核心观点 - 牧原股份2024年总负债达1101亿元，资产负债率58.7%，短期借款453亿元而现金储备仅128亿元，短期偿债压力显著[1] - 公司过去四年至少三次陷入财务数据质疑，包括"大存大贷"、存货跌价计提不足等问题，引发监管关注[2] - 目前涉及司法案件248起，包括养殖户索赔700万元的种猪带病纠纷和子公司员工过劳死争议[3] - 公司正在推进港股IPO，2024年总收入1379亿元，净利润189.25亿元，净利率13.7%，生猪出栏量7160万头[5] - A股股价较2021年高峰下跌54%至40.78元/股，总市值2228亿元[6] 业务与财务表现 业务结构 - 生猪业务占总收入90%以上，2022-2024年收入分别为1197亿、1082亿、1362亿，毛利率受猪周期影响从2023年2.9%反弹至2024年19.2%[12] - 屠宰肉食业务收入三年增长65%至243亿元，但毛利率仅1%，未能有效平缓周期波动[14] - 饲料成本占60%，每年支出超600亿，受国际粮价影响大[16] 成本结构 - 职工薪酬从2022年117亿增至131亿，人均薪资上涨28%至13.58万，员工人数缩减5%至13.36万[17] - 折旧费用三年增长27%至145亿，占成本比例升至13%[17] - 2024年利息支出29.75亿，占净利润15.7%[47] 财务质疑与债务 历史质疑事件 - 2021年3月被质疑固定资产/收入比例畸高、少数股东ROE异常、关联交易利益输送[20] - 2021年11月"商票逾期"事件涉及31家公司，逾期余额1666.88万[26] - 2024年5月深交所追问"大存大贷"、存货跌价计提不足等问题[27] 债务状况 - 2025年短期债务达602.7亿，一年内到期非流动负债突破100亿[31] - 2024年经营现金流375亿但投资活动净流出135亿，固定资产累计达1068亿[34][42] - 2014年上市以来累计募资1124亿（直接融资442亿+间接融资682亿），分红216亿[48] 港股IPO与战略 - 募资用途包括全球扩张、研发投入和补充营运资金[53] - 已与越南企业合作开展技术输出，但短期难解债务压力[54][55] - 当前猪价回升窗口期有利于募资置换短期借款，潜在年节省利息20多亿[56]

畜牧养殖指数表现 - 中证畜牧养殖指数(930707)强势上涨1 02% 成分股湘佳股份(002982)上涨8 30% 海大集团(002311)上涨2 89% 神农集团(605296)上涨2 75% 星湖科技(600866)和蔚蓝生物(603739)等个股跟涨 [1] - 畜牧ETF(159867)上涨0 49% 冲击3连涨 [1] 猪价市场动态 - 节前猪价震荡上涨 养殖主体因低价抵触情绪增强而阶段性主动缩量出栏 叠加多地端午备货开启 屠企增量意愿增强 支撑猪价上涨 [1] - 华福证券认为短期气温升高导致养殖端压栏增重意愿增强 上周生猪出栏均重小幅回调 市场去库动作或逐步开启 叠加猪肉消费处于淡季 猪价预计承压下跌 [1] - 中期全国能繁母猪存栏缓慢回升 2025年猪周期下行背景下 优质猪企仍有望通过出栏增长和成本下降获得超预期盈利 [1] 指数构成与权重 - 中证畜牧养殖指数选取涉及畜禽饲料、畜禽药物以及畜禽养殖等业务的上市公司证券作为样本 反映畜牧养殖相关上市公司的整体表现 [1] - 截至2025年5月30日 中证畜牧养殖指数前十大权重股合计占比68 9% 包括海大集团(002311)、牧原股份(002714)、温氏股份(300498)、新希望(000876)、梅花生物(600873)、大北农(002385)、圣农发展(002299)、生物股份(600201)、天康生物(002100)、唐人神(002567) [2]

