财务表现 - 2025Q1公司实现营业收入259.35亿元，同比增长36.81%，环比增长67.19% [1] - 归母净利润10.26亿元，同比增长46.62%，环比增长15.86% [1] - 扣非归母净利润10.30亿元，同比增长45.19%，环比增长14.74% [1] - 毛利率/净利率分别为15.57%/5.63%，同比提高1.01/0.06pct，环比下降7.94/1.65pct [3] 黄金业务 - 2025Q1矿产金产量11.87吨，同比下降0.31%，环比增长10.60% [2] - 销量10.99吨，同比增长7.98% [2] - 沪金均价671元/克，同比上涨36.9%，环比上涨8.9% [2] - 甘肃金矿项目规划开发金资源量80余吨，建成后年产黄金5-6吨 [3] 运营效率 - 期间费用率4.89%，同比下降0.74pct [3] - 销售/管理/研发/财务费用率分别为0.14%/2.80%/0.38%/1.57%，同比分别下降0.07/0.37/0.12/0.19pct [3] - 通过优化生产布局和核心技术攻关提升运营效能 [2] 未来展望 - 预计2025-2027年归母净利润分别为53.38/65.55/79.50亿元，同比增长80.84%/22.80%/21.29% [4] - 对应EPS分别为1.19/1.47/1.78元/股 [4] - 当前股价对应P/E分别为25.9/21.1/17.4倍 [4]

报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [4][6] 报告的核心观点 - 公司2025年一季度营收和归母净利润同比、环比均实现增长，金价上行驱动业绩增长 [1] - 预计公司2025 - 2027年归母净利润分别为61.49/67.44/77.22亿元，对应PE为22/20/18倍 [4] 根据相关目录分别进行总结 公司业绩情况 - 2025年第一季度公司实现营收259.35亿元，同比增长36.81%，环比增长67.19%，归母净利润10.26亿元，同比增长46.62%，环比增长15.86%，扣非归母净利10.30亿元，同比增长45.19%，环比增长14.74% [1] - 2025年一季度归母净利同比增长3.3亿元，主要增利项有毛利（+12.8亿元）、营业外利润（+0.1亿元）等，减利项有费用及税金（-2.0亿元）等；环比增长1.4亿元，主要增利项有毛利（+3.9亿元）等，减利项有其他/投资收益（-1.4亿元）等 [2] 公司业务情况 - 2025年第一季度自产金产量11.87吨，同比减少0.31%，销量10.99吨，同比增长7.98%；外购金产量20.24吨，同比增长1.67%，销量20.24吨，同比增长12.94%；小金条产量3.18吨，同比减少55.49%，销量2.85吨，同比减少59.21% [1] - 2025年第一季度黄金均价2807美元/盎司，同比增长38.3%，环比增长5.5%；25年第一季度毛利/净利率水平15.57%/5.63%，同比+1.01/+0.06pct，环比 - 7.94/+1.66pct [1] 公司资源与项目情况 - 24全年累计完成探矿投入5.9亿元，实现探矿新增金资源量58.8吨，截至2024年底，公司保有资源储量金权益金属量2058吨 [3] - 三山岛金矿取得整合后的495万吨/年采矿证，正在办理建设项目核准等手续，副井井筒掘进突破 - 1750米；卡蒂诺公司纳穆蒂尼金矿项目正处于试生产阶段 [3] 盈利预测与财务指标 |项目/年度|2024A|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | |营业收入（百万元）|82,518|97,511|108,722|121,565| |增长率（%）|39.2|18.2|11.5|11.8| |归属母公司股东净利润（百万元）|2,952|6,149|6,744|7,722| |增长率（%）|26.8|108.3|9.7|14.5| |每股收益（元）|0.66|1.37|1.51|1.73| |PE|47|22|20|18| |PB|3.7|3.2|2.7|2.4| [5]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级，目标价 12.18 元 [1][4][6] 报告的核心观点 - 2025 年 Q1 恒邦股份营收 189.59 亿元（yoy - 8.88%、qoq + 7.48%），归母净利 1.56 亿元（yoy + 10.52%、qoq + 116.59%），2025 - 2026 年有望受益金价震荡上行，计划做大做优黄金矿山 [1][3] - 2025Q1 公司收入降幅小于成本降幅致毛利增加，但费用上升抵消部分增幅，最终归母净利小幅增加 [2] - 维持盈利预测，测算 2025 - 2027 年 EPS 分别为 0.74、0.93、1.29 元，给予公司 2025 年 16.5 倍 PE（折价 20%） [4] 根据相关目录分别进行总结 基本数据 - 目标价 12.18 元，截至 4 月 28 日收盘价 10.94 元，市值 125.6 亿元，6 个月平均日成交额 2.0416 亿元，52 周价格范围 8.90 - 13.70 元，BVPS 8.73 元 [7] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|65577|75801|92597|105942|114460| |+/-%|31.03|15.59|22.16|14.41|8.04| |归属母公司净利润（百万元）|515.73|536.72|844.48|1068|1476| |+/-%|3.33|4.07|57.34|26.49|38.13| |EPS（元，最新摊薄）|0.45|0.47|0.74|0.93|1.29| |ROE（%）|5.31|5.32|7.89|8.98|11.09| |PE（倍）|24.35|23.40|14.87|11.76|8.51| |PB（倍）|1.35|1.27|1.19|1.08|0.96| |EV EBITDA（倍）|13.44|14.64|11.09|9.23|6.99| [10] 可比公司估值 |公司 Bloomberg 代码|公司简称|Wind 一致预期 PE（2025E）| |----|----|----| |600988 CH|赤峰黄金|18.8| |000975 CH|中金国际|17.5| |600547 CH|山东黄金|25.3| |平均值|20.6| [11] 盈利预测 - 资产负债表、利润表、现金流量表等多方面对 2023 - 2027 年进行预测，涵盖流动资产、现金、应收账款等多项指标及成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等财务比率 [15]

