中央经济工作会议背景与意义 - 会议是解读中国经济走向的核心密码，由中共中央、国务院联合主导 [1] - 会议处于关键时间节点、重大政策信号与核心发展任务的三重交汇点，分量凸显 [3] - 会议的核心价值在于为来年经济发展明确总基调、部署施工图、激活政策库 [9] 当前宏观经济形势与挑战 - 中国经济正处于新旧动能转换的深水区，传统增长引擎放缓，新兴产业尚在蓄力爬坡 [3] - 面临全球地缘政治动荡、外需市场收缩等外部挑战，经济下行压力持续显现 [3] - 2025年是“十四五”规划收官之年，也是衔接“十五五”规划的关键过渡阶段 [5] - 国家面临增速稳控与结构转型的双重考验，目标是2035年人均GDP达到2万美元以上 [5] 具体经济数据表现 - 10月房地产开发投资同比下滑23%，商品房销售额降幅扩大至24.3% [5] - 上半年居民消费价格指数（CPI）出现0.1%的负增长 [7] - 工业品出厂价格指数（PPI）连续33个月处于下行通道 [7] - 对美出口连续十个月同比萎缩17% [7] 市场关注的核心政策议题 - 市场普遍关注赤字率是否会适度上调、超长期特别国债是否会持续加码、降准降息等货币政策工具是否会继续发力 [9] - 财政政策方面，适度提升赤字率将为政府加大公共支出提供空间，资金有望投向基础设施建设、民生保障、科技创新等关键领域 [9] - 超长期特别国债的持续发行能引导社会资本流向战略性新兴产业和短板领域 [11] - 降准降息将有效降低企业融资成本，房贷利率、消费贷款利率等也可能随之下调 [11] - 当前宏观政策核心在于“精准发力”与“风险防控”并重，着力防范地方政府债务风险、金融系统风险 [12] 民生领域政策部署 - 消费补贴政策有望向绿色消费、智能消费等领域倾斜 [14] - 个税优惠、专项附加扣除等税收政策可能进一步优化，重点减轻中低收入群体税负 [14] - 针对教育、医疗、养老等刚性支出领域的保障政策有望持续加码 [14] - 房地产政策或将从“稳房价、稳地价、稳预期”进一步转向“支持刚性和改善性住房需求” [16] - 可能通过优化限购限贷政策、降低首付比例和房贷利率、推进保交楼专项行动等措施来缓解房企压力和增强购房者信心 [16] - 养老金的保值增值、就业市场的稳定、医疗资源的均衡配置等民生保障政策将持续筑牢民生安全网 [16] 产业政策与结构调整 - AI产业化进程有望加速，政策可能在核心技术研发、应用场景拓展、产业链协同等方面加大支持力度 [18] - 推动AI在制造业、服务业、医疗教育等领域的深度融合 [18] - 传统产业的转型升级也将得到政策支持 [18] - 产业政策的核心逻辑是构建“新兴产业引领、传统产业支撑”的现代化产业体系 [18] - AI、数字经济、绿色能源等新兴领域展现出强劲发展势头，但在核心技术突破、产业链完善、市场规模拓展等方面仍有短板 [7]

文章核心观点 - 多位顶尖经济学者与政策智囊在财经中国2025年会上，围绕“寻找中国经济破局之路”展开探讨，核心观点认为中国需通过解放生产力、发展新质生产力、扩大消费、推动科技创新及重塑资本市场生态来应对宏观挑战，并实现高质量发展 [1][4] “十五五”规划解读与宏观经济展望 - 城市化进入2.0版本，目标是将户籍人口城市化率从48%提升至78%，推动30个百分点的人口落户，最终实现城乡双向融合 [6] - 经济增长的主要挑战已从供给约束转为需求约束，核心是消费不足，“十五五”是经济驱动从投资和出口转向创新和消费的关键时期 [9] - 2026年需稳住房地产市场与地方政府基本盘以支撑短期需求，同时需应对物价持续低位运行和国内有效需求不足两大突出问题 [10] - 当前面临房地产周期与结构性问题叠加的挑战，发展路径应坚持科技引领，促进高科技产业增长，并加大改革力度调结构 [11] - 经济增长主要源于生产效率提升，这为人民币资产重估及汇率走强奠定了基础 [11] 货币转型、人工智能与就业 - 利率下行可能成为未来金融运行的常态，应对低利率挑战是金融业主要任务，中国货币政策范式已发生变化，开始关注资产价格，央行“入市”买卖国债将更加系统化和常态化 [14] - AI将把结构性就业矛盾变为加强版和新常态，AI政策正确方向是更好应对结构性矛盾，需在技术政策和产业政策层面，让AI相关方“对标”就业优先战略 [16] - AI对社会的影响不仅是技术问题，更是对社会范式和思维范式的极大冲击，大模型发展引发出数据使用与回报的经济学新议题 [19] - 人形机器人要处理不确定、互动和情感的精細场景，目前软件和算力算法均不成熟，至少十年内难以实现 [19] - AI多模态技术方兴未艾，未来人工智能将从数字世界走向物理世界，基于辅助硬件与环境交互以完成危险重复任务 [20] - 未来内容传播形态将向多模态转变，AI对企业营销的最大变化是从“触达”变成“触动”，能提升内容转化率 [20] 资本市场、资产配置与生态重塑 - 中国资本市场与实体经济表现不同步，去年“9·24”成为重要拐点，未来行情将转向个股业绩驱动，A股可能进入“慢牛”新阶段，投资者应构建包含“多个独立的Alpha来源”的投资组合 [22] - 历史上每一轮科技革命都伴随过度投资，当前AI热潮亦不例外，但最终将对全球生产率产生深远提振 [22] - 重构中国资本市场生态链的逻辑是从过去以融资者为中心的理念过渡到投资者权益保护 [24] 产业活力与评选活动 - 2025年以来，以DeepSeek人工智能普及、LABUBU全球走红、《哪吒2》票房创纪录、上证指数突破4000点为代表的现象，凸显出中国在科创与文化产业领域的旺盛活力 [4] - 民营企业是吸纳就业的主力军和经济发展稳定器，提升5800万家民营企业的生产力和创造力，强化司法保护是亟待破局的重要课题 [4] - 年会揭晓了第23届财经风云榜，该榜单累计吸引超千家企业参与，被誉为“中国下一年财经动态的风向标”，旨在通过树立标杆推进中国经济及行业高质量发展 [25]

全球治理格局转变 - 当前世界格局经历深刻调整，以金砖国家为代表的新兴经济体迅速崛起，传统的“发达—发展中”二元分类逐渐弱化 [2] - 新兴经济体在全球经济中的分量体现为其占全球GDP超过40%的规模，以及对全球治理规则制定权的提升 [2] - 基于国际法和全球南方国家更积极参与的、更公平的全球治理，与联合国及其机构在解决危机中作用的提升密不可分 [3] - 上海合作组织和金砖国家作为协调全球南方和东方国家利益的机制，在现代国际关系中扮演特殊角色 [3] - 金砖国家联合声明重申对多边主义、多极化及国际法的承诺，支持联合国及安理会改革，提高非洲、亚洲和拉丁美洲发展中国家的作用 [4] - 贸易限制措施的扩散是一种胁迫手段，导致世界贸易萎缩，破坏全球供应链，给国际经济和贸易活动带来不确定性 [4] 世界经济深度转型 - 当前世界经济处于深刻的“过渡阶段”，涌现出大量过渡性安排，包括替代SWIFT的新型结算系统 [5] - 新型结算系统包括各国自主开发的国家系统、金砖国家货币桥等多边平台，以及基于区块链的新型基础设施 [5] - 新机制目前并非旨在取代美元或现有支付体系，而是作为并行系统存在，但不排除未来将逐步过渡到新型的、更具竞争性的制度与工具 [5] - 一种以区域一体化和友好国家间深度整合为特征的新型全球化，正在取代以往的“全面全球化” [6] - 贸易争端与关税壁垒催生了“新保护主义”的政策取向，即国家或区域经济体的主权得到强化，国家调控作用上升 [6] - 当前优先议题包括应对气候危机、解决债务问题、推动“能源转型”、保障关键矿产供应、促进包容性增长与工业化、扩大就业与减贫、确保粮食安全、以人工智能与创新引领可持续发展，以及改革全球金融体系等 [5] 俄罗斯发展战略与合作重点 - 俄罗斯亟需与友好国家开展可持续、长期的经济合作，聚焦北方航道开发、北极大陆架资源开采、“北—南”跨区域走廊建设 [7] - 俄罗斯需更深融入欧亚经济联盟、金砖、上合等机制，以强化协同效应 [7] - 尽管油气资源短期内依然重要，但化石能源的时代红利正在逐渐收窄，俄罗斯必须为经济转型做好准备，开拓经济增长的“新引擎” [7] 技术转型与竞争 - 经济发展的关键无疑在于技术变革，谁能在技术上实现突破，谁就将在经济上主导世界 [7] - 经济竞争的核心在于谁能够最广泛、最深入地应用并发展人工智能，将其融入从经济、医疗到国防等各个领域 [7] - 人工智能将是未来的发展方向，谁率先占据AI制高点，谁就将赢得未来优势 [7] - 在AI领域的竞争中，中美各有领先，俄罗斯仍处于追赶阶段，客观上还存在较大差距亟待弥补 [8] - 未来三年预算将着眼于技术主权，从“行业普惠支持”转向“精准支持国家优先目标”，包括向微电子、机床、机器人等科技领域大幅倾斜 [8] - 实现经济高度技术化与维护技术主权，将成为俄罗斯未来一段时期经济发展的重点 [8]

