公司业绩表现 - 2025年上半年实现营业收入7.48亿元，归母净利润1855.25万元 [1] - 依托山东临沂、湖北汉川、湖北枝江和广东湛江四大生产基地开展全国性渠道布局 [1] - 形成水果罐头和椰子汁双驱动战略，核心产品包括橘子罐头、黄桃罐头及椰子汁植物蛋白饮料 [1] 行业成本压力与应对 - 水果和椰子等天然原材料价格持续高位运行，对饮品行业毛利率造成普遍压力 [2] - 植物蛋白饮料市场规模2022年达1351亿元，预计2026年突破1400亿元 [2] - 通过产地直采、长期合同及自建海外椰子加工项目缓解成本冲击 [2] - 加大高毛利品类占比，包括节日礼盒装椰子汁、无糖椰子饮料和减糖水果罐头 [2] 品牌战略与市场机遇 - 超过46%健康饮品消费者愿意为低糖、无糖、天然成分饮品支付溢价 [3] - 凭借椰基饮品和水果罐头赛道积累，具备推出高毛利新品的优势 [3] - 健康化消费、礼盒化场景和渠道多元化带来结构性机遇 [3] - 具备供应链议价权和品牌溢价能力的企业将迎来毛利率修复 [3]

财务表现 - 2025H1总营业收入20.70亿元，同比增长16%，归母净利润1.71亿元，同比增长26%，扣非净利润1.67亿元，同比增长33% [1] - 2025Q2总营业收入10.24亿元，同比增长18%，归母净利润0.82亿元，同比增长41%，扣非净利润0.80亿元，同比增长40% [1] - 2025Q2净利率同比增长1个百分点至7.90% [2] 盈利能力与成本控制 - 2025Q2毛利率同比下降2个百分点至30.72%，主要因油脂乳制品等大宗原料采购价格处于高位 [2] - 销售费用率同比下降1个百分点至11.14%，管理费用率同比下降2个百分点至5.72%，主要因销售策略和产品研发以产线为基本单元，费投更精准，叠加规模效应释放 [2] - 产品结构变化使毛利率环比优化 [2] 业务板块表现 - 冷冻烘焙食品2025H1营收11.25亿元，同比增长6%，主要因山姆渠道新品导入后稳定放量，公司积极对接调改商超，强化研发匹配 [3] - 奶油2025H1营收5.58亿元，同比增长29%，稀奶油渠道深度和客户广度提升，未来将在360pro价格带基础上向上向下布局，争取春节备货前推进市场投放 [3] - 酱料2025H1营收1.42亿元，同比增长36%，主要因核心餐饮连锁客户合作订单增长趋势良好 [3] 渠道发展 - 经销渠道2025H1营收10.53亿元，同比增长9%，主要因流通渠道奶油放量贡献，二季度餐饮旺季存在催化 [4] - 直销渠道2025H1营收9.99亿元，同比增长26%，核心KA商超和餐饮连锁客户上新多款新品取得良好销售表现 [4] - 零售渠道2025H1营收0.07亿元，同比增长105%，公司把握消费渠道多元化趋势，调整营销组织架构并投入更多资源 [4] 未来展望 - 公司产品/渠道打法思路捋顺，内部架构逐渐调整到位，利润端持续修复 [5] - 随着稀奶油产能爬坡、原料推进国产化替代，公司盈利端弹性有望进一步释放 [5] - 预计2025-2027年EPS分别为2.12元、2.56元、2.98元，当前股价对应PE分别为24倍、20倍、17倍 [5]

