美联储政策与外资动向 - 美联储未降息导致美元反弹 外资动向出现新变化[1] 债券市场波动 - 债市波动与利率走势预期相关[1] 黄金配置方向 - 黄金仍被视为配置方向[1] 股市估值水平 - 3600点附近全市场估值水平受关注[1] - 部分行业呈现相对低估状态[1]

市场表现 - 过去一周债市受股债跷跷板、资金收紧等因素影响出现4月以来最大跌幅，信用债ETF和科创债ETF波动显著[2][13] - 24日10只上市科创债ETF价格全线跌破100元关口，最大跌幅0.27%，信用债ETF平均跌幅超0.25%；25日信用债ETF反弹，科创债ETF续跌约0.1%[2][13] 折溢价率情况 - 24日信用债ETF折价率普遍扩大至0.3%-0.5%，25日收窄至0.25%附近；科创债ETF折价率24日扩大，25日延续扩大趋势[5][13] 折溢价率与市场情绪 - 过去一周信用债ETF折溢价率波动更多反映市场情绪而非信用风险[5][14] - 市场情绪偏弱时，实物申赎的信用债ETF与科创债ETF合理折溢价率在15 - 20BP，折价超20BP可关注均值复归机会，超40BP赎回套利空间抬升[5][14] - 现金申赎的科创债ETF，折价超5BP或溢价超2BP可关注套利空间[5][14] 套利机会 - 债市调整阶段，实物申赎产品深度折价时可在场内参与等待均值复归，折价幅度超一定水平可赎回套利[5][15] - 过去一周后半周，信用债ETF折价幅度超20BP，部分周四超40BP，赎回套利空间抬升；科创债ETF由溢价转折价，可关注3只现金申赎产品套利空间[5][15] 产品筛选建议 - 若债市波动持续性弱，深度折价的信用债ETF有性价比；若持续调整，关注久期偏短的信用债ETF或现金申赎的3只科创债ETF[7][16] 风险提示 - ETF久期测算存在偏差；信用债突发负面舆情，打压债市风险偏好[7][32]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 维持此前报告观点，商品大涨对债市压制多来自短期情绪，需关注“反内卷”政策对价格下游传导及通胀回升情况，当前需求端乏力，债基赎回潮或结束，央行呵护资金面，后续关注7月政治局会议增量政策、8月中美谈判和四中全会对债市的扰动 [2] - 近6成固收卖方看多债市，情绪乐观；固收买方观点中性，情绪指数下降 [3] - 本周国债期货将止跌回升，TS与TL合约有反套机会，当前TS/TF/T合约跨期价差倒挂但处相对高位，TL合约跨期价差为正且上行，期货价格曲线走平，各期限利差处历史中性水平，进一步做平空间不大 [5] 根据相关目录分别进行总结 卖方与买方市场 卖方市场情绪指数与利率债 - 本周跟踪加权指数0.41，市场观点偏多，较上周上行；不加权指数0.56，较上周上升0.02，机构整体持中性偏多观点，16家偏多、10家中性、1家偏空 [12] - 59%机构偏多，关键词为“反内卷”政策对需求端提升有限、出口需求或放缓、基本面未反转、央行呵护、利差空间逼仄、央行新一轮宽松、政治局会议增量政策难超预期 [12] - 37%机构中性，关键词为关注央行8 - 9月流动性支持及“反内卷”对价格端传导，类比2019年调整空间有限 [12] - 4%机构偏空，关键词为政策全方位推进或使经济出现预期差，带动利率上行 [12] 买方市场情绪指数与利率债 - 本周跟踪加权情绪指数0.13，市场观点中性，较上周不变；不加权指数0.19，较上周下降0.09，机构整体持中性偏多观点，6家偏多、19家中性、1家偏空 [13] - 23%机构偏多，关键词为阶段性情绪推动利率上行是机会，广谱利率整体下行 [13] - 73%机构中性，关键词为商品与权益市场对债市压制有待观察，资金、供给面不构成利率向上调整基础 [13] - 