基金发行市场概况 - 前11个月新发基金超1375只，同比增长35% [1][5] - 募集份额逾1.06万亿份，同比略增 [1][5] - 权益基金发行募集规模超越债券基金，占比过半，而去年发行主力为债券基金 [1][5] - 当前发行热度仍处低位，仅偶现10–50亿级产品，多数新品销量仅1–2亿，尚未触及“高温区” [1][5] 市场周期与基金发行信号 - 市场高低点可借新基金发行量窥见：行情低迷时基金发行失败案例增多为布局良机，单日百亿级新发基金频现则往往是见顶信号 [1][5] - A股历史上三次“百亿日光基”潮后均迎深幅调整，分别出现在2007年6000点、2015年5000点、2021年1月 [1][5] - 当前市场热度有限，显示尚处“牛市上半场” [1][5] 人民币汇率与外部环境 - 11月人民币兑美元升值0.48%，27日盘中高见7.0738，创去年11月以来新高 [2][6] - 升值主因包括美元指数回落以及国内科技突破增强外资信心 [2][6] - 汇率升值将吸引外资增配A股、港股，推升估值，为慢牛行情提供外部助力 [2][6] 全球货币政策展望 - 美联储12月降息概率逼近100%，若降息25 bp，联邦基金利率将降至约3.5% [2][7] - 中国央行将延续支持性货币政策，降准降息仍有空间 [2][7] - 全球降息潮有望蔓延，为2026年市场拓展上行空间提供流动性环境 [2][7] A股市场展望与策略 - A股进入12月收官阶段，震荡加剧但春季攻势可期 [2][7] - 历史规律显示1月信贷投放3–4万亿，部分资金转道入市，且元旦前获利了结资金与外资常在1月回流 [2][7] - 4月前处于业绩空窗期，利于主题发酵，投资者可借震荡布局调整充分的前期强势板块 [2][7] - 4000点仅是长牛中段，明年行情或由“结构牛”迈向“全面牛” [2][7] 科技行业投资前景 - 2026年科技行情仍将延续，人工智能+行动落地，政策与产业双轮驱动 [3][7] - A股、港股前十大科技股市值仅2.5万亿美元，不足英伟达一半，远未泡沫化 [3][7] - 长期看科技创新仍是经济转型核心，AI应用渗透率提升将持续创造投资价值 [3][7]

文章核心观点 - 文章认为中国不采取大幅降房价政策背后有四个关键原因 旨在维持经济、财政、金融稳定并应对国际竞争 同时指出高房价带来的社会与经济问题 并认为政府当前思路是稳定房价并提高收入 以时间换空间实现经济转型 [1][2][15] 房地产行业的经济支柱地位 - 房地产行业已超越单纯的盖房卖房 关联从水泥钢筋到家具家电、银行放贷到装修设计的完整产业链 是巨大的就业蓄水池 [3] - 房价若暴跌将导致整个产业链崩塌 使建筑工人、售楼人员、房产中介及家具、装修等关联行业人员面临失业风险 [3] - 稳定房价被视为保护就业的关键 稳就业比什么都重要 [4] 地方政府财政依赖 - 许多地方政府超过30%的收入依赖卖地所得 形成对土地财政的依赖 [5] - 房价下跌将导致地价下跌 进而直接减少地方财政收入 [5] - 财政收入减少将影响公务员工资发放、基建项目推进及民生保障 部分城市已出现财政紧张苗头 [5][6] 金融系统风险 - 大部分居民购房依赖银行贷款 房价暴跌可能引发断供潮 [8] - 举例说明 若300万所购房产价值跌至150万 借款人心理难以接受可能导致停止还贷 [8] - 断供潮将推高银行坏账率 危及整个金融系统的稳定 [8][9] 国际竞争与战略考量 - 在中美经济博弈加剧的背景下 美国加息政策被视为意图挤压中国资产泡沫 [10] - 主动让房价暴跌被视为落入对方战略圈套 因此维持房价稳定是一种战略考量 [10] - 这形成了民众希望降房价与国家需进行更大战略布局之间的矛盾 [10] 高房价引发的社会与经济问题 - 高房价导致年轻人结婚困难 并进一步影响生育意愿 人口出生率持续下降对国家长远发展构成问题 [12] - 居民资金大量用于购房或还贷 严重抑制了其他消费 导致内需不足并影响经济循环 [14] - 高房租成本挤压实体经济 使许多小店难以经营 长期将导致经济结构畸形 [14] 政策路径与未来展望 - 政府当前思路是稳定房价并努力提高居民收入 使房价相对变得便宜 [15] - 国家正加大对科技创新的投入 旨在培育新的经济增长点 以逐步降低对房地产的依赖 [15] - 经济转型需要时间 未来几年房价可能保持基本稳定 伴随其他产业发展和居民收入提升 高房价问题有望逐步缓解 [15]

