市场环境与投资逻辑 - 市场短期避险情绪浓重，红利资产的"避风港"与"压舱石"价值凸显 [1] - 银行板块分红稳定，股息率性价比回升，红利价值有望吸引避险资金流入 [6] - 市场下跌和波动加大的概率在上升，建议增配分红稳定、质量优良、波动较低的资产 [7] - 全球避险情绪升温，建议超配安全资产以应对避险格局 [8] 保险行业投资观点 - 保险板块在"估值修复"与"红利防御"逻辑下配置机遇显现 [1] - 保险板块配置价值基于政策红利与资产端改善的双重逻辑，公募持仓仍相对"欠配"，存在较大增配空间 [3] - "报行合一"新规有望重塑财险竞争格局，改善整体承保表现，头部险企盈利改善可期 [1][4] - 非车险是财险领域的"蓝海"，"报行合一"预计有望减少行业无序竞争，降低费用率，提升整体承保盈利能力 [5] - 头部险企更有望从"报行合一"中受益，发挥品牌、网点、规模等多方位优势 [5] 银行行业投资观点 - 银行板块在"估值修复"逻辑下配置机遇显现 [1] - 银行股作为保险资金重仓的核心板块，其表现与保险股投资价值存在显著联动效应，近期经历回调后估值有望修复 [3] - 关税不确定性可能催生防御性配置需求，带来银行配置机遇 [6] 机构推荐关注个股 - 国信证券推荐关注中国平安、中国财险、中国太保 [3][9] - 华泰证券认为中国人保获益相对较大，中国太保和中国平安次之 [4][9] - 华创证券推荐顺序为中国太保、中国财险、中国人寿H、中国人保H，并指出若权益市场持续超预期则推荐新华保险H，若地产回暖则推荐中国平安 [5][9] - 银河证券推荐工商银行、农业银行、邮储银行、江苏银行、杭州银行、招商银行 [6]

行业与公司 * 涉及的行业为保险行业，具体包括财产保险、人寿保险、健康保险和农业保险 [1] * 涉及的公司为中国人保及其子公司中国财险 [1] 核心观点与论据 保险业务经营情况 * 2025年第三季度整体保费保持平稳，非车险保费增速因农产品价格指数保险不再计入而放缓，但剔除该影响后增速维持在8%至10% [3] * 车险经营状况同比改善，全年增速预期约为3%至4%，赔付率因通胀和理赔成本上升而增加，但费用率因报行合一2.0政策下的严格管控而明显下降 [1][5] * 非车险经营情况好转，因大灾发生频率较低，赔付率显著下降，费用率略有下降 [1][5] * 农险业务前九个月整体呈负增长（同比下降约3%），但剔除价格指数保险影响后同比增长约8% [2][17] * 意外健康险全年综合成本率有望改善至100%以下，因上半年计提的大量准备金将在下半年逐步转回 [4][20] * 新能源车险自主定价系数范围已从1.35调整至1.4，约20%的保单（主要为营运车辆）上调至新上限，并计划每半年调整一次直至达到1.5 [4][11][12] * 新能源车险设计费用率为15%，赔付率85%，与燃油车险（费用率25%，赔付率75%）存在差异 [4][14] * 当前新能源汽车平均保险费用约为4,400元，燃油汽车约为2,000元 [16] 监管政策与影响 * 非车险报行合一政策自11月1日起实施，旨在反内卷、提高行业规范性，预计将降低企财责任等主要非车险种的手续费上限 [1][7] * 执行报行合一后，非车险费用率预计至少改善1个百分点 [9] * 短期健康险和意外险被纳入报行合一规范范围，旨在倒逼降低费用、提升赔付并降低定价 [8] * 反内卷政策对龙头公司利好，预计市占率会略有提升，但公司更追求利润份额而非保费份额的大幅增加 [34] 投资策略与表现 * 自2025年以来持续增加权益类仓位，权益投资收益逐步向好 [1][5] * 未来将持续增加权益类资产配置，以满足中长期资金入市要求，并放宽高股息股票入池标准（从4%降至3.5%），侧重银行、电信等传统行业股票 [1][25] * 三季度债市表现欠佳对利润表影响较小，因交易类债券仓位较少且久期较短 [1][5] * 集团分红政策稳定，分红比例不低于30%，财产保险分红比例不低于40%，若2025年利润表现良好，分红将稳定增加并考虑DPS持续增长 [4][27] 寿险与健康险业务 * 寿险通过抓住银保发展机会，实现首年期缴保费快速增长，银保渠道正从三年期向五年期转型，个别渠道向10年以上期限转型 [1][28] * 健康险保持稳定发展，互联网健康险（特别是百万医疗市场）提供强有力支撑，第三季度互联网渠道实现两位数增长 [1][29] * 公司已成立健康管理子公司，与超过100家三甲医院建立深度合作，旨在赋能集团业务发展 [30][32] 风险管控与准备金 * 风险减量措施效果显著，以广东省为例，尽管经历多次台风登陆，但因措施完善，单次台风损失均未超过10亿元 [4][35] * 各类准备金提取比例同比均有所提升，车险未决赔款准备金比年初增加2个百分点，全险种提升约1.9个百分点，主要因新能源车占比提升及人伤案件出险率上升 [23] 其他重要内容 * 公司对中长期整体车险保费增速的预期是与GDP保持同步 [15] * 商业农险占整个农险比重约17%，目前仍处于承保亏损状态，未来将加强保险期间管控，预计保持稳定增长且盈利水平逐步改善 [2][19] * 公司获批长期股票投资试点，私募基金管理公司已成立，主要以A股为主进行投资，重点关注长期投资价值和股息回报 [33] * 2025年上半年保险行业面临较大盈利压力，但预计下半年大病保险和健康险盈利水平将有所改善 [4][21]

