部资源优化配置与外部勘查 包括刚果（布）BMB钾盐矿权区勘查项目 [6] 运营管理措施 - 通过资源保障、生产提效、产销协同及成果转化等多路径实施降本增效 [7] - 深度对接控股股东"三步走"战略 优化产业链布局推动产业升级 [7]

核心财务表现 - 2025年上半年营业收入30.82亿元 同比增长38.8% [1] - 归母净利润7.55亿元 同比增长268.0% [1] - 毛利润22.53亿元 同比增长50.5% 毛利率73.1% 同比提升5.7个百分点 [1] - 销售费用率24.14% 同比下降7.18个百分点 研发费用率17.81% 同比下降1.08个百分点 [1] 游戏业务表现 - 游戏业务营收20.71亿元 同比增长39.4% 其中网络游戏收入19.82亿元 同比增长39.0% 付费游戏收入0.63亿元 同比增长14.2% [1] - 网络游戏平均MAU同比增长19.7% 平台月均付费用户数同比增长21.1% [2] - 《出发吧麦芬》于2025年2月上线日本区域 已完成全球主要市场上线 [2] - 《伊瑟》海外服公测一周内下载量突破百万 [2] TapTap平台表现 - 信息服务业务营收10.11亿元 同比增长37.6% [2] - TapTap中国版app平均MAU为4360万人 同比基本持平 [2] - 平台接入更多TapSDK生态系统 实现账号-游戏-数据互联互通 [2] - 加入AI助手模块 探索交互式游戏推荐 发布PC版和小游戏版本 [2] 产品储备与规划 - 《伊瑟》国服将于9月25日上线 [2] - 《RO2》将于12月开启首次测试 [2] - 公司持续举办游戏发布会、开发者沙龙及游戏创作大赛 [2] 盈利预测 - 预计2025-2027年归母净利润16.45/19.57/21.69亿元 [3] - 对应EPS为3.33/3.97/4.40元/股 [3] - 对应PE为22/19/17倍 [3]

财务业绩 - 2025年上半年营业收入67.81亿元 [3] - 归母净利润25.15亿元，同比增长13.69% [3] - 扣非净利润25.09亿元，同比增长16.24% [3] - 经营活动现金流净额61.63亿元，同比增加76.28% [3] - 基本每股收益0.48元，同比增长13.68% [3] - 加权平均净资产收益率7.12%，同比上升0.42个百分点 [3] - 资本回收率6.36%，同比上升0.84个百分点 [3] - 钾产品毛利率59.95%，锂产品毛利率49.96% [3] - 资产总额490.59亿元，资产负债率13.79% [3] - 销售费用同比下降5.05%，管理费用同比下降17.53% [3] 产品产销 - 氯化钾产量198.98万吨，销量177.79万吨 [3] - 碳酸锂产量2万吨，销量2.06万吨 [3] - 春耕期间投放氯化钾236.17万吨，其中农业渠道直达市场225.54万吨 [4] - 占国内农用市场30.24%份额 [4] 锂盐项目进展 - 4万吨/年锂盐一体化项目计划9月底投料试车 [4] - 投产后公司将形成8万吨/年锂盐产能规模 [4] - 项目工艺升级为"连续离子移动床吸附+膜精制浓缩除硼+MVR蒸发"技术 [8] - 项目概算从70.99亿元降至60.83亿元，节约投资约10亿元，优化率14.58% [8] - 预计锂收率提升25%，淡水消耗下降47.4%，综合能耗下降50.6% [9] - 2025年计划生产3000吨电池级碳酸锂 [10] 股权结构变动 - 回购股份6467.9497万股，占总股本1.19%，金额15亿元 [4] - 注销股份占总股本比例2.6% [5] - 实际控制人中国五矿增持24809.3348万股，占总股本4.69% [5] - 增持后中国五矿及一致行动人合计持股29.99% [5] 研发与技术创新 - 建立"中央研究院+异地分院+分（子）公司技术部门+中试基地"创新模式 [5] - 聚焦钾资源保障、镁资源高值化、锂资源精深加工、卤水稀散元素提取等技术 [5] - "卡脖子"关键技术取得实质突破 [5] 资源拓展战略 - 实施采区资源优化配置"1号工程" [6] - 开展边深部勘查找矿工作 [6] - 推进刚果（布）BMB钾盐矿权区勘查项目 [6] - 拓展海外钾肥资源合作渠道 [7] 未来发展规划 - 对接中国盐湖"三步走"战略：2025年完成整合优化，2030年形成1000万吨/年钾肥、20万吨/年锂盐、3万吨/年以上镁材料产能，2035年构建锂电全生命周期产业等四大产业体系 [12] - 聚焦资源整合、产业协同和科技创新 [13] 降本增效措施 - 保障资源供应：实施卤水采集工程和盐田精细化管理 [14] - 强化要素保障：优化水电气运矿地等生产要素配置 [14] - 推动生产提效：实施加工系统"3号工程"，推进设备更新和数字化改造 [14] - 产销协同：实行"以销定产、以产定供"，灵活调整销售策略 [15] - 成果转化：加快重大技术攻关和科技成果转化 [16] - 深挖潜能：推进全过程精细化管控，降低运营成本 [16] - 资源优化：开展"两金"压降管控，强化预算执行和税收优惠利用 [17] 其他重要信息 - 在中国五矿财务公司存款85.608942亿元，利率1.15%-1.5% [18] - 氯化钾定价机制从"月度定价"调整为"双周定价" [7] - 采矿业务完全合规，不受青海地区采矿权排查影响 [7]