文章核心观点 - 报告认为2026年是中国“十五五”规划第一年，也是资本市场配置价值觉醒与构建的关键年，宏观供需矛盾相比2025年将有所改善，名义GDP增速与平减指数将好于今年[5][7] - 投资应寻找“宏观阻力最小的方向”，短期聚焦景气度更优的“中游”板块，中期关注存款分布与物价走势，长期审视经济转型的合理路径[5][6][26] 一、看短期：中游景气度或更胜一筹 - **关注中游的新变化**：2025年中游板块出现四个积极变化：1）盈利能力（ROE）率先回升；2）“反内卷”约束供给，投资增速开始低于需求增速；3）海外收入及盈利占比上升，受外需影响更大；4）率先受益于全球AI资本开支增加及国内科技自立自强政策[26] - **宏观景气度观察**： - 静态看，将社零、出口、固投拆解为上中下游需求，并将企业支出、政府支出、实体融资等资金支持拆解为潜力指标，中游在运行指标和潜力指标上均处于领先地位[34] - 动态看，机电出口有望保持高增长，其四大组成部分（其他机电、ICT、船舶、汽车）均显示韧性，受益于全球货币政策宽松、科技革命、在手订单高增长及电动化进程[34] - **微观ROE分析**：中游上市公司ROE与中游PPI同步，而中游PPI与固定资产周转率（类似产能利用率）同步。基于中游资本开支减少（2024-2025年）及机电出口高景气的预测，中游ROE或将继续回升[42] 二、看中期：聚焦存款分布与物价走势 - **存款分布**： - 2025年M2同比从2024年底的7.3%抬升至7.9%（8月最高8.8%），2026年或回落至7%-7.4%之间；M2新增规模2025年约为24.9万亿，2026年或在23.7万亿~25.1万亿之间[17] - 影响M2的两股力量是财政扩张（预计2026年政府债新增量较2025年增加1-1.5万亿）与生产性信贷收缩（预计企业和居民贷款同比收缩1万亿-2万亿），两者可能正负相抵[17] - 存款结构变化影响股市：企业存款与居民存款的相对增速（或旧口径M1同比）若持续修复，对股市偏利好；非银与居民存款增速差反映居民风险偏好，2026年居民或继续存款搬家，但非银从实体融资规模难以维持2025年35%的高增速，对应A股成交额或维持高位但继续上台阶有困难[22][23] - **物价走势**： - **CPI**：预计2025年同比约0%，2026年同比约0.7%，但回升中技术性因素（翘尾）占主导，新涨价体感变化不大，对投资而言“氛围”意义大于“具体”意义[11] - **PPI**：预计2025年同比约-2.7%，2026年中枢约-1.4%，同比回升趋势确定但转正时点不确定，到明年四季度转正存在难度；看好中游PPI环比止跌企稳，因中游需求增速相比投资增速差值已转正[12] - **房价**：或低位震荡，政策可能通过降房贷利率或按揭贴息，引导房贷利率低于租金收益率，以形成住宅的“配置价值”[15] 三、看长期：转型之路的合理“靠拢” - **消费侧**：与海外同等发展阶段经济体相比，中国居民消费率偏低主要因消费倾向偏低和二次分配力度不足；服务消费占比明显偏低，在有数据的29个经济体中均值（56%）高出中国约20个百分点，结构上教育、居住等民生支出偏高，文娱、出行等升级型消费偏低[47] - **出口侧**：从三个维度看中国出口仍有上行空间：1）国际经验显示，追赶型经济体在人均GDP达1万美元后，出口份额会先提升后回落；2）人均收入越高，人均出口额越高；3）高收入国家倾向出口高复杂度产品，中国经济复杂度指数仍有较大提升空间[46] - **制造业与服务业平衡**：海外经验显示，制造业占比回落的前提是保证全要素生产率不降；当服务业生产率与工业生产率持平时，进入去工业化是合理的，不会导致全社会生产率增长停滞[48] - **科技侧**：国际经验显示，随着人均GDP提升，研发投入强度（研发支出/GDP）和R&D人员密度趋于提升；中国研发支出中基础研究占比偏低，后续或提高基础研究投入比重[48][49] 