访问性质与核心基调 - 意大利总统马塔雷拉对比利时的国事访问实质上是一场重要的“欧洲宣言”，远超礼节性交流 [1] - 马塔雷拉在布鲁塞尔有“回家”的感觉，视其为欧洲大陆生活的核心枢纽，以此定下主人翁般的访问基调 [3] - 此行标志着意大利在欧盟中的角色正从低调转向积极争取发声权和引领改革 [8][11] 欧洲面临的主要危机 - 欧洲正遭受外部威胁，包括未结束的俄乌冲突和动荡的中东局势，全球地缘政治波涛冲击欧洲 [5] - 欧盟内部“锈蚀”问题更令人担忧，离心力加剧，民粹主义抬头，对布鲁塞尔官僚主义和低效率的普遍不满严重威胁凝聚力 [5] - 欧盟成立的基石——“民主、社会进步、人民自由”正遭到侵蚀 [6] 对欧盟改革的呼吁与警告 - 马塔雷拉明确呼吁欧盟进行改革以提高决策效率，并以能源政策分歧拖延半年未能达成为例，指出拖延加剧了民众不信任 [8] - 警告若欧盟制度无法有效运作以回应民众需求，“制度信任”的崩塌将不可避免 [9] - 强调民主核心在于议会及“辩论与妥协”，反对任何削弱欧洲国家主权和人民自由的行为 [13] 意大利的角色转变与战略意义 - 作为欧盟创始国，意大利正从过去在许多议题上犹豫不决转向主动站回欧盟核心引领解决问题 [11] - 在当前德国忙于稳定经济、法国深陷财政危机之际，意大利站出来发声能起到带动更多成员国团结合作的关键作用 [13] - 马塔雷拉访问比利时议会的举动旨在提醒欧盟各国守护共同价值，避免因内耗拖延而导致欧盟解体 [13]

关税政策演变与影响 - 2018年第一任期开始针对钢铝制品征收25%和10%关税，随后加拿大和欧盟反击导致美国农产品出口受阻 [5] - 2018年7月对340亿美元中国商品加税，中国同等规模回击，企业将生产线转移至越南等地，美国消费者面临电子产品、玩具等价格上涨，家庭开支增加数百美元 [5] - 2019年5月将税率提升至25%，覆盖2000亿美元商品，引发股市波动，道琼斯指数一度大跌 [5] - 2020年1月签署第一阶段协议但多数关税保留，拜登政府2021年维持原状并进行供应链审查 [7] - 2025年1月特朗普再次就职后，2月4日对所有进口加征10%关税，2月27日针对中国进一步提高，前八个月中美双边贸易额缩水 [7] - 2025年4月2日动用紧急权力对全球征收10%关税，5月生效导致港口检查费用增加、卸货速度放缓，5月12日与中国达成协议减少中方关税但美方基准不变 [7] - 2025年7月10日威胁加码关税，12日对欧盟和墨西哥征收30%关税，引发市场指数下滑 [7] - 2025年8月11日延长对中国关税暂停90天，9月进口下降，港口集装箱数量显著减少，10月9日延迟原定11月增加的关税，全球供应链中断促使企业讨论备用方案 [9] 经济与市场反应 - 关税政策导致企业成本上涨，消费者购买商品价格上升，股市震荡不定，并拖累全球供应链 [1] - 2018年关税使美国公司和消费者额外承担510亿美元成本，贸易赤字不降反升，因进口价格上涨而出口未改善 [9] - 2022年美国通胀峰值达到8.5%，部分原因在于贸易成本推高 [7] - 农民和制造商因出口订单丢失、库存堆积而受害，每次新关税宣布都引发交易员抛售，股市反应剧烈 [11] - 通胀压力增大，美联储加息步伐跟不上，长期看损害美国国际信誉，盟友转向其他贸易伙伴 [11] - 2025年贸易摩擦持续导致全球经济放缓，美国通胀可能再度抬头，企业倒闭现象增多 [17] 产业与就业影响 - 关税政策旨在保护本土产业并使制造业回流，但企业更倾向将生产线转移至东南亚而非美国，因劳动力成本和法规问题 [9] - 制造业回流效果不显著，就业未见明显增加，成本最终传导至消费者 [5] - 蓝领工人和中西部选民因特朗普承诺而支持其政策，但实际未解决问题反而加重负担 [3] 长期结构性挑战 - 美国国内财富集中在上层，底层民众机会减少，收入不平等程度高，人均GDP领先但许多人负担不起基本医疗和教育 [3] - 精英阶层未将资源投入民生改善，大学学费连年上涨，贷款利率高于房贷，导致许多人无法接受高等教育 [3] - 社会分裂加剧促使民粹主义领袖获得支持，但政策未解决根本问题，系统性失败表现为监狱人口增加、瘾君子和流浪汉增多 [3][13] - 特朗普主义强调孤立主义和保护主义，威胁民主价值观，加速去美元化进程，其他国家开始采用本地货币结算 [13] - 长期忽视公平投资导致政治危机，民粹主义反噬加速帝国衰落迹象 [18]

