市场表现与收益回顾 - 2024年全年累计收益53.69%，2025年至4月27日累计收益7.79% [1] 本周仓位建议 - 主板建议低仓位 [3] - 中小市值板块建议低仓位 [3] - 风格判断建议均衡 [3] 市场走势分析 - 上周沪深300指数周涨幅0.38%，上证综指周涨幅0.56%，中证500指数周涨幅1.20% [4] - 市场维持窄幅震荡状态，资金期待重要会议方向指引 [4] - 技术面显示市场波动率进一步降低，需留意变盘风险 [4] - 个股活跃度虽有提升但总体仍处于谨慎状态 [4] 基本面分析 国内经济 - 央行MLF超额续作，但4月政治局会议未明确财政与货币刺激政策时间表 [4] - 中国外交部两次发声明确与美国贸易谈判尚未展开 [4] 美国经济 - 美国经济数据呈现高度分化：成屋销售低迷但新房销售重回高位，就业PMI弱势但失业人数平稳 [4] - 消费同比保持高增但消费者信心与投资者信心跌至过去4年新低 [4] - 推测数据分化的两个原因：关税战前突击消费或美国政府统计数据公允性下降 [4] 投资建议 - 主板择时观点建议在4月政治局会议后适度再降仓至低仓位 [4] - 中小市值板块建议跟随主板进一步降仓至低仓位 [5] - 短期动量模型建议关注石油石化行业 [5]

货少了，港口先遭殃 媒体指出，关税对南加州物流圈造成了五大连锁反应。 关税冲击下，全美最大港口要凉。 美东时间周三，船运追踪系统Port Optimizer最新数据显示，从本周日开始， 洛杉矶港的进口量将急剧下降 。洛杉矶港是美国最大的港口，也是西半球最大的 集装箱枢纽。 对此，美国很有名的物流行业平台FreightWaves首席执行官Craig Fuller在X上发帖警告称： "洛杉矶港口的卡车运输量同比下降了23%，如果贸易战不解决，未来几周可能会跌到50%！" "西海岸的卡车司机，很快就要面临大规模裁员。" 这表明，关税冲击已经影响到了全美最繁忙的港口——洛杉矶港。现在海外货物越来越少，运到美国洛杉矶港的集装箱少了，负责把这些货再从港口拉出去的 卡车也没活干了。 1、海外进口量下滑。 港口是靠进出的集装箱赚钱的，现在海外来的集装箱少了，紧接着收入也跟着大减，像装卸费、租赁费、服务费统统缩水。 2、人开始失业 。 由于货物减少，码头工人和港口员工的工作时间减少，部分员工面临裁员或无薪假期。尤其是南加州物流重地如安大略、河滨市等，这里堆了超2亿平方英尺 的仓库，现在货没了，卡车司机和仓库工人可能遭遇大批裁员 ...

