报告行业投资评级 - 保险Ⅱ行业评级为推荐 [1] 报告的核心观点 - “报行合一”有望改善非车险亏损局面，推进“见费出单”落地可缓解应收保费压力，改善现金流状况 [4] - “报行合一”有望改善业务质量，释放早期投入效能，推动行业高质量发展，还会放大头部财险公司资源优势，加剧“马太效应” [5][6] 根据相关目录分别进行总结 事件概述 - 国家金融监督管理总局下发《关于加强非车险监管有关事项的通知（征求意见稿）》，规范财险公司非车险业务发展，非车险指除车险、农险、出口信用险、短期健康险和意外险之外的保险业务 [1] 通知对财险公司非车险业务经营要求 - 调整优化考核机制，降低保费规模等考核要求，提高合规经营等考核权重 [2] - 遵循合理、公平、充足原则厘定费率，合理设置附加费率，明确列示相关费率上限 [2] - 严格执行经备案的保险条款，不得变相改变条款责任和降低费率 [2] - 建立费率定期回溯和动态调整机制，偏差过大时及时调整并重新备案，必要时停售产品 [2] 通知对财险公司与保险中介机构相关行为规范 - 不得委托无资质机构销售保险，不得向无资质机构支付手续费或变相支付 [3] - 向中介机构支付费用不得超报备上限，不得套取手续费和费用 [3] 通知对财险公司“见费出单”要求 - 收取全额或首期保费后出具保单和发票，可分期缴费，明确相关约定，升级信息系统，规范首期支付比例等，首期保费支付金额原则上不低于总保费的 25% [3] 非车险业务现状 - 2023 年非车险保费约 3212 亿元，占财险行业总保费约 20%，2020 - 2024 年累计亏损约 400 亿元，2023 年部分险种综合承保率超 100%呈承保亏损 [4] 车险“报行合一”经验 - 自 2018 年 8 月车险“报行合一”实施，太保产险和人保财险车险综合费用率大幅压降 [4] 非车险“报行合一”预期效果 - 先期推动降低费用率 1 个百分点左右，支持商业非车险业务质量改善 [4] 重点公司盈利预测与估值 |股票代码|股票名称|收盘价（元）|投资评级|2023A EPS（元）|2024A EPS（元）|2025E EPS（元）|2026E EPS（元）|2023A P/E|2024A P/E|2025E P/E|2026E P/E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |601601.SH|中国太保|37.15|买入|2.83|4.67|4.73|4.80|13.13|7.96|7.85|7.74| |601318.SH|中国平安|55.80|买入|4.84|7.16|8.28|9.34|11.53|7.79|6.74|5.97| |601628.SH|中国人寿|41.09|买入|1.81|3.78|3.75|3.84|22.70|10.87|10.96|10.70| |601336.SH|新华保险|59.22|买入|2.79|8.41|8.41|8.55|21.23|7.04|7.04|6.93| |601319.SH|中国人保|8.65|买入|0.51|0.97|1.03|1.11|16.96|8.92|8.40|7.79|[8]

监管新规征求意见 - 金融监管总局下发《关于加强非车险监管有关事项的通知（征求意见稿）》，旨在规范财险公司非车险业务发展，涵盖严格执行"报行合一"、管控应收保费风险、推进降本增效等方面 [1] - 非车险业务范围定义为除车险、农险、出口信用险、短期健康险和意外险之外的所有保险业务 [1] - 近年来非车险业务快速发展但伴随手续费虚高、变相返利等恶性竞争乱象，部分公司通过虚挂中介套取费用突破备案费率 [1] 费率与费用管控要求 - 要求财险公司遵循合理、公平、充足原则厘定费率，不得设置与服务不符的高额费用水平 [2] - 禁止以虚挂中介业务套取手续费或通过虚列会议费、宣传费等名目变相突破手续费率上限 [2] - 监管部门引导公司摒弃"唯规模论"，降低对保费规模、市场份额的考核权重，提高合规经营与消费者满意度指标 [2] 业务模式优化方向 - 行业存在通过降费、高额佣金打"价格战"现象，导致综合成本率攀升、承保利润承压甚至长期亏损 [2] - "内卷式"竞争引发数据造假、服务缩水等问题，损害消费者权益与行业可持续性 [2] - 推动非车险"报行合一"是延续车险与人身险监管经验，响应国家"反内卷"政策导向 [3] 保费收取与分期规则 - 要求"见费出单"，即收取全额或首期保费后出具保单和发票 [3] - 大额保单可分期缴费但需在合同中明确约定：首期支付比例不低于25%、1年期以内保单分期不超过4期、超过1年则每增加1年可多增1期（间隔≤6个月）、末次缴费不晚于责任终止日前30天 [3] 监管执行与行业影响 - 金融监管总局派出机构将查处违反"报行合一"行为，情节严重者可责令停用条款费率并处罚相关责任人 [4] - 对手续费率异常或综合费用率波动的公司采取约谈、现场检查等措施 [4] - 短期倒逼公司调整业务模式（如严控手续费），长期促进行业转向服务竞争与盈利提升 [4] - 中小险企因对中介依赖较大可能面临转型压力 [5] - 大型财险公司表示将积极落实"报行合一"要求以促进行业健康发展 [5]