生猪板块市场表现 - 5月30日巨星农牧涨停 牧原股份和温氏股份涨幅超2% 农业50ETF逆市走高 [1] - 板块大涨主因发改委29日会议号召稳产能稳猪价 政策干预催化市场反转预期 [1] 行业供需现状 - 2024年二季度生猪价格持续走弱 能繁母猪和新生仔猪数量持续增加 [1] - 产业端集体增重 叠加去年三四季度猪价基数较高 形成价格压力 [1] 机构观点与投资逻辑 - 中泰证券认为猪周期变短且预测难度大 当前头均市值/关注度/持仓均处底部 股价下行风险低 [1] - 华源证券建议从周期思维转向优质优价策略 成本领先企业在2025年盈利确定性较强 [1] 农业50ETF产品特征 - 跟踪中证农业主题指数 覆盖养殖/农化/饲料/种植领域 前十大权重股占比超60% [2] - 板块估值处于历史低位 猪周期反转及新技术催化下长期投资价值凸显 [2] 宏观影响维度 - 猪价持续下跌可能拖累CPI 政府层面存在明确的监管诉求 [1]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 4月能繁母猪存栏环比基本持平，商品猪出栏均价和仔猪均价环比下跌，预计猪价持续低位、养殖利润不振情况下产能后续波动去化；给出各细分领域投资建议 [2][4][10] 根据相关目录分别进行总结 4月能繁母猪存栏月环比基本持平 - 商品猪出栏均价周环比下跌2.40%，截至5月23日为14.21元/kg，天气转热需求难显著回升，猪价或延续偏弱行情 [9][23] - 仔猪均价周环比下跌0.28%，截至5月23日7kg仔猪均价510.48元/头，仔猪补栏或降温；二元母猪均价周环比持平，为1641.43元/头 [9][23] - 淘汰母猪均价周环比下跌1.73%，截至5月23日为10.79元/kg，淘汰母猪与商品猪价格比值0.76，较上周小幅回升 [9][23] - 商品猪出栏均重周环比上涨0.01%，截至5月23日为124.13kg，宰后均重周环比下跌0.03%，为93.03kg；体重150kg以上大猪出栏数占比2.34%，较前一周环比增加 [9][30] - 标肥价差为 -0.09元/kg，肥猪出栏节奏或加快，下游屠宰量周环比小幅下跌 [9][30] - 2025年4月实际出栏量月环比增加4.03%，5月计划出栏量1318.00万头、月环比增加1.98%；截至4月末全国能繁母猪存栏量4038万头，环比基本持平，同比增长1.3% [4][31] - 截至5月23日，自繁自养头均养殖利润48.21元/头，较前一周环比减少32.45元/头；外购仔猪头均养殖利润亏损16.06元/头，较前一周环比减少64.26元/头 [4][32] 周行情回顾 - 上周申万农林牧渔行业指数下跌0.36%，位居31个行业第15位，跑输沪深300指数0.18% [39] - 农林牧渔子板块涨跌幅情况：饲料（+1.20%）、动物保健Ⅱ（ -0.27%）、农产品加工（ -0.49%）、种植业（ -0.61%）、养殖业（ -0.76%）、渔业（ -1.59%） [39] 投资策略 - 生猪养殖建议关注牧原股份、温氏股份、巨星农牧、新五丰、华统股份 [10][37] - 肉鸡养殖建议关注圣农发展、益生股份、民和股份 [10][37] - 动保板块建议布局生物股份、科前生物、中牧股份、瑞普生物，关注普莱柯、回盛生物 [10][37] - 种植业建议关注登海种业、隆平高科、大北农、北大荒、苏垦农发 [38]

