投资评级与核心观点 - 报告对迅安科技的投资评级为“增持”，且为维持评级 [1][3] - 报告核心观点是看好公司募投项目投产带来的业绩贡献，并维持“增持”评级 [3] - 尽管公司2025年前三季度业绩承压，营收同比下滑16.70%至1.41亿元，归母净利润同比下滑29.41%至3102.72万元，但分析师仍维持积极展望 [3] 公司财务表现与预测 - 基于折旧摊销对业绩的影响，报告下调了2025-2027年盈利预测，预计归母净利润分别为0.61亿元、0.72亿元、0.86亿元 [3] - 对应的每股收益（EPS）预测分别为0.83元、0.99元、1.17元 [3] - 当前股价对应的预测市盈率（PE）分别为22.4倍、18.8倍、15.9倍 [3] - 预计公司营收将从2025年的2.53亿元增长至2027年的3.40亿元，年复合增长率可观 [7] 公司运营与战略发展 - 公司高度重视研发，2025年前三季度研发费用为816.52万元，占营收比例为5.79% [4] - 2025年8月，公司创新智慧工厂正式启动，标志着品牌焕新与战略全面升级 [4] - 公司积极优化市场布局，加强国内外市场拓展，2025年前三季度销售费用投入479.17万元，占营收3.40% [4] - 由于新厂区投产前的折旧摊销计入管理费用，2025年前三季度管理费用同比增长31.52%至1175.84万元，占营收8.34% [4] 行业前景与市场环境 - 中国个体防护装备产业规模每年以约15%的速度增长，位居全球前列 [5] - 《个体防护装备配备规范》国家强制标准的执行进一步支持和规范行业发展 [5] - 随着国内职业教育规范和宣传力度加大，从业人员的职业安全意识提高，对个体防护装备的主动需求预计将不断增加 [5] 公司估值与财务指标 - 报告预测公司毛利率将保持稳定，2025-2027年预计在40.9%至41.3%之间 [7] - 净利率预计从2025年的24.0%逐步回升至2027年的25.2% [7] - 净资产收益率（ROE）预计先略降至2025年的18.0%，之后回升至2027年的20.7% [7] - 市净率（P/B）预计从2025年的4.0倍逐步下降至2027年的3.3倍 [7]

财务表现 - 25Q3公司收入为146.5亿元，同比增长16.0% [1] - 25Q3公司归母净利润为2.2亿元，同比下降41.6% [1] - 25Q3公司扣非归母净利润为2.2亿元，同比下降7.5%，降幅较年内持续收窄 [1] - 归母净利润与扣非净利润增速差异主要因政府补贴错期所致，去年补贴主要在Q3，今年主要在Q2 [1] 行业趋势与需求 - 25Q3中国市场金饰需求为84吨，同比下滑18%，环比增长21%，为2007年以来最疲软的三季度表现 [1] - 高金价下行业增长模式由过往渠道增长转变为品牌和产品驱动增长 [1] - 行业向差异化、轻量化、高端化转型趋势明显，传统婚庆克重类黄金饰品承压 [1] - 金价在经历5-8月高位横盘后，于9月开启新一轮急涨后回落，导致消费者产生观望情绪 [1][2] 公司战略与产品 - 公司结合盛唐文华与非遗工艺推出盛唐风华系列，年内推出该系列新款112款 [1] - 公司与电影《长安的荔枝》联名推出黄金荔枝系列 [1] - 公司通过深挖中华文化、多维度联名以触达更多年轻消费群体，推动品牌焕新 [1] - 公司作为国资黄金珠宝龙头，品牌具备深厚历史底蕴 [2] 政策影响与行业展望 - 近期黄金市场增值税政策调整，非投资用途会员在分销时将面临更高成本 [2] - 成本上升或使中国黄金珠宝短期需求面临阻力，但长期将推动行业向注重工艺设计创新加速转型 [2] - 对下半年而言，行业整体处于低基数下逐步回暖的态势 [2]

