对于在2025年寻找工作的美国人来说，环境充满挑战。而2026年的情况可能也好不到哪去。 截至9月，失业率为4.4%。按历史标准看虽低，但已是自2021年10月以来的最高水平。密歇根大学的数 据显示，截至11月，大多数消费者预计未来一年失业率将上升。 就业增长一直微不足道，而裁员已开始悄然增加。招聘率仍徘徊在疫情初期和大衰退之后的低位。 Indeed Hiring Lab上个月发布的一份报告指出，在美国当前冻结的劳动力市场格局中，"问题不在于市场 是否会解冻，而在于它是否会崩盘。" 例如，截至8月，医疗保健行业贡献了2025年全年就业增长的47.5%。如果仅该行业出现严重回落，而 其他行业没有改善，可能会进一步给就业市场施压。 Indeed Hiring Lab的专家表示："最可能的结果并非与现状发生剧烈决裂，而是延续当下的'低招聘、低 裁员'环境，雇主和求职者都将面临一个放缓且更加挑剔的市场。" AI播客：换个方式听新闻 下载mp3 11月的非农就业报告定于12月16日发布，12月的数据将于2026年1月9日出炉，目前政府正在处理因上个 月结束的为期43天的政府停摆而产生的数据积压。 音频由扣子空间生成 美 ...

美联储降息决策分析 - 美联储于北京时间12月11日完成年内第三次降息，连续三次下调联邦基金利率，每次幅度均为25个基点[2] - 此次降息是典型的预防性调控，而非经济衰退后的应急措施，凸显美联储对经济前景的审慎态度[6] - 降息决策环境不理想，受美国政府停摆影响，10月和11月的核心就业与通胀数据缺失，相当于“蒙眼决策”[9] 降息核心动因 - 降息的核心支撑逻辑在于就业市场呈现疲软迹象，具体表现为新增就业规模放缓、失业率逐步攀升[2] - 消费作为美国经济的核心驱动力，与就业市场紧密关联，就业疲软态势若传导至消费领域将直接提升经济失速风险[4] - 美联储在通胀管控与经济增长之间面临两难困境，需防范就业下滑拖累经济，又需警惕过快降息可能引发通胀反弹[6] 美联储内部决策分歧 - 本次利率决议以9票赞成、3票反对通过，3张异议票数量创下2019年以来新高，决策者立场差异明显[9] - 分歧本质是对经济核心矛盾的判断撕裂，一方聚焦就业下滑的紧迫风险主张加大宽松，另一方则担忧通胀反弹隐患[11] - 美联储最新发布的点阵图同样反映类似分歧，向市场传递混乱的政策信号，导致投资者难以预判后续降息节奏与经济“软着陆”前景[11] 对全球及中国市场的影响 - 美联储政策不确定性将放大全球市场波动，历史经验表明，每当其政策摇摆不定，新兴市场往往会面临资本流动剧烈波动的挑战[13] - 对中国市场最直接的积极影响是为货币政策拓宽“以我为主”的调控空间，外部约束显著减弱[13][15] - 美元流动性宽松通常会提升新兴市场资产的整体吸引力，中国资产自然在此列[15] - 对于有境外融资需求的国内企业，美联储降息直接带来融资成本下降，能有效缓解企业资金压力[15] - 对于进口导向型企业，美元走弱大概率推动人民币相对升值，降低以人民币计价的进口成本，形成短期利好[15] 长期趋势与核心逻辑 - 短期红利值得关注，但更应聚焦长期发展趋势，中国经济的基本面韧性以及产业升级的持续推进，才是吸引全球资本的核心逻辑[17] - 无论是企业还是个人，唯有精准把握自身核心需求、立足长期进行规划布局，才是应对外部政策变化的最优策略[20]

-15 -10 -5 0 5 10 15 资料来源：Wind，华鑫证券研究 相关研究 2025 年 12 月 11 日 12 月 FOMC：降息偏鸽但分裂，点阵图鹰派 分析师：杨芹芹 S1050523040001 yangqq@cfsc.com.cn 分析师：孙航 S1050525050001 sunhang@cfsc.com.cn 最近一年大盘表现 20 (%) 沪深300 1、《鹰派降息后，12 月或放缓步 伐》2025-10-30 2、《四中全会的四大看点：科技自 立自强&提振消费&国防安全&新型能 源》2025-10-23 3、《7 月 FOMC：降息渐近前的分 歧》2025-07-31 事件 2025 年 12 月 11 日北京时间凌晨，美联储公布了 12 月议息结 果，联邦基金目标利率降息 25BP，并公布了 12 月经济预测和 点阵图，上修经济预期，下修通胀预期，2026 年预计降息一 次 投资要点 ▌ 分裂的投票和点阵图： 12 月以 2019 年以来最分裂的投票结果落地 25BP 降息，3 人异 议：其中米兰 50bp、古尔斯比和施密德 0BP。 QT 正式结束：启动准备金版本的 QE，每月 ...