4%机构偏空，关键词为美元贬值/发达国家财政赤字扩张带动全球通胀、国内风险偏好回升、机构“多杀多” [13] 信用债 - 市场热词为央行资金投放、信用债ETF赎回压力 [17] - 央行资金投放力度大，逆回购与MLF合计净投放8018亿元，驱动资金转松 [17] - 信用债ETF成分券前期过热，需注意估值调整风险 [17] 可转债 - 本周机构整体持中性偏多观点，8家偏多、6家中性 [20] - 57%机构偏多，关键词为权益市场动能充足、转债价格有冲高空间、关注低位未被“反内卷”预期定价行业、固收 + 资金对转债配置需求强劲 [20] - 43%机构偏多，关键词为转债价格处于历史高位、性价比回落，考虑再融资政策，预计后续转债发行压力不高，关注后续正股波动率下行风险 [20] 国债期货跟踪 期货交易 - 期货价格全面下降，截至7月25日，国债TS/TF/T/TL合约价格分别为102.31元、105.57元、108.18元、117.95元，较上周五分别 - 0.12元、 - 0.42元、 - 0.61元、 - 2.51元 [25] - 国债期货持仓量整体增加，截至7月25日，TS/TF/T/TL期货合约持仓量分别为10.4万手、15.9万手、19.6万手、12.2万手，较上周五分别减少8926手、增加753手、增加3964手、增加6947手 [25] - 国债期货成交量全面增加，截至7月25日，5MA视角下TS/TF/T/TL期货合约成交量分别为954亿元、865亿元、1009亿元、1860亿元，较上周五分别增加341.87亿元、281.62亿元、427.79亿元、803.47亿元 [25] - 国债期货成交持仓比全面增加，截至7月25日，5MA视角下TS/TF/T/TL期货合约成交持仓比分别为0.45、0.54、0.57、1.55，较上周五分别上升0.18、0.18、0.22、0.65 [26] 现券交易 - 30Y国债换手率上升，7月25日换手率6.91%，较上周上升4.04pct，较周一上升3.19pct，周平均换手率5.79% [32] - 利率债周度均值换手率上升，7月25日换手率1.11%，较上周上升0.29pct，较周一上升0.19pct [32] - 10Y国开债换手率上升，7月25日换手率5.69%，较上周上升0.55pct，较周一下降0.68pct [32][36] 基差交易 - 主力合约基差全面走阔，截至7月25日，TS/TF/T/TL主力合约基差（CTD）分别为0.02元、0.07元、0.10元、0.50元，较上周五分别 + 0.01元、 + 0.06元、 + 0.03元、 + 0.27元 [44] - 主力合约净基差全面走阔，截至7月25日，TS/TF/T/TL主力合约净基差（CTD）分别为0.03元、0.60元、0.08元、0.28元，较上周五分别 + 0.04元、 + 0.08元、 + 0.06元、 + 0.33元 [47] - 主力合约IRR全面下降，截至7月25日，TS/TF/T/TL主力合约IRR（CTD）分别为1.47%、1.25%、1.11%、0.21%，较上周五分别 - 0.09%、 - 0.40%、 - 0.27%、 - 1.50% [47] 跨期价差与跨品种价差 - 跨期价差方面，TS与TL期货合约跨期价差走阔，其余主力期货合约价差收窄，截至7月25日，TS/TF/T/TL合约近月 - 远月价差分别为 - 0.08元、 - 0.06元、 - 0.02元、0.22元，较上周五分别 - 0.02元、 - 0.005元、 + 0.04元、 + 0.04元 [54] - 跨品种价差方面，除2*TF - T期货合约价差收窄外，其余主力期货合约价差均走阔，截至7月25日，2*TS - TF、2*TF - T、4*TS - T、3*T - TL分别为99.07元、102.98元、301.11元、206.47元，较上周五分别 + 0.20元、 - 0.22元、 + 0.18元、 + 0.56元 [55]

