投资评级 - 维持"推荐"评级 目标价30.4港元[2] 核心观点 - 业绩持续高增长 2025H1营业收入4.82亿元(+31.7%) 净利润1.21亿元(+76.0%)[2][8] - 海外市场将成为增长新动能 海外收入0.16亿元(+36.9%) 已有22款产品在27个海外国家地区商业化[8] - 商业化能力强大 销售网络覆盖超3000家医院 通过集采加快产品入院放量[8] 财务表现 - 2025H1毛利率稳定在71.2%(-0.1pct) 净利率达25.1% 研发销售管理费率整体下降7个百分点[8] - 预计2025-2027年归母净利润1.95/2.79/3.78亿元 同比增长95.0%/42.7%/35.7%[4][8] - 预计2025-2027年营业收入10.44/13.79/18.03亿元 同比增长33.5%/32.0%/30.8%[4] - 当前市盈率36.4倍(2025E) 目标价对应2026年33倍PE[4][8] 业务板块分析 - 神经介入业务收入3.04亿元(+25.0%) 颅内中间导管、弹簧圈等成熟产品大幅增长[8] - 外周介入业务收入1.76亿元(+46.2%) DCB、腔静脉滤器等产品保持快速增长[8] - 新产品组合全国商业化上市 包括外周可解脱带纤维毛弹簧圈、髂静脉支架等[8] 产品研发与商业化 - 共布局73款产品或候选产品 国内商业化产品达50款[8] - 2025H2预计大腔外周血栓抽吸导管等3款产品获批上市[8] - 自膨式动脉瘤内栓塞器处于蓝海市场 预计2027年上市[8] 海外拓展 - 中国神经介入市场占全球15-20% 外周介入占全球12-15% 海外市场空间广阔[8] - 超过31款产品在23个国家地区推进注册 海外收入占比稳步提升[8] 估值与市场表现 - 当前股价23.6港元 总市值77.92亿港元 流通市值76.09亿港元[5] - 12个月内最高/最低价25.20/10.84港元[5] - 每股净资产10.48港元 资产负债率9.78%[5]

收入结构 - 公司国内收入占比约70%左右 [1] - 公司海外收入占比约30%左右 [1] 业务发展策略 - 海外业务是公司重要的增长点 [1] - 公司正致力于加快海外市场拓展和业绩增长目标实现 [1]

核心财务表现 - 上半年收入93.93亿元人民币 同比增长21.1% [1] - 上半年经营利润15.46亿元人民币 同比增长3.4% [1] - 上半年期内利润9.06亿元人民币 同比下降23.1% [1] - 第二季度收入49.66亿元人民币 同比增长23.1% [2] - 第二季度经营利润8.36亿元人民币 同比增长11.3% [2] - 第二季度期内利润4.9亿元人民币 同比下降17.3% [2] 利润下滑原因 - 税前利润下滑及与股票挂钩证券相关的财务成本增加 [3] - 并购永辉超市导致分占永辉亏损1.19亿元人民币 [3] - 股票挂钩证券利息开支8988.5万元人民币 [3] - 收购永辉股权银行贷款利息开支3846.6万元人民币 [3] - 上半年财务成本净额79.4百万元人民币 去年同期财务收入净额9.0百万元人民币 [4] 负债与资本结构 - 负债总额从77.65亿元人民币攀升至157.49亿元人民币 [5] - 资产负债率从42.85%提升至59.10% [5] - 租赁负债利息开支增加导致财务成本上涨 [5] 门店扩张与运营 - 名创优品门店总数从7504家增至7612家 [5] - TOPTOY品牌门店数量从276家增至293家 [5] - 集团直营门店总数从393家增至637家 [6] 成本与费用 - 销售及分销开支11.60亿元人民币 同比增长40.4% [6] - 不包括股份支付薪酬的销售及分销开支11.54亿元人民币 同比增长42.8% [6] - 开支增长主要由于投资直营门店尤其是美国等战略性海外市场 [6] 盈利能力指标 - 毛利率44.3% 同比增长0.4个百分点 [6] - 毛利率增长主要由于名创优品品牌海外市场收入增加及TOPTOY毛利率增长 [6] 收入构成与市场表现 - 海外市场名创优品品牌收入增长29.4% [6] - 海外收入占名创优品品牌收入40.9% 去年同期为37.3% [6] - 公司计划通过货源多样性和质量提升美国市场毛利率水平 [6]