非车险"报行合一"政策背景 - 国家金融监督管理总局向财险公司下发《关于加强非车险监管有关事项的通知（征求意见稿）》，旨在推进财险行业降本增效 [1] - 非车险（健康险、家财险、企财险、责任险等）近年来高速成长，在财险公司整体保费收入占比快速提升，但市场竞争加剧导致恶性竞争和盈利空间受限 [1] - 监管酝酿非车险"报行合一"时剔除了农险、出口信用险及人身险领域的健康险和意外险 [3] "报行合一"核心要求 - 保险公司实际执行的保险条款和费率需与向监管部门报送的备案材料保持一致 [3] - 禁止通过特别约定、批单、协议等方式实质改变条款责任，或通过拆分标的、更改标的使用性质等形式变相降低费率 [3] - 财险公司需据实列支费用，支付给中介机构的手续费不得超过报备上限，禁止虚挂中介业务或虚列各类费用套取资金 [4] 行业转型方向 - 要求财险公司降低保费规模、增速、市场份额的考核权重，提高合规经营、质量效益、消费者满意度的考核要求 [4] - 推动行业从"规模导向"向"效益导向"转变，遏制"价格战"和费率违规行为 [4][5] - 车险"报行合一"实施后已促使企业从保障范围、服务质量等维度提升竞争力，非车险领域预计将复制这一路径 [5] 政策影响分析 - 短期可能增加保险公司合规成本，但会改善财务状况 [6] - 长期将推动财险行业经营模式从"做大"转向"做强"，倒逼企业投入产品研发和服务生态链建设 [7] - 通过规范市场秩序，有望改善非车险全行业亏损状况，提升承保能力和风控水平 [6][7]

金融监管总局拟执行非车险"报行合一"政策 核心观点 - 金融监管总局拟对责任险、企财险等10余类非车险实施"报行合一"政策，以解决低费率、高费用、责任泛化三大顽疾，优化行业考核导向[1][11][25] - 政策将分两阶段实施：2025年8月1日起新产品需合规，存量产品分批完成重新备案[14][15] - 涉及险种2023年保费占比约20%，其中责任险规模最大（1268.46亿元，占比8%）[18][19][20] - 近五年非车险累计亏损约400亿元，21家专营公司中11家综合费用率超40%[8][32] 政策具体内容 1. 实施范围与节奏 - 覆盖除车险、农险等5类外的10余险种，包括责任险、企财险（595.8亿元）、保证险（296.89亿元）等[19] - 分步骤推进：新产品2025年8月强制合规，存量产品如企财险、雇主责任险分批整改[14][15] 2. 考核机制改革 - 降低保费规模、增速考核权重，提升合规、质量效益指标占比[1][23] - 要求公司建立费率回溯机制，偏差过大需停售产品[37] 3. 费用管控措施 - 明确备案需包含附加费率、逐单手续费率上限[36][37] - 出台"七不得"禁令：禁止虚挂中介业务、虚列会议费等套费行为[38][39] - 责任险费率近五年显著下降，保费增长13%但保额增速更快[29] 4. 配套制度创新 - 推行"见费出单"：首期保费不低于25%，分期缴费最长间隔6个月[42][44] - 行业协会将制定示范条款，精算协会测算行业基准纯风险损失率[48] 行业现状与政策背景 - 非车险亏损主因：中小公司定价能力弱，市场陷入低费率（如责任险）、高费用（部分公司费用率277%）竞争[9][31][35] - 对比车险"报行合一"成效：费用率降至24%，实现承保盈利[7][33] - 人身险先行试点效果：2024年行业利润增长，新业务价值率提升[5]