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 12月10日，GFEX铂主力合约收盘价为444.45元/克，涨幅1.08%；钯主力合约收盘价为387.65元/克，涨幅1.08% [2][3] - 本周美联储议息会议受关注，市场注意力转向鲍威尔声明及发言，若偏鹰派铂价或短线小调整，中期受推动，临近总统提名美联储主席，鸽派发言给铂价上行驱动，长期铂金供给集中度高扰动风险存在，需求扩张，“降息+软着陆”放大远期价格弹性，维持多头观点，预计铂价震荡偏强，建议关注低吸做多及多铂空钯策略 [4] - 当前俄罗斯地缘问题影响钯供应，美国调查未发布报告，制裁预期使钯金流向美国致其他地区供应收紧，俄乌冲突缓和预期降温，需求有结构性压力，长期供需趋松但短期现货紧缺使价格走高，叠加降息周期，钯价底部有支撑，短期震荡偏强，中长期关注调查落地后价格回落风险，预计震荡运行 [5] - 中信期货商品指数中，综合指数2252.58，涨0.45%；商品20指数2577.38，涨0.65%；工业品指数2189.12，涨0.17%；PPI商品指数1356.51，涨0.63%；有色金属指数2544.60，今日涨0.46%，近5日涨0.11%，近1月涨2.03%，年初至今涨10.24% [33] 根据相关目录分别进行总结 铂相关 - 逻辑：本周美联储议息会议受关注，市场注意力转向鲍威尔声明及发言，若偏鹰派铂价或短线小调整，中期受推动，临近总统提名美联储主席，鸽派发言给铂价上行驱动，长期铂金供给集中度高扰动风险存在，需求扩张，“降息+软着陆”放大远期价格弹性 [4] - 展望：预计铂价震荡偏强，建议关注低吸做多及多铂空钯策略 [4] 钯相关 - 逻辑：俄罗斯地缘问题影响钯供应，美国调查未发布报告，制裁预期使钯金流向美国致其他地区供应收紧，俄乌冲突缓和预期降温，需求有结构性压力，长期供需趋松但短期现货紧缺使价格走高，叠加降息周期，钯价底部有支撑 [5] - 展望：短期震荡偏强，中长期关注调查落地后价格回落风险，预计震荡运行 [5] 中信期货商品指数相关 - 综合指数2252.58，涨0.45%；商品20指数2577.38，涨0.65%；工业品指数2189.12，涨0.17%；PPI商品指数1356.51，涨0.63% [33] - 有色金属指数2544.60，今日涨0.46%，近5日涨0.11%，近1月涨2.03%，年初至今涨10.24% [33]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 铂价受FOMC会议和美联储主席提名影响，长期供需向好，建议关注低吸做多和多铂空钯策略 [3] - 钯价受俄罗斯地缘问题和美国调查影响，短期现货紧缺，中长期关注价格回落风险 [4] 根据相关目录分别进行总结 铂 - 12月9日，GFEX铂主力合约收盘价为436.40元/克，涨跌幅-1.30% [2] - 主要逻辑为FOMC会议临近，市场预期美联储或释放鹰派降息信号，12月临近美国总统提名美联储主席，降息成核心交易矛盾，白宫国家经济委员会主任凯文·哈赛特是候选人，其鸽派发言使铂价走强，长期铂金供给集中度高扰动风险大，需求在工业和投资端带动下扩张，“降息+软着陆”放大远期价格弹性 [3] - 展望是供需基本面健康叠加宏观预期向好，铂价将震荡偏强，建议关注铂低吸做多机会，在铂钯比价低位关注多铂空钯策略 [3] 钯 - 12月9日，GFEX钯主力合约收盘价为380.45元/克，涨跌幅-0.47% [2] - 