项目中标与投资 - 沙特国际电力和水务公司中标摩洛哥NOOR Midelt 2和NOOR Midelt 3光储一体化项目 总装机容量800MW光伏和1.2GWh储能 总投资额35亿美元约合人民币251亿元 [1] - 项目储能部分采用国轩高科解决方案 包括314Ah储能电芯 5MWh液冷储能系统和5.5MW PCS中压一体机 国轩高科同时提供售后运维服务 [1] 产能布局与投资 - 国轩高科摩洛哥工厂稳步推进 将实现电池和储能系统本地化生产与交付 [1] - 2024年6月摩洛哥政府与国轩高科签署战略投资协议 建设年产能20GWh新能源电动汽车电池超级工厂 投资额128亿迪拉姆约合93亿元人民币 [1]

投资评级 - 维持"推荐"评级 [3] 核心观点 - 公司为TOPCon技术领先企业 海外渠道与产能布局有望助力穿越行业周期 储能业务注入新增长动力 [3] - 高效组件技术升级带来产品溢价能力 预计产生0.5-1美分/瓦溢价 加速行业产能出清 [2] - 全球化布局成效显著 海外出货占比达60% 新兴市场表现突出 [3] - 储能业务开始放量 上半年实现多项大储及工商储项目交付 预计全年出货达6GWh [3] 财务表现 - 2025H1营收318.31亿元 同比下滑32.63% 归母净利润亏损29.09亿元 [1] - 2025Q2营收179.88亿元 环比增长29.95% 扣非归母净亏损收窄至13.09亿元 [1] - 预计2025年营收666.20亿元 2026-2027年分别达856.40/969.18亿元 [3] - 预计2025年归母净利润亏损38.68亿元 2026-2027年分别盈利24.68/40.60亿元 [3] - 2026-2027年预测PE为23倍和14倍 PB为1.9倍和1.7倍 [3][4] 业务运营 - 2025H1光伏组件出货41.84GW 保持行业第一地位 预计Q3出货20-23GW [2] - N型TigerNeo系列高效组件全球累计出货约200GW [2] - 已具备高功率产能超20GW 预计2025年底40%-50%产能实现640W+技术升级 [2] - 海外市场表现强劲 中东/东南亚/拉美市占率领先 巴基斯坦出货量达去年全年水平 [3] 技术优势 - 基于N型TOPCon技术持续创新 主流版型功率2026年有望达到650-670W水平 [2] - 产能升级投入相对可控 不涉及新增产能 [2]

核心观点 - 国内前五大光伏组件龙头2025年上半年全部亏损 总亏损额达159.31亿元 行业面临严重盈利压力[1][8][9] - 晶科能源虽保持组件出货量第一地位 但净利润同比由盈转亏 亏损29.09亿元[1][2][3] - 行业亏损主因包括价格竞争加剧 产品价格持续下跌 以及美国市场政策变化等外部因素[1][8][12] 财务表现 - 晶科能源上半年营收318.31亿元 同比下降32.63% 归母净利润-29.09亿元 同比转亏 扣非净利润-31.75亿元 同比暴跌1560.33%[1] - 前五组件企业总亏损159.31亿元 其中通威股份亏损49.55亿元居首 隆基绿能亏损25.69亿元为五家中最少[8][9] - 隆基绿能同比减亏26.61亿元 主要受益于运营提效致销售管理费用下降及资产减值减少[9] - 天合光能由去年同期盈利5.26亿元转为亏损29.18亿元[10] - 行业已有15家光伏主材企业披露亏损 总亏损额近240亿元[12] 出货量与市场份额 - 晶科能源上半年组件出货41.84GW 保持行业第一 累计出货量达350GW[1][3] - 隆基绿能组件出货39.57GW位列第二 晶澳科技33.79GW第三 天合光能超32GW第四 通威股份24.52GW第五[2][3][10] - 晶科能源N型Tiger Neo系列累计出货约200GW 三季度出货预期20-23GW[3][4] - 晶澳科技组件海外出货占比45.93% N型组件出货占比超98%[12] 