四、投资启示：寻找宏观阻力最小的方向 - **大类资产整体判断**：在居民存款搬家为主要流动性来源的背景下，维持“看股做债”的判断；但银行间利率（DR007）或已触及周期低点，一旦经济指标修复，可能先波动放大再趋势向上[50] - **股债性价比**：截至2025年11月21日，股债夏普比率差为1.34（处于十年72%分位数高位），但债股收益差（10年国债利率与全A股息率差值）为-0.03%（处于十年11.9%分位数低位），显示债相对于股依然偏贵，更看好股市配置价值[50] - **股市逻辑变化**： - 可能弱化甚至反转的逻辑：1）“M2增速回升带来的估值提升”；2）“居民新增存款/新增M2回落带来的创业板大幅跑赢沪深300”。2026年股市或更重视安全边际、盈利改善和经济基本面[18][53] - 逻辑延续但边际弱化的方向：1）“股市波动率降低带来配置价值上升”；2）“居民存款仍有搬家空间”；3）“股市交易量上台阶”。居民存款继续搬家但速度或难超2025年，股市交易量维持活跃高位但继续上台阶有难度[53] - **行业配置建议**： - 配置型资金可聚焦估值偏低、股息率高且公募低配的板块（如家电、白酒、城商行），其中若有ROE改善预期（如中游）更值得关注[55] - 博弈型资金可聚焦于中期物价改善，关注高产能利用率与低资本开支结合的行业，如化学纤维、黑色金属、油气开采、通用设备和电子设备制造业等[55] - **债市观点**：短端资金利率需提防波动加大；长端利率或震荡偏空，因经济循环最差时期已过，且从股债性价比看债的性价比不高，但政府加杠杆期间利率上行空间相对有限[55] 五、可能变数：思考基准假设变化的方向 - **美国AI泡沫**：从估值、行业盈利债务压力、宏观投资周期等维度对比科网泡沫时期，目前美国AI泡沫化程度似乎并不高[63] - **美国货币政策**：存在双向变数，一是若美国通胀回升（核心CPI同比可能上行至3.5%左右），降息可能中止；二是不排除重启QE的可能性，但难做预判[63] - **中国基建投资**：基准判断是2026年基建投资回升，主要逻辑包括新一轮五年规划启动大项目、准财政发力、安全领域投资增加；不确定性在于专项债用于项目的比例是否会进一步下行，以及地方投资意愿和能力是否仍受地产因素影响[64] - **中国政策目标**：关注2026年3月“十五五”规划纲要是否明确设定GDP具体目标、居民消费率量化目标、民生投入目标及科技领域新目标[64] 六、主要宏观数据展望 - **GDP**：预计2026年实际GDP增速在4.8-5.0%之间，名义GDP增速在4.4-4.6%之间（2025年预计为4.0%）[7][10] - **工业与利润**：预计工业增加值同比5.7%，工业企业利润同比2.0%[10] - **投资**：预计固定资产投资同比从2025年的-3.1%上行至1.1%；制造业投资同比2.0%；基建投资同比6.0%；房地产投资同比-13.0%[7][10] - **消费**：预计社零同比4.0%，居民消费同比4.6%[7][10] - **外贸**：预计出口（美元计价）同比保持5.0%的增长[7][10] - **物价**：预计CPI同比均值0.7%，PPI同比均值-1.4%[10][12] - **货币**：预计M1同比5.7%，M2同比7.2%，社融同比8.0%[10]

经济整体展望 - 预计2026年供需矛盾相比2025年有所改善，年度名义GDP与平减指数皆好于2025年，但年度名义GDP增速或尚难超过实际GDP增速，可能出现某个季度平减指数转正 [4] - 2026年GDP增速预计在4.8-5.0%之间，社零增速预计保持4.0%左右，居民整体消费增速或在4.5%-5.0%之间，出口预计继续保持5%左右的增长，固投预计从2025年的-3.1%左右上行至1.1%左右 [4] - 需求端组合结果参考2023-2024年平均水平，名义GDP增速4.5%附近或是2026年的基准判断，而2025年名义GDP预计为4.0% [4] 物价走势分析 - CPI同比回升趋势较确定，若2026年1月同比为正，则预计全年月度同比均在0以上，2025年CPI同比约0%，2026年CPI同比约0.7% [6][70] - PPI同比回升趋势确定但转正时点难定，基准判断到2026年四季度转正存在难度，2025年PPI同比约-2.7%，2026年PPI同比中枢约-1.4% [7][79] - 