财务表现 - 2025年上半年公司实现营收20.70亿元，同比增长16.20%，归母净利润1.71亿元，同比增长26.24%，扣非净利润1.67亿元，同比增长33.28% [1] - 2025年第二季度公司实现营收10.24亿元，同比增长18.40%，归母净利润0.82亿元，同比增长40.84%，扣非净利润0.80亿元，同比增长40.36% [1] - 2025年第二季度净利率同比提升1.3个百分点至8.0% [3] 产品收入结构 - 2025年上半年冷冻烘焙食品收入11.3亿元，同比增长6.08%，烘焙原料收入同比增长略超30% [1] - 细分品类中奶油/水果制品/酱料/其他烘焙原料收入分别为5.6亿元/0.8亿元/1.4亿元/1.5亿元，同比增长28.7%/7.7%/36.5%/63.8% [1] - 第二季度烘焙原料在UHT系列奶油带动下实现近45%增长，奶油及酱料产品收入均达近40%增长 [2] 渠道表现 - 2025年上半年流通饼房/商超/餐饮渠道收入占比分别约50%/30%/20%，其中流通饼房收入同比基本持平，商超/餐饮渠道收入分别同比增长约30%/40% [2] - 第二季度流通饼房恢复至高单位数增长，商超渠道收入同比增长约11%，餐饮渠道同比增长近70% [2] - 餐饮渠道增长受益于连锁餐饮客户暑期备货及茶饮连锁、量贩零食等新客户起量 [2] 盈利能力与成本控制 - 2025年上半年/第二季度毛利率分别为30.4%/30.7%，同比下降2.3/1.9个百分点，主因渠道结构变化及大宗原材料价格上涨 [3] - 第二季度销售/管理/研发/财务费用率分别同比下降0.9/1.7/0.8/上升0.5个百分点，降费增效效果显著 [3] - 低费用直销渠道占比提升助力整体费用率下降 [3] 未来展望 - 饼房渠道有望在稀奶油带动下保持增长，第三季度将配合旺季新推367奶油新品 [4] - 商超渠道受益传统节假日客流提升，餐饮新客户订单起量迅速，下半年有望延续高增长 [4] - 公司已完成大部分原材料锁单，成本压力整体可控，净利润增速有望快于收入 [4]

投资评级 - 维持"买入"评级 [7] 核心观点 - 公司经营环比改善 二季度营收同比负增长6.64%较一季度同比负增长22.68%明显好转 7月份当月已实现正增长 [3] - 公司产品具备临床价值 未来拓展省外市场成长空间大 [7] - 营销改革初见成效 通过九州通医药覆盖全国连锁药店 并建立全国经销商加盟体系 [6] 财务表现 - 2025H1营业收入3亿元同比下降16.51% 归母净利润0.66亿元同比下降33.99% 扣非净利润0.36亿元同比下降57.65% [3] - 2025H1毛利率80.81%同比提升0.43个百分点 归母净利率21.88%同比下降5.79个百分点 [3] - 经营现金流净额1.23亿元同比下降4.79% [3] - 预计2025-2027年营收分别为6.56亿元、7.11亿元、7.77亿元 归母净利润分别为1.58亿元、1.78亿元、2.06亿元 [7] 业务分析 - 分产品：灵芝孢子粉类产品营收2.16亿元同比下降17.79% 铁皮石斛类产品营收0.47亿元同比下降24.25% [5] - 分渠道：互联网营收0.77亿元同比增长15.14% 浙江省内营收1.95亿元同比下降23.72% 浙江省外营收0.23亿元同比下降24.52% [5] - 销售费用率44.41%同比上升0.11个百分点 管理费用率15.31%同比上升3.45个百分点 研发费用率9.93%同比上升3.48个百分点 [4] 战略进展 - 2025H1召开首届全国招商大会 成功签约7家战略伙伴 [6] - 完成河南、福建、重庆等5个省市的一级经销商合作协议签约 [6] - 收购健康药房10家 新开设"专卖店+健康药房"模式直营店5家 新签合作终端110余家 [6] 估值指标 - 当前股价对应2025-2027年PE分别为27倍、24倍、21倍 [7] - 最新收盘价21.39元 总市值42亿元 市盈率24.31倍 [2] - 52周内最高价25.35元 最低价18.60元 [2]

财务表现 - 2025年中报营业总收入7.71亿元，同比增长45.59%，归母净利润1.08亿元，同比增长42.47% [1] - 第二季度营业总收入3.88亿元，同比增长52.45%，归母净利润5815.12万元，同比增长77.03% [1] - 毛利率27.57%，同比下降10.62%，净利率14.07%，同比下降2.14% [1] - 三费占营收比11.59%，同比下降27.26%，每股收益0.25元，同比增长38.89% [1] - 应收账款1.56亿元，同比增长1037.45%，占最新年报归母净利润比例达99.46% [1][3] 盈利能力与投资回报 - 2024年ROIC为8.66%，净利率13.31%，公司产品或服务附加值高 [3] - 上市以来ROIC中位数21.18%，2023年最低为6.21% [3] - 每股经营性现金流0.32元，同比增长15.22% [1] - 证券研究员普遍预期2025年业绩2.19亿元，每股收益均值0.51元 [3] 业务发展策略 - 公司对休闲食品行业发展前景持乐观态度，消费升级、健康化趋势及渠道多元化驱动市场增长 [6] - 2025年度预计营业收入增长不低于20%，通过全渠道战略布局和新兴渠道探索创造增量市场 [6] - 持续优化产品结构，深挖肉制品核心优势，拓展素食类产品，挖掘增长潜力 [9] - 积极关注海外市场发展机遇，择机推进国际化进程 [7] 渠道与产品创新 - 一季度线上及量贩渠道销售增长幅度较大，基本达成年初计划指标 [6] - 高度重视与会员制商超合作，持续拓展零食量贩等渠道，强化渠道渗透力 [10] - 持续推进新产品研发，结合行业趋势与渠道布局有序进行市场投放 [6] - 通过产品创新、包装升级及营销优化等多维度举措提升品牌活力 [9] 机构持仓情况 - 鹏华消费优选混合持有191.78万股，为新进十大持仓，基金规模4.6亿元，近一年上涨35.6% [4] - 农银消费主题混合A持有145.04万股并增仓，长信内需均衡混合A持有120.46万股为新进十大 [4] - 多只消费主题基金新进或增持有友食品，包括银华中国梦30股票、银河转型混合A等 [4]