纪要涉及的行业和公司 行业：债券市场、城投行业、上游资源品行业、中游制造业（汽车产业链、汽车零部件、光伏产业）、转债市场 纪要提到的核心观点和论据 债券市场 - **行情启动与走势**：2025 年长期信用债行情从 5 月 20 号那周开始，上半年信贷市场走势分阶段变化，5 月下旬起长久期信用债利差震荡收窄并在 6 月中旬加速演绎，受益于降准降息、存款利率调降及非银机构资金充裕等[7]。 - **7 月波动原因**：消息层面扰动是导火索，核心原因是交易过度集中和前期利好未兑现，如 7 月未现资金宽松和存单收益率下行，理财机构提前配置透支能力，政府债券供给增加[2][3]。 - **长久期信用债布局**：建议关注布局机会，收益接近 1.7%左右、调整至偏右侧窗口时可关注，跟踪资金价格和赎回变化，把握 7 - 8 月上旬窗口[4]。 - **信用利差情况**：3 年以内短端品种利差压缩极致，5 年以上长端仍有空间，如 7 - 10 年银行二级资本债与去年最低点比有 17 - 40 个 BP 空间[1][10]。 - **机构参与情况**：5 - 7 年中票净买入量明显增长，主要买入机构有基金、保险等；7 - 10 年及 10 年以上中票，基金近期有净卖出止盈迹象[1][8][11]。 - **止盈时点**：资金持续净买入但信用利差未显著压缩；基金净买入力量衰减或小幅度卖出；以去年利差最低点上方 10 - 15 个 BP 为参考线[12]。 城投行业 - **2024 年债务化解成效**：带息债务和城投债券规模同比小幅增长但增速大幅放缓，6 个重点省份和 2 个非重点省份带息债务规模压降，12 个省份城投债券同比压降[14]。 - **2024 年面临问题**：融资结构待改善，高成本非标融资或成新选择；浙江和江苏等广义债务率上升；短期偿债压力大；地方政府回款不佳[20]。 - **2025 年关注重点**：融资平台出名单及市场化转型；拖欠企业账款清偿；解决非持牌金融机构飞镖问题[21]。 反内卷政策相关行业 - **政策影响**：历史上反内卷政策对相关行业影响显著，此次涉及上游资源品和中游制造业，相关领域或出现盈利改善和股票市场上涨弹性[23]。 - **效果判断**：PPI 是观测市场变化的良好指标，政策多在 PPI 同比增速最低点推出后 PPI 迅速恢复[24]。 转债市场 - **近期波动原因**：估值位置偏高，固收类资金边际变化传导至转债估值使其与权益市场走势背离[26]。 - **未来走势**：不必担心短期波动，等待更好配置窗口，预计未来有更好买点，建议持币观望[26]。 其他重要但是可能被忽略的内容 - 2024 年城投债务期限结构以长期为主，长期债务占比同比增 0.6 个百分点至 70.5%，资产负债率同比增 0.5 个百分点至 61.9%[16]。 - 2024 年城投货币资金对短期债务覆盖倍数从 2019 年的 0.84 降至 0.39，营业收入首次下降，净利润同比降 24%[17][18]。 - 2024 年城投经营性现金流大幅增加至 8941 亿元，投资性现金流净流出额同比降 3%，筹资性现金流同比降 39%[19]。

美国财长贝森特关于4月债市波动的评论 - 美国财长贝森特表示4月债市波动与稳定性顾虑无关 [1]