技术进展 - 晶科能源N型TOPCon电池量产效率突破26.5% 高效产品达27.1% 预计该技术可产生0.5-1美分/瓦溢价[5][6] - 晶科能源已具备高功率产能超20GW 预计年底40%-50%现有产能升级至640W以上 2026年部分产品达650-670W[5] - 隆基绿能BC二代组件上半年出货约4GW 销往70多个国家 HPBC2.0自有电池产能达24GW[9][10] - 晶澳科技推出"晶弦"细栅互联技术 使组件功率提升超10W 效率突破25%[12] 业务布局 - 晶科能源境外销售收入占比超60% 受美国市场政策变化影响较大[1] - 天合光能上半年美国组件销售占比较低 预计下半年提升 其储能板块二季度扭亏为盈 上半年出货约1.7GWh[10] - 晶科能源储能签单与出货增速超预期 下半年目标6GWh出货 推进光储一体化解决方案[8] - 隆基绿能上半年硅片出货52.08GW 其中对外销售24.72GW[10] 研发投入 - 晶科能源上半年研发投入11.75亿元 同比下降56.95%[8]

投资评级 - 维持"买入"评级 [4] 核心观点 - 海外光储订单优质且经营表现稳健 储能业务在25年上半年实现出货约3.1GWh 同比增长19.23% 贡献营收约44.3亿元 同比+8.55% 其中二季度储能交付2.2GWh 环比增长超140% 测算Q2储能板块毛利率维持在30%的水平区间 对应单位盈利约为0.3元/Wh 截至报告期末 已签署合同在手订单金额为30亿美元 [2] - 组件业务坚持利润优先原则 报告期内出货组件14.8GW 同比基本持平 贡献营业收入约143.62亿元 同比-7.34% 对应Q2组件出货约7.9GW 环比增长约15% 测算Q2公司组件毛利率明显改善 综合单瓦利润约为0.02元 公司Q3组件出货调整为5.0-5.3GW 下调全年组件出货量至25-27GW [3] - 技术储备 一体化建设 成熟的管理决策是公司稳健的底色 组件与大储在高盈利市场的放量有望驱动公司跑出分化 [4] 财务表现 - 2025年中报实现营业收入210.52亿元 同比下降4.13% 实现归母净利润7.31亿元 同比下降41.01% 25Q2单季度实现营业收入124.67亿元 同比/环比+0.85%/45.2% 实现归母净利润6.84亿元 同比/环比+3.51%/1346.82% 毛利率/净利率16.48%/5.56% 环比+9.73/5.04个pct [1] - 预计2025-2027年实现营业收入416.74亿元 452.7亿元 525.75亿元 实现归母净利润19.08亿元 26.08亿元 31.97亿元 同比增长-34.3% 36.7% 22.6% 对应EPS分别为0.52元 0.71元 0.87元 当前股价对应的PE倍数为21.1X 15.4X 12.6X [4] - 2022A至2026E营业收入分别为475.36亿元 513.1亿元 416.74亿元 452.7亿元 525.75亿元 增长率yoy分别为69.7% 7.9% -18.8% 8.6% 16.1% 归母净利润分别为21.57亿元 29.03亿元 19.08亿元 26.08亿元 31.97亿元 增长率yoy分别为6065.4% 34.6% -34.3% 36.7% 22.6% [1][11] 业务运营 - 储能业务25年上半年出货约3.1GWh 同比增长19.23% 贡献营收约44.3亿元 同比+8.55% 二季度储能交付2.2GWh 环比增长超140% 测算Q2储能板块毛利率维持在30% 单位盈利约为0.3元/Wh 保守调整全年出货预期至7-9GWh 预计25Q3储能出货2.1-2.3GWh [2] - 组件业务报告期内出货14.8GW 同比基本持平 贡献营业收入约143.62亿元 同比-7.34% Q2组件出货约7.9GW 环比增长约15% 测算Q2组件毛利率明显改善 综合单瓦利润约为0.02元 Q3组件出货调整为5.0-5.3GW 下调全年组件出货量至25-27GW [3] 市场与行业 - 公司组件在北美市场出货量 市占率增长韧性显著 [3] - 公司积极响应"反内卷政策" 主动限产保价 叠加国内抢装结束 海外政策摇摆的影响 [3]

