报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [1][6] 报告的核心观点 - 山西煤炭减产拖累大秦铁路短期利润，看好2025年运量恢复带动业绩增长 [2][4] - 预计公司2025 - 2027年归母净利润分别为102.77亿元、106.79亿元、110.91亿元，同比分别增长13.69%、3.91%、3.87% [6] - 大秦铁路是国铁集团西煤东运的龙头企业，经营能力稳健且股息回报可观 [6] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 2024年实现营业收入746.27亿元，同比-7.89%，归母净利润90.39亿元，同比-24.23%，扣非归母净利润90.36亿元，同比-24.44%；25Q1实现营业收入178.01亿元，同比-2.56%，归母净利润25.71亿元，同比-15.61%，扣非归母净利润25.63亿元，同比-15.76% [2] - 预计2025 - 2027年营业总收入分别为780.41亿元、806.11亿元、830.40亿元，增长率分别为4.57%、3.29%、3.01%；归属母公司净利润分别为102.77亿元、106.79亿元、110.91亿元，增长率分别为13.69%、3.91%、3.87% [7] 业务情况 - 2024年货运业务收入534.41亿元，同比-12.73%，货物发送量70,622万吨，同比-2.7%，煤炭发送量58,907万吨，同比-5.1%，煤炭发送量占货物发送总量的83.4%；大秦线完成货运量39,215万吨，同比-7.1%；客运业务收入100.10亿元，同比+12.23%，旅客发送量4,641万人，同比+8.3% [3] - 25Q1全国铁路货运量同比+0.99%，大秦线累计运量9272万吨，同比-5.62%，3月大秦线运量边际改善，降幅收窄；公司2025年计划大秦线货物运输量4亿吨，全年营收预算780亿元 [4] 分红情况 - 公司拟派发2024年末期每股现金股利0.14元（含税），合计28.21亿元，结合中期现金分红23.60亿元，24年度合计现金分红51.80亿元，分红比例约57.31%；公司承诺除特殊情况外，每年现金分红比例不低于当年归母净利润总额的55%，且有条件时可进行中期利润分配 [5]

举牌事件 - 中信金融资产通过二级市场增持201.25万股大秦铁路股票 持股比例达5% 成为公司第二大股东 [2][3] - 增持均价为6.68元/股 未来12个月内可能进一步增持 [3][7] - 此次为上市近19年来首次被举牌 控股股东太原局集团持股48.97% [3][7] 持股变动过程 - 2024年7月通过债转股持股达5% 转股3001万张可转债 [4] - 2024年9月末持股比例升至5.51% 后因总股本扩大导致持股比例下降 [5][6] - 本次通过二级市场增持重新达到5%举牌线 [6] 举牌方背景 - 中信金融资产前身为中国华融 2024年1月更名 主要股东包括中信集团、财政部等 [7] - 2024年收入1127.66亿元 同比增长60% 净利润为上年5.4倍 资产总额9843.29亿元 [7] 公司战略地位 - 在国家"西煤东运""北煤南运"能源运输体系中处于承东启西战略位置 [10] - 铁路营业里程3149公里 衔接北方最重要煤炭供应区域和中转枢纽 [10] - 2022-2023年货物发送量占全国铁路13.7%-14.5% 煤炭发送量占21%-22.5% [11] 经营业绩表现 - 2017-2023年年度盈利均超百亿元 上市以来累计盈利2004.09亿元 [2][14] - 2006年上市以来累计现金分红1084.07亿元 平均分红率54.09% [2][14] - 2024年大秦线完成货物运输量3.92亿吨 略低于2023年 [12] 财务状况 - 截至2024年9月末资产负债率仅18.65% [2][15] - 2020年发行320亿元可转债 2021年6月进入转股期 [6]