货币政策调整 - 央行5月实施降准0.5个百分点并下调政策利率0.1个百分点，带动LPR同步下行约0.1个百分点 [2] - 六大国有行同步调降存款利率，活期存款利率降至0.05%，一年期存款利率跌破1%，三年期和五年期存款利率分别降至1.25%和1.3% [2] 理财产品调整 - 5月超300只理财产品调整业绩比较基准，招银理财、兴银理财等十余家理财公司参与下调，部分产品下调幅度超过100个基点 [1][2] - 兴银理财天天万利宝稳利1号B款业绩比较基准从2.20%-4.15%下调至1.60%-2.60%，上限下调60BP，下限下调155BP [3] - 招银理财招睿季添利(平衡)2号业绩比较基准从1.40%-3.00%下调至0.90%-2.40%，下限已低于母行3个月定存利率0.95% [5] 市场表现 - 截至6月初，新发开放式理财产品平均业绩比较基准为2.17%，封闭式产品为2.59%，环比下跌0.06个百分点 [6] - 全市场存续开放式固收类理财产品近1个月年化收益率平均水平为2.85%，近1年为2.41%，成立以来为3.32% [7] - 2024年末理财产品规模达29.95万亿元，较年初增长11.8%，其中固收类理财规模21.85万亿元，占比73% [9] - 2025年5月理财市场规模突破30万亿元关口，固收类产品占比97.2% [11] 产品结构 - 固收类理财产品以配置债券为主，现金管理类产品规模7.3万亿元，占比24.4% [9] - 2025年一季度末理财产品配置债权、现金及银行存款等资产比例超93%，权益类资产仅占2.6% [13][14] - 混合类和权益类理财产品存续规模分别为7200亿元和800亿元，占比2.5%和0.3% [14] 行业挑战 - 46.69%的理财投资者风险偏好在C3及以上，但R3及以上产品规模占比仅4.31%，供需存在明显错配 [13] - 低利率环境下，理财产品依赖"1字头"票息收入与"2字头"收益目标存在缺口 [12] - 理财行业面临低利率时代和客户多元化需求增长的挑战，权益类产品布局仍不足 [14]

贸易战对债市的影响 - 特朗普威胁对欧盟加征50%关税导致德国债市收益率曲线变形，短端利率跳升1.8个基点至1.782%，长端利率暴跌2.3个基点至3.065% [4] - 收益率曲线呈现"熊平"态势，短端反映通胀恐慌，长端预示经济衰退风险 [4] - 德意志银行称这种分化为"政策不确定性的直接产物"，瑞银警告关税落地后德债收益率或再跳升10-15个基点 [5] 避险资产表现 - 现货黄金单日暴涨2.1%至3362.70美元/盎司，创六周新高 [6] - 美元指数暴跌0.83%，欧元兑美元飙升0.8%至1.1363，反映市场对美国政策失去信心 [6] - 30年国债ETF成为避险赢家，博时国债ETF五日净流入9200万元，成交额破6亿元 [18] 欧盟反制措施分析 - 欧盟210亿欧元反制清单针对性打击美国农业州，鲜/冻牛肉针对堪萨斯州和内布拉斯加州，玉米和大豆瞄准爱荷华州 [9] - 潜在反制措施包括数字服务税和《反胁迫工具》，可能扰乱企业债发行与跨境资本流动 [10][11] - 若关税战持续至2028年，德国经济累计损失或达2500亿欧元 [18] 债市监测工具与策略 - 新浪财经APP提供实时关税动态更新和关键数据可视化，如德国国债收益率曲线异动 [14] - 中信证券模型显示50%关税或压低欧盟GDP 1.3%-2.0% [15] - 机构策略建议增持短端、减持长端德债，Pimco预警欧央行或降息至紧急水平 [15] 跨市场联动效应 - 德国DAX指数暴跌1.54%，美股科技股遭抛售 [16] - 历史对照工具可对比2018年中美贸易战期间债市表现，预判当前周期位置 [16] - 德债风险溢价升至3-5个基点，若谈判破裂可能翻倍 [18]

