中国消费市场转型 - 2024年中国居民服务性消费支出占比达46.1%，海南服务性消费对居民消费增长贡献率达63%，文旅、健康、教育等领域支出增速远超传统商品消费 [3] - 消费需求从"物质丰裕"转向"精神充盈"，Z世代情绪消费、国潮品牌文化自信、银发经济成为新趋势 [3] - 消费行为演变为个体价值与时代精神的共振，非标准化商业形态兴起 [3][4] 非标商业定义与特征 - 非标商业为开放式空间布局，强调特色场景营造、个性化品牌组合，伴随"松弛感""小众"标签，满足社交打卡需求 [4] - 非标商业通过差异化场景重构人与商业关系，海南成为重要实验场 [4] - 典型案例包括海口荣山寮村民宿书屋、龙兴路16平方米复合业态咖啡馆等"空间诗人"主理项目 [5] 海南非标商业格局 - 海口：西海岸非标民宿、骑楼老街复合业态绑定城市更新，成为时尚消费新引擎 [6] - 三亚：后海村水上运动主题空间、藤海社区艺术家工坊升级旅游消费至"在地体验" [6] - 万宁：冲浪文化催生"民宿+社群+运动"共生模式，日月湾形成"浪人经济学"消费IP [6] - 非标商业以"小而美"嵌入社区，通过社群运营培育忠诚度，本土文化转化为差异化竞争力 [6] 海南消费结构协同 - 免税购物为核心引擎：2024年离岛免税销售额470亿元，购物人数突破1000万人次 [8] - 有税商业面临电商渗透挑战，通过以旧换新补贴、策展型零售重塑空间叙事 [8] - 非标商业充当"黏合剂"：文化反哺（非遗市集）、场景互补（免税城手作工坊）、流量转化（冲浪俱乐部联名礼包） [8] 非标商业战略价值 - 将在地文化转化为"体验价值"，成为海南国际旅游消费中心建设的隐形竞争力 [9] - 需通过专项立法、主理人协会构建制度支撑，设立文化遗产基金推动文化转化 [10] - 场景创新方向包括书店社区化、咖啡馆论坛化、冲浪俱乐部环保行动等"人货场"关系重构 [11]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 消费转型是中国可持续发展必经之路，中国需转向消费、投资、出口协调驱动经济模式 [3][10][11] - 中国居民消费率长期低于理论最优水平，目前距最优水平至少有 15%提升空间，消费倾向是影响消费率关键因素 [3][21][114] - 美国和日本转型经验表明政策干预、收入分配优化与结构性改革对释放消费动能至关重要，中国消费转型难度或高于美日，预计需 15 年左右迈向消费大国 [4][114][115] - 中国消费转型需从提升财产性收入、优化社保制度、改善人口结构、构建消费文化和增加优质服务消费供给等方面发力 [5][75][116] 根据相关目录分别进行总结 大国发展引擎转变：消费转型是中国持续发展的必经之路 - 投资、出口、消费结构适配性决定经济体中长期发展质量，中国应转向消费驱动增长模式 [3][11] - 中国消费率长期偏低，2023 年最终消费支出占 GDP 比重为 55.6%，低于全球平均水平约 14 个百分点 [14] - 通过构建最优消费率与实际消费率动态分析框架，发现 1990 年以来实际消费率长期低于理论最优水平，目前距最优水平至少有 15%提升空间 [21] 消费率演变三阶段：基于 LMDI 因子分解探寻低消费原因 - 改革开放以来，中国居民消费率经历三个阶段：1978 - 2000 年先上后下，2000 - 2010 年持续下降，2010 年至今稳步回升 [25] - 采用 LMDI 模型将居民消费率变化拆解为消费倾向、二次分配和初次分配三大因子，消费倾向和初次分配主导了消费率长期趋势 [27][28][32] - 各阶段影响消费因素不同：1978 - 2000 年，前期消费率上升后因通胀和政府引导回落；2000 - 2010 年，外需替代内需和初次分配失衡导致消费率下降；2010 年至今，消费倾向主导消费率趋势，疫情影响消费倾向和消费率 [35][41][44] 美日转型启示录 