行业概述 - 陶瓷墨水是含有特殊陶瓷粉体的悬浊液或乳浊液 可直接在陶瓷表面进行喷绘印刷操作 形成精美图案和色彩 根据结构可分为水基型与有机溶剂型 根据颜色可分为黄粉红红棕蓝黑等 [3] - 制备方法主要包括溶胶法分散法反相微乳液法 其中溶胶法稳定性好分散性佳但生产难度大成本高 分散法工艺简单成本低但产品稳定性差 反相微乳液法分散性好储存性佳但工艺复杂 [5][6] 发展历程 - 2009-2011年为进口主导阶段 国内市场以陶丽西福禄意达佳卡罗比亚司马化工等国外品牌为主导 [6][7] - 2012-2015年为国产赶超阶段 迈瑞思明朝科技道氏康立泰万兴柏华科技汇龙等企业陆续推出陶瓷墨水 2015年国产墨水市占率超50% [7] - 2016年至今为加速创新阶段 道氏推出渗花墨水 扬子颜料上市包裹红 国瓷康立泰实现数码喷釉墨水国产化 [7] 产业链结构 - 上游包括陶瓷粉体釉料等原材料及分散剂结合剂表面活性剂等化工产品 [9] - 中游为陶瓷墨水生产制造 [9] - 下游应用包括建筑陶瓷日用陶瓷艺术陶瓷工业陶瓷等领域 其中建筑陶瓷主要用于瓷砖装饰 如仿大理石纹木纹等效果 [9] 市场规模 - 陶瓷墨水市场规模从2019年19.32亿元增长至2024年23亿元 [1][13] - 建筑陶瓷作为主要应用领域 受房地产需求疲弱影响 2024年全国陶瓷砖产量59.1亿平方米 较2023年下降12.18% [10][24] 竞争格局 - 行业呈现双寡头格局 国瓷康立泰和道氏技术合计市占率超55% 已完成国产替代 [15] - 主要企业包括山东国瓷康立泰（伯陶墨水品牌）广东道氏技术佛山市迈瑞思山东陶正新材料武汉山羽新材料等 [2][16] 企业动态 - 国瓷康立泰通过开发陶瓷墨水釉料等新产品巩固国内建筑陶瓷市场地位 并联合科达制造开拓东南亚非洲印度欧洲等海外市场 [1][16] - 道氏技术形成碳材料+锂电材料+陶瓷材料+战略资源业务格局 2024年陶瓷材料营业收入7.97亿元 同比下降27.45% 陶瓷材料产量11.57万吨同比下降44.5% 销售量12.25万吨同比下降44% [18][20] 发展趋势 - 2025年房地产市场释放企稳信号 叠加存量房装修和老旧小区改造政策支持 陶瓷墨水行业景气度有望修复 [22] - 个性化与定制化需求增加 行业将提供更多颜色图案选择 加强与陶瓷生产企业合作开发定制化产品 [23] - 企业积极拓展海外市场 2024年道氏技术陶瓷墨水产品在非洲中东及东南亚销售增长近20% [24]

公司业绩表现 - 2025年上半年归母净利润105.3亿元 同比大幅增长1169.77% [1][2][5] - 营业收入764.63亿元 同比增长34.46% [3] - 中期分红方案拟每10股派现9.32元 分红总额50.02亿元占净利润47.50% [5] - 生猪销售总量4691.0万头 其中商品猪3839.4万头 仔猪829.1万头 种猪22.5万头 [2] - 屠宰业务营业收入193.45亿元 同比增长93.83% 毛利率提升至2.10% [3] 业务运营情况 - 养殖完全成本从年初13.1元/kg降至7月11.8元/kg [3] - 生猪养殖毛利率18.72% 同比提升10.59个百分点 [3] - 屠宰产能2900万头/年 上半年产能利用率78.72% [3] - 屠宰生猪1141.48万头 销售鲜冻猪肉产品127.36万吨 [2] - 能繁母猪存栏计划降至330万头 停止向二次育肥客户销售育肥猪 [8][10] 财务优化措施 - 资产负债率56.06% 较年初下降2.62个百分点 [5] - 负债总额减少56亿元 降负债目标完成过半 [5] - 上半年股份回购金额超11亿元 [5] 行业环境状况 - 全国生猪出栏量3.66亿头 同比增加224万头 [2] - 猪肉产量3020万吨 同比增加39万吨 [2] - 6月末生猪存栏量4.24亿头 较上年末减少296万头 [2] - 能繁母猪存栏4043万头 较上年末减少35万头 [2] - 生猪价格稳定在14-15元/公斤区间 行业处于中等盈利水平 [2] 战略发展规划 - 向香港联交所递交上市申请 计划募集10亿美元资金 [14] - 募集资金用于全球业务拓展及研发 不用于国内新增产能 [15] - 通过轻资产模式开展海外技术合作 已在越南进行疫病防控实践 [15] - 成立海外业务团队调研高增长潜力市场 考虑新建产能及收并购 [15] - 目标实现每头猪600元降本及100元增益 提升高价值部位产出 [12] 技术提升方向 - 优秀场线养殖成本已控制在11元/kg以内 [11] - 加强非瘟等疾病防控 提升生猪存活率 [11] - 优化育种技术提升单猪盈利水平 [11] - 推广低豆日粮技术 应用合成生物技术降低饲料成本 [11] - 加强分割品技术研发 改善肉质肉色嫩度等指标 [12]

