全球瞭望丨英媒：关税政策等打击"美国例外论" 新华社伦敦3月25日电（记者赵修知）英国《金融时报》网站日前刊文说，最近几周，由于美国关 税政策以及经济前景的不确定性，美国股市和美元齐跌，令"美国例外论"遭遇现实阻击。文章摘要如 下： 去年11月特朗普赢得美国总统选举后，美股和美元均大幅上涨。但今年1月以来，市场信心正快速 瓦解，特朗普政府对从主要贸易伙伴进口的产品加征高额关税并威胁采取更多措施，让投资者开始质疑 美国资产的优异表现还能持续多久。 美国加利福尼亚州教师退休基金首席投资官斯科特·陈表示，特朗普政府"令人震惊的大量行政 令"已导致"市场出现巨大不确定性"。"这些潜在风险前所未有。它们正在改变世界。" 今年以来，美元对一篮子货币已下跌4%，美国标准普尔500指数下跌近4%。高盛集团的研究显 示，华尔街股票和美元同时如此大幅度持续下跌并不寻常，在过去25年里只出现过几次。 这表明，投资者近年来押注美国经济跑赢其他经济体、争夺美国金融资产而导致其他主要市场受损 的情况正在发生逆转。近期美元和美股出现动荡，源于特朗普政府不断升级的贸易战动摇全球金融市 场，引发人们对世界最大经济体发展轨迹的担忧。 美国摩根资 ...

全球市场变局核心逻辑 - 当前全球市场经历"几十年一遇"的巨变，包括特朗普政策转向、马斯克干预华盛顿、德国财政政策突变等[1][2] - 中金研报提出"拜登大循环"概念：2020年后通过天量财政刺激+AI产业政策推动美国高增长、高利率、股市繁荣，复现"里根大循环"但将估值推至历史高位[2] - "拜登大循环"存在两大缺陷：金融市场高债务风险（双赤字问题）和贫富分化加剧（前10%财富增长vs底层50%受通胀冲击）[3][6][7][8] 特朗普政策转向与"大重置" - 特朗普采取三招应对：1）削减政府开支至赤字占GDP 3.5% 2）放松金融监管推动私营部门加杠杆 3）关税政策重振制造业[12][13][14][15] - 政策核心是"脱虚向实"：调整产业资本与金融资本关系，但面临政府减支导致经济衰退的风险[16][23] - 化债三大路径：1）债务重组（如"海湖庄园协议"提议百年期零息债） 2）通胀 3）技术进步[31][32][38] - 美联储陷入两难：经济需降息但通胀粘性+关税可能引发二次通胀[35][36] 金融市场影响与资本流动 - 特朗普胜选后美股美元双跌（33年仅5次），因政策重心转向美债而非股市[45] - 德国"财政火箭炮"政策推高欧债收益率，美欧利差收窄冲击万亿级"欧洲老钱"流向[45] - 美元体系重塑：贸易赤字改善将减少美元资产需求，挑战美股天价估值[47][48] - 中金预警短期"股债汇三杀"风险：对冲基金美债基差套利交易规模达2019年两倍，波动率上升可能引发平仓潮[52] 潜在发展趋势 - "海湖庄园协议"或落地：日本等国可能被迫接受美债重组[53] - 美联储可能重启QE或YCC措施，放宽银行持债限制[54] - AI技术革命成关键变量：DeepSeek创新动摇"美国例外论"，市场质疑AI能否提升全要素生产率[40][41] - 两种可能结局：成功则开启美国新黄金时代，失败则导致美元资产估值下行或矛盾外溢[56][58][59]

他们补充说，"虽然股市调整在历史上并不罕见，但美元同时遭抛售却很罕见，尤其是在股市迅速重新 定价时。" 特朗普不断升级的贸易战动摇了全球金融市场，并引发了对世界最大经济体发展轨迹的担忧，在此背景 下，美国股市和美元近期均出现动荡。美联储上周下调了经济增长预测，并上调了通胀预期，而关税是 主要因素。 今年之前，由于市场预期美国经济将继续以快于竞争对手的速度增长，美国股市一直主导着全球市场。 FactSet数据显示，2023年至2024年，MSCI美国股票指数飙升54%，而MSCI除美国外全球发达市场股票 指数以美元计价仅上涨17%。 去年11月特朗普赢得选举后，美股进一步飙升，而美元则因押注亲商政策将提振经济增长，而关税最终 将被证明比特朗普当选总统时威胁的更为温和而上涨。但自特朗普1月就职以来，这些押注迅速瓦解， 特朗普对包括墨西哥、加拿大在内的主要贸易伙伴的进口商品征收高额关税，并威胁要进一步征收关 税，这促使华尔街银行质疑美国资产的优异表现还能持续多久。 华尔街纷纷质疑，现在押注美国恐非"明智之举"！ 近几周，由于特朗普关税带来的影响，以及对经济前景和地缘政治的不确定性，美元和股市出现异常持 久且深度的双 ...