美国经验：人口红利 + 消费信贷创新 - 二战后美国通过人口红利、城镇化提升和可支配收入增长释放内需，政府通过金融制度创新和社会保障体系建设推动消费发展 [47][51] 日本经验：国民收入倍增计划 - 日本在 1970 年代通过产业升级、社保改革和金融服务完善实现消费扩容，但转型面临劳动力转移滞后问题 [53][57][59] 中国启示：城镇化、收入增收仍有空间 - 中国消费转型面临人口老龄化前置、城镇化相对滞后和收入增速相对不足问题，转型难度或高于美日，预计需 15 年左右迈向消费大国 [4][71][115] 政策工具箱：多维消费驱动战略 提升财产性收入：从利息依赖到权益赋能 - 中国财产性收入存在“利息依赖、权益缺位”问题，需通过资本市场改革提升分红比例、稳定资产价格激活居民财产性收入 [76][79][116] 社保制度迭代：从普惠性覆盖到质量提升 - 中国社保体系存在覆盖不足和保障质量差异问题，需提升社保体系包容性，优化缴费和补贴标准 [80][89] 人口结构优化：释放短中长期消费潜力 - 生育政策优化可释放消费潜力，当前生育补贴政策需扩容，同时应发展银发经济 [90][95][100] 观念革新：消费文化构建 - 中国消费文化需转变，可借鉴美日经验，通过媒体引导和政策推动塑造消费文化 [103][104][107] 增加优质服务消费供给 - 中国服务消费供需错配，需扩大服务业开放，构建跨境服务贸易促进体系，深化对内开放制度改革，推动优质服务业供给 [109][112] 总结与展望 - 中国需转向消费驱动增长模式，预计 15 年左右迈向消费大国 [114][115] - 促进消费需聚焦收入、人口结构、社会保障与文化建设四大维度，同时提升服务消费供给 [116]

报告行业投资评级 - 看好，维持 [6] 报告的核心观点 - 茶饮行业是经济周期和人口周期共振的产物，中国现制茶饮已发展为千亿级新消费赛道，行业呈现折叠态竞争，下沉市场和国内外市场有增长空间，平价产品价格带增长潜力和竞争格局相对占优，茶饮品牌核心竞争力在于前端门店赋能和后端供应链建设 [12][20][49][55] 根据相关目录分别进行总结 消费：经济周期、人口周期共振的产物 - 消费受经济周期和人口周期影响，经济周期影响消费选择，不同阶段有不同消费特征，如日本经历四个消费时代，中国1990 - 2019年人均GDP复合增速14%消费升级，2020年后人均GDP复合增速7%消费转型 [13] - 消费核心影响因素包括当期收入、收入预期、人口总数、年龄结构、家庭结构、人均GDP、就业/通胀、技术变革等，25 - 35岁是人生消费高峰期，不同代际人口基数、年龄、人均消费体量影响消费增速 [13][16] 茶饮行业：空间、格局、壁垒 - 中国现制茶饮行业历经30年迭代，从粉末冲调发展为千亿级新消费赛道，2015 - 2018年CAGR 27%，需求从功能需求演变为新时代消费需求，包括产品、体验、社交、品牌四个维度 [20][21][24] - 行业呈现折叠态竞争，价格带收窄向中间集中，咖啡和奶茶店品类交叉；国内渠道维度预计2030年现制茶饮开店空间在乐观、中性、悲观假设下分别达94.4、68.6、42.8万家，5年CAGR分别为21%、16%、11%，客群维度要扩大目标消费者基数和提升复购频次；国外东南亚主要国家茶饮市场理论店铺数量约23.1万家，约为中国当前市场店铺数量的36% [30][37][45] - 对比行业价格带增长潜力和竞争格局，平价产品价格带相对占优，平价市场CR1~60%，CR3~77%，CAGR~19%，大众市场CR1~18%，CR3~43%，CR5~60%，CAGR~20%，高端市场CR1~20%，CR3~41%，CAGR~9% [49][51] - 茶饮品牌核心竞争力在于前端赋能加盟商能力和后端供应链能力，单店模型上高端茶饮依托品牌势能，平价品牌小投入、薄利多销；供应链体系决定茶饮品牌宽度，头部茶饮品牌通过升级供应链完善自身护城河，如自建原料生产基地、优化仓储物流体系、加强数字化管理、与供应商紧密合作等 [55][56][57] 投资建议 - 供给端茶饮门店数量增长趋于理性化，行业竞争有所放缓，需求端茶饮成为新消费时代年轻人展现生活方式等的载体，茶饮子行业景气度空前，推荐关注所在价格带有开店空间，市场集中度高，竞争格局相对较好，且有经营壁垒的茶饮公司 [64]