财务业绩 - 上半年营业收入764.63亿元 同比增长34.46% 归母净利润105.3亿元 同比增长1169.77% [1] - 第二季度营业收入404.0亿元 同比增长32.1% 归母净利润60.4亿元 同比增长88.2% [1] - 业绩增长主要系生猪出栏量增加所致 [1] 生猪养殖业务 - 上半年销售生猪4691.0万头 其中商品猪3839.4万头 仔猪829.1万头 种猪22.5万头 [2] - 6月生猪养殖完全成本低于12.1元/kg 7月成本进一步降至11.8元/公斤左右 [2] - 公司目标实现全年平均12元/kg的成本目标 [2] 屠宰及肉食业务 - 上半年屠宰生猪1141.48万头 销售鲜冻品猪肉127.36万吨 [2] - 屠宰肉食业务实现营业收入193.45亿元 同比增长93.83% [2] - 公司正积极拓展销售渠道 构建全国猪肉销售网络以优化客户和产品结构 [3] 资产负债状况 - 二季度末总资产1864.54亿元 较上年末下降0.6% [2] - 归母净资产784.42亿元 较上年末增长8.9% [2] - 资产负债率56.06% 较年初下降2.62个百分点 [2] 股东回报计划 - 拟每10股派发现金红利9.32元 分红总额50.02亿元 占半年度净利润47.5% [5] - 创始人秦英林直接持股38.19% 预计获分红19.10亿元 配偶钱瑛持股1.18% 预计获0.59亿元 [5] - 上半年现金分红和股份回购总额61.12亿元 占净利润比例58.04% [6] 股份回购进展 - 1-6月回购金额11.1亿元 [6] - 截至7月31日累计回购5363.12万股 占总股本0.98% 成交总额21.60亿元 [6] - 回购股份将全部用于员工持股计划或股权激励 [6] 国际化战略 - 设立越南牧原有限公司 积极开拓海外市场 [4] - 已向港交所递交H股上市申请 5月27日发布招股书 [4] - 香港上市被视为推进全球化战略的重要步骤 [4]

业绩表现 - 公司2025年上半年实现营收242.5亿元，同比增长174.0%，净利润0.3亿元，首次实现半年度净利润转正，成为中国造车新势力中第二家半年度盈利企业 [1] - 公司2025年第二季度营收142.3亿元，同比增长165.5%，环比增长42.0%，净利润1.6亿元，同环比均转正 [1] - 2025年上半年毛利率达14.1%，同比提升13.0个百分点，第二季度毛利率13.6%，同比提升10.8个百分点 [2] 交付量数据 - 2025年上半年累计交付新车22.2万辆，同比增长155.7%，登顶中国新势力品牌销量榜首 [2] - 第二季度交付13.4万辆，同比增长151.7%，环比增长53.2% [2] - 第二季度单车收入10.6万元，同比增加0.6万元，单车净利0.1万元，同比提升2.4万元 [2] 海外拓展 - 2025年上半年出口20,375台，位居造车新势力品牌第一 [2] - 首批B10车型于7月正式启运欧洲，计划9月在慕尼黑国际车展全球上市 [2] - 首台零跑C10 OTS在马来西亚Stellantis集团Gurun工厂成功下线，计划2026年底前建成欧洲本土化制造基地 [2] 财务预测 - 上调2025/2026/2027年营业收入预测至653/1098/1545亿元，归母净利润预测至13/48/76亿元 [1] - 采用PS估值法，给予公司2025年1.6倍PS，对应目标价85.78港元（按1港元=0.9106人民币汇率换算） [1]