公司品牌与产品 - 三枪品牌亮相2025秋冬上海时装周并展示“匠心200支”系列产品 该系列采用200支针织面料 为棉中天花板 质感丝滑穿着舒适 [2] - 公司将神舟十七号航天员出舱配套内衣技术民用化 产品具备吸湿快干、抗菌、消臭、远红外发热等特性 [2] - 公司拥有三枪、菊花、海螺、民光、凤凰、钟牌414和皇后等多个中国名牌和上海名牌 产品覆盖内衣、家纺、毛巾、毛毯、商务衬衫及儿童服饰 [4] - 三枪品牌于2019年亮相纽约春夏时装周 成为首个走上国际时装周的中国贴身内衣品牌 并连续5年亮相上海时装周 [5] - 民光品牌于今年9月推出“新百子”四件套 传承传统百子图吉祥内涵并结合现代设计 [6] - 今年10月 三枪作为FISE世界极限运动赛事高级合作伙伴 携手旗下8大品牌打造潮流互动空间以拥抱年轻潮流 [6] 公司发展历史与战略转型 - 公司前身为上海第十七棉纺织厂 于1992年改制成立 1993年于上海证券交易所上市 为中国首批股份制上市公司之一 [3] - 1998年通过资产置换 上海三枪集团、上海菊花纺织、上海民光国际、上海海螺服饰四家企业进入公司 主营业务变更为生产高档内衣、针棉织品等 [3] - 公司在三个关键节点通过求变生存：20世纪90年代初由外贸转向内销并主打自主品牌 1998年通过渠道下沉和开设街边店赢得消费者 2008年电子商务兴起时成立电商运营部并于2012年实现全平台运营 [3] - 公司立志成为国内一流、国际知名的时尚品牌企业 将聚焦科技、绿色低碳和高质性价比三大核心竞争力 [7] - 上海市国资委2025年印发的计划将三枪列为做精做优的“提升层”品牌 公司将在“十五五”期间持续推动品牌焕新发展 [7] 科技创新与研发 - 公司坚守“以人为本”方针 持续创新迭代核心高端面料、升级研发内衣基础面料、提升功能性面料特殊性能 形成差异化市场引领能力 [5] - 公司于1996年成立上海市纺织行业第一个市级技术中心 以研发创新引领品牌发展 [5] - 航天员出舱内衣技术已转化应用于三枪朵绒棉、华绒等系列产品 获得市场高度认可 [5] - 2025年春夏产品中 冰泉棉升级增加了抗菌、防螨航天技术 清风莫代尔升级增加了导湿、排汗、抗菌、防螨航天技术 [7] - 公司计划在“十五五”期间建成自主可控的数据资产管理体系 深度挖掘数据价值以支持战略决策和业务创新 [7] - 公司旗下针织九厂面料实验室发布火绒棉系列新产品 宣称“棉会发热” [8] 供应链与渠道建设 - 公司在高端核心面料自有供应链基础上 整合社会资源 内外循环协同互补 打造供应链成本价值洼地和快速反应能力 [6] - 公司打造适合不同消费群体、区域和地区的精准营销体系 [5] 国际化与海外拓展 - 公司持续进行内外贸一体化联动发展 在内外贸产品面料和供应链上实现共享 并加速推进品牌出海 [8] - 公司发挥龙头外贸业务优势 有针对性地开拓国际渠道 重点加强线上线下海外营销渠道的拓展与布局 [8] - 公司于2018年在埃塞俄比亚投资建设海外服装生产基地 并创立自有咖啡豆品牌“ESSEQARO” 形成埃塞生豆直采、国内烘焙、全渠道销售的业务模式 目前外贸业务聚焦埃塞咖啡、意大利红酒等重点产品 [8]

产品发布与定价 - 长城汽车旗下欧拉品牌于11月12日开启全新A级纯电SUV欧拉5的预售，预售价区间为10.98万-14.28万元 [1] - 新车定位为“Z世代严选车”，主打“极美”、“极智”、“全球品质”三大卖点 [1] 产品设计与美学 - 欧拉5采用“自然美学”设计，配备50万元级唯一能量产的“极光绿”液态金属漆 [3] - 内饰氛围融入东方“留白”艺术 [3] - 品牌选择代言人侯明昊，旨在通过明星与粉丝互动构建情感连接 [3] 智能化与核心技术 - 欧拉5搭载长城汽车全栈自研的Coffee Pilot Ultra辅助驾驶系统，配备激光雷达等27个感知硬件 [5] - 系统实现不依赖高精地图的全场景NOA，并支持跨楼层记忆泊车等200多种泊车场景 [5] - 车辆采用远超新国标的二代短刀电池，CLTC工况下能耗为同级最低的11.6kWh/100km [5] - 底盘由长城宝马原班人马进行“大师级底盘调校” [5] 品牌战略与全球化 - 欧拉5的发布是品牌从“只爱女人”进行焕新的关键一步，并释放出加强全球产品战略的雄心 [5] - 依托长城汽车全球化体系，欧拉品牌已进入全球50多个国家和地区，拥有近60万用户 [5]