财务业绩 - 2025年上半年公司实现营业收入7.48亿元，归属于上市公司股东的净利润为1,855.25万元，公司毛利率为29.52% [2] - 原材料价格波动使公司生产成本增加了1,592.07万元 [4] 成本与价格调整 - 黄桃原料采购单价同比下降超过30% [4] - 生榨椰肉汁、椰子水的采购单价同比增长超过30% [4] - 草莓肉采购单价同比增长超过30% [4] - 自2025年7月1日起对主要产品之椰子汁饮料产品的部分规格出厂价格进行调整 [4] 渠道拓展与业务多元化 - 零食专营连锁渠道2025年上半年实现营业收入8,782.08万元 [5][6] - 越南椰子加工项目2025年上半年实现营业收入3,878.81万元 [6] - 计划出资不超过3,397.56亿印尼盾（约折合2,100万美元）在印尼实施椰子加工项目，项目建设期为12个月 [6] - 持续拓展零食专营连锁等新兴渠道，同时开展椰子类原料初加工销售业务 [2][3][6] - 针对会员店、B端餐饮等渠道增加沟通交流和产品研发，探索业务拓展机会 [6] 产品创新与品牌建设 - 对椰子水系列产品进行品牌换新，持续加强品类创新，打造差异化产品矩阵 [2] - 推出了椰果椰子水和椰子水饮料两款饮料新品，拓宽了椰子水类产品的价格带 [6] - 以椰子汁和水果罐头产品为核心基础，围绕口感、健康、功能等方面进行新产品的开发和储备 [3] - 通过品牌联名等方式使公司产品面向更多消费群体 [3] 营销与费用管理 - 积极开展营销改革，优化营销体系 [2] - 加强流通和餐饮渠道的开拓，为迎接下半年多个重要节日礼品销售旺季提前部署铺货、陈列、网点消费推动等市场开拓工作 [3] - 2025年半年度公司销售费用金额有所下降，将继续进行精细化管理，根据不同市场情况制定不同的销售策略 [7]

财务表现 - 2025年上半年营业收入7.48亿元，同比下降20.90% [1] - 归母净利润0.19亿元，同比下降77.50%，扣非归母净利润0.16亿元，同比下降80.18% [1] - 第二季度单季营业收入2.99亿元，同比下降24.23%，归母净利润-0.16亿元，同比下降4367.91% [1] 业务结构 - 饮料业务营收4.17亿元，同比下降22%，其中椰子汁饮料营收3.62亿元，同比下降20% [2] - 罐头业务营收2.89亿元，同比下降24%，其中水果罐头营收2.76亿元，同比下降24% [2] - 经销模式营收5.61亿元同比下降30%，直营及其他模式营收1.09亿元同比增长45% [2] 渠道发展 - 零食量贩渠道实现营收0.88亿元，成为直营渠道主要增长来源 [2] - 经销商数量净减少511家，主要因营销改革阶段渠道调整 [2] - 华中地区营收2.39亿元同比下降18%，华东地区营收1.20亿元同比下降20%，西南地区营收1.46亿元同比下降16% [2] 盈利能力 - 毛利率29.52%同比下降6.33个百分点，归母净利率2.48%同比下降6.24个百分点 [3] - 毛利率下滑主要由于原材料采购成本涨幅较大及产品渠道结构变化 [3] - 销售费用率15.01%同比下降1.28个百分点，管理费用率8.28%同比上升1.90个百分点 [3] 战略规划 - 下半年重点深化营销改革，优化产品端、渠道端和销售端 [3] - 加强流通和餐饮渠道开拓，提升终端网点质量和数量 [3] - 推进渠道多元化发展，开展海外椰子加工项目建设及原料初加工销售业务 [3] 业绩展望 - 预计2025-2027年归母净利润分别为0.92亿元、1.32亿元、1.65亿元 [4] - 2025年净利润同比下降37%，2026年同比增长43%，2027年同比增长25% [4] - 对应市盈率分别为83倍、58倍、46倍 [4]