主要逻辑为俄罗斯地缘问题是供应关键扰动因素，美国商务部对从俄进口未锻造钯调查未出结果，制裁预期使钯金流向美国致其他地区供应收紧，俄乌冲突缓和预期降温，需求有结构性压力，长期供需趋松但短期现货紧缺，叠加美联储降息周期，钯价底部有支撑 [4] - 展望是现货紧缺叠加宏观环境偏好，短期钯金价格震荡偏强，中长期关注美国调查落地后价格回落风险，预计震荡运行 [4] 中信期货商品指数（2025-12-09） - 综合指数2242.53，涨跌幅-1.08%；商品20指数2560.81，涨跌幅-1.08%；工业品指数2185.44，涨跌幅-1.38% [32] - 特色指数中PPI商品指数1348.04，涨跌幅-1.57% [32] - 有色金属指数2532.90，今日涨跌幅-1.69%，近5日涨跌幅+0.67%，近1月涨跌幅+1.93%，年初至今涨跌幅+9.73% [32]

美国经济前景与通胀分析 - 核心观点：纽约大学斯特恩商学院名誉教授努里尔·鲁比尼将2025年美国经济的基准情景设定为“金发姑娘情景”，即经济实现软着陆，保持一定增长率的同时通胀回归2%目标 [2] 通胀趋势分析 - 美国9月PCE和核心PCE价格指数同比均增长2.8%，总体PCE环比8月上升0.1个百分点，核心PCE环比下降0.1个百分点 [3] - 9月总体PCE通胀上升主要受商品价格推动，商品价格上涨0.5%为今年以来最大单月涨幅，其中能源价格上涨1.7%为首要因素 [3] - 9月服务价格仅上涨0.2%，备受关注的超级核心个人消费支出同比增速小幅降至3.25% [3] - 9月通胀上升部分显示了加征关税的传导效应，但幅度尚且不大，扣除关税效应后的通胀水平正接近2%目标 [3] - 近年来美国服务通胀中最为顽固的住房通胀正在显著下降 [4] - 根据OpenBrand数据，美国大宗商品和个护产品价格10月上涨0.22%，增幅明显低于9月的0.48%，多个类别价格增长已连续数月放缓甚至下跌 [4] - “黑色星期五”美国销售增加主要依靠更大力度折扣促销，实际商品价格继续下降 [5] - 9月经通胀调整后的实际个人可支配收入仅增长0.1%，实际个人消费支出环比增长0%，个人储蓄率高达4.7%，对消费需求和价格形成抑制 [5] - 美国11月ISM服务业PMI中的服务及材料支付价格指数从10月的70降至65.4，为今年4月以来最低，印证服务通胀降温趋势 [5] - 尽管美国通胀高于2%目标已持续4年多，但长期通胀预期特别是市场指标仍较为稳固地锚定在2%附近 [5] 经济增长动力与挑战 - 受关税及地缘政治等不确定性影响，加之美国经济自身降温，下半年经济增长趋缓 [6] - 美国就业总体处于低招聘甚至停招聘状态，失业率小幅上升，裁员开始增加 [6] - 影响第四季度增长的最大不利因素是联邦政府40多天的停摆，大致影响GDP零点几个百分点 [6] - 目前经济增长的首要动力来自AI及相关设备和基础设施的大规模投资提振 [6] - 此外，中高收入者消费也在增长 [6] 2025年展望与风险 - 展望明年，美国经济金融可能出现新的风险和不确定性，例如AI泡沫担忧和居高不下的政府债务问题 [6] - 随着美联储降息及随时可推出的其他货币政策、财政政策等应对措施，美国经济的衰退概率或仍将控制在一定范围之内 [6]