行业结构性转变 - 传统研究型智库的辉煌岁月正在急速消退 其专业性和独立性被削弱 [1] - 新兴保守派智库借政治环境变化一路高歌猛进 搭建闭环的人才输送体系 [3] - 智库角色从独立的思想工厂转变为政党的忠诚工具 政策源于情绪和身份而非分析 [8] 新兴智库运营模式 - 新兴机构专门筛选忠于特定政治议题的人才 构建从研究员到政府高官的输送渠道 [3] - 传统基金会推出厚达922页的《2025计划》 集100多家机构观点 包含313个政策目标 [3] - 政策生产机制要求产品必须包含敌人、危机、解决方案三要素 复杂问题被简单化 [6] 政策制定逻辑变化 - 政策制定标准从专业判断转变为政治忠诚 通过价值观测试进行人才筛选 [4] - 自由贸易和国际合作等传统议题被边缘化 政策逻辑被民粹情绪主导 [6] - 研究报告从独立分析工具化武器 理性务实空间被压缩 [6][8] 对特定领域政策影响 - 保守派智库不断渲染特定国家威胁 舆论环境被单一化操控 [6] - 政策建议呈现极端化、简单化趋势 包括科技脱钩和关税惩罚等措施 [6] - 涉华战略的冒进性升级 误判可能性直线上升 政策弹性被大幅削弱 [6][8]

全球化进程的演变与影响 - 早期全球化被普遍视为理想的乌托邦，资本可自由跨国流动，新市场待开发，发展中国家有望崛起 [3] - 1990年代克林顿总统将全球化描述为“无敌的力量”，并推动美国加入世界贸易组织，尽管多数人预见到国内工人将受损 [5] - 后续发展表明，全球化与经济动荡、政治分裂密切相关，如印度尼西亚动荡、俄罗斯卢布危机及美国工人失业等实例 [3] 资本与劳工的对立关系 - 全球化带来的好处主要由资本和高技能人才获得，而低技能工人面临失业，其工作岗位被低价劳动力取代 [5] - 这种不平等加剧了社会矛盾，并使富人和企业能够逃避税收 [5] - 本质上，美国工人在全球化过程中被视为可随时舍弃的筹码，其利益未被真正关注 [22] 政策应对及其失效 - 克林顿政府提出“贸易调整援助”计划，旨在通过职业培训、基建项目帮助失业工人转型，但申请程序繁琐，仅不到10%的合格工人受益 [5] - 该计划在《北美自由贸易协定》中仍被坚持使用，但未获两党真心支持，工人所得帮助微乎其微 [5] - 2011年固特异轮胎工厂关闭导致1900名工人失业，参加培训者仅三分之一能在新行业找到工作，且工资普遍下降，部分人收入减少近一半 [14] 产业与就业的具体冲击 - 《北美自由贸易协定》后，工厂数量未大幅减少，但受墨西哥低价劳动力冲击的工人苦不堪言 [10] - 特朗普政府2018年实施钢铁和铝关税，钢铁行业增加约一万个岗位，但下游汽车和家电行业裁员七万多人，形成“拆东墙补西墙”的局面 [16] - 疫情爆发揭示全球供应链脆弱性，“准时制”生产模式过度依赖全球供应链，导致商品短缺和生产困难 [18] 社会反应与政治转向 - 1999年世界贸易组织西雅图会议爆发大规模抗议，工人呼声达到顶点，其核心是反对被持续牺牲 [10][13] - 奥巴马执政期推进的《跨太平洋伙伴关系协定》因偏袒企业条款引发强烈反弹，至2016年大选时主要候选人不敢公开支持 [16] - 特朗普当选后退出TPP，并通过定向关税施压企业回迁生产线，但实际效果不尽如人意 [16] 全球化未来的挑战与反思 - 全球化并非不可逆转，但需让美国工人真正受益，政府责任是减少损失、创造新工作以推动经济增长 [21] - 需反思将依赖工厂生计的小镇居民诉求视为“无知的保护主义”的倾向，关注工厂外迁后居民的生存问题 [19] - 当前民粹主义蔓延，全球化未来路径仍无明确答案，政策建议如提高企业税、打击避税、重建社保体系等缺乏实操性 [21]