报告公司投资评级 - 行业为有色金属/贵金属，6个月评级为买入（维持评级） [5] 报告的核心观点 - 金价中枢上行趋势下，上修公司25 - 27年归母净利润至32.7/35.2/41.9亿元，对应当前PE 17.3/16.09/13.53X，公司产销、成本与费用控制稳定，业绩兑现良好，有望充分受益金价上行，维持“买入”评级 [4] 根据相关目录分别进行总结 业绩表现 - 25Q1公司实现营收43.21亿元，yoy + 55.84%，环比 + 185.4%；实现归母净利润6.94亿元，yoy + 37.91%，环比 + 55.6%；实现扣非归母净利润7.04亿元，yoy + 40.87%，环比 + 65%，营收增速大于利润增速推测因贸易业务增长 [1] 产量与销售情况 - Q1矿产金1.77吨，环比 + 0.6%，销售2.03吨，环比 + 31.8%；矿产银22.05吨，环比 - 69.8%，销售23.39吨，环比 - 56.7%；铅精粉1312吨，销售1226吨；锌精粉1395吨，销售1643吨 [2] 价格情况 - Q1黄金销售均价659元/g，较24年均价549.6元/g大幅上升20%，折价比例97.9%，与24年接近；白银售价6.3元/g，较24年均价5.61元/g大幅上升12.3%，折价比例78.8%，较24年略有上升 [2] 成本与毛利情况 - 受益黄金白银价格上行及成本管控，金合并摊销后矿产金成本147.87元/g，较24年上升1.7%，单位毛利较24年大幅扩张至511元/g，上升26.5%；银合并摊销后矿产银成本2.41元/g，较24年下降9.7%，单位毛利较24年扩张至3.89元/g，上升34.1% [3] 项目进展 - 公司计划2025年产金不低于8吨，其他金属不低于2024年产量，芒市华盛金矿项目取得进展，1月收购云南西部矿业有限公司52.07%股权，其持有云南省潞西市大岗坝地区金矿勘探探矿权；旗下控股子公司收购云南省潞西市勐稳地区金及多金属矿勘探探矿权，已取得探矿权 [4] 财务数据 | 项目 | 2023 | 2024 | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业收入(百万元) | 8,105.72 | 13,585.44 | 15,521.37 | 16,336.24 | 18,982.71 | | 增长率(%) | -3.29 | 67.60 | 14.25 | 5.25 | 16.20 | | EBITDA(百万元) | 3,037.54 | 3,938.49 | 5,541.57 | 5,812.33 | 6,829.44 | | 归属母公司净利润(百万元) | 1,424.30 | 2,173.11 | 3,274.65 | 3,521.09 | 4,186.58 | | 增长率(%) | 26.67 | 52.57 | 50.69 | 7.53 | 18.90 | | EPS(元/股) | 0.51 | 0.78 | 1.18 | 1.27 | 1.51 | | 市盈率(P/E) | 39.77 | 26.07 | 17.30 | 16.09 | 13.53 | | 市净率(P/B) | 4.90 | 4.36 | 3.80 | 3.28 | 2.77 | | 市销率(P/S) | 6.99 | 4.17 | 3.65 | 3.47 | 2.98 | | EV/EBITDA | 12.99 | 10.52 | 9.71 | 8.32 | 6.82 | [4] 基本数据 - A股总股本2,776.72百万股，流通A股股本2,487.10百万股，A股总市值55,812.12百万元，流通A股市值49,990.70百万元，每股净资产4.93元，资产负债率18.18%，一年内最高/最低23.55/15.07元 [6]

金价上行预期对行业影响 - 金价上行预期提振计件黄金与投资金终端动销 金价再创历史新高 国际金价冲破3500美元/盎司 [1] - 全球地缘政治风险常态化及美元信用弱化背景下 各国央行持续增持黄金储备 金价预期延续上行态势 [1] - 金价上行有望带来业绩弹性 对冲比例低的黄金珠宝品牌将较大程度受益存货增值带来的毛利率提升 [1] 品类销售结构分化 - 克重黄金品类销量或仍将有所承压 [2] - 一口价与金镶钻品类受益金价上行背景下产品价值凸显 滞后的涨价预期加速终端动销释放 [2] - 投资金品类有望随着金价波动加大销量释放 [2] - 2025Q1一口价 金镶钻与投资金品类贡献销售占比较高的品牌有望呈现较优的销售增速表现 [2] 渠道扩张与业绩驱动 - 加盟模式下新增渠道拓店数量与存量门店终端动销支撑订货会批发出货量 [3] - 加盟模式渠道拓店发力弹性更大 新店有初期门店铺货的集中批发出货贡献 [3] - 直营模式下更关注同店增长弹性 门店终端销售与品牌总部收入确认同步 [3] - 2024年渠道拓店逆势稳步净增 终端计件黄金与投资金销售占比较高的品牌2025年有望呈现更优业绩增速 [3] 行业基本面支撑 - 黄金珠宝板块具备低估值与强内需支撑 [1][3] - 3月后进入Q2Q3同期基数回落 行业有望迎来金价上行+品类分化的结构型行情 [1] - 同店触底回暖估值向上弹性可期 [3]