公司管理层变动 - 创始人许世辉之女许阳阳正式接任集团总裁，完成代际交接 [1] - 公司为年营收近200亿元的食品巨头 [1] - 许阳阳自2008年加入公司，拥有17年内部深耕经验，经历车间管理、生产统筹、产品开发、品牌运营等多岗位历练 [1] 公司发展历程与业务构成 - 公司前身惠安美利食品厂于1989年在福建泉州创立 [1] - 形成食品、饮料两大支柱产业结构，旗下品牌包括达利园、好吃点、可比克、和其正、乐虎、豆本豆、美焙辰等 [1] - 集团于2015年在香港联交所主板挂牌上市 [1] 新任总裁过往业绩与能力 - 许阳阳于2014年出任集团执行董事及副总裁，并于2015年牵头完成公司香港上市，成为当年全球消费品项目最大IPO，公司市值最高峰时接近千亿港元 [3] - 2017年，她和团队瞄准植物基营养蓝海，推出豆本豆品牌，推动植物蛋白饮品行业工艺升级 [3] - 2023年负责牵头执行达利出海战略，以印尼为桥头堡，同步布局泰国、越南、沙特，形成四大海外生产基地 [3] 公司近期经营业绩与挑战 - 2016年至2019年，公司营收从178.42亿元增长至213.75亿元 [5] - 2020年至2022年，营收分别为209.62亿元、222.94亿元与199.57亿元，净利润分别为38.49亿元、37.25亿元与29.90亿元，经营情况整体下滑 [5] - 2023年，因股价长期低迷、融资功能有限，公司选择私有化退市 [5] - 2024年，公司营收已降至180.7亿元，面临业绩持续走低和增长瓶颈的挑战 [5]

品牌战略焕新 - 公司品牌加速从专注女性细分赛道向聚焦Z世代的"时尚精品汽车品牌"全面焕新 [1] - 欧拉5的预售发布是品牌战略焕新的关键一步 [1][6] - 品牌角色从产品"定义者"转变为用户成长的"见证者"与"同行者"，构建情感共鸣 [6] 欧拉5产品核心信息 - 全新A级纯电SUV欧拉5正式开启预售，价格区间为10.98万-14.28万元 [3] - 产品具备极美设计、极智科技与全球品质三大核心优势 [3] - 公司定位该产品为年轻用户的"严选车"，旨在回应Z世代对高品质纯电出行的需求 [6] 产品具体特性 - 外观采用"自然美学"设计，"极光绿"液态金属漆搭配东方"留白"内饰 [5] - 智能化搭载长城全栈自研Coffee Pilot Ultra辅助驾驶系统，凭借27个感知硬件实现无高精地图全场景NOA，覆盖200多种泊车场景 [5] - 品质采用二代短刀电池、大师级底盘调校，CLTC工况下能耗为11.6kWh/100km [5] 市场营销与用户权益 - 营销以"活出光芒 共赴热爱"为核心，签约品牌代言人侯明昊契合Z世代"搭子文化" [6] - 为首批用户提供"光芒热爱"五重购车权益，包括订金抵扣、以旧换新补贴、专属配色升级等 [6] 行业定位与全球布局 - 欧拉5精准填补行业对年轻化、高品质纯电产品的需求缺口 [5] - 依托长城汽车全球化体系，欧拉品牌已进入50多个国家和地区，积累近60万全球用户 [6] - 作为公司首款纯电SUV，欧拉5是中国纯电汽车"走出去"的重要布局，为品牌国际竞争增添砝码 [6]