房价或低位震荡，房价止跌的一个可能前置条件是配置价值出现，即租金收益率高于房贷利率，预计2026年政策可能朝此方向引导 [7][84] 货币与流动性 - 2025年M2同比从2024年底的7.3%抬升至7.9%，2026年M2同比或回落至7%~7.4%之间，2025年M2新增规模约为24.9万亿，2026年或在23.7万亿~25.1万亿之间 [8][58] - 影响M2的因素在于财政扩张与生产性信贷收缩两股力量对抗，预计2026年政府债新增量相较2025年增加1-1.5万亿，企业和居民的贷款同比收缩规模或在1万亿-2万亿左右 [8][60] - 居民存款搬家仍是主线，2025年居民新增存款/可支配收入约为16.3%，较2024年的17.2%回落0.9%，2026年可能进一步回落至14.4% [63] 中游板块景气度 - 中游出现四个积极变化：盈利能力开始修复（ROE率先回升）、反内卷更聚焦中游约束供给、海外收入及毛利占比上升受外需影响更大、率先受益科技革命 [12][23] - 中游需求与潜力指标均大幅好于下游和上游，到2025年10月，过去一年滚动增速显示中游需求增速达9.6%，好于下游的3.6%和上游的-3.1% [30] - 中游外需（机电出口）的四大板块均有韧性：其他机电商品受益全球工业生产温和复苏、ICT产品受益科技进口需求景气、船舶出口受益手持订单高增长、汽车出口受益竞争力提升和电动化进程 [33][34][35] 中游微观ROE展望 - 中游上市公司ROE与中游PPI同步，而中游PPI与中游固定资产周转率走势趋同，ROE分析简化为固定资产周转率分析 [42] - 受过去两年资本开支较低影响，预计到2026年三季度末中游固定资产增速在7%-8%，低于2025年三季度末的10% [44] - 若中游全行业需求增速保持在4.6%-5.6%之间即可支撑固定资产周转率继续提升，结合机电出口高增判断，这一要求并不高 [45] 资产配置观点 - 2026年维持看股做债判断，居民存款搬家为流动性主要矛盾时，股债呈现跷跷板效应，股市趋势未明时债券箱体震荡 [116][117] - 股债夏普比率差为1.34，处于十年72%分位数高位，债股收益差为-0.03%，处于十年11.9%分位数低位，显示股票相对于债券配置性价比更高 [120] - 2026年股市应更重视安全边际与盈利改善，M2增速回升带来的估值提升逻辑和居民存款/M2回落带来的创业板跑赢逻辑可能弱化甚至反转 [9][19] 中长期经济转型 - 居民消费率偏低主要症结在居民消费倾向和二次分配，人均GDP相似阶段我国居民消费率较可比经济体低约20个百分点，消费倾向低22个百分点 [87][89] - 服务消费占比偏低，2024年我国居民服务消费占比为46%，有最近数据的29个经济体均值为56%，高出我国约20个百分点 [94] - 制造业合理比重方面，当服务业生产率与工业生产率持平时再进入去工业化是合理的，高收入经济体去工业化中服务业生产率始终高于或持平制造业 [104] 出口与创新投入 - 出口仍有上行空间，人均收入越高国家人均出口额也越高，提高出口产品附加值是关键，追赶型经济体在人均GDP超1万美元后出口份额提升速度放缓 [98][99] - 研发投入强度随人均GDP提升而提升，2024年我国R&D支出占GDP比重达2.68%，但基础研究占比仅6.9%，大幅低于发达国家水平 [111][112] 可能变数 - 美国AI泡沫化程度似乎并不高，从估值、盈利债务压力、投资和科技革命周期维度对比科网泡沫时期 [22] - 美国货币政策存在双向变数，若通胀回升可能降息中止，不排除重启QE可能性但难做预判 [22] - 基建投资2026年基准判断是回升，但存在专项债用于项目比例进一步下行、地方投资意愿或能力受地产因素影响等不确定性 [22]