行业评级与市场定位 - 维持保险行业推荐评级 A股四家险企均处于较低历史分位 下行风险小 [1] - 资产端政策加速落地 权益市场回暖叠加利率企稳回升 投资端有望逐步改善 [1] - 负债端储蓄险销售回暖 医改催化中高端医疗险需求释放 报行合一及预定利率调整推动NBVM提升 [1] 预定利率动态调整 - Q2人身险预定利率评估值预计为1.96% 较上季度同比下降17bp Q3或再迎下调 [1] - 8月末人身险预定利率最高值或下调50bp至2.0% 因连续两季度高于研究值25bp以上 [2] - 监管要求新产品预定利率下调后需在2个月内完成新老产品切换 [2] 负债端优化与产品吸引力 - 预定利率下调优化新增保单资金成本 利差损风险持续缓解 分红险收益率预期高于1.5%的银行存款 [3] - Q3进入炒停售阶段 保费增速边际提升 报行合一及产品结构调整(转向分红险)推动NBVM改善 [3] - 负债端成本优化有望带动NBV维持双位数高增长 [3] 资产端改善因素 - 稳定股市政策加速落地 权益市场回暖与利率企稳共同利好险企投资端表现 [1] - 大灾风险减弱助力综合成本率(COR)显著改善 行业基本面趋势延续向好 [1]

银保渠道发展历程 - 中国银行保险从1996年开始起步，银保产品以趸交为主，2007年银保渠道新单保费超过其他渠道总和 [1] - 2013-2016年银保总保费占寿险行业规模保费50%，近年降至30%左右 [1] - 最近三年银保期交保费逐步赶超个险渠道，重要性显著提升 [1] 增额终身寿产品分析 - 通过四个虚拟5年交产品(A-D)对比显示：附加费用率从15%降至1%时，7年末现金价值从99,617元升至117,460元，新业务价值率从45%降至1%（5%投资收益率假设）[4] - 激进公司产品附加费用率约1%，总销售费用超50%，在5%收益率假设下新业务价值可能为负 [6] - 产品D存在长险短做风险，若100亿保费100%退保将导致65亿会计亏损，60%退保率对应40亿损失 [6] 定价利率对比 - 3.5%定价产品：20年交30万保费两代60年领取，终了现价600万，IRR达3.41% [9] - 3.0%定价产品：同类条件下领取总金额较3.5%产品下降33%（从2,400万降至1,500万）[12] - 2.0%定价产品：领取总金额仅为3.5%产品的50%，IRR降至1.81%-2.22% [12] 新业务价值动态 - 报行合一前：5年交产品D在5%收益率下仍有4%新业务价值率，产品C为15% [13] - 报行合一后：3年交3.0%定价产品NBV率达34%（5%收益率），较改革前提升14个百分点 [14] - 投资收益率每下降0.5%，NBV线性递减，2026年2.0%定价产品在3.0%收益率下NBV率将降至14% [14] 产品结构演变 - 报行合一后银保产品平均附加费用率统一为7%，期交总保费标准设为15万元（趸交15万/3年交5万/5年交3万）[21] - 偿二代二期规则下，50岁女性投保3.5%定价产品，5年交NBV/APE达44%，10年交达67% [22] - 3.0%定价产品在4.5%收益率假设下，10年交NBV/APE为61%，较3.5%产品低6个百分点 [27] 最低现价保证机制 - 增额寿现价采用定价利率贴现（传统险为定价利率+2%），需计算CVG=max[0,CV-(MC+Res)] [48] - 额外要求资本ARC=max[0,MC+CVG-0.9×DPL]，交费期后ARC=CV-EVt（EVt=Res+0.9×DPL）[50][52]