投资评级 - 对森马服饰的投资评级为“买入”，且为维持评级 [1] 核心观点 - 2025年第三季度公司营收延续稳健增长，归母净利润增速转正，主要得益于费用控制 [8] - 受益于天气转冷，2025年10月终端零售实现同比双位数增长，为第四季度收入增长奠定良好开局 [8] - 维持2025-2027年归母净利润预测为9.8亿元、11.5亿元、13.9亿元，对应市盈率分别为15倍、13倍、11倍 [8] 2025年三季报业绩表现 - 前三季度营业总收入98.44亿元，同比增长4.74% [8] - 前三季度归母净利润5.37亿元，同比下降28.90% [8] - 第三季度单季营收36.95亿元，同比增长7.31% [8] - 第三季度单季归母净利润2.12亿元，同比增长4.55%，增速转正 [8] - 第三季度单季扣非归母净利润2.19亿元，同比增长13.11% [8] 分品牌与渠道表现 - 前三季度巴拉品牌零售额同比增长5.34%，森马品牌零售额同比增长2.72%，童装表现优于休闲装 [8] - 前三季度线下销售额同比增长7.9%，线上销售额同比增长2.9%，线下增长好于线上 [8] - 公司渠道持续调整，前三季度净关店220家至8105家，但直营门店占比提升，新开店以购物中心和奥莱为主 [8] - 第三季度线上分平台看，淘系实现增长，拼多多增长较快，抖音和京东小幅下滑，唯品会因战略调整有所下滑 [8] 盈利能力分析 - 前三季度毛利率为45.12%，同比上升0.36个百分点 [8] - 前三季度销售费用率同比上升3.31个百分点至28.26%，主因直营开店增多及线上投流、广告支出增加 [8] - 第三季度加强费用管控，费用率提升幅度较上半年明显收窄 [8] - 前三季度归母净利率同比下降2.58个百分点至5.45% [8] - 第三季度单季归母净利率同比下降0.15个百分点至5.73%，但较第二季度的3.61%环比回升 [8] 财务状况 - 第三季度末存货41.42亿元，与去年同期持平微降 [8] - 存货结构方面，1-2年库龄产品占比因去年秋冬装转入有所上升，但整体结构健康 [8] - 前三季度经营活动现金流净额为-4.85亿元，主要系支付货款及预付款增加所致 [8] 盈利预测与估值 - 预测营业总收入2025E为156.80亿元，同比增长7.21% [1] - 预测归母净利润2025E为9.79亿元，同比下降13.95% [1] - 预测每股收益2025E为0.36元/股 [1] - 基于当前股价，预测市盈率2025E为14.89倍 [1]

财务业绩 - 前三季度公司实现营业收入2150.72亿元，同比增长2.6% [1] - 医药工业销售收入181.64亿元，医药商业销售收入1969.08亿元 [1] - 公司实现归母净利润51.47亿元，同比增长26.96% [1] 研发进展 - 前三季度研发投入17.29亿元 [1] - 新药管线共计57项，其中创新药管线45项 [1] - 创新型重组人源抗白介素-17单克隆抗体BCD-085针对强直性脊柱炎的新药NDA上市申请已提交 [1] - 中药1.1类新药参芪麝蓉丸的III期临床试验已完成全部受试者入组 [1] - 靶向CD19、CD22的CAR-T注射液B019针对儿童急性淋巴细胞白血病、成人淋巴瘤的I期临床试验已完成部分受试者入组，针对难治性系统性红斑狼疮的临床试验申请已获批准 [1] 品牌与市场拓展 - 雷氏品牌推出十全系列食品膏，通过国际展会与潮流活动构建年轻化传播网络 [2] - 神象品牌推出"零食滋补"新概念，完成"元气三宝"系列产品首发 [2] - 公司旗下和黄药业的正气片、胆宁片均已成功出口至加拿大，胆宁片成为我国首个由生产企业自主持证、以西医适应症药品身份进入加拿大市场的中药复方制剂 [2] 商业合作 - 公司在报告期内深化与百特中国、德国赛康、科笛生物、欧彼乐等企业的战略合作 [2] - 为合作方提供更高效、更专业全链条健康解决方案 [2]