报告公司投资评级 - 首次覆盖甘源食品，给予“买入”评级 [107] 报告的核心观点 - 甘源食品作为坚果炒货行业龙头，“老三样”基本盘稳固，风味坚果有爆品打造经验且赛道成长空间广阔，享受新兴渠道扩张红利，海外市场稳步推进，有望打开远期成长空间，当前估值处于行业较低位置，看好其长期发展 [106][107] 根据相关目录分别进行总结 1 甘源食品：风味优势品类延展，渠道红利叠加拓展 - 甘源食品打造老三样后沿“风味豆果 - 风味坚果 - 风味小吃”路径拓展，从线下商超建立认知，后拓展新兴渠道、直营对接会员店并拓展海外市场 [14] - 公司发展历经初创成长期（2006 - 2011 年）聚焦籽类炒货、快速发展期（2012 - 2019 年）口味品类创新与线上渠道扩张、拓展改革期（2020 年至今）多品类全渠道全球化发展 [15][16][17] - 创始人控股股权结构集中，2022 年发布股权激励计划；创始人战略掌舵，管理层经验丰富；2022 年发布员工持股计划助力业务扩张 [21][24][25] 2 产品：匠心构建产品壁垒，工艺风味更上层楼 - 需求端消费主力人群对食品健康化和风味化诉求提升，坚果创新潜力大；供给端零食产业制造能力增强，对企业供应链和成本控制能力要求提高 [27][28] - 2015 - 2023 年中国坚果行业市场规模 CAGR 达 8%，籽坚果市场成熟，树坚果渗透率低且提升空间大 [33][35] - 老三样 2024 年营收稳定，风味坚果及风味小吃 2020 - 2024 年 CAGR 分别为 36.1%/25.8%，老三样以外产品占比提升至 50.9% [39] - 甘源构建五谷零食体系，在风味豆果、风味坚果、风味小吃领域持续创新，形成多重生产工艺 [43][44] - 甘源在风味炒货、坚果、小吃领域优势显著，研发裹粉、冻干、巧克力涂层三大工艺体系，拓展谷物类零食市场 [46] - 甘源保障产品风味同时，严格管控供应链，建成自动化柔性生产线，设计差异化包装；2020 - 2024 年研发费用率和人员占比提升，为业务扩张储备产品 [48][49] - 康师傅通过风味爆款实现规模提升和龙头地位巩固，甘源在风味坚果领域成长空间充足 [50][52] - 老三样毛利率维持 34%以上，综合果仁及豆果系列毛利率稳中有升；棕榈油价格波动影响公司利润，公司采取措施降低风险 [55][56] - 综合果仁及豆果系列成本、出厂价高于老三样，两项业务上新多，预计成本改善空间大，规模效益释放将强化成本优势 [58] 3 渠道：稳存量扩增量，渠道力稳步加强 - 消费场景和趋势变化推动渠道多元化和高效化，2019 - 2024 年休闲食品饮料产品GMV复合增速达 5.5%，超市渠道份额下降，专卖店和电商份额上升 [64] - 量贩零食行业格局稳定，头部企业门店扩张带动盈利提升，行业向多品类折扣超市发展，倒逼上游供应商修炼内功 [67] - 山姆会员店严选品质，选品流程严格，中国市场门店扩张，进驻山姆可获品质背书并享受渠道红利 [73] - 甘源以经销为主，实现全渠道覆盖，设立八大事业部精细化管理，2024 年经销/电商/其他销售模式营收 CAGR 达 17.8%/15.0%/26.7% [76] - 2024 年华东、华南、西南收入增长较快，甘源经销商数量多但平均体量低，产品和渠道维度发展使市场覆盖度增加 [78][84] - 甘源拥抱量贩零食店，2024 年占营收 20%以上，通过 SKU 扩充超越行业发展 [85] - 甘源电商业务有提升空间，加大推广力度，新品宣传带动全渠道放量，运营精耕有望提升盈利能力 [90] - 甘源芥末夏威夷果进驻山姆爆发，后续拓展其他会员店，创新健康新品契合会员店趋势 [92] - 传统商超承压，甘源将部分商超转直营，进行产品端调整；2024 年开拓海外市场，东南亚市场潜力大 [96][97] - 2025 年 1 月公司官宣丁禹兮代言，开展系列品宣活动，与武功山联名搭建快闪店 [98] 4 盈利预测 - 预计 2025 - 2027 年甘源营收分别同比 +3.0%/+20.4%/+16.7%至 23.3/28.0/32.7 亿元 [3][101] - 预计经销模式 2025 - 2027 年营收分别同比 -0.4%/+21.6%/+16.0%至 19.2/23.3/27.1 亿元；电商模式分别同比 +15.0%/+15.0%/+20.0%至 2.7/3.2/3.8 亿元；其他销售模式分别同比 +50.0%/+15.0%/+22.0%至 1.2/1.4/1.7 亿元 [102][103] - 预计 2025 年综合成本略升，新兴渠道对利润率有压力但海外市场可对冲，规模效应将提升品类毛利率；预计 2025 - 2027 年归母净利润分别同比 -12.9%/+35.4%/+23.0%至 3.3/4.4/5.5 亿元 [104]

