关税政策实施情况 - 2024年上半年美国实际平均进口税率仅较2023年底上升6.6个百分点 明显低于市场预期 [1] - 进口结构变化及应税商品占比偏低是关税征收力度不及预期的主要原因 [1] - 下半年新关税税率实施及行业关税落地将推动实际进口平均税率进一步抬升 [1] 海外出口商定价行为 - 4月对等关税落地后 除能源与食品外 美国其他商品进口价格指数未出现明显回落 [2] - 美元持续走弱背景下海外出口商存在降价行为 但幅度被汇率因素抵消 [2] - 美国进口成本整体未下降 关税成本主要由美国企业和消费者承担 [2] 企业成本传导机制 - 截至6月美国企业端承担约63%的关税成本 消费者承担比例低于40% [2] - 企业提价进度偏慢 随着库存消化和政策不确定性下降 下半年提价行为可能加速 [2] - 消费者价格敏感性提高可能限制企业转嫁成本能力 部分关税成本或将长期由企业承担 [2] 通胀影响评估 - 汽车零部件、新车、服装鞋帽、家具等进口依赖度较高的商品类别关税传导尚不明显 [3] - 若实际进口税率上升10% 在需求稳定情境下将推升PCE同比增速至3.1% 核心PCE至3.4% [3] - 需求明显回落将缓解通胀压力 当前"慢热"通胀为美联储9月降息提供操作空间 [3]

关税政策实施情况 - 上半年美国实际平均进口税率仅较2024年底上升6.6个百分点 明显低于市场预期 [1] - 进口结构变化及应税商品占比偏低是征收力度不及预期的主要原因 [1] - 下半年新关税税率实施后 实际进口平均税率可能进一步抬升 [1] 海外出口商定价行为 - 4月关税落地后 除能源与食品外 美国其他商品进口价格指数未出现明显回落 [2] - 美元持续走弱可能部分抵消海外出口商的降价幅度 [2] - 美国进口成本整体保持稳定 关税成本主要由美国企业和消费者承担 [2] 企业成本传导机制 - 截至6月美国企业仍承担约63%的关税成本 消费者承担比例低于40% [2] - 企业提价进度偏慢 下半年库存消化后可能加速传导 [2] - 消费者价格敏感性上升可能限制企业最终转嫁关税成本的能力 [2] 通胀影响测算 - 汽车零部件 新车 服装鞋帽等进口依赖度较高的商品关税传导尚不明显 [3] - 若实际进口税率上升10% 可能推升PCE同比增速至3.1% 核心PCE至3.4% [3] - 需求稳定情况下通胀将呈现"慢热"特征 需求回落则缓解通胀压力 [3] 货币政策影响 - 短期"慢热"的通胀为美联储9月降息提供操作空间 [1][3] - 9月后能否连续降息存在高度不确定性 [1][3]