产业趋势 - 中国经济增长引擎向消费转型的趋势持续 [1] - 2025年全球贸易摩擦及国际局势扰动背景下 以内需为导向的消费板块防御性与确定性凸显 [1] 政策与宏观环境 - 2024年至今促消费政策密集出台 [1] - 社零增速及消费者信心指数呈现U型复苏 [1] - 下半年政策面有望持续发力 [1] 微观企业表现 - 大部分食饮企业已完成渠道库存去化 [1] - 企业通过品类拓展、渠道创新及效率提升驱动收入利润增长 [1] 投资机会 - 大众品板块龙头价值重估与结构性增长机遇并存 [1]

政策影响 - 5月18日修订发布的《党政机关厉行节约反对浪费条例》规定公务接待工作餐不得提供高档菜肴、香烟和酒类，被业内称为"史上最严'禁酒令'" [1][2] - 2012年"八项规定"和限制"三公消费"政策导致贵州茅台公务消费占比从30%以上降至1%，公司成功转向民营企业家和普通大众消费群体 [3] - 本次政策针对公职人员、军人、武警及部分国企/事业单位员工，预计影响程度小于2012年 [3] 行业趋势 - 白酒行业年销售量从2015年起持续下滑，2024年销售量415万千升不足2015年一半，反映饮酒人群减少和人均饮酒量下降 [4] - 消费需求转向"少喝酒、喝好酒"，对贵州茅台等高端白酒形成利好 [4] - 行业整合加速，依赖政务消费的酒企将出局，集中度进一步提升 [9] 公司表现 - 贵州茅台2024年营业收入1741.44亿元，归母净利润862.28亿元，分别是2015年的5.2倍和5.6倍 [6] - 公司毛利率常年维持在90%以上，显著高于行业平均水平 [7] - 受赤水河地理环境和菌群限制，茅台酒设计产能46412吨/年，市场处于供不应求状态 [10]

神坛岁月：茅台的黄金时代 - 2018-2023年茅台终端价格长期维持在3000元以上，远超1499元官方指导价，经销商单瓶毛利超2000元[3] - 经销商囤货3个月收益率超30%，催生"茅台质押贷"、"抢酒外挂"等畸形产业链[3] - 2021年股价突破2600元，私募推出"茅台期酒"理财产品，市场将其酿造工艺异化为"时间杠杆"[5] - 2023年一瓶1957年茅台拍出880万元天价，每毫升价值1.4万元[7] 泡沫破灭：价格体系崩塌 - 2025年散瓶批发价跌破1800元，较峰值腰斩[8] - Z世代白酒消费量较80后下降47%，自饮茅台比例不足3%，主要用于孝敬或投资[8] - 2024年新版禁酒令致政务系统白酒消费锐减70%，某省公务用酒支出降92%[10] - 2025年茅台投资收益率从28%暴跌至5%，电商平台出现1499元秒杀价击穿渠道利润[11] 战略转型：回归消费本质 - 推出100ml小瓶装(399元)和43度低度酒，婚宴场景订单增长300%[14] - "i茅台"直营平台掌控76%流量，经销商毛利率压缩至15%以内[16] - 取消23家违规经销商资格，严打批条经济[16] - 文创酒开瓶率达68%，通过"家谱酒"和"茅友嘉年华"重建情感联结[16] 历史启示与未来方向 - 1988年主动降价30%和2013年培育商务消费的成功经验[18] - 需将5.6万吨基酒储备转化为普惠产品，而非资本炒作工具[18] - 从"稀缺性叙事"转向"品质承诺"，真正进入大众消费场景[18]