核心财务预测调整 - 下调2025年净利润预测26%至22.9亿元 新引入2026年利润预测24.12亿元 [1] - 目标价下调15%至25.5港元 对应当前股价9.7%上行空间 [1] - 当前股价对应2025/2026年市盈率11.0倍/10.3倍 目标价对应12倍/11.3倍市盈率 [1] 2025年上半年业绩展望 - 预计收入同比略有下滑 可比净利润（剔除汇兑损益）同比下降单位数 [2] - 木浆价格处于低位 成本端压力可控 但费用率因市场竞争加剧略有上升 [4] - 可比净利润预计同比下降单位数 符合市场预期 [2][4] 分业务表现分析 - 纸巾业务收入预计实现单个位数增长 主要受益于销售量贡献及高端产品渠道扩张 湿纸巾表现良好 [3] - 卫生巾业务受315事件冲击 收入预计出现低双位数下滑 行业竞争加剧但公司促销力度可控 [3] - 纸尿裤业务预计单个位数下滑 成人纸尿裤因人口红利增长 婴儿纸尿裤品牌安儿乐因促销导致收入下降 [3] 毛利率与成本结构 - 纸巾业务毛利率同比回正 卫生巾业务毛利率维持高位（成本利好+规模效应+促销可控） 纸尿裤毛利率保持平稳 [4] - 木浆供给充裕价格低位 暂无加价条件 整体成本压力偏低 [4] - 市场竞争激烈导致费用投放金额增加 费用率同比上升 [4] 下半年展望与战略方向 - 下半年纸巾/湿巾/纸尿裤业务收入有望改善 卫生巾业务仍需观察行业恢复情况 [4] - 公司持续推进产品高端化与渠道多元化以驱动收入增长 [4] - 行业竞争环境及卫生巾需求变化仍需持续监测 [4]

产品发展规划 - 水果罐头产品研发思路为便携、休闲化和配料多元化小包装罐头，推出减糖版、果汁水果罐头等，包装形式增加果杯等 [2] - 椰子水产品坚持高品质生产，今年进行品牌换新，推出椰果椰子水和椰子水饮料两款新品，拓宽价格带 [2][3] 渠道进展情况 - 2025年第一季度，公司在零食专营渠道实现营业收入4,644.62万元，将继续开拓中腰部零食专营系统，增加产品研发 [3] 产品价格调整 - 因部分产品主要原材料成本上涨，公司对椰子汁饮料产品部分规格出厂价格上调1%-8%，少部分地区部分规格出厂价格下调1%-5% [3] 销售策略和费用投入 - 聚焦水果罐头 + 椰基饮料赛道，加强品类创新，打造差异化产品矩阵，因地制宜拟定区域政策，接触和开拓体现产品质价比的渠道 [3] - 持续进行渠道精耕，根据不同市场情况制定销售策略，优化调整费用投放和结构 [3] 原料成本及采购 - 水果原料采自山东、湖北等地，2024年黄桃采购单价同比下降超30%，橘子采购单价因产量降低有一定幅度上升 [3][4] - 生榨椰肉汁、椰子水主要来自越南等东南亚国家，采购单价因供需关系有一定幅度上升 [4] 项目投资 - 公司计划出资不超过3,397.56亿印尼盾（约折合2,100万美元）在印尼实施椰子加工项目，建设期12个月，产品销售包括出口中国等国家及在印尼本地销售 [4] 股权激励计划 - 公司目前未推出股权激励计划 [4]