报告核心观点 2025年保险业务质态整体改善，寿险业务质态提升，财险承保盈利优化，投资端受益于权益市场反弹，板块估值有望修复，建议把握股价回调机会，关注相关险企[1][2][3][4] 各部分总结 股价复盘 - 截至2025年6月9日，申万保险行业指数年内上涨5.9%，跑赢沪深300指数4.2个百分点，经历“探底—企稳—修复”过程，受市场情绪、基本面与政策面推动[9] - 第一阶段（1月初 - 3月中旬）：估值低位与高分红使板块显韧性，国债收益率波动，头部寿险公司调整产品结构[9] - 第二阶段（3月中旬 - 4月中旬）：受关税政策和利差预期影响，板块随大盘深度调整，国债收益率下行，寿险保费数据不佳[10] - 第三阶段（4月中旬 - 6月初）：政策利好与利率回升使板块快速修复，监管上调险资权益投资上限，国债收益率回升，上市险企一季报显示业务改善[10] 人身险 保费增长 - 2025年主要上市险企新单保费整体承压，增速分化，受个险渠道清虚、产品切换等影响；总保费因续期保费支撑将稳健增长[22] - 2025年1 - 4月寿险、健康险保费收入分别同比+1.2%、+2.4%，4月单月寿险保费同比+16.8%，健康险同比 - 2.9%，寿险累计增速转正[23] 渠道端 - 个险：头部上市险企个险渠道人力有望筑底企稳，预计2025年下半年实现季度环比正增长，人均产能提升。如中国人寿个险队伍转型，中国平安深化转型，中国太保人力规模企稳，新华保险推动队伍高质量转型[30][31][32] - 银保：新业务价值率有望提升，受“报行合一”和银行利率下行影响，产品需求旺盛。1Q25新华保险和中国平安银保渠道新业务价值同比大幅增长[39] 产品结构 - 利率下行使分红险占比预计持续提升，可降低险企刚性负债成本，应对潜在“利差损”风险[51] - 截至2024年末，各大险企分红险占比有提升空间，保险新“国十条”支持其发展[54] 财险 负债端 - 车险：2025年前4月保费收入稳健增长，新能源车险是核心驱动因素，预计全年增速4 - 6%，年末规模接近10,000亿元[70] - 非车险：增速预计高于车险，农险、意健险和创新型险种有望驱动增长。2025年前4月，短期健康险、责任险、意外险等险种保费有不同表现[79][84] 承保盈利 - 赔付端：2025年一季度自然灾害偏轻，财险行业赔付支出收缩，头部险企综合成本率改善，若汛期无极端天气，赔付压力有望温和[103] - 费用端：非车险“报行合一”落地，监管加码，费用率结构性下行，行业综合成本率有望继续下降[104][105] 竞争格局 - 2024年财险行业“头部集中、强者恒强”，人保财险、平安产险、太保产险市占率提升，“马太效应”有望在2025年强化[118] 投资端 长期资金入市 - 监管推动险资入市，上调部分档位权益投资比例，调降股票投资风险因子，长期股权投资试点规模扩容，权益投资有望贡献弹性[122][124][125] 行业投资组合结构 - 债券配置：占比维持高位且结构优化，增速或放缓。截至2025年一季度末，人身险和财险公司债券配置比例同比提升[127] - 股票配置：占比预计持续提升，人身险和财险公司纯股票配置占比同比上升，行业整体权益占比有上行空间[130][131] 内含价值 - NBV有望持续改善，头部险企EV增长分化，资产负债匹配、业务结构和渠道质态好的险企将受益，ROEV有望回暖[3] 投资建议 - 建议把握股价回调机会，关注A股中国太保、中国平安、新华保险和中国人寿，港股阳光保险、中国财险、中国太平[4]