美联储降息对大宗商品价格的影响机制 - 市场对美联储降息影响存在分歧 部分观点认为降息伴随经济放缓导致大宗商品价格下跌 另一部分观点认为降息刺激经济增长和流动性释放提振大宗商品价格 [1] - 1982年以来美国经历11轮降息周期 当前周期自去年9月开始共降息100个基点 利率从5.25%~5.5%调整至4.25%~4.5% 降息周期通常面对经济下行压力且节奏连续迅速 [2] - 经济衰退时期美联储通过降息和量化宽松向市场注入流动性 使得大宗商品价格提早于经济企稳反弹且涨幅较高 预防式降息下由于经济韧性降息刺激增长对大宗商品价格提振整体涨幅有限 [3] 全球经济与大宗商品价格关系 - 1982年以来全球经济经历7轮扩张和7轮收缩 对应大宗商品价格7轮上涨和7轮下跌 [4] - 大宗商品价格上涨最猛烈阶段包括2001-2008年经济全球化加快 2009-2011年美联储量化宽松 2020-2022年美国财政货币化 下跌最迅速剧烈为2008年次贷危机全球需求放缓 [4] - 美国经济表现直接影响全球经济 美联储逆周期调节通过利率政策刺激或抑制经济 2000年后利率向经济传导作用于大宗商品价格更显著 危机中量化宽松政策提供流动性推动大宗商品价格上涨 [4] 不同商品对利率敏感性差异 - 黄金高度敏感于实际利率 实际利率上升利空黄金因持有机会成本增加和美元走强 实际利率下降利多黄金 [5] - 铜对全球经济增长预期高度敏感 加息抑制经济活动削弱建筑制造业等下游需求利空铜价 金融属性使其对美元走势敏感 [5] - 原油对利率敏感但机制复杂 经济走弱使需求放缓 降息周期利率下行和美元贬值支撑油价 供应端受OPEC+政策和地缘政治影响更大 [5] - 农产品对利率直接敏感性最低 价格主要受供给端天气和政策驱动 利率通过生物燃料需求和生产成本间接体现影响 [5] - 数据统计显示金属和工业原料在现货综合指数上涨时涨幅更大下跌时跌幅更大 对利率和经济增长更敏感 农产品如油脂家畜纺织品规律性不强敏感性较低 [6] 美联储货币政策路径展望 - 美联储2022年3月开启加息周期共11次上调利率 联邦基金利率区间达5.25%~5.5%为22年最高水平 [9] - 2023年9月起维持利率不变 2024年9月进行4年来首次降息50个基点 之后两次降息各25个基点 利率降至两年最低水平 [9] - 特朗普赢得2024年大选后政策偏向扩张性可能刺激通胀反弹 2024年底通胀降温慢经济活动强劲 美联储放慢降息步伐 [10] - 2025年3月美联储维持利率不变 点阵图显示2025年降息两次与2024年12月预测一致 5月继续维持利率不变强调高失业率高通胀风险上升 [10] - 6月7月维持利率不变 但7月后因非农报告大幅不及预期和通胀温和反弹 市场对9月降息预期大幅升温 [10] - 美联储高度关注通胀和就业数据 未来货币政策取决于经济表现 美国通胀未因关税大幅攀升整体温和 长期通胀维持高位震荡但下半年存在回落可能性 [11] - 1-7月美国核心服务通胀从4.3%降至3.6%下降0.7个百分点贡献-0.39% 核心商品通胀从-0.1%升至1.2%上升1.3个百分点贡献0.25% 食品通胀从2.5%升至2.9%上升0.4个百分点贡献0.05% 能源通胀从1.0%降至-1.6%下降2.6个百分点贡献-0.24% 整体通胀从3.0%降至2.7% 上半年整体通胀下降由核心服务通胀促成 [11] - 核心服务通胀主要构成租金滞后房价17个月 当前美国房价疲软未来租金下降带动核心服务通胀温和下行 使整体通胀下半年维持偏弱走势 [12] - 疫情后劳动力市场展现韧性 上半年非农就业增速放缓因经济增长放缓和移民政策及政府部门裁员冲击 失业率维持较低水平 [12] - 2025年下半年驱逐非法移民可能加大就业市场下行压力 三季度就业市场疲软使美联储降息必要性上升 但劳动力市场走弱程度不足构成经济衰退 [12] - 劳动力市场显著降温通胀CPI温和反弹增强美联储降息预期 联邦基金利率期货隐含明年上半年利率降至3.3%~3.5% 当前利率4.25%~4.5%存在1个百分点降息空间 [13] - 市场对美联储独立性担忧加剧 若影子主席确立特朗普或借助其降低利率 预计9月和12月分别下调利率25个基点 明年上半年可能两次降息 具体幅度取决于经济数据 [13] 美联储降息必要性及大宗商品配置建议 - 美国劳动力市场疲软通胀持续下行经济增长放缓 美联储降息必要性日益凸显 特朗普极限施压下美联储独立性降低 [14] - 若提前宣布美联储新任主席人选降息预期急剧攀升 美元指数和美债收益率大幅回调对大宗商品构成利好 [14] - 对美联储政策敏感大宗商品如铜铝黄金建议以逢低做多为主 [14] - 美股方面与主要贸易伙伴国关税谈判取得进展全球贸易局势稳定市场风险偏好上升 美国经济展现较强韧性预计股市震荡偏强运行 [14] - 美债收益率短期维持高位震荡 美联储降息周期中潜在通胀压力下年内大幅降息空间有限 10年期美债收益率或维持4%~5%区间宽幅震荡 [14] - 短期关税不确定性降低市场风险偏好回升 黄金可能呈现震荡态势 白银走势跟随黄金但波动幅度可能大于黄金 [15] - 美联储处于宽松周期贵金属金融属性具备支撑 黄金短期内大概率高位震荡 [15] - 中长期全球地缘局势不稳定大国博弈底层逻辑未变 央行持续购金长期对金价走势形成利好 黄金作为核心配置资产长期维持偏多思路 [15]