宏观经济逻辑与产业逻辑驱动 - 宏观经济逻辑与产业逻辑是驱动今年美国三大类资产调整的两大主线，核心矛盾体现在美股风险是否开启经济内生风险螺旋以及全球资产再平衡配置是否持续 [2] - 后续推演可区分四种情景，结合历史复盘经验校准后可能有三种情景：美股内生风险螺旋未开启+全球资产配置再平衡不持续、美股内生风险螺旋开启+全球资产配置再平衡不持续、美股内生风险螺旋未开启+全球配置再平衡持续 [2] - 当前市场定价的是情景1到情景3的切换，短期关注美股内生风险逻辑能否触发以及中欧产业吸引逻辑能否持续 [2][3] 美债利率下行原因 - 1月13日-2月28日，10年期美债利率下行57bp，经济担忧贡献约25%，通胀预期回调及相关风险贡献约32.2%，不确定性贡献约42.7% [5][20] - 2月18日-2月28日，对经济担忧的贡献率提高到30.3% [5][20] - 美债利率可拆解为未来实际短期利率、通胀预期、实际期限溢价和通胀风险溢价四部分 [19] 美股下跌驱动因素 - 本轮美股下跌背后是产业逻辑先行，贡献整体下跌的57.6%左右，宏观逻辑贡献约4成 [6][21] - Mag7贡献了美股整体下跌的57.6%，非Mag7贡献了余下的42.4% [21] - 纳指在今年以来已下跌8.1%的基础上，再跌8.9%~31%可能触发财富效应反转 [10][30] 美元指数调整原因 - 今年以来美元指数回调5.3%，分为两段：1月13日-2月12日贡献约27.8%，2月13日-3月13日贡献约77.2% [7][24] - 第一段主要是前期关税风险定价消退，第二段主要是交易经济前景由欧弱美强转向相对的欧强美弱 [7][24] - 美元指数波动最核心的两个影响因素是美国经济增长强于非美的宏观逻辑受到挑战和偏鹰的关税政策及其不确定性 [23] 美股核心风险 - 当前美国经济韧性最重要的"底色"是股、房上涨带来的中高收入群体"超额财富"效应支撑消费需求韧性 [9][30] - 美国家庭部门超额财富共有约13.4万亿美元，其中股票和共同基金贡献约25.3%，规模约为3.4万亿美元 [30] - 股价下跌导致股票和共同基金超额财富消失或拖累家庭部门整体超额财富消失是两种可能情景 [31] 全球配置层面 - 美股AI科技产业领先的叙事受到DeepSeek发布R1模型的冲击，部分资金从美股溢出开启"美国以外"的重新配置 [11][33] - 重新配置可能重点参考两条脉络：相对便宜的价值洼地（欧股）和相对具有吸引力的产业（中国AI与欧洲国防军工） [11][33] - 美股占全球股票市值近"半壁江山"，其流动性仅部分外溢或可刺激非美股市有亮眼表现 [11] 后续推演及关注点 - 构建"美股内生风险螺旋-全球配置再平衡"的四象限模型，区分四种不同情景 [12][36] - 历史复盘发现美股大幅调整期（标普跌幅20%以上）全球资产再配置很难持续，非美股指普跌 [14][37] - 美股调整幅度相对温和期（标普500跌幅10%-20%）或更易发生全球资金的再配置 [14][38] - 当前市场关注美股跌幅、特朗普"对等关税"落地情况、美国2025财年预算案通过情况等 [42]

文章核心观点 - 近期全球资本市场发生巨大变化，驱动资产重估和逆转的是两大超预期叙事改变，即DeepSeek突破让世界重新认识中国创新，特朗普治理下“美国例外论”动摇推动全球地缘经济再评估；美国陷入“确定的不确定性”，全球资本再布局呼之欲出，中国市场资产重估可更乐观，外资“长钱”全面回流取决于科技叙事与基本面良性互动，政策需抓住时机发力和推进改革[1] 中美资产表现逆转 - 年初以来全球经济基本面变化不明显，但资本市场变化大，中国股票逆袭、美元掉头向下、美股表现垫底，截至3月14日，港股恒生科技大涨31.6%领跑全球，纳斯达克指数大跌10%全球跌幅居首，仅黄金继续走强[3] - 驱动资产逆转的是两大超预期叙事变化，一是DeepSeek突破让市场重新认知中国创新能力，二是特朗普上任举措令市场始料未及，“美国例外论”动摇[3] 