深度专题 - 4月政治局会议强调"坚定不移办好自己的事"并提出"根据形势变化及时推出增量储备政策" [9] - 政策方向聚焦于自主可控和增量政策储备 显示对经济形势的前瞻性布局 [9] 热点思考 - 美元近期走弱存在"异象" 报告探讨后续美元及人民币汇率可能走势 [17] - 美国经济面临关税2.0冲击 研究关注其可能引发的"滞胀"风险及行业传导效应 [19] - 财政政策处于"续力"关键期 储备政策推出节奏成为观察重点 [21] - 关税冲击研究延伸至行业层面 分析跨领域传导效应及真实影响 [23][24] 高频数据 - 3月美国零售销售同比增4.6% 环比增1.1% 其中机动车销售同比大涨8.8% 但线上零售环比下降3.4% [25][26] - 国内港口货物吞吐量显著回升 显示货运需求改善 [29][30] - 特朗普关税态度出现软化迹象 与3月零售数据反弹形成交叉验证 [25] 政策跟踪 - 中国推动与越南、马来西亚、柬埔寨的高质量合作 重点涉及基础设施互联互通（标准轨铁路、智慧口岸）、新兴产业（人工智能、物联网）及产业链融合 [29] - 合作框架包括建立"3+3"战略对话机制（越南）、"2+2"对话机制（马来西亚） 强化安全与经济双轨协作 [29] 电话会议 - 专题讨论服务消费结构特征及演变趋势 [32] - 深度解析美元走弱逻辑及美国经济"滞胀"风险 分别对应汇率观察和关税压力测试系列研究 [34][36]

01 宏观 Macroeconomy 特朗普的两个目标均难实现 - 特朗普政府试图通过加征关税促使美国贸易逆差收窄和制造业回流 但这两个目标难以实现 [4] - 根据勒纳对称定理 对进口征税等同于对出口征税 关税难以缩减贸易逆差 [4] - 全球供应链对中国依赖度高 美国面临劳动力短缺和制造业成本高的问题 制造业回流困难 [4] - 特朗普关税政策可能导致美国出现滞胀 加大衰退风险 并加剧内部分配问题 [4] - 美国从中国进口的电子产品依赖度高 如智能手机进口额达4131亿美元 占全球进口比重811% [4] 02 宏观 Macroeconomy 从汇率、利率到风险溢价 - 美国加征关税后出现股债汇"三杀" 市场在定价"美国滞胀"和"欧元区没那么差" [7] - 人民币汇率展现韧性 为货币政策宽松提供空间 [7] - 中国降息预期已接近去年12月水平 央行可能通过结构性工具干预风险溢价 [7] - 中国央行资产负债表有扩张空间 需要财政配合以降低私人部门风险 [7] 03 中金研究 CICC Research 关税冲击影响的全球视角 - 研究覆盖143家海外公司 静态测算显示大部分企业盈利影响在5-15%之间 [11] - 行业层面静态冲击可控 但系统性风险不可忽视 [11] - 盈利影响有限的原因包括成本增加、本土化生产比例高、关税可向下游传导等 [11] 04 宏观 Macroeconomy 高关税或触发"衰退式"降息 - 美联储政策路径取决于关税对通胀与需求的相对影响 [14] - 若谈判无进展 收入效应主导可能导致全年降息100基点 [14][15] - 若谈判有成果 替代效应主导可能仅12月小幅降息一次 [15] - "衰退式"降息反映经济恶化 可能压制风险资产表现 [15] 05 策略 Strategy 哪些企业有望受益于"扩内需" - A股市场在关税冲击下展现韧性 经历短暂调整后持续修复 [19] - 中国低通胀环境使政策发力方向更明确 与美国"滞胀"形成对比 [19] - 资本市场维稳措施及时 上市公司增持回购维护信心 [19] - 市场可能进入政策观察期 内需增长和政策预期相关板块或有表现 [19]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 