核心观点 - 港股市场情绪偏稳，连续三个交易日上升，但成交金额回落至2071亿元，南向资金净流出39.52亿元，板块轮动分化加剧，结构性机会集中在政策支持与景气改善确定性较高的行业，如纸业、科技制造链、电讯设备、医药及大消费板块 [2][3] - 美股市场情绪向好，标普500和纳指分别上涨约0.7%与0.8%，交易主线围绕“AI热潮＋降息预期”，整体氛围偏向“软着陆”，宏观层面显示美国经济正从“高增长、高通胀”过渡到“低增长、温和通胀” [3][4] - 10月全社会用电量同比增长10.4%，增速创今年新高，主要受第三产业和城乡居民生活用电拉动，规上工业发电量同比增长7.9%，火电由降转增，水电、太阳能增速放缓，风电降幅扩大，建议关注低估值、高股息、资产优质的电力运营商 [6][7][8][9] 国投证券国际视点：美股感恩节假期前情绪向好 - 港股三大指数高开低走，恒生指数涨0.13%、国企指数涨0.04%、恒生科技指数涨0.11%，整体市场已连续三个交易日上升 [2] - 大市成交金额回落至2071亿元，主板总卖空金额约336亿元，占可卖空股票总成交额比率约18.19%，南向资金净流出39.52亿元 [2] - 港股通10大成交活跃股中，北水净买入最多的是阿里巴巴、长飞光纤光缆、赣锋锂业，净卖出最多的是盈富基金、腾讯控股、美团 [2] - 纸业股表现亮眼，受内地多家龙头企业集中发布调价函推动包装纸及文化纸价格上调消息提振，芯片、机器人等科技制造链普遍走强 [2] - 电讯设备及5G概念股交投活跃，受内地5G建设持续推进、基站数量稳步增加及移动数据流量保持双位数增长带动 [3] - 医药板块中创新药、生物医药及医药外包等细分领域普遍上扬，资金聚焦研发实力较强、具国际化能力的标的 [3] - 大消费板块走强，包括航空、餐饮、家电、体育用品及婴童用品等行业，政策层面提出到2027年打造多个万亿级和千亿级消费领域 [3] - 美股标普500和纳指分别上涨约0.7%与0.8%，市场主线围绕“AI热潮＋降息预期”，宏观层面美联储褐皮书显示经济活动呈“温和放缓”格局 [3][4] - 美国就业略降但以冻结招聘、自然减员为主，劳动市场属“慢冷、不硬着陆”，一些企业已用人工智能替代部分入门级工种，AI对劳动力市场产生早期影响 [4] - 通胀方面物价以温和速度上升，成本压力较前两年明显降温，市场对12月再降息一次的押注升温 [4] 行业点评：10月月度全社会用电量数据发布 - 10月全社会用电量达到8572亿千瓦时，同比增长10.4%，增速环比大幅提升5.9个百分点，但受季节因素影响环比降低3.5% [6] - 1-10月全社会用电量累计达到86246亿千瓦时，同比增长5.1%，累计增速提升0.5个百分点 [6] - 分产业看，10月一产用电量120亿千瓦时同比增长13.2%，二产用电量5688亿千瓦时增长6.2%，三产用电量1609亿千瓦时增长17.1%，城乡居民生活用电量1155亿千瓦时增长23.9% [6] - 1-10月一产用电量1262亿千瓦时增长10.5%，二产用电量54781亿千瓦时增长3.7%，三产用电量16671亿千瓦时增长8.4%，城乡居民生活用电量13532亿千瓦时增长6.9% [6] - 10月全社会用电量快速增长主要受去年同期基数偏低、“十一”黄金周和中秋假期推动消费、“北冷南热”气候特征等因素综合影响 [7] - 第三产业和城乡居民生活用电合计拉动全社会用电量增长5.9个百分点，其中充换电服务业以及信息传输、软件和信息技术服务业用电量增长较快 [7] - 住宿和餐饮业用电量同比增长18.4%，比9月提高16.2个百分点，城乡居民生活用电同比增长23.9%，拉动全社会用电量增长2.9个百分点 [7] - 10月规上工业发电量8002亿千瓦时，同比增长7.9%，增速较9月环比提升6.4个百分点，日均发电量257.1亿千瓦时 [8] - 1-10月规上工业发电量80625亿千瓦时，同比增长2.3%，分品种看火电同比增长7.3%（9月为下降5.4%），水电增长28.2%（增速比9月放缓3.7个百分点） [8] - 核电增长4.2%（增速比9月加快2.6个百分点），风电下降11.9%（降幅比9月扩大4.3个百分点），太阳能发电增长5.9%（增速比9月放缓15.2个百分点） [8] - 港股电力运营商板块整体估值偏低，业绩增速快于行业增速，多个股票的股息率超过或接近6%，煤炭价格走低对火电盈利有支撑，建议关注中国电力及华能国际电力等 [9]