中美叙事变化：科技重估和地缘重估 成功叙事要素 - 关己性，叙事具人情味能勾起主观情感，人们感觉与故事利益关联时传播效果最佳[5] - 重复性，通过反复宣传和社交媒体流量持续曝光，提高传播率并降低遗忘率[5] - 叙事星座，多个相互关联叙事构成的系统更具影响力和传播力[5] - 自我强化，叙事、行动和结果形成自我强化循环，认同感巩固，遗忘率下降[6] DeepSeek重写科技叙事 - 具备“病毒式传播”条件，成为史上最快突破1亿用户的APP，以低成本、高性能和开源优势成“打破西方技术垄断”象征，关乎切身利益，具关己性[7] - 技术亮点在社交平台反复刷屏，相关故事被标签化和重复传播，具重复性[7] - 与文化自信、企业家精神及美国地缘因素变化等多重叙事共振形成“东升西落”叙事星座[7] - 投资者认可科技叙事投资科技股，股价上涨验证观点形成自我强化循环[7] 特朗普上任后美国面临“地缘再重估”叙事 - 特朗普当选后市场预期偏正面，美股和美元一度走强，但上任后对多国加征关税、加强非法移民驱逐及削减财政开支，推升通胀、带来紧缩效应，政策不确定性指数创新高[8] - 其政策组合引发全球对美国经济过度乐观前景的重新审视，德国候任总理财政扩张计划改善欧洲财政前景，全球投资者开始新一轮“地缘再重估”[9] 中美资产重估基础 - 中国股票估值持续压缩，AI发展水平被低估，整体层面沪深300和港股恒生指数股权风险溢价虽有所回落但仍不充分，结构层面中国科技龙头估值显著较低，本轮上涨后与美股估值折价收窄[10] - 美股风险溢价极低隐含过度乐观预期，过去财政扩张、AI叙事和全球资金流入支撑其上涨，如今乐观叙事正反馈机制被破坏，风险溢价反弹[13] 中美叙事变化：全球资本再布局 过去三年全球资本布局受旧叙事影响 - 全球股票市场相互联通，资金流向受非经济因素影响成关键外生变量[15] 中国市场 - 2022年以来外资整体流出，主动外资未回流，中国市场在全球主动基金持仓占比下降，境外资金占A股自由流通市值降低，除国内基本面因素，“逆全球化”叙事和地缘变化影响资金流动，欧洲和美国资金流出规模大，近期回流外资主要来自亚洲[16] 海外市场 - 2022年以来美股获约9500亿美元净流入，欧洲发达市场累计净流出约1300亿美元，近期欧洲市场资金回流，美股面临全球资金流出压力加大，中国市场获外资“长钱”流入潜力渐现[18] 新叙事下的资产重估与全球资本布局展望 当前叙事影响或仍在早期 - 叙事影响股票市场从资产价值和资金流向两层面，中美风险溢价与历史均值仍有差距，中国科技叙事未触发海外投资者共鸣，外资“长钱”未回流，美股资金流出迹象不明显[22] 全球资本再布局开启，“长钱”回流潜力上升 - “美国例外论”打破与地缘重估叙事明确，全球资本再布局进行中，美股面临风险溢价反弹和资金流出压力，部分外资“长钱”进行配置再平衡[23] - 中国AI发展存在不确定性，科技叙事与基本面互动是“长钱”回流关键，提出三阶段假设[23] - 阶段一：叙事强化，中国AI产业发展乘胜追击，资产重估以结构性修复为主，限于港股科技龙头，资金流向方面个人投资者风险偏好提升，内资机构谨慎，外资“长钱”回流意愿不足[23][24] - 阶段二：叙事兑现，AI爆款应用落地，产业链兑现业绩，估值修复扩散，股价由估值驱动转业绩驱动，资金流向方面国内机构投资者乐观，外资部分回流[25] - 阶段三：叙事升级，AI提升要素生产率，中国经济转型，资产全面重估，资金流向方面个人和机构投资者乐观，外资大幅回流至标配甚至超配[26] 政策建议 - 要扭转低通胀悲观叙事，抓住信心提振时机，加快周期性政策发力和推进中长期结构性改革，着力点包括房地产、地方财政和消费[28]