美联储降息对大宗商品的影响机制 - 美联储降息通过经济增长预期和流动性释放影响大宗商品价格 但市场对降息影响存在分歧 部分观点认为降息伴随经济放缓导致商品价格下跌 另一观点认为降息刺激经济提振商品价格[1] - 1982年以来美国经历11轮降息周期 本轮周期自去年9月开始 共降息100个基点 利率从5.25%-5.5%降至4.25%-4.5% 降息周期通常应对经济下行压力 节奏连续迅速且幅度较大[1] - 不同商品对利率敏感性差异显著 黄金高度敏感于实际利率 实际利率上升利空黄金 因机会成本增加和美元走强 实际利率下降则利多黄金[2] - 铜作为经济晴雨表对全球增长预期敏感 加息抑制经济活动削弱建筑制造业等需求利空铜价 金融属性使其对美元走势敏感[2] - 原油对利率敏感但机制复杂 经济走弱使需求放缓 但降息周期中利率下行和美元贬值支撑油价 供应端受OPEC+政策和地缘政治影响更大[2] - 农产品对利率直接敏感性最低 价格主要受供给端天气和政策驱动 利率通过生物燃料需求和生产成本间接影响[2] - 数据验证金属和工业原料对利率敏感性高 现货指数上涨时涨幅更大 下跌时跌幅更大 农产品类别如油脂家畜纺织品规律性不强[2] 美联储货币政策路径展望 - 2025年5月美联储维持基准利率不变 强调高失业率和高通胀风险上升 目标确保长期通胀预期稳定[3] - 6月和7月继续维持利率不变 但7月后因非农报告大幅不及预期和通胀温和反弹 市场对9月降息预期大幅升温[3] - 美联储高度关注通胀和就业数据 未来政策取决于经济表现 美国近期通胀未因关税大幅攀升 整体温和 长期通胀预计高位震荡但下半年存在回落可能性[3] - 核心服务通胀主要构成是租金 走势滞后房价17个月 当前美国房价疲软将带动租金下降 使核心服务通胀温和下行 整体通胀下半年偏弱[3] - 美国劳动力市场展现韧性 上半年非农就业增速放缓因经济增长放缓和移民政策及政府部门裁员冲击 但失业率维持低位[4] - 2025年下半年驱逐非法移民行动可能加大就业市场下行压力 三季度就业预计疲软 增加美联储降息必要性 但劳动力走弱程度尚不构成经济衰退[4] - 劳动力市场显著降温和CPI通胀温和反弹增强降息预期 联邦基金利率期货隐含明年上半年利率可能降至3.3%-3.5% 当前利率4.25%-4.5%存在1个百分点降息空间[4] - 市场对美联储独立性担忧加剧 若"影子主席"确立 特朗普可能借助其实现降息诉求 预计9月和12月议息会议分别降息25个基点 明年上半年可能还有两次降息 具体幅度取决于经济数据[4] 大宗商品交易逻辑与市场展望 - 随着劳动力市场疲软 通胀下行和经济放缓 美联储降息必要性凸显 特朗普施压降低美联储独立性 若提前宣布新主席人选 降息预期急剧攀升 美元指数和美债收益率大幅回调 利好大宗商品[7] - 对美联储政策敏感的商品如铜铝黄金建议逢低做多[7] - 美股方面 美国与主要贸易伙伴国关税谈判取得进展 全球贸易局势稳定 市场风险偏好上升 叠加经济韧性 股市预计震荡偏强运行[7] - 美债收益率短期或维持高位震荡 降息周期中但潜在通胀压力限制大幅降息空间 10年期美债收益率或维持4%-5%区间宽幅震荡[7] - 短期关税不确定性降低和市场风险偏好回升 黄金可能呈现震荡态势 白银跟随黄金但波动幅度更大 美联储宽松周期支撑贵金属金融属性 黄金短期大概率高位震荡[7] - 中长期全球地缘局势不稳定和大国博弈未变 央行持续购金长期利好金价 黄金作为核心配置资产维持偏多思路[8]