牧原股份赴港上市 - 牧原股份向港交所递交上市申请 计划募资拓展海外业务 包括加强供应链 建设产业中心和并购等用途 [4] - 公司当前市值达2209 14亿人民币 已在A股上市11年 [4] - 赴港上市意在拓宽融资渠道 形成"A+H"股布局 以应对猪周期波动 [10] 业绩与猪周期关联性 - 2024年公司营收1379 47亿人民币 同比增长24 43% 归母净利润178 81亿 同比大增519 42% [7] - 业绩增长主因生猪出栏量增加 销售均价上升及养殖成本下降 [7] - 2020-2023年业绩波动剧烈 归母净利润从274 51亿降至69 04亿 2022年回升至132 66亿 2023年亏损42 63亿 [7] - 生猪业务占比持续提升 从2022年95 9%增至2024年98 7% [8] 猪肉价格走势 - 2019年末猪肉价格50 09元/公斤 2021年末跌至27 94元/公斤 2023年进一步降至24 32元/公斤 [5] - 2024年价格回暖带动公司业绩扭亏为盈 [3] 海外扩张战略 - 已在越南设立子公司 瞄准东南亚市场对非洲猪瘟防控和养殖升级的需求 [9] - 海外团队正调研当地市场 将制定差异化发展策略 [10] - 国内养猪行业竞争激烈 出海成为头部企业新增长点 [4] 财务状况 - 截至2024年4月30日 公司短期借款490 8亿 一年内到期非流动负债101 78亿 货币资金220 29亿 [10] - 有息债务从2019年55 66亿增至2024年592 58亿 增长近11倍 [11] - 货币资金从2019年109 33亿增至2024年169 52亿 增幅远低于债务增速 [12] - 2024年一季度资产负债率降至59 2% [14]

证券研究报告：农林牧渔|深度报告 发布时间：2025-05-28 行业投资评级 强于大市|维持 行业基本情况 | 收盘点位 | | 2616.19 | | --- | --- | --- | | 52 | 周最高 | 2839.2 | | 52 | 周最低 | 2110.64 | 行业相对指数表现（相对值） -26% -22% -18% -14% -10% -6% -2% 2% 6% 10% 14% 18% 2024-05 2024-08 2024-10 2025-01 2025-03 2025-05 农林牧渔 沪深300 资料来源：聚源，中邮证券研究所 研究所 分析师:王琦 SAC 登记编号:S1340522100001 Email:wangqi2022@cnpsec.com 近期研究报告 《猪价偏弱运行，供应压力增大》 - 2025.05.26 出栏环比小降，产能僵持 ⚫ 4 月上市猪企出栏总结：价涨量减 4 月生猪养殖端利润尚可，但因对后市预期谨慎，上市猪企出栏 节奏、出栏体重、价格均小幅波动： 1）量：环比小降。19 家上市公司共出栏生猪 1671.5 万头，环比 下降 2.4%，同比增长 26.3% ...

市场表现 - 沪深300指数本周涨跌幅为-0.18%，农林牧渔板块涨跌幅为-0.36%，板块排名第15，子行业中其他种植业、其他农产品加工、动物保健、生猪养殖及粮油加工表现位居前五 [1] - 四川/广东/河南外三元生猪均价分别为14.05/15.39/14.25元/公斤，环比上周分别-2.09%/+0.65%/-3.72% [1] - 平均猪肉价格为20.95元/公斤，环比上周上涨0.05%，仔猪平均批发价格28.00元/公斤，二元母猪平均价格为32.53元/公斤，环比上周均持平 [1] - 自繁自养利润为48.21元/头，外购仔猪养殖利润为-16.06元/头 [1] - 白羽肉鸡周度价格为7.36元/公斤，环比下跌0.54%，肉鸡苗价格为2.85元/羽，养殖利润为0.01元/羽 [1] - 鸡蛋价格为7.20元/公斤，环比下跌6.01% [1] 生猪养殖行业 - 生猪养殖行业从2024Q2开始进入盈利周期，但行业整体降负债仍有较长路程要走 [2] - 当前市场对于生猪产能回升对盈利周期影响的预期或过度悲观，可能忽略原料成本下行筑底和2025年宏观需求潜在回升的正面影响 [2] - 生猪养殖行业本轮盈利时间的持续性或超出市场悲观预期，后续或有望迎来预期修正和估值修复 [2] - 推荐温氏股份、神农集团、巨星农牧、唐人神、新希望等生猪养殖股 [2] 饲料行业 - 随着上游原料价格下行筑底和下游养殖端改善，饲料行业景气度有望见底回升 [2] - 海大集团经营基本面有望迎来上行期，海外饲料业务或成为业绩潜在增长点 [2] 肉鸡行业 - 在原料成本维持低位和2025年宏观政策发力情景下，肉鸡行业业绩驱动因素或新增需求回升这一变量 [3] - 圣农发展当前处于业绩周期和PB估值周期底部区域，具备较好配置价值 [3] 宠物食品行业 - 2025年或是宠物主粮品牌决胜关键一年，需重点关注品牌利润端情况 [3] - 推荐全渠道销售表现领先的国产宠物食品龙头乖宝宠物，以及自主品牌业务盈利向上的中宠股份 [3]