品牌战略焕新 - 公司举行品牌日暨全系产品上市发布会，标志着品牌战略全面焕新 [1] - 品牌发展的三大核心方向为制造升级、产品焕新和销售模式创新 [3] - 公司秉持“品质铸金杯”的初心，以技术创新为驱动推进产品升级和品牌建设 [4] 产品布局与发布 - 公司发布涵盖燃油与纯电的多款焕新车型，开启品牌发展新征程 [1] - 公司坚持“燃油+纯电+甲醇+CNG+混动”多能源并行战略，完善全域产品矩阵 [3] - 活动集中上市五大车型，包括三款燃油车型和两款纯电战略车型，价格区间覆盖7.69万至18.58万元 [3] - 现场展示了基于纯电车型打造的L3+级别自动驾驶车、行业特种车等特色车型，展现产品高度延展性 [3] 制造与销售模式 - 制造升级以新商用4.0质慧工厂为载体，推进智能制造体系建设以提升生产效率 [3] - 销售模式创新以“国内用户体验重塑+海外本地化运营”双轮驱动 [3] 合作与全球化 - 公司与丰田通商签署战略合作协议，签订价值2亿元订单，并在整车销售、渠道运营方面深度协同 [4] - 合作已成功落地沙特市场，未来将辐射全球更多市场，标志着由技术合作向全球市场深度协同延伸 [4] 外部支持与行业地位 - 依托沈阳汽车集团的资源优势，集团将全力支持公司在产品研发、智能制造等领域的创新突破 [2] - 公司被行业专家称为中国商用车领域的标杆品牌，三十余年来坚持品质为本 [2] - 品牌焕新升级被沈阳市政府视为当地汽车产业高质量发展的重要里程碑，市政府承诺持续优化营商环境并提供政策支持 [2] - 公司拥有三十余年技术淬炼和200万用户基础，成就“国民轻客”的时代记忆 [4]

高管离职事件 - 腾势方程豹直营事业部总经理赵长江于10月24日确认离职，结束其在比亚迪长达16年的职业生涯 [1] 赵长江在比亚迪的职业生涯 - 赵长江于2009年加入比亚迪，从区域销售经理起步，凭借京津地区的突出业绩逐步晋升 [2] - 其在2017年以31岁之龄成为比亚迪史上最年轻的销售公司总经理 [2] - 执掌销售体系期间，主导王朝网核心产品布局，为“汉”“唐”系列奠定高端基础，这两款车型成为公司突破20万元以上市场的关键 [2] 腾势品牌的转型与挑战 - 2021年赵长江接手腾势销售事业部时，该品牌深陷困境，2021年销量仅4783辆，七年累计销量不足3万辆 [3] - 其主导品牌焕新，重构品牌标识与定位，并加速直营渠道建设以取代混乱的经销商模式 [4] - 主导打造的腾势D9成为决定性产品，累计销量突破25万辆，将品牌平均售价从25万元拉升至38万元区间 [4] - 但腾势面临产品结构失衡难题，其离任时D9车型占比高达75% [4] 腾势品牌当前运营状况 - 腾势D9自2022年上市后实现对别克GL8的阶段性反超，截至2025年9月，该车年内累计销量突破7.4万辆，占腾势同期总销量的68.9% [7] - 2025年9月，腾势D9仍以月均8322辆的成绩守住高端新能源MPV头部位置 [8] - 截至2025年3季度，腾势全国门店达600家，二线及以上城市占比56% [8] - 2025年腾势设定30万辆年度目标，但截至9月仅完成10.88万辆，达成率36.2% [8] - 在比亚迪高端品牌矩阵中，腾势2025年前三季度销量为10.88万辆，落后于方程豹的11.31万辆，但远超仰望的千辆级水平 [9] 腾势产品矩阵表现 - 中型SUV腾势N7在2025年9月销量跌至98辆，较上市初期峰值缩水95% [8] - 2024年推出的旗舰轿车Z9系列在2025年9月销量表现不佳，Z9为258辆，Z9 GT为583辆 [8] - 若剔除腾势D9贡献的约7.5万辆，腾势其余车型在2025年前9个月累计销量不足3.5万辆 [8] 市场竞争格局 - 腾势D9在30万元至50万元新能源MPV市场占据32%的份额 [10] - 2025年新能源MPV市场渗透率持续提升，面临小鹏X9、奔驰EQV等竞品的密集入市 [10]