美国大幅提高关税引发股市和商品价格下跌，扰乱全球产业链，推升通胀，打击投资者信心，对宏观经济产生持久负面影响，经济可能走向衰退或滞胀 [1] - 中国经济一季度GDP增长5.4%，二三季度将面临关税冲击，政府可能出台逆周期政策稳定经济复苏 [1] - 全球避险模式下，黄金表现强劲，美债和美元避险属性减弱，中国债券值得考虑，美股面临衰退或滞胀风险，投资者应保持谨慎 [1] 根据相关目录分别进行总结 关税冲击对全球经济与市场的影响 - 关税直接影响贸易量和价格，美国平均对外关税从3%跃升至20%以上，导致美股和商品价格下跌 [1][2] - 产业链受到严重影响，高额关税迫使企业调整生产布局，降低全球生产效率 [2][4] - 不确定性和信心受挫，美国政策不确定性指数升至近几十年第二高位，打击投资者信心 [2][5] 美国政府增加关税的内容及后续调整 - 4月2日美国政府宣布对大部分贸易伙伴国家增加10%基本关税，对美贸易逆差较大的国家征收30% - 50%高额关税，平均对外关税跃升至20%以上 [2][3] - 美国政府采取调整措施，将超出10%的部分延缓90天执行，豁免手机、电子产品、半导体等行业，特朗普表示有意降低对华高额关税 [4] 美国加征进口商品政策影响全球经济的路径 - 宏观层面量价冲击，加征关税推升美国通胀，降低出口国经济增长，抑制生产总量 [4] - 产业链层面冲击，高额关税打破高效产业链布局，降低全球生产效率 [4] - 信心与不确定性影响，美国政策变数大，提高市场不确定性，打击投资者信心 [5] 不确定性对经济活动的影响 - 企业主可能推迟生产和投资，消费者可能减少当前消费、增加储蓄，导致真实经济活动受冲击 [6] 中美两国未来经济走向 - 美国经济可能走向衰退或滞胀，GDP断崖式下跌，消费和投资放缓 [1][8] - 中国经济一季度GDP增长5.4%，二三季度面临关税冲击，预计在内需政策刺激下保持稳定复苏，呈M型走势 [1][19] 美国经济相关分析 - 经济数据分化严重，需区分软数据与硬数据、核心数据与辅助数据，避免过度依赖失真信息 [1] - 经济呈现分化中下行趋势，且易出现非线性变化 [17] - 近期通胀率下降，但滞胀风险依然存在，关税政策可能推升通胀 [18] 中国政府和央行可能出台的政策 - 财政政策支持消费和扩大内需，如减税降费、以旧换新和消费补贴，完善社会安全网 [20] - 货币政策可能降准、降息，还期待财政货币协同出台稳定房市和股市的措施 [20] 未来大类资产走向 - 避险模式下，风险资产普遍承压，中国股票有一定韧性，避险资产表现分化，黄金表现强劲，美债和美元下跌 [22][23] - 黄金今年上涨超30%，未来大概率持续上涨，长期年化回报率与股票相近，与其他资产相关性低，适合长期配置 [24][27][29] - 美债在关税冲击下避险属性减弱，不确定性高，建议适度控制风险 [30][31] - 美元贬值，未来可能进一步下行，当前未出现全局性流动性危机 [33][36][37] - 中国债券是值得考虑的安全资产 [38] - 美股面临衰退或滞胀风险，胜率不占优，建议耐心等待抄底机会 [39][40][41] - 长期看好中国股票表现，短期建议多配红利、高股息资产，择机逢低增配科技成长型股票 [42] - 商品市场未来走势不利，维持低配判断 [43] 投资组合构建建议 - 配置安全资产如黄金和中国债券，低配并观望美股和大宗商品 [44] - 中国股票以高股息、红利资产为底仓，逢低加仓进攻型成长风格科技股票 [44] 预测特朗普政府政策方向的方法 - 运用奥卡姆剃刀原理，用最简单假设进行预测，如理解特朗普关税政策主要反映美国蓝领选民诉求 [45]