纪要涉及的公司 大秦铁路 纪要提到的核心观点和论据 2024年表现不佳原因 - 基本面弱，月度数据同比下滑，整体基本面不如预期[1] - 可转债体量达300多亿，稀释每股股利，2024年底强制转股后对股价形成压制[1] 公司优势 - 被滞涨，股息率约4.5%，在交运高股息中较高，是千亿市场大票，流动性好，适合大账户买入[2] - 所辖铁路里程2464.9公里，核心物产大秦线是运煤专用铁路，全长658公里，是西煤东运四大干线之一，2024年货运量3.92亿吨，占全国铁路煤炭运输量14%[3][5] - 主要盈利来源为货运业务，2024年上半年货运业务占整体营收73%，过往占比超70%[7] 业务分析 - **货运业务**：以煤炭为主，承担山西、陕西、内蒙煤炭外运任务，还包括焦炭、钢铁、集装箱等货物；业绩波动受煤炭货运量影响大，与大秦线季度货运量增速相关性强[8][9] - **客运业务**：包括普通旅客客车和高铁动车，公司有普铁软卧软座及高铁各座次自主定价权；2015 - 2019年客运收入逐渐增加，2018年因部分线路新开动车组列车，客运收入明显增长，2020年上半年同比增长20%[10] - **其他业务**：为其他企业提供服务及委托管理业务，2018年同比增加65%，因铁路系统执行新清算方法[11] 2024年业绩下降原因 - 营收552亿元，同比下降9%，规模净利润86亿元，同比下降22%，主要因煤炭运输需求下滑[11] - 山西年初受安监及治理三超管制影响，煤炭产量大幅下滑，大秦线部分月份货源不足[11] - 进口煤增多，与山西煤形成竞争，挤压山西煤市场份额[11] 大秦线货运量复盘及影响因素 - 2010年扩能工程完工，2011年货运量达4.4亿吨，历史最高4.5亿吨；2012 - 2024年受煤炭市场供需、相邻铁路开通、供给侧改革、公共卫生事件、政策等因素影响，货运量有波动[13][14][15] - 宏观国内煤炭需求变动对大秦线货运量影响较小，进口煤经济性及运量提升、煤源地供给端政策、分流情况对其影响较大[16] 2025年展望 - **货运量**：预计大秦线货运量明显恢复，因2024年山西安监及治理三超政策导致减产，2025年山西有经济压力，煤炭产量可能增加；进口煤对大秦线影响减小，印尼煤进口量增幅有限，澳煤出口量增速放缓，俄罗斯煤经济性不足，蒙古煤出口增长可能性小[17][19][20] - **运价**：目前煤炭运价分两类，大部分线路及跨线采用国铁统一运价，短期内运价提升可能性不大，但运价上升对公司利润弹性大[21][22][23] - **营业成本**：营业成本中人员费用占比35%，相对固定成本占比54%，相对变动成本占比46%；2025年可转债到期，利息费用明显减少，若土地收购落实晚，财务成本将明显下降[24][25] - **股价及分红**：可转债退市对股价压制可能消失，公司股价可能补涨；预计2025年股息率4.2%，2024 - 2026年规模净利润分别为94.8亿元、112.8亿元、119.86亿元，2025年增速达19%；给予2025年1.1倍PB估值，目标价格7.85亿元，首次覆盖给予买入评级[27][28][30] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 公司通过子公司控股侯禹铁路、大秦铁路、弹缸铁路，参股树皇公司、浩吉铁路，参股公司贡献的投资收益占利润总额的14% - 20%，2024年1 - 3季度占比17.7%，主要由参股41%股权的朔黄铁路贡献[3][8] - 唐包线主要承载内蒙古陕北煤炭，运输距离长、运费高，难对大秦线形成分流；朔黄线虽运输距离短，但主要服务中国神华集团，且黄骅码头吞吐量紧张，制约其货运能力[6]