核心观点 - 公司多项财务和运营指标趋势向好 降本增效显著 并瞄准第四季度实现非GAAP口径盈亏平衡 [4] - 公司通过热销新车型乐道L90和全新ES8推动交付量大幅增长 并进入新一轮发展周期 [2][8][17] 财务表现 - 第二季度总营收达到190.1亿元 同比增长9.0% 环比大幅增长57.9% [5] - 第二季度交付量同比增长25.6% 环比增长71.2%至72056台 [5] - 毛利率为10% 而2024年第二季度为9.7% 2025年第一季度为7.6% [5] - 净亏损为49.95亿元 同比收窄1.0% 环比收窄26.0% [5] - 毛利润为18.98亿元 同比增长12.4% 环比增长106.3% [14] - 车辆利润率为10.3% 而2024年第二季度为12.2% 2025年第一季度为10.2% [14] - 销售、一般和行政费用为39.65亿元 同比增长5.5% 环比下降9.9% [17] - 研发费用为30亿元 同比下降6.6% 环比下降5.5% [18] 交付与订单 - 8月蔚来品牌交付10525台 乐道品牌交付16434台 环比增长175% 萤火虫品牌交付4346台 环比增长84% [8] - 乐道L90首月交付10575台 成为公司历史上销量破万最快的车型 [8] - 第三季度预计新车交付量在87000至91000辆之间 [5] - 第四季度单月交付目标为5万台 三大品牌季度产能目标为5.6万台 [12] - 乐道L90在10月的产能目标为15000台 蔚来ES8在12月的产能目标为15000台 [12] - 乐道L60在8月份的订单创造了今年新高 [12] 产品与市场 - 乐道L90和全新ES8订单火爆 市场需求超过保守预估 需要扩大产能 [8] - 乐道L90推出后对L60销量带来正面影响 [12] - 明年将推出三款新的大型SUV并开启交付 包括蔚来品牌的ES9和ES7 以及乐道品牌的L80 [12] - 原计划四季度上市交付的乐道L80被正式延迟至明年 [10] 毛利率目标 - 第四季度整体毛利率目标在16%到17%之间 [15] - 第四季度乐道L90和ES8的毛利目标为20% [14] - 长期整体毛利率目标为20% 分品牌来看 蔚来品牌毛利率要达到20%甚至25% 乐道品牌维持在15%基础上实现更高毛利 萤火虫品牌毛利率目标为10% [14] 股价与市值 - 自7月10日乐道L90开启预售起 公司港股累计上涨88% 美股累计上涨89% [10] - 公司重返千亿市值 港股市值达1150亿港元 [5][10] - 美东时间9月2日 公司美股股价一度跌20% 当日收盘价为6.595美元 上涨3.37% [5] - 9月3日 公司港股一度涨超4% 收盘报51.55港元 [5] 运营效率 - 公司开启组织内部经营的提质增效 实施CBU经营机制 将经营工作拆分为多个基本经营单元 [17] - 研发体系ROI提高明显 明年基本保持每个季度20亿至25亿元研发投入 [18] - 销售、一般和行政费用目标控制在销售收入的10%以内 [18] - 技术创新实现系统性的降本 如900V高压平台集成化程度高 全新ES8的102度电池包重量较行业同类产品轻约200公斤 [18]