高频经济数据跟踪 - 工业生产小幅走弱：高炉开工率同比回落0.2个百分点至4.7%，化工链PTA和涤纶长丝开工率分别下降0.2和1.2个百分点至5%和3.6%，汽车半钢胎开工率连续两周回落，同比下降2.8个百分点至-2.1% [3][6][17] - 建筑业开工边际改善：全国粉磨开工率和水泥出货率同比分别上升1.1和0.8个百分点至0.8%和-2%，沥青开工率同比上升2.3个百分点至-1.2% [3][27][39] - 货运物流表现好转：公路货车通行量同比上升3.2个百分点至2.6%，港口货物吞吐量和集装箱吞吐量同比分别上升8.7和9.2个百分点至5.1%和10.3% [3][61] 房地产与消费 - 全国新房成交大幅下滑：30大中城市商品房日均成交面积同比下降24.2个百分点至-22%，其中一线、二线、三线城市分别下降26.8、18.1和37.4个百分点至-7.9%、-24.9%和-31.1% [49][50][53][56] - 观影消费不及去年同期：电影观影人次和票房收入同比分别回升16.1和15.6个百分点，但仍处于-44.7%和-44.6%的较低水平 [75][77][80] - 乘用车销售基本持平：零售和批发量同比小幅下滑0.1个百分点，分别维持在6.9%和6.5% [75][82] 物价走势 - 农产品价格分化：蔬菜和猪肉价格环比分别下降3.5%和0.5%，而水果和鸡蛋价格环比分别上涨0.5%和1.4% [98][100][103][106] - 工业品价格表现不一：南华工业品价格指数环比微升0.1%，其中能化指数下降0.7%，金属指数上涨1% [109][111][114][116] 出口与航运 - 集运价格小幅回升：CCFI综合指数环比上涨0.3%，美西航线运价涨幅较大达1.9%，地中海航线回落2.4% [86][88][91][94] - BDI指数下滑：波罗的海干散货指数周内均价环比下降3.6% [86]

消费者行为亦出现扭曲：关税生效前的"抢购潮"推高了汽车等耐用品需求，但非耐用品消费整体下滑，反映出家庭对未来物价持续上 涨的担忧。更严峻的是，亚特兰大、圣路易斯等地区企业因政策不确定性暂停资本开支，军事装备制造商直言"环境过于混乱"而冻结 投资，建筑业则预计需求将因成本激增"断崖式下跌"。 4月24日，美联储发布的最新一期《褐皮书》以107次"关税"和89次"不确定性"的高频词汇，勾勒出美国经济在贸易政策剧震下的复杂图 景。 贸易政策冲击波：从价格传导到投资冻结 关税政策对实体经济的渗透远超市场预期。 报告显示，钢铁、铝材、汽车零部件等关键行业首当其冲，企业被迫通过缩短定价周期、增设关税附加费甚至每日调价来转嫁成本压 力。例如，芝加哥联储辖区的机械制造商因原材料关税导致成本飙升，被迫每日调整产品价格；里奇蒙联储的咖啡烘焙商则遭遇"历史 性成本上涨"，而金属板材制造商因订单骤减陷入生存危机。 滞胀阴云初现：工资与物价的螺旋困境 尽管美联储强调通胀压力"暂时性"，但褐皮书揭示的微观动态已显露滞胀苗头。 多数地区报告工资增长加速，旧金山联储甚至观察到"工资与物价齐涨"的现象，这与企业裁员迹象并存形成矛盾：一方面，医 ...

沪深300指数与市场情绪 - 沪深300指数中泰资管风险系统评分为45 53 较上月47 51略有下降 市场情绪出现波动 整体风险评分处于中等偏低风险区间 [2] - 沪深300估值较上月下降（本月38 93 上月45 01） 电子、计算机等高估值行业调整 防御性板块估值稳定 行业间估值分化减小 [2] - 28个申万一级行业中 钢铁、房地产、国防军工、计算机估值高于历史60%分位数 农林牧渔、纺织服装、公共事业、非银金融估值低于历史10%分位数 [2] 市场预期与政策支持 - 市场预期分数下降（本月48 00 上月56 00） 财政政策和货币政策协同支持经济复苏 地方基建支出改善 政府债发行提速 [3] - 市场情绪上升（本月50 89 上月45 77） 两融分数下降但仍处中高位 公募基金发行分数略降 涨跌停分数大幅下降 市场波动率显著上升 [3] - 美国关税战初期恐慌情绪平复 国内经济韧性增强 政策工具丰富 但全球经济不确定性和地缘政治风险仍存 [5] 债市与宏观经济数据 - 债市中泰资管风险系统评分为83分 一季度GDP同比增长5 4% 3月工业增加值同比增7 7% 社会消费品零售总额同比增5 9% 固定资产投资增速4 3% [8] - 政策重心在扩大内需 国务院提出促进消费、优化消费环境等措施 商务部发布《服务消费提质惠民行动2025年工作方案》 涵盖餐饮、健康等领域 [9] - 长端利率料在底部震荡 政治局会议关注内需对冲 预计强化资金落地和消费补贴结构 《民营经济促进法》有望出台 [9] 黑色板块与地产市场 - 大宗商品黑色板块中泰资管风险系统评分为41 6 风险较低 特朗普关税政策冲击全球贸易 地产投资和新开工面积大幅下滑 [13] - 黑色系评分接近供给侧改革以来最低位 估值性价比高 国务院提出推动房地产市场平稳发展 市场对政策支持期待较高 [13]

沪深300指数市场分析 - 中泰资管风险系统评分为45 53 较上月47 51略有下降 市场情绪出现波动 整体风险处于中等偏低区间 [2] - 沪深300估值从上月45 01降至38 93 电子 计算机等高估值行业调整 钢铁 房地产 国防军工 计算机行业估值高于历史60%分位数 农林牧渔 纺织服装等行业估值低于历史10%分位数 [2] - 市场预期分数从56 00降至48 00 财政政策和货币政策协同支撑经济复苏 二季度财政保持积极 但全球经济不确定性影响市场情绪 [2] 市场情绪与资金流动 - 市场情绪分数从45 77升至50 89 主要因波动率上升 两融分数下降但仍处历史中高位 公募基金发行分数略降 涨跌停分数处于历史极低位 [2] - 美国关税战初期恐慌情绪平复 国内经济韧性增强 政策工具丰富 但全球贸易影响持续 地缘政治风险加剧波动 [4] 宏观经济数据与政策 - 一季度GDP同比增长5 4% 3月工业增加值同比增7 7% 社会消费品零售总额同比增5 9% 超出预期 固定资产投资增速4 3% 基建和制造业投资提高 [7] - 政策重心在扩大内需 国务院提出促进消费升级 商务部发布48条服务消费举措 货币政策工具调整余地充足 [7] - 政治局会议关注内需对冲 预计强化资金落地和消费补贴 《民营经济促进法》有望出台 [7] 债市与黑色板块分析 - 债市风险系统评分为83分 利率曲线平坦 消费改善但出口下行压力存 长端利率料底部震荡 [7] - 黑色板块风险评分41 6 处于低风险区间 估值接近供给侧改革以来最低 地产投资和新开工面积大幅下滑 短期市场回暖但长期不确定性高 [11] - 国务院提出推动地产市场平稳发展 黑色系库存和表需数据改善 政策支持预期升温 [11]

外贸大省出口形势分析 - 全国出口额70%集中在广东、江苏、浙江、山东、上海五大外贸省，这些省份成为观测"贸易冲突2.0"影响的风向标 [1][3] - 2024年五大外贸省出口增速明显高于其他省份，但今年增速差距缩小，"抢出口"动力边际走弱 [5] - 广东出口增速最缓，一季度经济增速表现不佳与此相关 [5] 抗风险能力评估维度 - 出口产品多元化程度：山东≈浙江＞广东＞上海＞江苏，山东和浙江二季度出口下行压力相对较小 [8] - 对美出口依赖度：山东＜上海＜广东＜浙江≈江苏，山东依赖度最低(12.6%)，抗关税风险能力最强 [11][12] - 内需韧性：江苏≈山东＞浙江＞广东＞上海，江苏和山东社零增速跑赢全国水平 [12] 应对策略与政策预期 - 美国关税暂缓90天为出口结构调整提供缓冲期，有利于多元化程度高的省份进行"抢转口" [8] - 广东和上海计划出台《提振消费专项行动方案》，政策落地效率将影响内需提振效果 [14] - 预计政策将向抗风险能力偏弱的省市倾斜，尤其是服务消费领域 [14]