全球宏观背景 - 2026年全球经济存在多种情景预判，包括“金发姑娘”（概率15%）、“粘滞迟缓”（概率20%）、“失去平衡”（概率30%）、“美国独自衰退”（概率20%）和“全面下滑”（概率15%）[8] - 全球通胀与利率呈现粘性特征，贸易拖累因素持续产生影响[1][8] - 美国对中国平均关税税率从20%升至60%，并对中国经越南、马来西亚等地的转口贸易加征关税[16] - 中美贸易摩擦经历多轮谈判（日内瓦、伦敦、斯德哥尔摩、马德里、马来西亚），达成阶段性休战协议，美国（中国）对中国（美国）的实际关税税率暂时回落至42%（28%）[16] 中美贸易关系 - 中美第五轮贸易谈判在马来西亚举行，随后在亚太经合组织会议期间举行元首峰会[13][16] - 关税冲突呈现范围扩大、税率提高的特点，4月份对中国商品的累计关税增幅达145%，即使有豁免清单仍达110%[16] - 美国对中国特定产品加征关税，包括钢铁、铝、汽车及零部件、铜、药品、半导体等[16] - 中国对美国出口占美国总进口份额从2018年的约21%下降至2024年的约16%[18] - 中国在全球出口市场份额面临压力，国内企业出口占比从2015年的约12%上升至2023年的约16%[22] 中国经济政策转向 - 2024年9月以来政策采用“三箭齐发”模式，兼顾结构性再平衡、财政刺激与货币宽松[2][13] - 政策调整随经济数据动态变化，在周期性与结构性目标之间摆动[13][38] - 财政政策方面，预算赤字维持在GDP的4%左右，专项债与债务置换工具持续发力[2][42] - 货币政策保持稳健，通过政策利率与存款准备金率调整释放流动性，但银行净息差压力对降息空间形成制约[2] - 2025年3月人大会议宣布非常规财政宽松，预算赤字达GDP的4%，政府债券配额创新高[38] 第十五五年规划重点 - 高质量发展位列十五五年规划目标首位，重点任务包括高端制造业、技术自主可控、扩大内需等[2][13][40] - 建设现代产业体系成为首要任务，制造业优先于服务业，重点发展先进技术与创新[40] - 加速高端技术自主自立自强，发展新质生产力[40] - 服务业发展重点在于促进高质量高效发展，而非加速现代服务业[40] - 促进需求成为第三大任务，聚焦消费与投资、供给与需求之间的良性互动[40] 经济运行与展望 - 2026年GDP预计增长4.4%，较此前预测的4.2%有所上调[38] - 2026年季度GDP增长预测分别为：一季度6.5%（环比年率），二季度4.9%，下半年稳定在3.6%[38] - 消费支持力度显著加大，2025年消费支持规模约6000亿元，较2024年的约3000亿元大幅增加[38][48] - 行业复苏呈现分化特征，高端制造业、新能源汽车等领域表现亮眼，而房地产行业仍处于调整期[2] - 物价方面通缩压力持续存在，CPI与PPI增速维持低位运行[2] 财政与货币政策细节 - 2025年官方财政赤字率设定为4%，广义财政赤字率预计为10.7%[42] - 2026年政府债券总配额（包括置换债券）预计增加1.1万亿元，达到14.46万亿元[38][46] - 财政刺激力度预计在2025年和2026年分别拉动GDP增长0.9和0.4个百分点[38] - 消费支持措施包括3000亿元以旧换新补贴、提高基本养老金10%（每人每月20元）等，总计约5960亿元[48] - 货币政策方面，中国人民银行2024年9月24日的操作超预期[38] 贸易与外部收支 - 中国出口展现韧性，高技术产品出口成为亮点[2] - 中国出口目的地结构发生变化，对东盟、拉美、非洲出口占比上升，对G3国家（美国、欧盟、日本）出口占比下降[24] - 中国在产品出口份额上表现分化，2024年纺织品占全球份额43.5%，汽车份额从2015年的3.7%提升至2024年的10.4%[25] - 经常账户有望保持顺差，人民币汇率在合理区间内波动[2] - 中国在稀土等关键矿产供应方面具有主导地位，但非美国市场拓展因多国提升贸易壁垒而遭遇阻力[16][35]