报告公司投资评级 - 首次覆盖给予“买入”评级，给予公司 2025 年 1.1 倍 PB 估值，目标价格为 7.85 元 [3][102][103] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司是国铁集团旗下以煤炭运输为主的铁路运输公司，核心路产大秦线是我国西煤东运的核心通道，受山西省煤炭减产影响 2024 年业绩下滑，但 2025 年山西省加大保供力度、进口煤影响减弱，大秦线运量有望修复，且可转债退市后财务费用下降、股价预期补涨，公司基本面修复预期强，具备投资价值 [1][2][3] 根据相关目录分别进行总结 铁路煤运为主业，核心资产大秦线为西煤东运主干线 - 公司是以煤炭运输为主的综合性铁路运输公司，控股股东为国铁集团太原铁路局，实际控制人为国铁集团，主要资产是本部 2464.9 公里铁路里程，核心资产是大秦线，还控股、参股多条铁路 [10][11][12] - 大秦线是运煤专用铁路，全长 658 公里，运输的煤炭主要来源于山西等地，山西地区占比约 70%，是“西煤东运”四大干线之一，2024 年煤炭发运量 3.92 亿吨，占全国铁路煤炭运输量的 14%，目前铁路煤运格局稳定，对大秦线分流影响较小 [12][18][19] - 货运业务是公司主要盈利来源，1H2024 占营收比例为 73%，运输货物以煤炭为主，业绩波动与煤炭运输需求相关性强；客运业务周期性较弱，对业绩形成重要补充，1H2024 营收占比为 13%；其他业务主要是为其他铁路运输企业提供服务及委托运输管理服务等，占比 14% [20][26][32] 预计大秦线运量出现修复，财务成本下降增厚利润 - 复盘大秦线过往货运量变动，发现宏观上国内煤炭需求变动对运量影响较小，进口煤经济性及运量提升、煤源地供给端政策以及大秦线对应分流情况对运量影响较大；山西煤运输至港口存在明显经济性，有基础运煤需求；预计 2025 年山西省加大能源保供力度，煤炭产量增加，进口煤对大秦线运输影响变小，大秦线运量将出现恢复 [44][49][53] - 公司实行国铁统一运价和煤炭特殊运价，2018 年后运价未调整，预计短期内运价难提升，主要因政策赋予企业自主定价权后无需频繁调整以及公路物流运价未大幅上涨；但运价上涨时公司利润弹性较大，2014 年运价提高 0.015 元，营收同比增长 26 亿元，归母净利润同比增长 15 亿元 [62][68][71] - 公司成本中相对固定成本占比 54%，人员费用每年稳定增长，预计营业成本维持稳定；2020 年发行可转债后现金余额大幅增长，每年需支付利息，2025 年 2 月可转债退市，预计当年利息费用大幅减少，财务费用有较大下降空间 [76][82] 低估值红利资产，转债退市后预期补涨 - 可转债提前赎回条款对正股股价有压力，转股使流通盘变大、抛盘上升压制股价，但历史上百亿以上转债退市后正股上涨概率较高，大秦转债发行金额 320 亿元，预计退市后正股有较大概率上涨 [85][86] - 公司承诺 2023 - 2025 年现金分红比例不低于 55%，过往股息率大部分时间在 5%以上，2025 年预期股息率为 4.5%；2024 年公司股价表现滞后，主要因山西减产、大秦线经营数据低于预期以及可转债转股，目前公司 PB 低估；2025 年可转债退市、大秦线运量有望修复，公司业绩增长预期强，资产明显低估，预期股价补涨 [88][90][95] 盈利预测与投资建议 - 预计 2024 - 2026 年公司货运业务营收分别为 545.6 亿元、595.2 亿元、619.2 亿元，客运业务营收分别为 107.5 亿元、112.9 亿元、118.5 亿元，其他业务营收分别为 13.4 亿元、14.9 亿元、15.6 亿元；主营业务成本分别为 619.95 亿元、652.33 亿元、672.22 亿元；归母净利润分别为 94.82 亿元、112.78 亿元、119.86 亿元，同比增速分别为 -20.5%、18.9%、6.3% [96][97][101] - 公司对应 PB 分别为 0.92 倍、0.95 倍、0.92 倍，参考可比公司 2025 年平均 PB 倍数 1.01x，给予公司 2025 年 1.1 倍 PB 估值，目标价格为 7.85 元，首次覆盖给予“买入”评级 [3][102][103]