美元指数走势与预测 - 美元指数从110上方回落至103附近 几乎回吐了2024年第四季度的"史诗级上涨" [1] - 美元指数冲高后回落是"大势所趋" 拐点出现在第一季度 高点在110上方但未触及2022年高点 [1] - 美元指数快速下跌可能接近尾声 100是非常强的支撑位 短期内需警惕阶段性反弹 [3] 美德利差与汇率关系 - 若10年期美德利差回到100bp之内（当前140bp） 美元指数大概率跌破100 [3] - 若10年期美德利差倒挂 美元指数有望跌破90 [3] - 当前10年德债利差收敛到140bp左右 1.08以上的欧元对应104以下的美元 [4] 欧洲财政政策转变 - 德国提议成立5000亿欧元基建基金（占2024年德国名义GDP的11.6%）并修改宪法豁免国防支出"债务刹车"约束 [3] - 欧委会提议8000亿欧元额外国防支出 若落地将是2010年后德国紧缩财政的标志性转变 [3] - 欧盟计划四年内将国防支出占GDP比例提高1.5个百分点 约合6500亿美元 另提供1500亿低息贷款 [8] 欧洲经济基本面与市场定价 - 10年德债收益率涨至2.8%以上 反映欧洲制造业PMI预计重回50以上 德国经济走出衰退 [4] - 高盛将2025年德国经济增速从0%上调至0.2% [4] - 欧洲财政"觉醒"驱动德债收益率大涨 欧元升值和欧股超额收益 [4] 欧洲财政扩张的障碍 - 德国修宪需联邦议院三分之二多数票支持 当前支持党团席位占比从超70%降至不及2/3 [9] - 3月25日前是德国财政转向"黄金窗口" 后续推进难度上升 [9] - 欧盟决策需27国一致同意 匈牙利和意大利等右翼政府可能阻碍政策落地 [10] 潜在风险与情景分析 - 边缘欧盟国家（法意西）债务风险显著 缺乏统一财政导致债市脆弱性 [7][8][11] - 若日本央行加息（日本机构是欧债重要投资者）可能引发欧债收益率大涨和评级下调 [12] - 欧央行可能启动TPI工具购买政府债券（相当于重启QE） 利空欧元但利多欧股欧债 [13] - 欧盟可能发行共同债券融资 若落地将增强市场对欧元资产信心 [13] - 国防支出计划可能落空 四年内增加规模少于8000亿欧元 导致欧元资产全面"退潮" [13]

美国例外论松动 - 后疫情时代全球资产配置的主线是"美国例外论"，即加息未明显收紧金融条件导致经济衰退 [1] - 近期"美国例外论"开始松动，市场反思加息带来的金融条件收紧是"杞人忧天"还是"时候未到" [1] - 美联储本轮紧缩周期力度是上世纪70年代以来最高，累计加息525个基点，但对公共部门、居民部门和企业部门影响有限 [1] 各部门流动性环境 - 居民部门：还贷支出/可支配收入比值为11.3%，低于2019年底11.7%的水平，消费在2022-2024年维持强劲 [2] - 企业部门：信用债OAS利差自2022下半年持续下降至历史低位，融资环境宽松，盈利增速加快，偿债指标改善 [2] - 流动性环境：美国流动性溢价未出现极高水平，仅在2023年3月发生过硅谷银行风险事件，但FDIC迅速干预解决 [2] 加息传导时滞原因 - 宽松周期内信用债未大量到期，2020年各部门以极低成本大量融资 [3] - 2020Q2公司发债规模激增至1.1万亿美元，全年发行3.0万亿美元，其中91%为固定利率债锁定低成本 [3] - 加息后高利率环境中企业因资金充足和盈利良好，融资活动显著回落 [3] 企业债到期问题 - 2020年发行的企业债将在2025年大量到期，企业面临高成本再融资或削减资本开支的两难选择 [4] - 2025Q2企业债到期规模将超6千亿美元，较2024下半年两季度平均值上升70% [5] - 到期债券中超一半发行于2020Q2和2015Q2，平均发行成本3.6%，当前再融资成本约5.5%，将增加190bps财务成本 [5] 流动性环境脆弱性 - 美联储隔夜逆回购(ONRRP)规模较前两年大幅降低，商业银行体系超储明显减少，流动性难言宽松 [7] - 历史经验显示企业债OAS利差高点平均滞后最后一次加息24个月，本轮加息结束于2023年7月，今年内可能出现信用溢价飙升 [6] - 若信用溢价飙升，企业融资成本上升可能远超200bps [6] 债务上限与QT影响 - 年中若批准新债务上限法案可能引发流动性暂时大幅收紧，财政部"非常措施"预计6月耗尽 [8] - 市场对美联储结束QT预期分化，部分官员建议债务上限解决前暂停QT，华尔街预期QT在6-7月停止 [9] - QT结束太晚可能给流动性增添压力 [9] 潜在市场影响 - 二季度美国流动性环境转紧风险难忽视，美股可能还有一轮调整 [9] - 2023年3月硅谷银行暴雷导致全球股市调整，美元指数下跌，避险资产上涨，2Y美债收益率一周内从5.05%下行至4.03% [9] - 中国科技和欧洲财政正在抽走美股市场资金，日本央行年内再次加息可能性增加，去年Carry Trading反转带来的流动性冲击仍存 [9]

美股市场表现 - 当地时间3月10日美股三大指数集体收跌，纳指大跌4%，创2022年9月以来最大单日跌幅 [2] - 2025年以来美股跑输港股、欧股等非美地区股指 [2] "美国例外论"的定义与现状 - "美国例外论"指美国经济、政治和美元资产具备独特优势，使其在全球周期中持续跑赢其他市场 [2] - 经济方面美国保持高于疫情前水平的高速增长，免疫于疫情后的疤痕效应 [2] - 政策方面美国财政刺激突破传统束缚，美联储维持较高利率但避免经济金融风险 [2] - 科技方面美国AI领域领先性催化了美股强劲表现 [2] - 美国银行研究显示投资者对"美国例外论"信心正在减弱 [2] "美国例外论"根基动摇 - 美国相对非美经济体的优势正在收敛，综合PMI是全球主要经济体中降温最明显的 [3] - 欧洲、日本经济有一定回暖迹象 [3] - DeepSeek凭借低成本+低GPU依赖+开源特性动摇了美国AI科技"霸权" [3] - 地缘形势与关税政策反复摇摆导致美国企业面临较大不确定性 [3] 经济基本面分析 - 美国经济离现实衰退还有距离，居民部门资产负债表健康，企业部门现金流和业绩强劲 [4] - ISM非制造业PMI核心分项连续三个月扩张，为2022年5月以来首次 [4] - 非农就业稳健，初申和续申失业金人数仍处相对低位 [4] - "特马改革"财政紧缩效应与非美经济体超预期财政刺激效应形成对比 [4] 投资策略建议 - 投资者可能重新审视"美国例外"这一长期叙事，调整地区配置策略但过程或较长 [5] - 对于国内股市外部环境并非全部答案，稳定政策持续发力可能更重要 [5]

分组1：人民币与美元汇率情况 - 3月11日在岸、离岸人民币兑美元双双升穿7.25，日内均涨超100点 [1] - 3月以来在岸人民币汇率短线走高，3月6日美元指数持续跌至104附近，创近三个月以来新低 [14] 分组2：花旗评级调整及观点 - 3月11日花旗将美国股票评级从增持下调至中性，将中国股票评级上调至增持，称美国例外论至少暂停 [2] - 花旗预计美国增长势头低于全球其他地区，人工智能叙事主导时美股可能恢复跑赢大盘 [3] - 花旗认为中国科技行业实力强、有政府支持且估值低廉，即便股市大涨后仍具吸引力 [4] - 花旗称DeepSeek证明中国技术处于西方技术前沿甚至超越 [5] 分组3：美股“黑色星期一”表现 - 美东时间10日美股遭遇“黑色星期一”，三大指数全线大跌，经济衰退担忧笼罩华尔街 [7] - 收盘道指跌2.08%，纳指跌4%，标普500指数跌2.7%，大型科技股普跌，特斯拉跌超15%，英伟达跌超5%，苹果、Meta、谷歌跌超4%，微软跌超3% [8] 分组4：美股下跌原因分析 - 民生证券认为核心原因是衰退预期下的流动性紧缩恐慌 [10] - 一方面特朗普“衰退”引导碰上经济数据走弱，另一方面流动性担忧来自美联储缩表末期不适、中国和欧洲“分流”及日本央行进一步紧缩“阴影” [11] - 美国经济正经历大幅放缓担忧，关税反复、DOGE裁员减支影响，乐观情绪反转，亚特兰大联储2月以来将一季度GDP预期从+3.9%下调至衰退 -2.4%，居民消费和净出口是下调主因 [12] 分组5：美元回落原因分析 - 市场分析认为特朗普关税政策反复及对美经济前景担忧使美元遭抛售，3月以来欧元等非美货币相对美元上涨，人民币外部压力缓解被动反弹 [15] - 中金外汇研究指出特朗普关税政策落地不及预期使美元多头获利了结，通胀反弹使美联储不急于降息预期强化，美国经济数据转弱和市场风险情绪走低带动美债利率下行，使美元整体走弱 [15] - 国内方面政府工作报告经济目标符合预期未扰动人民币汇率，中国等国家对美关税反制措施预期制约美国经济，推动美元指数走弱，缓解人民币汇率外部压力 [15] 分组6：人民币汇率政策及预期 - 2025年政府工作报告表示要保持人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定，拓展央行功能，创新金融工具维护金融市场稳定 [16] - 央行行长潘功胜表态坚持市场在汇率形成中决定性作用，保持汇率弹性，强化预期引导，防范汇率超调风险，保持人民币汇率基本稳定 [16] - 东方金诚王青指出人民币汇率需与经济基本面适应，年内弹性加大，贬值容忍度提高，会在合理均衡水平附近双向波动，宏观政策稳增长增强人民币汇率韧性 [16] - 南华期货周骥认为政府工作报告符合预期，内部稳运行下美元兑人民币即期汇率将阶段性受外部因素影响 [17] - 王青表示若人民币汇率背离基本面急涨急跌，各类稳汇市工具会出手引导预期，防范超调风险 [18]

核心观点 - 春节前后市场变化显示"东升西落"趋势可能不仅是宏观叙事，A股TMT成交额占比突破过去5年40%上限，美股科技成交占比在23年率先突破40% [3] - 美股当前下跌背后是信心危机导致"美国例外论"退潮，MAG7指数本轮调整已持续54个交易日，下跌15.7%，超出前4次平均表现 [9][22] - 美国基本面出现下行压力，GDPNow模型预测2025年第一季度实际GDP增长率为-2.8%，1-2月美国政府裁员超过6万人 [7][16][17] - 特朗普政府加征关税政策导致美国进口关税税率将从2024年2.5%提升至2025年13.8%，为1931年以来最高水平 [19] - 当中美基本面不同步时，美国走弱或走平+中国回暖的组合对A股资产表现最有利 [26][27] 市场表现 - A股TMT成交额占比突破过去5年40%上限，与美股科技成交占比突破趋势类似 [3] - 科创50与纳指100的负相关性达到-0.78，恒生科技与纳指100的负相关性达到-0.57，显示中美科技股走势分化 [13] - MAG7指数本轮调整已持续54个交易日，下跌15.7%，超出前4次平均35个交易日和10.4%跌幅的表现 [22] - 2月特斯拉在德国销量同比骤降76%，部分源于消费者抵制运动 [6][17] - 年初以来美国雇主已宣布裁员22万人，创2009年以来新高，其中政府裁员超过6万人 [7][17] 经济基本面 - 亚特兰大联储GDPNow模型预测2025年第一季度实际GDP增长率为-2.8%，主要来自私人消费和净出口拖累 [16] - 1-2月美国雇主已宣布裁员22万人，创2009年以来新高，政府裁员主要来自DOGE部门行动 [17] - 特朗普加征关税政策将导致美国进口关税税率从2024年2.5%提升至2025年13.8% [19] - 2月制造业PMI边际回落，但服务业PMI仍在走高，制造业新订单回落可能与关税预期有关 [29][30] - 科技七巨头2025年一致预期增速从55.8%下滑至31.7%，2026年进一步下滑至15.6%，但绝对增速水平仍不低 [31][32] 投资机会 - 中期维度看好科技成长主线，关注AI应用、字节产业链、一体机和本地化部署 [36][37] - 机器人领域关注腱绳和电子皮肤细分，低位成长关注军工电子，主题投资关注文化出海、低空经济 [37] - 中资科技股重估条件已具备：25年ROE有望结束下行、中国科技产业相对优势呈现、估值及ERP位置提供安全边际、地缘风波可控 [36] - 过去15年春节后躁动期平均持续31个交易日左右，目前时间刚刚过半，"四月决断"是留意风险偏好波动的窗口期 [36] - 进入3月，小米、字节、腾讯等大厂业绩和发布会可能带来更多产业进展 [37]