核心财务表现 - 2025年上半年实现营业收入111.13亿元 同比减少3.28% [1] - 归属于上市公司股东的净利润8.97亿元 同比增长157.96% [1] - 扣非净利润8.8亿元 同比增长182.50% [1] - 经营活动现金流量净额17.28亿元 同比增长130.57% [1] 燃料成本控制 - 控股电厂累计采购电煤1532.47万吨 [1] - 平均综合标煤单价718.26元/吨 较去年同期下降124.51元/吨 降幅达14.77% [1] - 通过集约管控统调采购计划与煤源统配 [2] - 运用期货工具协同权威机构研判价格走势 [2] - 推进燃料管理数字化转型实现智能精准管控 [2] 煤炭市场趋势 - 上半年煤炭市场供需整体宽松 价格中枢持续下移 [1][2] - 7-8月耗煤高峰期间市场煤价小幅反弹但涨幅空间有限 [2] - 迎峰度夏结束后动力煤价格有望继续下行 [2] 发电与供热业务 - 控股发电公司累计完成上网电量228.37亿千瓦时 [2] - 火电上网电量225.34亿千瓦时 光伏上网电量3.03亿千瓦时 [2] - 完成售热量4189.48万吉焦 [2] - 工业供汽量同比增长33.54% [2] 新能源业务进展 - 累计并网光伏发电容量达68.65万千瓦 [3] - 在建光伏项目容量65万千瓦 [3] - 备案及储备光伏项目容量191万千瓦 [3] - 推进临城抽水蓄能项目核准 [3] - 液态空气储能技术通过省级验收 [3] 未来发展规划 - "十五五"期间打造火电为主、储能与新能源为辅的"一体两翼"产业布局 [3] - 存量火电领域开展等容量替代 争取大容量机组 [3] - 发展工业供汽项目并聚合产业资源 [3] - 在优质资源地区谋划新能源项目 布局灵活性资源 [3] 西柏坡电厂四期工程 - 抛出一份20亿元定增预案投入该项目建设 [4] - 新建2台66万千瓦超超临界热电联产机组 [4] - 项目总投资58.63亿元 预计2026年投产 [4] - 投产后可为石家庄地区提供1400万平方米供热能力 [4] - 采用超超临界技术并配套脱硫、脱硝等环保设施 [4] 行业挑战 - 新能源渗透率超过35%后火电机组将转为调峰电源 [3] - 容量电价机制能否覆盖固定成本成为盈利关键 [3]

行业投资评级 - 电力设备行业评级为增持（维持）[4] - 重点推荐公司包括宁德时代、盛弘股份、德业股份、东方电缆、大金重工等[4] 核心观点 锂电板块 - 磷酸铁锂反内卷行动开启，碳酸锂期货价格上涨，磷酸铁锂公司有望享受库存收益[6] - 工信部第398批公示3款搭载清陶能源半固态电池汽车入选[14] - 南都电源签订全球最大半固态电池储能订单（2.8GWh）[15] - 锂电产业链2025年有望出现供需拐点，行业进入2-3年上行周期[6] - 推荐宁德时代、亿纬锂能，材料建议关注湖南裕能、万润新能等[6] 储能板块 - 甘肃"136"号文发布，新型储能可获容量补偿[18] - 欣旺达684Ah储能电芯首次公开亮相，能量密度提升至6.9MWh+[19] - 科陆电子2025H1扭亏为盈，储能板块营收12.8亿元，同比增长177.15%[20] - 大储板块建议关注海博思创、阳光电源等，户储板块建议关注德业股份、艾罗能源等[6] 电力设备板块 - 青海与贵州启动"青黔直流"工程方案研究论证[21] - 上半年全国能源重点项目完成投资额超过1.5万亿元，同比增长21.6%[22] - 建议关注特高压标的许继电气、平高电气等[6] 光伏板块 - 光伏产业链整体延续震荡格局，硅料价格维持稳定[27] - 