报告公司投资评级 - 评级为买入，上次评级也是买入 [1] 报告的核心观点 - 2024年公司营业总收入和归母净利润同比增长，完成年初目标，分红率略低于市场预期 [3] - 分产品看，茅台酒和其他系列酒营收均增长，系列酒增速趋缓，茅台酒投放量增加致价格承压，吨价提升源于出厂价上涨和结构提升 [4] - 2024年批发代理渠道拉动收入增长，酱香系列酒布局拓展，i茅台收入下滑，公司盈利能力稳定，费用率波动小 [5][6] - 2025年茅台酒国内计划投放略增，将从产品、渠道、消费者培育方面转型，有望实现目标并稳定飞天茅台价格 [7][9][10] 根据相关目录分别进行总结 事件概述 - 2025年4月2日公司发布年报，2024年营业总收入1741.44亿元，同比+15.66%，归母净利润862.28亿元，同比+15.38%，收入业绩符合市场预期 [2] 分析判断 顺利完成全年目标，24年主旋律仍为放量 - 2024年营业总收入和归母净利润同比分别+15.66%/+15.38%，完成年初目标，分红率75%低于2022年及2023年，略低于市场预期 [3] - 2024年茅台酒营收1459.28亿元，同比+15.28%，其他系列酒营收246.84亿元，同比+19.65%，占比分别为83.80%/14.17%，24年1935销售收入120亿元 [4] - 2024年茅台酒/其他系列酒销量同比分别+10.22%/+18.47%，吨价同比分别+4.59%/+1.00%，茅台酒投放量增幅环比2023年略收窄，市场价格承压，吨价提升源于出厂价上涨和结构提升 [4] 酱香系列酒加快经销体系外布局，全年盈利能力保持稳定 - 2024年批发代理/直销收入分别为957.69/748.43亿元，同比分别+19.73%/+11.32%，24年靠批发代理渠道拉动增长，净增国内经销商63家，净减国外经销商2家，均为酱香系列酒经销商 [5] - 2024年i茅台收入200.24亿元，同比-10.51%，致直销渠道收入增速趋缓，推测下半年酒厂控制平台投放量及下架1935申购所致 [5] - 2024年毛利率91.93%，同比微降0.03pct，净利率52.27%，同比下降0.22pct，盈利能力稳定，费用率整体波动小 [6] 25年国内计划投放略有增长，将从产品、渠道、消费者培育等方面做好转型 - 2025年茅台酒国内市场计划投放较2024年略增，减缓市场供给压力 [7] - 2025年延续产品腾挪方案，减少飞天53°500ml及珍品茅台投放量，调增飞天53°1000ml投放量，开发新品满足终端多元化需求 [7][8] - 2025年调整专卖店、商超、电商渠道产品结构，将部分规格产品改为分销制，提价体现为报表收入及销售吨价提升 [8] - 2025年推进“三大转型”，做好渠道协同和消费触达，解决供需不适配问题，客群转型聚焦“新商务”人群 [9] 投资建议 - 2025年公司目标营业总收入增长9%左右，有望实现目标并稳定飞天茅台价格 [10] - 调整25 - 26年盈利预测，新增27年盈利预测，2025年4月3日收盘价对应25 - 27年PE分别为21/20/19倍，维持“买入”评级 [10] 财务摘要 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|150,560|174,144|190,657|200,174|206,932| |YoY（%）|18.0%|15.7%|9.5%|5.0%|3.4%| |归母净利润(百万元)|74,734|86,228|93,638|99,687|104,017| |YoY（%）|19.2%|15.4%|8.6%|6.5%|4.3%| |毛利率（%）|92.0%|91.9%|92.2%|92.2%|92.1%| |每股收益（元）|59.49|68.64|74.54|79.36|82.80| |ROE|34.7%|37.0%|28.8%|23.5%|19.7%| |市盈率|26.37|22.86|21.05|19.77|18.95| [12] 财务报表和主要财务比率 - 包含利润表、现金流量表、资产负债表相关数据及成长能力、盈利能力、偿债能力、经营效率、每股指标、估值分析等主要财务指标 [16]