中国银保渠道发展历程 - 银保业务从1996年开始起步，比个险代理人体系引进中国晚四年 [6] - 2004年前为起步阶段，2001年银保总保费仅47亿占寿险总保费2%，2002年快速增至388亿占17% [7][8] - 2005-2012年为正常增长阶段，银保总保费从952亿增至3897亿，期交保费从30亿增至385亿 [8] - 2013-2016年为投资驱动阶段，受非标投资放开和A股牛市推动，趸交保费增长超200% [11][12] - 2017-2019年为去短期化阶段，监管限制中短存续期产品，要求不超过银保新单保费50% [12] - 2020-2023年为增额终身寿阶段，定价利率降至3.5%，长期期交占比从60%升至95% [13][14] - 2024年起进入"报行合一"新阶段，手续费标准化，三年交9%、五年交14%、十年交18% [20][21] 银保市场格局变化 - 2022年初将银保公司分为"银保七雄"和"八大金刚"两组，15家公司银保保费占比超90% [1][16] - 2015-2019年银保七雄市场份额50%左右，加上八大金刚达60-72% [16] - 2020-2024年老七家市场份额从10.9%升至24.8%，银行系从15.1%升至18.1% [47][48] - 2024年一季度老七家期交保费增长29%，银行系下降21%，非银外资增长26% [25] - 期交市场集中度提高，前10名份额从2019年62%降至2024年50%后回升至54% [25][28] 产品结构演变 - 早期以五年趸交产品为主，2008年分红险占比超80% [8][9] - 2014年后转向万能险，2020年起增额终身寿占比达90%以上 [10][14] - 长期期交占比从2019年60%升至2023年95%，2024年短期交产品重现占10% [14][18][19] - 银行系公司长期期交占比从2020年44%升至2021年91%，转型最成功 [15] - 2025年部分公司转向分红险，但四大行因历史教训意愿不强 [26] 财务与监管影响 - "报行合一"后银保新业务价值率大幅提升，太平人寿从5.9%升至20.8% [23] - 新华、太平、人保寿险银保新业务价值分别增长517%、219%、134% [30] - 监管要求销售费用不超过附加费用倍数从8倍降至1.5倍 [16][17] - 定价利率从2023年3.5%降至2024年3.0%，分红险降至2.5% [17][23] - 老七家个险新业务价值占比普遍下降，新华从97%降至64% [30][35]

人身险保费增长 - 2025年1至4月保险行业人身险原保费收入为2.1万亿元，同比增长近2% [1] - 4月单月人身险原保费收入超2800亿元，同比增长超11% [1] - 寿险累计增速由负转正，得益于分红险、年金险等产品集中上市以及银保渠道资源向期缴、中长期储蓄型产品倾斜 [1] 保户投资款与投连险表现 - 1至4月保户投资款新增缴费3076亿元，同比下降近5%，但4月单月新增缴费471亿元，同比增长近17% [2] - 1至4月投连险独立账户新增缴费同比基本持平 [2] 产品趋势与市场因素 - 分红险业务市场接受度逐步提升，保险产品相对吸引力增强，因商业银行陆续下调存款利率 [1] - 市场利率持续下行，保险产品凭借"保障+投资收益共享"特点需求有望持续复苏 [1] - 分红险有望逐步占据主流，监管推动保险差异化和精细化发展，商业医疗险供给或迎来增量 [2] - 老龄化背景下，储蓄、养老年金等产品有望快速增长 [2]

人身险保费增长 - 前4月人身险行业实现原保险保费收入2 10万亿元 同比增长1 8% 其中4月单月保费收入2879亿元 同比增长11 6% [1] - 寿险前4月保费1 61万亿元 同比增长1 2% 4月单月保费2229亿元 同比大幅增长16 8% [1] - 健康险前4月保费3255亿元 同比增长2 4% 但4月单月保费614亿元 同比下降2 9% [1] - 意外险前4月保费153亿元 同比下降5 0% 4月单月保费36亿元 同比下降7 7% [1] 寿险市场驱动因素 - 4月寿险增速转正主要受益于分红险 年金险集中上市 以及银保渠道资源向期缴 中长期储蓄型产品倾斜 [1] - 市场利率持续下行推动保险产品需求复苏 保障+投资收益共享特点受青睐 [1] - 商业银行下调存款利率提升保险产品相对吸引力 预计新单保费增速持续改善 [3] 分红险发展前景 - 2025年下半年寿险有望走出调整周期 分红险或逐步占据主流 商业医疗险供给将增加 养老年金产品快速增长 [2] - 分红险面临三大挑战：市场竞争激烈 消费者认知度不足 收益稳定性管理难度大 [2] - 短期渠道适应和客户消费倾向转变存在挑战 长期看分红险规模增长具有持续性 [2] - 分红险转型将优化险企负债成本 长端利率企稳缓解利差损压力 [3]