内蒙古出台零碳园区建设方案，甘肃正式印发136号文实施方案[33][34] - 持续关注新技术和困境反转龙头两条主线[6] 风电板块 - 辽宁1.5GW海风项目核准，国内海风建设节奏有序进行[36] - 英国启动AR7，哥伦比亚启动首轮海上风电招标[39][40] - 建议关注海缆龙头中天科技、东方电缆等[6] 行业数据 - 行业总市值65,309.06亿元，流通市值57,933.55亿元[2] - 申万电池指数上涨6.65%，跑赢沪深300指数4.28个百分点[11] - 2025年1-6月风电累计新增装机51.39GW，同比+99%[45]

阳光电源海外市场突破 - 公司与欧洲最大光储解决方案商SUNOTEC签下2.4GWh电池储能系统合作协议，首次进入保加利亚等东南欧市场，并刷新当地单体储能项目规模纪录[4] - 东南欧市场开拓是应对国内及中东市场激烈竞争的战略选择，国内中小厂商采用降价减配策略，中东市场被宁德时代、比亚迪抢占[5] - 公司选择深耕日本、欧洲等高溢价市场，因这些市场对技术溢价认可度更高，可对冲成本端劣势[6] 储能市场竞争格局 - 电芯占储能系统成本60%，是公司软肋，2020年宁德时代为主要供应商，2024年转向中创新航以降低成本并避免技术受制于人[8][9] - 宁德时代切入储能集成领域成为直接竞争者，推出587Ah大容量电芯并通过接口标准化收取专利费，与公司光储一体化方案形成正面竞争[10] - 宁德时代自供电芯成本比公司低15%，公司外采电芯导致报价高出对手20%[11] - 比亚迪凭借新能源汽车产业链优势，在沙特加速扩张，计划2026年新增7家展厅，形成"电动车出海+光储订单"捆绑模式[12] 技术优势与市场挑战 - 公司电力电子技术积累在中东极端高温环境下具有优势，中标沙特SEC二期7.8GWh项目[13][14] - 但2025年宁德时代以0.7元/Wh中标19GWh阿联酋项目，比亚迪以更低价格中标12.5GWh沙特项目，均刷新公司订单纪录[14] - 华为在交流侧储能系统领域与公司市场份额相当，国电南瑞凭借央国企背景在出海项目中占据优势[15] 全球市场布局 - 美国、澳洲等高毛利市场存在规则壁垒，海外品牌更受青睐，挤压公司份额[18] - 美国市场占公司营收20%，受关税政策波动和"本土制造法案"影响，泰国工厂成本优势被削弱[20] - 智利100MW光伏组件工厂为拉美市场提供新支点，但体量暂无法与美国市场相比[20] AI电源新赛道布局 - 公司将AI电源作为第二成长曲线，已设立子公司专攻AIDC电源业务，预计明年发布产品[22] - 公司光伏逆变器技术为向AI电源迁移提供基础，但需突破高频算力适配等难题[23] - AI电源市场竞争激烈，海外由台达、维谛技术、伊顿主导，国内禾望电气、麦格米特等老牌玩家加速布局800V电源[24] - 公司可能切入国产算力链，如向华为供货，但需平衡逆变器基本盘与新赛道投入[25][26]

宁德时代与Vanda RE合作项目 - 宁德时代与新加坡Vanda RE签订框架协议，为印尼廖内群岛光储一体化项目提供2.2GWh电池储能系统 [1] - 项目配套建设2GW光伏电站，建成后将成为东南亚最具规模的光储一体化综合体之一 [1] - 项目纳入印尼与新加坡合作的绿色经济走廊框架，具有区域能源互联互通的战略价值 [1] 宁德时代印尼布局 - 公司在印尼合资电池工厂初期产能6.9GWh，预计2026年底投产，远期规划扩至15GWh [2] - 通过本地化供应链满足印尼政府本土化生产(TKDN)要求，带动当地就业和技术升级 [2] - 本土化设厂可规避贸易壁垒，降低资源就近转化成本，增强区域市场渗透力 [3][4] 公司储能业务表现 - 2024年宁德时代储能电池出货量全球第一，市占率36.5%，连续4年保持领先 [2] - 2024年储能电池系统销量93GWh，营收572.9亿元，占总营收15.83% [2] - 储能电池毛利率26.84%，首次超过动力电池23.94%的毛利率水平 [2] 全球储能市场发展 - 2025年上半年全球电池储能系统新增装机86.7GWh，同比增幅显著 [4] - 中信建投预测2025年全球储能新增装机将达266GWh，同比增长42.2% [4] - 亚非拉地区储能市场增速领先，中国企业凭借技术成本优势加速海外扩张 [4] 产业链协同效应 - 隆基绿能、天合光能作为光伏组件供应商，与宁德时代形成光储协同模式 [3] - 全产业链资源整合强化中国新能源企业在海外市场的整体竞争力 [3] - 东南亚战略体现对新兴市场能源需求的精准把握，印尼太阳能资源丰富 [3]

公司产品创新 - 开发无线密码设置专利技术 用户可通过产品序列号生成超级密码 解决逆变器密码重置难题 [1] - 推出All-in-One光储一体机 集成光伏/储能/逆变器系统 将安装时间从每天2台提升至6台 [3] - 采用车规级A+电芯 电压差异比普通电芯低0.3-0.4毫伏 电芯容量极差≤1.5% [11][12] - 建设业内首条车规级电池产线 配备AI分选与自动化质检系统 制造基地达4万平方米 [12] - 研发iMesh技术解决彩钢瓦场景无线信号干扰问题 耗时半年攻克行业技术难题 [16][18] 技术研发体系 - 拥有70余项核心知识产权 布局电力电子拓扑/核心算法/BMS/EMS/AI等领域 [4] - 建立30余个实验室 涵盖EMC试验/器件分析/抗干扰噪声实验等近300项试验能力 [8] - 实现全域自研能力 覆盖光伏逆变器/储能系统/智慧云平台 [10] - 提前储备构网型储能/光储系统调频调峰/虚拟电厂聚合技术应对新政要求 [10] - 通过裂相逆变电路专利实现谐波精确抑制 提升电能质量 [7] 市场定位策略 - 坚持价值竞争而非低价竞争 定位高端市场 [4] - 每年建设数百个全球样板点 深入细化应用场景痛点 [5] - 满足北美最严苛认证标准 效率认证高于标准要求1%-1.5% [8] - 培养技术型销售团队 销售人员深入车间抽检并了解客户需求 [20] - 通过云平台直接对接欧美客户 快速响应定制化需求 [18] 行业趋势洞察 - 光储一体化成为行业新趋势 解决早期光伏电站储能接入难题 [3] - 光伏板价格从2元/瓦降至0.7元/瓦 储能电芯从1元/瓦时降至0.3元/瓦时 [4] - 行业从补贴走向市场 全生命周期价值替代规模成为新标准 [21] - 新能源入市政策推动技术升级 单纯集成厂商将退出市场 [21] - 国家层面明确反内卷政策 光伏/锂电池/新能源汽车领域价格竞争将缓解 [20] 供应链与制造 - 实现芯片国产化替代 应对进口芯片125%关税成本压力 [18] - 与零跑汽车深度合作 解决ATE定制/MES系统/AI质检等产线难题 [14] - 全自动化生产线保证产品一致性 良率实现快速提升 [12][14] - 车规级产线虽前期投入高 但通过单位密度提升和寿命延长实现更高性价比 [14]

纪要涉及的行业和公司 行业：光伏行业、多晶硅行业、工业硅行业 公司：合盛 纪要提到的核心观点和论据 1. **多晶硅和工业硅市场表现** - 2025 年上半年多晶硅走势分三阶段：年初到 3 月底 4 月初横盘；4 月初到 6 月底下跌；6 月底开始上涨，7 月期货累计涨幅超 55%，从 6 月 24 日低点算最高涨幅超 70% [2][3] - 工业硅上半年表现与多晶硅相似，价格大幅下跌近腰斩，6 月底前率先见底，6 月 26 日合盛大面积停炉改善供需，进入短期去库存，但涨势克制 [8] 2. **当前多晶硅所处周期及未来走势** - 处于强势周期，7 月以来价格大幅上涨，受反内卷政策预期驱动，短期多空博弈激烈、政策不确定，或高位震荡；长期若政策有效落实、供需改善，有望保持较强表现，反之价格或受较大影响 [4] 3. **反内卷政策影响** - 旨在治理光伏行业低价无序竞争，通过限产、收储平衡供需，提高行业盈利能力，推动多晶硅等原材料价格上涨，引发市场情绪变化，或为光伏产业带来健康发展环境，但执行力度和效果决定长期影响 [5][6] 4. **多晶硅成为反内卷政策核心环节原因** - 行业集中度高，前六家头部企业产能占比 70%且有先进产能，自律性限产可行；过剩最严重，仅需三到四成开工率可满足需求；投资门槛高、周期长，在产业链有强话语权和议价能力，易推动现价和限产同步 [9] 5. **工业硅与多晶硅不同点** - 行业集中度：多晶硅高，工业硅分散；过剩程度：多晶硅最严重，工业硅需更多开工率达供需平衡；投资门槛和话语权：多晶硅高且强，工业硅相对缺乏优势 [10] 6. **未来光伏产业链各环节发展预期** - 多晶硅有望引领产业链调整，电池组件等现价有进展，但限产依赖行业自律性联盟，可靠性不确定，产业链各环节将分化发展 [11][12] 7. **多晶硅价格情况及合理性** - 4.5 万元以上覆盖 230 万吨产能，5 万元以上覆盖大部分企业开工；从不同角度测算，合理价格区间应在 5 万元以内 [13][29] 8. **政策目标对多晶硅价格影响** - 政策目标分三阶段，目前只实现治理低价无序竞争，淘汰落后产能和高质量发展未开始，若价格有高溢价需考虑合理性 [14] 9. **当前政策环境与 2015 年供给侧改革不同** - 2015 年行政手段去产能，执行力度强，当时国内经济环境好；此次反内卷偏向市场化，执行力度弱，目前国内外环境不同，但周期演进有参考价值 [18] 10. **光伏行业面临挑战及发展关键因素** - 挑战：政策不确定、市场竞争力不足、项目收益率不确定，保障性收购机制被双轨制取代，消纳问题严重 [19] - 关键因素：政策支持、技术进步、市场化机制，包括转变收购模式、提升储能技术、发展绿电经济等 [20] 11. **多晶硅产业发展前景** - 未来几年前景良好，产能出清是目标，我国在相关领域有技术优势，长周期看好，深度回调可能性小 [24][25] 12. **光伏行业实现溢价及解决低价问题路径** - 完善碳中和市场，光伏绿电通过抵扣碳税或含碳量交易溢价；光伏出海扩大外需，亚非拉地区潜力大，光伏电价成本低有竞争优势 [26] 13. **工业硅和多晶硅供需情况** - 工业硅：处于政策预期尾部，供应弹性大，产能过剩，库存约 100 万吨，面临库存压力 [27][28] - 多晶硅：弱需求，上半年装机超预期，下半年或弱于预期，排产数据下降，现货与盘面价格不平衡 [28] 14. **多晶硅市场预期和现实表现及价格走势** - 强预期、弱现实，政策未落地，短周期情绪降温价格或回调至 49,000 元附近，合理区间 5 万元以内，极限价格 56,000 元，上冲 6 万元可能性不大 [29] 15. **多晶硅行业政策落地后面临问题** - 进入产能出清真空期，面临现货回归压力，政策不及预期或有利空，价格可能回调至 45,000 元左右；长期产能出清快或需求有变化，市场可能进入正向循环 [30] 其他重要但可能被忽略的内容 1. **注册仓单量影响**：当前多晶硅注册仓单量不高，反映市场对未来供应压力担忧，限制投机行为发展空间，需关注仓单量变化及对市场供需平衡影响 [31] 2. **落后产能及利润量化标准**：目前无红头文件明确规定，发改委要求上报综合成本，未设定行业平均成本线，未来设线可能性不大，通过价格引导淘汰产能更健康 [33] 3. **产能过剩及供需情况**：目前产能过剩严重超一倍，头部企业联合收购部分产能可自律，但长期需依赖需求端爆发，完成收储开工率 50%-60%非健康供需状态 [34] 4. **硅片环节情况**：2025 年上半年出清后下游库存相对健康，约维持在一个月甚至半个月左右，库存低因需求疲软，需关注需求端变化 [36] 5. **工业硅供给侧改革情况**：目前工业硅无供给侧改革及限制产能措施，去年讨论淘汰 12,500 千伏安以下小炉子，但未进一步落实，现阶段难有变化 [37][38]