选举背景与过程 - 选举直接诱因是首相石破茂领导的政府成为参众两院“双少数政府”，在党内逼宫下辞职以承担败选责任 [1] - 第一轮选举中高市早苗以183票位居第一，小泉进次郎以164票位居第二，林芳正以134票位居第三 [6] - 高市早苗在47张都道府县支部代表票中获得36张，与小泉进次郎拉开25票差距，而去年石破茂仅获得26张代表票压制高市早苗5票，显示基层支持显著增强 [6] - 在麻生太郎派阀转向支持下，高市早苗在第二轮以185票对156票击败小泉进次郎当选总裁 [7] 政策方向与市场影响 - 经济战略上倾向于扩张性财政政策，支持为低收入家庭提供税收抵免，强调迅速制定并实施能产生快速效果的政策，被视为安倍经济学2.0 [10] - 其当选后日本股市全面飘红，显示市场对扩张性财政政策的积极反应 [10] - 主张重新审视外籍劳工政策，严格执行对经济动机难民的遣返法律，旨在吸引参政党的支持者回流自民党 [11] 政治格局与联盟策略 - 当选意味着岸田文雄时代以来的温和中立政策结束，自民党基层对政府中道化政策不满 [2][8] - 可能将国民民主党纳入执政联盟，因其保守年轻选民基础与自民党中右翼理念相近，且其减轻生活成本压力的政策与高市早苗的扩张性财政目标一致 [17] - 与传统盟友公明党的关系面临考验，但公明党退出联盟可能导致自身政治力量萎缩，因此自公联盟可能维持 [15][16] - 党内分裂可能性不大，高市早苗可运用民粹优势，通过提前大选挑战叛党议员并吸引参政党支持者回流 [18] 国防与国际关系 - 在国防和修宪问题上继承安倍路线，试图正式承认日本自卫队地位，并支持增加国防预算 [11][18] - 强调减少对美国安全保障的过度依赖，但此举与美国要求盟友承担更多负担的压力相符 [18] - 将面临在中美之间平衡的挑战，需在坚持日本民族主义的同时处理国际关系 [18][19]

资本主义体系的现状与问题 - 美国资本主义经济机器在2019年已显现出严重问题，并在后疫情时代加速恶化[1] - 资本主义通过金钱回报生产性活动并优化资源配置，从而提升民众生活水平[9][10] - 当前系统产生自我强化反馈循环，扩大收入/财富/机会差距，使资本主义和美国梦处于危险之中[118] 收入与财富不平等 - 1980年以来收入底层60%壮年劳动者实际收入毫无增长，而前10%收入翻倍，顶层1%收入增长两倍[19][20][21] - 前1%人口财富总量超过后90%人口总和，财富差距达1930年代末以来峰值[25][28] - 前40%人群平均财富是后60%人群十倍以上，较1980年六倍差距显著扩大[31] 社会流动性下降 - 子女成年后收入超过父母的比例从1970年90%降至现今50%[23] - 底层五分之一人口在10年内上升到中间五分之一概率从1990年23%降至2011年14%[36] - 美国经济流动率现为发达国家中最差之一，父亲收入最低四分之一的子女仅8%机会进入最高四分之一[38][39] 教育体系不平等 - 美国儿童贫困率17.5%，高贫困学校PISA测试成绩比富裕学校低25%左右[44][49] - 贫困社区每名学生获得州和地方资助比富裕社区少1000美元，低收入地区学校资金严重不足[65][66] - 私立学校生均支出约23000美元比公立学校14000美元高出70%，私立学校PISA测试成绩平均高出4.3%-6.9%[73][74] 劳动力市场与公司行为 - 企业收入中用于利润的百分比相对员工薪酬份额自1929年来持续增加[125] - 公司为追求利润开发替代人力技术，并将生产转移至其他国家，这对公司利润有利但对美国工人收入不利[122][123] - 中央银行印钞推高金融资产价格，使拥有金融资产的富人更富，而大多数穷人因信誉差难以获得信贷[129][131] 政策改革方向 - 需要建立公私合作伙伴关系，共同投资社会和经济绩效双底线项目[143] - 通过税收从顶层筹集资金，专门用于帮助中底层人群，并以提高整体生产力水平的方式支出[145] - 协调货币政策和财政政策，将货币信贷从储蓄倾向高的群体转移至消费倾向高的群体[147][148]