财务表现 - 25H1营收242.50亿元，同比增长174.15%，归母净利润0.33亿元同比转正，扣非净利润-0.58亿元同比下滑97.47% [1] - 25Q2营收142.30亿元，同比增长165.48%且环比增长42.01%，归母净利润1.63亿元（24Q2亏损12.00亿元，25Q1亏损1.30亿元） [1] - 25H1毛利率14.1%创新高，同比提升13.0个百分点，25Q2毛利率13.6%同比提升10.8个百分点但环比下降1.3个百分点 [2] - 25Q2净利率1.1%，同比提升23.5个百分点且环比提升2.4个百分点，三费费率合计16.2%同比下降11.2个百分点且环比下降1.7个百分点 [2] 销量与结构 - 25Q2销量13.4万辆，同比增长152%且环比增长53%，7月单月销量突破5万辆并连续5个月居新势力销冠 [1] - B/C平台车型销量占比分别达57.6%/24.4%，低价车型T03占比18.0%同比降7.4个百分点且环比降0.7个百分点 [1] - 25年1-7月累计出口2.5万台，25Q2单季出口1.3万台，7月出口4605台 [1][2] 业务进展与战略布局 - B平台3款车型将于25年内密集投放，C平台车型更新换代，D平台首款车型年内亮相，A/D平台其他车型26年上市 [2] - 截至25Q2国内门店806家覆盖286城，较24Q2新增覆盖88城且单店效率提升50%，目标25年底再覆盖60城使国内覆盖率升至90% [2] - 海外布局超600家网点，马来西亚工厂8月完成C10-OTS首车下线，26年实现欧洲本地化制造 [2] - 三电零部件自研自制具备成本优势，与Stellantis及中国一汽的战略合作逐步贡献收入，25年7月碳积分协议增厚利润 [2] 业绩预测与估值 - 预计25-27年销量64.0/103.0/141.6万辆，同比增速分别为6.69%/28.75%/37.16% [3] - 预计25-27年营收745/1287/1707亿元，同比增速分别为8.47%/40.83%/46.36% [3] - 上调25-27年归母净利润预测至11.3/52.4/82.5亿元，同比增速分别为219.69%/157.17%/91.61% [3] - 基于1.5倍25年PS（较行业1.2倍均值溢价20%）给予目标价88.93港币，维持买入评级 [3]

财务表现 - 2025年上半年营业收入12.23亿元，同比增长17.89% [1] - 归属于上市公司股东的净利润515.65万元，同比增长60.54% [1] 技术实力与知识产权 - 累计主导或参与制修订IEC国际标准28项、国家标准11项、行业标准16项 [1] - 标准覆盖领域包括同轴通信电缆、高速数据电缆、光缆、射频连接器、新能源汽车电源连接器等12个技术领域 [1] - 拥有授权专利793项，其中发明专利153项、实用新型604项、国防专利18项、外观专利18项 [1] 全球化业务布局 - 通过全球制造中心、物流中心及服务中心实现快速交付 [2] - 海外业务覆盖欧美、巴西、东南亚等多个国家及地区 [2] - 2025年上半年成功入围非洲电信巨头MTN全球供应商名单，覆盖62%非洲市场份额 [2] - 明星产品获得国际TOP级客户AM集团技术认证，进入欧美高端市场 [2] - 5G CPE产品在中东、东南亚地区实现批量发货 [2] 竞争优势 - 通过综合成本最优解决方案绑定客户，建立技术与成本双领先优势 [2] - 具备竞争力解决方案设计能力和一站式服务能力，降低客户资本支出及运营支出 [2]

投资评级与核心观点 - 报告维持对研究公司的"买入"评级，目标价上调至88.93港币（前值81.15港币）[1][5][7] - 核心观点：首次半年度盈利拐点显现，25H1归母净利0.33亿元（同比转正），Q2单季净利达1.63亿元（24Q2为-12.00亿），主要受益于销量规模效应、成本优化及战略合作收益[1][3] - 上调盈利预测：预计25-27年归母净利分别为11.3/52.4/82.5亿元，增速达219.69%/157.17%/91.61%[5][12] 收入与销量表现 - 25Q2销量13.4万辆（同环比+152%/+53%），7月单月销量突破5万辆，连续5个月居新势力销冠[2] - 销量结构优化：B/C平台占比提升至57.6%/24.4%，低价车型T03占比降至18.0%（同比-7.4pct）[2] - 海外加速拓展：25Q2出口1.3万台，7月出口4605台，B10车型首批发往欧洲计划9月上市[2][4] 盈利能力分析 - 25H1毛利率创新高达14.1%（同比+13.0pct），首次实现半年度净利润转正[3] - Q2净利率1.1%（同比+23.5pct），费用率优化至16.2%（同比-11.2pct）[3] - 盈利驱动因素：规模效应、成本管理、碳积分及战略合作收益（如与Stellantis及中国一汽合作）[3][4] 增长催化剂 - 新车周期：25-26年将密集投放B平台3款车型，C平台换代及首款D平台车型亮相，A/D平台车型26年上市[4] - 渠道下沉：25Q2国内门店806家覆盖286城（同比新增88城），单店店效提升50%，目标25年底覆盖率达90%[4] - 本地化生产：马来西亚工厂完成C10-OTS下线，26年实现欧洲本地化制造[4] 财务预测与估值 - 销量预测：25-27年64.0/103.0/141.6万辆（增速118%/61%/37%）[5][12] - 营收预测：25-27年745/1287/1707亿元（增速131.72%/72.72%/32.64%）[11][12] - 估值逻辑：给予1.5倍PS目标（行业均值1.2倍），溢价基于新车周期、海外布局及智能化优势[5][16]