黄金价格表现 - 沪金主力8月25日暂报779.04元/克 涨幅0.44% [1] - 当日开盘价772.60元/克 最高触及781.88元/克 最低772.12元/克 [1] 美联储政策预期 - 美联储主席鲍威尔指出就业下行风险上升 需调整政策立场 [1] - 交易员完全消化年底前降息两次预期 加大9月降息押注 [1] - 澳新银行认为鲍威尔讲话为9月降息25个基点铺平道路 [1] 经济数据影响 - 非农就业数据证伪就业市场强劲论断 显著提升9月降息预期 [1] - CPI数据低于市场预期 强化9月降息预期 [1] - 核心CPI创2月以来新高 PPI数据远超预期创2月新高 抑制9月降息50基点概率 [1] 黄金价格驱动因素 - 美联储下半年进入降息周期对黄金价格构成利好 [1] - 全球贸易摩擦缓和及全球央行持续购金支撑金价 [1] - 美国通胀数据反复及关税通胀效果不明确短期抑制金价 [1]

美元走势与货币政策关系 - 美元指数走势并非仅由美联储货币政策决定，而是取决于美国与非美经济体的相对周期相位[4] - 2000年以来美联储利率不变或加息期间出现7次美元贬值，跌幅均在10%-20%之间（例如2005/11-2007/9跌幅-14.1%，2025/1-2025/7跌幅-11.8%）[4][13] 美元贬值驱动因素 - 美国相对非美经济体（尤其欧元区和日本）的经济增长韧性差异是核心驱动因素，两者经济增速差与美元走势趋同性高[4][15] - 美德/美日国债利差对美元指数指示性强，历史7次贬值期间美德利差最大回落74bp（2010/6-2011/5），美日利差最大回落72.7bp（2025/1-2025/7）[5][13][19] - 通胀增速差通过影响经济预期和政策宽松预期间接作用汇率，统计上存在强共线性[6][21] 美欧经济与政策展望 - 美国财政政策在高利率环境下受限，若强行发债将导致债务规模滚雪球式扩大[7] - 欧洲财政扩张已获许可且利率更低，历史上多次突破3%赤字限制（如2020年欧元区赤字达-7.1%），财政刺激力度将强于美国[7][22] - 美欧经济周期呈现收敛趋势，美国经济处于周期顶部而欧元区处于底部，德国经济现状指数显示探底回升迹象[7][25] 货币政策分化预期 - 为对冲流动性压力，美联储可能在"量"的宽松上比欧央行更积极，2026-2030年美国面临较大到期债务压力[8][26] - 日本央行因"薪资-通胀"螺旋（6月名义工资同比从1.4%升至3.1%）可能收紧货币政策，美元指数中权重最大的欧元和日元将继续拖累美元[8][28][30] 风险提示 - 美国经贸政策大幅变动或关税扩散超预期可能导致全球经济超预期放缓[9]

美联储政策与市场反应 - 鲍威尔在Jackson Hole会议上首次明确暗示降息，导致美元指数单日跌幅达0.94%[3][13] - 市场对美联储9月降息预期升温，但后续政策路径仍需观察通胀和就业数据[3][15] 通胀目标调整与不确定性 - 美联储放弃"灵活平均通胀目标制"，为未来加速降息打开空间[4][16][19] - 7月美国核心CPI同比连续回升，关税政策可能导致通胀压力更持久[4][19] - 关税上调需时间传导至供应链，可能引发更持久通胀动态[4][19] 劳动力市场动态 - 7月美国新增非农就业超预期走弱，但薪资增速逆势上冲[4][20] - 劳动力供给与需求同步走弱，形成"奇异平衡"状态[4][20] - 8月第三周初请失业金人数再度上行，但数据滞后性使8月就业难判断[4][20] - 8月美国制造业PMI大幅上升3.5个百分点至53.3，创2022年5月以来新高[25] 日本经济与外部影响 - 日本7月核心CPI同比持平于3.4%，输入性通胀或已结束[26][29] - 美国对日加征15%关税导致日本8月制造业新订单指数继续下降[26] - 日元可能因日本央行重启宽松而再度面临贬值压力[4][26] 风险提示 - 美联储降息速度可能慢于预期[6][31] - 人民币贬值压力可能加大[6][31]