贸易保护主义政策 - 美国于2024年对中国电动车和太阳能电池加征高额关税 尽管绝大多数企业和机构反对 认为此举将导致美国消费者成本上升和就业岗位流失[3] - 关税政策导致成本转嫁至消费者 并造成14.2万个工作岗位的流失[3] - 2025年美国计划对中国制造商船额外收费 遭到美国商会和马士基等公司反对 美国自身年造船能力不足5艘 全球90%市场份额由其他国家占据[3] 移民政策与劳动力市场 - 2023年美国创纪录地驱逐了超过250万移民[5] - 当前有330万份移民庇护申请积压 申请人需等待数年才能获得结果[7] - 移民政策被两党用作选举筹码 导致2024年一项包含所有改革条款的移民政策改革方案未能通过[7] - 得克萨斯州将超过9万名移民转移至民主党州长所在的州[7] - 美国农场持续面临劳动力短缺 养老院缺乏护工 而被驱逐的移民本可填补这些岗位空缺[7] 内部政治与社会分裂 - 民粹主义抬头 普通民众因工作岗位流失和物价上涨而产生不满情绪[9] - 政客倾向于渲染外部威胁 如霸权挑战和竞争 而非解决国内实际问题[9] - 精英阶层推行贸易保护主义政策使小团体受益 并利用移民问题炒作热度 加剧了内部矛盾[10]

全球政治格局变化 - 2024年全球32场选举中有26场现任者下台 2025年11场选举中6场出现相同局面[1] - 德国主流政党得票率49%创1945年以来新低 英国为1918年以来最低 法国为1945年以来最低[1] - 美国Z世代与千禧一代选民达6500万 超越婴儿潮一代5000万成为多数派群体[1] - 特朗普2025年签署196项总统行政令 签署速度仅次于罗斯福1933-37年时期[1] 美国财政与债务状况 - 美国政府债务规模达37万亿美元 超过中国日本德国印度GDP总和[1] - 美国政府年支出7.1万亿美元 以每秒100美元速度消费需2259年才能追平[1] - 美国政府利息支出1.2万亿美元 5年期国债收益率低于3.25%时有望趋于稳定[1] - 意大利上次实现预算盈余在1905年 法国在1974年 英国在2001年 美国在2001年[1] 金融市场估值与表现 - 美国金融资产估值相当于GDP的6.1倍 略低于2021年第二季度6.3倍峰值[1] - 标普500指数市净率5.3倍为1946年以来最高 远期市盈率27.4倍在过去125年中仅2%时间被超越[1] - 美国国债10年滚动回报率-1.3%创历史最大亏损 与2009年2月美股和2018年6月大宗商品低点相似[1] - 美股牛市平均涨幅177%持续59个月 按此均值标普500将于2027年9月见顶9914点[1] 货币政策与流动性 - 全球央行自2008年以来累计降息1641次 2025年迄今降息91次创2020年以来最快宽松周期[1] - 美国货币市场基金规模达7.2万亿美元 创纪录场外现金水平[1] 经济结构与生产力 - 美国过去五年名义GDP增速52% 通胀贡献28个百分点增长贡献24个百分点 创1970年代以来最快扩张[1] - 美国近四个季度劳动生产率增速1.3% 较2020年代1.8% 2010年代1.2% 2000年代2.7%及1990年代2.2%显著放缓[1] - 中国居民消费占GDP比重40% 预计向更高水平再平衡 对比德国50% 日本55% 法国58% 英国61% 美国68%[3] 行业集中与科技投资 - AI十大巨头占美股总市值39% 对比1881年美国铁路股占63% 1972年漂亮50占标普40% 1989年日本股市占全球45% 2000年科技股占标普40%[3] - 美股七巨头资本支出占经营现金流比重55% 较2012年20%大幅上升[3] - 美国上市ETF数量4403只 超越纳斯达克上市股票4142只[1] 就业与能源需求 - 美国大学毕业生失业率8.1% 较2024年12月4.0%急剧上升 创2021年7月以来最高[3] - 人工智能到2030年将使全球数据中心电力需求翻倍 相当于日本全国耗电量 美国电价过去12个月上涨6.3%[3] 贸易与货币走势 - 美国上次实现贸易顺差在1975年 当前有效进口关税税率15%创1937年以来最高[3] - 美元自2025年1月峰值以来下跌11% 1967年以来5轮熊市平均跌幅33%[3] 资产配置趋势 - 加密货币占资产管理规模平均配置比重0.3% 黄金占机构资产管理规模2.2%[3] - 日本银行股较1987年历史高点下跌71% 尽管过去五年大幅上涨330%[3]