文章核心观点 - 国信证券首席经济学家认为当前行情时空尚未走完，市场处于牛市早期 [1] - 当前市场与1999年“5·19行情”有相似之处，均为经济下行期的政策驱动行情，但当前政策空间更充裕 [3][5] - 经济正处于转型阵痛期，政策旨在稳定资产价格、打破通缩螺旋，并通过发展新经济（如智能制造）来实现新旧动能转换 [9][11][17][19] 历史行情对比分析 - 1999年“5·19行情”：宏观经济承压，政策刺激下股市一个月内从1000点涨至1700点，涨幅70%，行情持续两年，总涨幅120% [1] - 2024年“9·24行情”：政策驱动下，6个交易日内上证指数从2600点涨至3000点 [3] - 两次行情相似点：均发生在经济下行期，由政策驱动，旨在通过资本市场提振信心 [3][5] - 两次行情不同点：1999年受亚洲金融危机后紧缩周期制约，当前美联储开启降息周期，国内利率环境宽松，政策工具箱更丰富 [3] 当前经济转型阵痛与政策应对 - 经济结构问题：居民财富60%绑定房地产，新经济尚未完全接棒，处于青黄不接阶段 [9] - 房地产链现状：上海房价从高点下跌，1000万房产现价650万，2024年房地产开发投资同比下降12% [9] - 关联行业影响：钢铁、家电、建材等上下游行业2024年营收增速均低于-5% [9] - 恶性循环风险：房价下跌导致居民消费与投资意愿低迷，可能形成通缩螺旋 [11] - 政策目标：通过稳定资产价格（如下调房贷利率、支持房企融资）来打破恶性循环，稳定市场预期 [11] - 历史借鉴：1999年通过股市上涨成功将PPI、CPI从负数拉回 [11] 宏观政策环境与外部条件 - 美联储降息预期：市场预期2026年底联邦基金利率降至3.2%，CME“美联储观察”显示概率达75% [12] - 对中国的影响：缓解人民币汇率压力，为国内货币政策打开空间 [13] - 历史参考：2015年美联储降息周期中，中国央行累计降准300个基点 [13] 新经济引擎：智能制造的发展与潜力 - 技术突破：DeepSeek-R1大模型性能比肩OpenAI o1，7天用户破亿 [13] - 产业进展：宇树科技人形机器人计划于2024年末量产，应用于工业质检、家庭服务、医疗辅助等场景 [15] - 人才与成本优势：中国每年1200万高校毕业生形成工程师红利，制造业工程师平均薪资为美国的1/3 [15] - 研发投入：智能制造企业研发费用率达8.5%，是传统制造业的3倍 [15] - 人才储备：中国STEM专业毕业生达700万人，远超德国的45万和美国的52万 [15] - 政策支持：2025-2026年智能制造产业补贴规模预计达5000亿元 [15] 新旧经济结构转换展望 - 占比变化预测：到2027-2030年，新经济占GDP比重有望突破35%（当前28%），地产链占比将降至20%以下（当前25%） [17] - 关键时间节点：2026年可能成为新旧动能转换实现突破的关键节点 [17] - 市场规模预测：中国智能制造产业2030年市场规模预计达8万亿元 [17] - 地产链贡献变化：对GDP贡献率从2019年的30%降至2024年的25%，2030年可能进一步降至18% [17] 投资机会与市场展望 - 市场阶段判断：当前处于牛市早期 [17] - 值得关注的赛道：AI、人形机器人、高端制造等新经济领域 [19] - 需要警惕的风险：房地产链的尾部风险 [19] - 长期布局时机：当前可能是布局未来、迎接新旧动能转换的时机 [19]

宏观经济表现 - 2025年第二季度经济增长3.9%，略高于上年同期水平[1] - 非油气行业增长5.3%，成为经济增长的真正引擎[1] - 油气行业产量下降，呈负增长1.2%[1] 非油气行业细分表现 - 制造业复苏，增长6.4%[1] - 国内市场活跃，贸易增长6.7%[1] - 农业增长4.5%，虽然产量不稳定但仍是经济支柱产业[1] - 电力和天然气行业因产能和需求大幅增长，增长9.7%[1] 国内需求与投资 - 国内需求增长10.2%，高于2024年同期的6.8%[1] - 投资显著增长12.4%，成为经济增长新动力[1] - 家庭消费下降3.9%，降幅低于上年的4.1%[1] - 政府支出增长3.1%，高于去年同期的2.3%[1] - 经济增长更多依靠生产性活动而非家庭支出[1] 通胀与价格水平 - 通胀率显著放缓至1.1%，去年同期为4.1%[2] - 食品价格下降1.4%，主要因蔬菜等农产品价格大幅下跌[2] - 部分食品价格持续上涨，鸡肉价格增长19%，水果价格增长21.6%[2] - 加工食品价格下降0.7%，童装价格下降1.6%，学习用品价格下降7.7%[2] - 服务业价格总体保持稳定[2] 经济结构趋势 - 经济正日趋多元化，消费增速放缓反映出家庭消费习惯趋于谨慎[2] - 投资增加和通胀得到较好控制，展现了经济发展的积极信号[2]