农林牧渔 农业行业周报 同步大市-A(维持) 资料来源：最闻 | 首选股票 | | 评级 | | --- | --- | --- | | 002311.SZ | 海大集团 | 买入-A | | 002299.SZ | 圣农发展 | 买入-B | | 300498.SZ | 温氏股份 | 买入-B | | 301498.SZ | 乖宝宠物 | 增持-A | | 002891.SZ | 中宠股份 | 增持-A | | 002567.SZ | 唐人神 | 增持-B | | 605296.SH | 神农集团 | 增持-B | | 603477.SH | 巨星农牧 | 增持-B | | 000876.SZ | 新希望 | 增持-B | 相关报告： 见底回升，看好海大集团的配置时机- 【 山 证 农 业 】 农 业 行 业 周 报 （2025.04.14-2025.04.20） 2025.4.23 【山证农林牧渔】水产饲料需求或有望 见底回升，看好海大集团的配置时机- 【 山 证 农 业 】 农 业 行 业 周 报 （2025.04.07-2025.04.13） 2025.4.17 分析师： 陈振志 执业登记编码：S07 ...

业务规划 - 目前无开发宠物食品计划，将关注行业动态并做好经营决策 [4] - 本年度经营情况关注后续定期报告，坚持聚焦主业稳健经营 [4] - 积极对接多元化消费需求，丰富产品群，提供优质产品与服务 [5] - 坚持“产业化、多元化、国际化、数字化”战略方针，推动企业发展 [6] 财务相关 - 坚持现金分红政策，平衡财务杠杆，保持健康资产负债状态 [4] - 充分考虑经营需要，合理融资，做好财务杠杆平衡 [6] 经营影响因素 - 市场肉类消费受季节、节日、行情等因素影响，各季度经营有差异 [6] - 生猪和猪肉价格波动影响原材料成本，密切关注行情做决策 [6] 人员角色 - 万隆先生现任公司第九届董事会非独立董事 [6]

养殖板块市场表现 - 养殖ETF（159865）今日盘中微涨 过去5天净流入超2.5亿 [1] - 行业乐观情绪抬头 养殖ETF处于底部区域值得关注 [1][2] 公司业绩改善 - 生猪市场行情回暖带动上市猪企业绩改善 牧原股份实现归母净利润189亿元 [1] - 生猪（外三元）价格从2023年最低不足14元上涨至2024年年中最高21元左右 涨幅接近5成 [1] - 利润表修复有望改善行业内公司资产负债结构 增强周期底部韧性并提升板块估值 [1] 行业供给变化 - 接近三年的产能出清是2024年猪价上涨的基础 2024年下半年产能去化节奏出现反复但近期重回下降通道 [1][2] - 2024年4月能繁母猪存栏数量为3986万头 较2021年6月高点（4390万头）下降约10% [2] - 截至2025年3月能繁母猪存栏量下降至4039万头 环比2月减少 [2] 成本控制成效 - 生猪养殖企业成本优化成效显著 为业绩改善提供支撑 [1][2] - 头部猪企在猪价周期波动收敛时仍有一定利润空间 [2] - 若生猪价格重回升势 企业有望受益于猪价上行与成本下行之间"剪刀差"扩大 盈利水平可能超预期 [2]