“软而不弱”的9月非农就业数据 - 美国9月非农就业人数增加11.9万人，远超预期的增加5.2万人，前值修正为增加2.2万人 [1][19] - 失业率小幅攀升至4.4%，创下2021年10月以来最高水平 [1][19] - 当月平均时薪环比上涨0.2%，同比上涨3.8%，预期分别为0.3%和3.7% [19] - 服务业新增8.7万人，其中休闲和酒店业新增4.7万、教育和保健服务新增5.9万为主要贡献；非服务业中建筑业大幅增长1.9万人，为2024年以来最大单月增幅 [22] - 市场将报告解读为中性偏弱，CME FEDWATCH数据显示12月降息25bp概率自39%回升至71% [1][24] 12月降息前景分析 - 参考美国基本面和历史“软着陆”降息情形，12月降息紧迫性不强 [3] - 通胀呈温和回升趋势，9月CPI环比0.3%低于预期的0.4%，同比3.0%低于预期的3.1% [32] - 10月ADP就业人数增加4.2万人，大幅超过预期的3万人，扭转9月减少2.9万人的局面；但10月企业裁员人数激增，就业市场处于微妙平衡 [36] - 历史“软着陆”降息幅度约75-100bp，目前已完成50bp降息，在就业未明显衰退背景下美联储可能暂停降息 [38] - 美联储官员内部分歧显著，非农数据公布后约翰·威廉姆斯和哈塞特支持12月继续降息，而苏珊·柯林斯和约翰·古尔斯比等持谨慎或鹰派立场 [40][41] 美股短期展望与利空出尽 - 近期美股受AI泡沫担忧、流动性吃紧与宏观不确定性三大利空影响，但这些因素已基本出尽 [9] - AI产业链景气度仍高，北美四大云计算厂商三季度盈利增速14%，资本开支维持高位；英伟达三季度业绩超预期 [9][45] - 政府重新开门后美元流动性问题显著缓解，SOFR-ONRRP息差回落至1bp左右，TGA账户余额高位回落 [47] - 非农数据部分扭转过“鹰”预期，短期降息预期扰动基本结束 [9][49] - 美国“K型”经济和“金发姑娘”经济形态并存，这两种情形下美股表现均不弱 [12][49][52] 历史经验与资产表现 - 2016年6月至2018年5月“金发姑娘”经济期间，标普500指数上涨25.51%，10年期美债收益率下降98bp [15] - 2024年1月至2025年6月软着陆降息周期初期，标普500指数上涨29.64%，10年期美债收益率下降46bp [15] - “金发姑娘”情形下较低利率环境可能使美股、美债同涨 [52] 配置建议与板块轮动 - 短期美股市场可能不会出现板块普涨行情，建议关注具备Alpha的AI细分板块 [18][55] - 需关注潜在板块轮动，如自2022年底持续跑输但近期资金出现持续流入迹象的医疗健康板块 [18][55] - 资金可能分歧于科技、公用事业与金融等此前上涨动量聚集的板块 [55] - 现金回报率（回购+股息）支撑的优质防御性板块也可进行配置 [55] 全球资金流动情况 - A/H股市场：北向资金本周日均成交额2619.79亿元，较上周减少200.1亿元；南向资金净流入386.01亿港元，上周为247.72亿港元 [56] - 外资流向：A股外资本周流入10亿美元，上周流入1.36亿美元；H股外资本周流入0.14亿美元，上周流入0.09亿美元 [59] - 美股主被动资金流入均增加，主动资金流入17.64亿美元（上周111.82亿），被动资金流入112.1亿美元（上周51.1亿） [62] - 日本市场资金本周流入12.39亿美元，上周流出9.32亿美元；发达欧洲市场本周流入9.45亿美元，上周流入7.54亿美元 [66] - 黄金资金流入收敛至19.1亿美元，上周流入29.2亿美元；加密货币资金转流出22.3亿美元，上周流入0.22亿美元 [68]

文章核心观点 - 美国9月非农就业报告呈现“好坏参半”态势，引发市场对美国经济能否实现“软着陆”的争论 [2] - 报告强化了美联储维持高利率的观望立场，彻底打消了近期降息的可能性 [4][5] - 报告描绘了劳动力市场“金发姑娘”式的降温，既不过热也不过冷，但内部裂痕值得警惕 [9] 对美联储货币政策的影响 - 互换合约显示美联储12月降息可能性不大，确立了“higher for longer”的利率预期 [1][4][10] - 报告既没有强劲到让美联储考虑再次加息，也没有疲软到让其开始讨论降息 [5] - 美联储将继续依赖后续数据，特别是通胀数据来做出决策，市场预期首次降息可能在2025年第一季度 [5] 对金融市场的影响 - 股市可能出现复杂波动和板块轮动，强劲就业增长利好企业盈利但打压成长股，失业率上升引发衰退担忧 [8] - 债券市场收益率可能保持高位震荡，强劲非农推高收益率，疲软失业率数据则拉低收益率 [8] - 外汇市场中美元获得支撑，高利率预期吸引国际资本流入美国 [8] 对美国经济的影响 - 就业增长意味着更多人拥有工作和收入，是支撑美国消费者支出的最根本力量 [8] - 失业率从极低水平回升至4.4%，在历史上仍属较低水平，符合美联储对长期自然失业率的预期 [10] - 就业增长稳固可能意味着薪资压力持续，但失业率上升会抑制工人要求大幅加薪的能力，有助于缓解通胀压力 [10] 对全球经济的溢出影响 - 美国维持高利率意味着全球融资成本保持高位，对新兴市场构成压力，可能导致资金流出 [10] - 美国稳健的就业市场和消费者需求有助于支撑其进口，对出口导向型经济体是积极因素 [10]

消费者信心指数 - 11月初密歇根大学消费者信心指数初值降至50.3，环比低于10月终值53.6，同比低于去年11月终值71.8，为2022年6月以来最低水平[1] - 信心下滑遍及美国全体人口，在不同年龄、收入和政治倾向群体中均可见到[1] - 对华盛顿持续僵局的担忧抵消了股价创新高带来的市场情绪提振[1] 政府停摆的经济影响 - 政府停摆已超过一个月，导致数百万低收入家庭福利被削减、数十万联邦雇员无薪休假[1] - 国会预算办公室表示，政府停摆可能使美国四季度实际GDP年化增长率下降1至2个百分点[1] - 各行各业都有越来越多民众面临财务紧缩，中产阶级也日益感受到压力[1] 就业市场状况 - 失业预期连续第3个月上升，人们认为自己未来一年内失业的可能性攀升至43%[2] - 美国企业10月份宣布裁员人数超过15.3万人，比去年同期增长175%，为20多年来同期最高水平[2] - 今年前10个月美国企业公布的裁员总数突破百万，同比增长65%[2] 企业裁员原因 - 人工智能的采用、消费者和企业支出疲软以及成本上升是使公司面临压力的关键因素[2] - 美国银行表示就业市场持续放缓但未发生实质性变化，市场正在降温但未崩溃[2]