美国历史与自由主义传统 - 美国历史中存在自由主义与非自由主义的长期并存，非自由主义是塑造其政治发展的结构性部分[1][4] - 19世纪末进步主义时期，美国学术传统通过弗雷德里克·特纳的新边疆学说与欧洲分离，强调自身更强的自由主义传统[2] - 20世纪上半叶，美国为应对法西斯、纳粹和斯大林模式的挑战，更强调自由主义传统，威尔逊主义起到重要作用[4] 特朗普现象与社会基础 - 特朗普现象并非偶然，背后有强大的社会基础，包括MAGA派、华尔街传统右翼和硅谷科技精英[7] - 特朗普内阁几乎清一色白人，与之前政府多元化构成形成鲜明对比，带有强烈白人至上主义色彩[10] - 特朗普在共和党内支持率很高，尽管整个社会支持率不高，民主党也缺乏有力领军人物[9] 美国社会分裂与经济问题 - 美国经济不平等严重，1%的人占据绝大部分财富，导致2010年"占领华尔街"运动爆发[11] - 制造业衰败导致白人社区衰败，白人中下层处境困难，推动了特朗普的崛起[12] - 美国政治极化严重，左派过于偏激，忽视基层民众真实议题，导致社会主体被忽略[11] 美国复杂性研究 - 美国既有宣扬的自由主义传统，也有被掩盖的"暗面"，如白人至上主义、等级制排他等[4][16] - 过去对美国的研究带有美国中心主义，过于崇拜美国，现在需要更复杂的视角[15] - 《自由之困》从历史和哲学层面解释了完整的美国，是对特朗普现象最好的历史溯源[14][17]

核心观点 - 瑞银长期超配银行股并维持这一立场 认为银行股有多个支撑因素 但需精选地区和个股 [1] 宏观层面 - 银行股可作为对冲民粹主义上升的工具 当通胀保值债券收益率上升时银行股表现第二好 与收益率曲线陡峭化密切相关 [2] - 银行股在欧元或日元升值时表现最好 美元走弱时新兴市场银行表现优异 目前仍看空美元 [2] - 欧洲私人部门贷款增长显著回升 特别是法国和意大利企业贷款 欧洲银行股目前符合公允价值 但预测PMI和欧元将进一步走强 英国和日本银行股更便宜 [2] 估值情况 - 欧美银行股市盈率比长期均值低10% 欧洲11.6%的股本成本过高 应最多为10% 要实现已计入的10%-14%EPS下调需经济严重放缓 但不太可能发生 [3] - 2025和2026年全球GDP增速预期维持在2.9%和2.8% [3] 银行股重估理由 - 本轮衰退中银行抗压能力更强 瑞典经验显示经济衰退期不良贷款未明显上升 银行股表现优于大盘 [4] - 非宏观逆风显著减弱 去杠杆基本完成 巴塞尔协议Ⅲ正在放松 诉讼和罚款减少 风险控制大幅改善 [4] - 被破坏风险下降 新兴科技对银行业冲击担忧减弱 这些"颠覆者"面临更严监管且部分被传统银行收购 [4] - 并购整合加速 多个地区加快整合步伐 [5] - 银行已成为"新消费必需品" 展现稳定性 拥有最好的收益率和EPS增长组合 欧洲总收益率8.3% 美国7.2% [6] 战术层面 - 银行板块未过于拥挤 全球29个行业中排名第8 欧洲排名第9 [6] - 盈利预期修正向好 欧洲排名第2 全球排名第5(共27个行业) [6] - 未严重超买 目前超买程度为1个标准差 通常三分之二时间内表现优于大盘 [6] - 银行板块在全球PMI新订单与支付价格指标中表现最佳 [6] 推荐银行 - 欧洲/英国：BAWAG 荷兰国际集团 渣打银行 巴克莱银行 Intesa [7] - 美国：第一资本信贷 Citizens Financial KeyCorp 信达金融 韦伯斯特金融 SouthState [7] - 其他地区：Bradesco(巴西) Piraeus(希腊) [7] 筛选标准 - 聚焦利率接近降息周期尾声或异常高位预计将降息的国家 [7] - 聚焦货币强势国家的银行 [7] - 关注评分卡中表现良好的国家：南非 意大利 西班牙 英国和印度尼西亚得分最高 [7] 全球股票策略偏好 - 零售银行：欧洲如ABN AMRO NatWest Intesa [8] - 部分新兴市场敞口：超配巴西银行与渣打银行 [8] - 美国投行：如摩根大通 [8] - 日本银行：自上而下分析表明非常有吸引力 [8] 对美国银行偏好较弱原因 - 预计美国国内需求将从2025年第二季度到第四季度急剧放缓(同比增速从2.3%降至0.5%) [8] - 利率可能比市场预期下行更快 [8] - 美元疲软相对不利 [8] - 美国银行股的股本成本相较欧洲不具吸引力 [8]