美联储货币政策立场 - 美联储主席鲍威尔暗示未来数月可能降息 尽管存在通胀上行风险[1] - 货币政策没有预设路径 决策将完全基于经济数据和风险平衡评估[1] - 市场对9月降息预期升至近90% 鲍威尔讲话被解读为鸽派信号[1] 经济数据表现 - 7月美国失业率环比升高0.1个百分点至4.2%[2] - 7月非农新增就业岗位7.3万个 低于市场预期的11万个[2] - 7月核心消费者价格指数同比上涨3.1% 远高于美联储2%目标[2] 美联储内部观点分歧 - 圣路易斯联储行长认为需要更多数据支撑降息决定[2] - 克利夫兰联储行长表示只要通胀构成威胁就会对降息持犹豫态度[2] 市场反应 - 纽约股市三大股指涨幅均超1%[3] - 美元指数下跌0.8%[3] - 10年期美债收益率下跌超7.5个基点至4.256%[3] 政治因素影响 - 美国总统特朗普多次施压要求立即降息 称不存在通胀风险[3] - 特朗普表达对美联储货币政策不满 要求官员辞职[3]

货币政策立场 - 美联储暗示未来数月可能降息 尽管存在通胀上行风险 [1] - 货币政策没有预设路径 决策将完全基于数据评估和经济前景变化 [1] 经济表现 - 2024年上半年美国经济增长放缓至1.2% 约为去年同期水平的一半 [1] - 经济增长率下降主要反映消费支出放缓 [1] - 关税对消费品价格的影响已经十分明显 [1] 风险平衡评估 - 短期内美国通胀风险偏向上行 [1] - 美国就业下行风险正在上升 [1] 市场反应 - 纽约股市三大股指涨幅均超1% [1] - 美元指数下跌0.8% [1] - 10年期美债收益率下跌超7.5个基点至4.256% [1]

杰克逊霍尔央行年会背景 - 年会将于8月21日至23日在美国怀俄明州杰克逊霍尔举行 全球投资者高度关注美联储主席鲍威尔演讲 [1] - 鲍威尔演讲为任内最后一次 可能释放9月降息信号并阐述美联储政策框架改革方向 [7] 劳动力市场变化 - 年会主题聚焦劳动力市场转型 涉及人口结构、生产率与宏观经济政策 与美国劳动力市场急剧变化相关 [3] - 5月至7月劳动力市场显著降温：5月和6月非农就业数据下修超25万 7月新增非农就业仅7.3万个 [3] - 工资年增长率从2022年6%放缓至约3.9% 导致美联储内部出现分歧 两名理事7月会议投票支持降息 [3] 通胀数据表现 - 7月CPI涨幅温和但核心CPI环比上涨0.3%（1月以来最大增幅） 年率达3.1% [5] - PPI月度飙升0.9% 为三年多最大增幅 反映输入性通胀风险累积及关税推高企业成本 [5] 货币政策预期 - 利率互换市场定价显示9月美联储降息概率升至约80% 摩根大通和高盛将首次降息预期从12月提前至9月 [10] - 摩根大通预测若8月失业率升至4.4%或更高 美联储可能9月激进降息50个基点 [11] - 机构基线预测包括9月、10月和12月各降息25个基点 2026年上半年可能再降息两次 [11] 政策框架调整 - 美联储拟放弃2020年允许通胀超2%的框架策略 转向专注实现2%通胀目标 [7] - 政策框架审查每五年进行一次 本次调整可能强化物价稳定与充分就业双重使命的统筹性 [7]