黄金市场行情 - 国际黄金价格今日开盘延续隔夜尾盘止跌回升走势，表现走强，目前徘徊于3300美元关口附近 [1] - 金价周四走软，因交易员在连续多日上涨后获利了结，同时美元指数上涨0.3%使得黄金对其他货币买家更昂贵 [3] - 金价最新技术面显示3445.64美元下方存在抛售压力，支撑位位于3235.21美元附近，50日移动均线3192.08美元提供趋势支撑 [3] 美联储政策动态 - 美国最高法院裁决强烈暗示美联储理事会成员受特别保护不被总统解雇，当前裁决允许总统解雇其他联邦机构成员 [2] - 最高法院多数意见认为美联储是结构独特的准私人实体，遵循美国早期银行历史传统 [2] - 裁决虽未明确禁止总统解雇美联储成员，但显示当前最高法院构成将强烈抵制此类行为 [2] 宏观经济数据预告 - 晚间重要数据包括加拿大3月零售销售月率、美国4月新屋销售总数年化及当周石油钻井总数 [4] - 美联储多位官员将参与谈话活动并发表演讲，包括理事丽莎·库克 [4]

韩国代理财长对债市波动的关注 - 韩国代理财长表示将密切关注美国及日本债市波动加剧对韩国国内市场的影响 [1]

根据提供的研报内容，以下是量化模型与因子的详细总结： --- 量化模型与构建方式 1. **模型名称**：宏观驱动型投顾策略 - **构建思路**：基于宏观经济指标（如关税政策、债市波动）调整资产配置比例，侧重政策对冲和季节性效应[5][6] - **具体构建过程**： 1. 根据关税冲击预期增加信用债配置比例（+4.4%），减少货币比例（-3.8%）[8][35] 2. 久期调整：纯债型投顾久期增加0.13年，固收+型增加0.12年[7][34] 3. 行业轮动：增配食品饮料（+0.53%），减配电子（-0.78%）和电力设备（-0.31%）[36][37] - **模型评价**：政策敏感性强，但依赖宏观预测准确性 2. **模型名称**：指数驱动型投顾策略 - **构建思路**：通过跟踪指数基金（如沪深300、中证500）进行风格配置，结合超额收益排名动态调整[9][41] - **具体构建过程**： 1. 筛选指数基金调仓幅度：港股类指数增配1.1%，科创板类减配1.1%[41] 2. 小盘/微盘配置：微盘股比例从5.31%增至5.54%，小盘股维持5.34%[45][48] - **模型评价**：风格稳定性高，但需警惕市场风格切换风险 --- 模型的回测效果 1. **宏观驱动型模型**： - 4月绝对收益：-0.78%[17] - 近1年收益率：6.5%（黄金类QDII）[53] - Calmar比率：3.01（固收+型产品）[26] 2. **指数驱动型模型**： - 4月绝对收益：-2.34%[17] - 中证2000调仓幅度：-1.5%（低超额收益产品）[41] - 信息比率（IR）：未披露 --- 量化因子与构建方式 1. **因子名称**：久期调整因子 - **构建思路**：反映利率预期变化对债券配置的影响[6][7] - **具体构建过程**： - 久期计算公式：$$ \Delta D = \sum (w_i \cdot D_i) $$，其中$w_i$为债券权重，$D_i$为单券久期[34] - 纯债型产品久期调整均值+0.13年[34] 2. **因子名称**：行业轮动因子 - **构建思路**：基于关税政策与内需消费趋势捕捉行业超额收益[5][36] - **具体构建过程**： 1. 行业配置比例变化：食品饮料（+0.53%）vs 电子（-0.78%）[36] 2. 红利基金比例先升后降（5.38%→5.54%→5.49%）[42][43] --- 因子的回测效果 1. **久期调整因子**： - 固收+型产品久期调整与收益相关性：+0.12年久期对应1.6%收益[26][34] 2. **行业轮动因子**： - 食品饮料行业4月超额收益：+0.53%[36] - 微盘股配置收益贡献：+0.23%（5.31%→5.54%）[45] --- 注：以上内容严格基于研报数据，未包含风险提示等非核心信息[55][60]