核心观点 - 金融监管总局发布《通知》全面启动非车险业务"报行合一" 要求保险公司实际执行的保险条款和保险费率与向监管部门报送的备案材料保持一致[1] - 《通知》旨在引导非车险行业回归保险本源 重塑经营逻辑 实现从规模驱动向质量驱动的根本转型[1] - 政策通过优化考核机制 规范产品开发使用 规范保费收入管理 强化市场行为监管等六方面推动非车险业务理性竞争 降本增效 提质扩面[1] 非车险业务市场现状 - 非车险业务持续扩容 在财产险总保费中的占比从2019年的37.1%攀升至2024年的47.4%[2] - 2024年前8个月财产险公司总保费收入1.22万亿元 同比增长4.7% 其中非车险业务收入6195亿元 占比50.8%[6] - 高速发展伴随恶性竞争加剧 部分机构通过拆分保额 更改标的使用性质变相降费 或虚列费用科目套取手续费 导致费用结构失真 承保利润承压[2] - 应收保费坏账风险积聚 尤其是政保类业务因财政支付延迟形成大量空转保单 侵蚀险企现金流[2] - 非车险业务中长期存在应收保费问题 部分公司业务人员出现先出单再收费 垫付保费等不规范情况[3] 监管核心要求 - 明确非车险业务"报行合一"要求 规范相关产品的开发使用 强化保险费率管理 要求严格执行经备案的保险产品[2] - 财产险公司应按照高质量发展要求 合理降低保费规模 业务增速 市场份额的考核要求 有效提高合规经营 质量效益 消费者权益保护的考核权重[1][2] - 要求健全保费收入管理 包括收取保费后签发保单 互联网业务及时收集客户信息 加强应收保费管理 完善信息系统等[4] - 提出"见费出单"要求以遏制应收保费问题[3] - 保险中介机构应配合财产险公司执行相关要求 不得以垫付保费 引导投保人延期支付保费等方式扰乱市场秩序[4] 行业影响与挑战 - "报行合一"等政策实施将显著规范非车险业务费用投放 改善整体盈利空间 头部公司将更加受益[6] - 政策倒逼险企弱化短期规模冲动 强化精算约束和成本自律 有效防止高手续费 高附加费率的发生[3] - 行业面临三大挑战：定价与精算能力不足 渠道利益格局调整阻力 部分依赖中介渠道与价格竞争的公司将面临显著盈利压力[6] - 手续费率约束与渠道费用规范将促使中介机构由销售导向向服务导向转变 传统业务模式将逐步被淘汰[7] 中长期发展展望 - 具备精算能力 内控管理 风险定价与服务能力的优质公司将脱颖而出 行业利润结构有望逐步改善[7] - 政策将推动行业逐步形成风险可控 费用可负 收益可持续的发展模式[3] - 重建非车险市场的理性竞争秩序 提升定价精算水平与服务透明度 夯实行业长期健康发展的制度根基[5]

新规核心内容与实施时间 - 国家金融监督管理总局发布《关于加强非车险业务监管有关事项的通知》，旨在解决非车险领域经营不规范和非理性竞争等问题，推动业务高质量发展 [1] - 新规将从优化考核机制、规范产品开发使用、规范保费收入管理、强化市场监管等多方面着手 [1] - 《通知》将于2025年11月1日起正式实施 [1] 非车险市场现状与问题 - 2025年前8月财险公司总保费收入1.22万亿元，同比增长4.7%，非车险保费达6195亿元，占比50.77% [2] - 非车险业务占比从2013年～2016年的26%～27%一路增长至当前超过半数，但盈利表现明显弱于车险 [2] - 行业面临费用水平过高、承保亏损、应收保费率高等问题，阻碍行业发展 [2] - 非车险长期承保亏损的主要原因被指脱离了保险定价的大数法则，产品销售中通过差异化降低费率 [2] 新规具体监管措施 - 要求财产保险公司科学厘定费率，合理设置预定附加费率和手续费率，不得设置与所提供服务不符的高额费用 [3] - 主险精算报告和附加险备案材料需明确列示预定附加费率、平均手续费率和逐单手续费率上限 [3] - 建立费率定期回溯和动态调整机制，精算假设偏差过大时应及时调整并重新备案，必要时停售产品 [3] - 明确非车险应严格实行“见费出单”制度，即在收取保费后签发保单并开具发票 [4] - 要求加强应收保费管理，完善信息系统和内控流程，从源头控制风险，保险中介机构不得垫付或引导延期支付保费 [4] 行业影响与预期效果 - 非车险实施“报行合一”预计能有效约束保险公司及中介机构行为，避免非理性价格竞争和费用比拼 [5] - 促使市场竞争回归理性，让行业更加健康有序发展，参考车险实行“报行合一”后，多数中小险企车险承保已扭亏为盈 [5] - 新规推动非车险业务理性竞争、降本增效、提质扩面，并更好维护消费者合法权益 [8] 险企应对举措 - 多家险企如中国人保、平安产险、太平财险、安盛天平财险等均表示已成立相应工作专班推进落实 [1][7] - 中国人保已将落实非车险“报行合一”作为2025年重要工作任务，成立集团指导的工作专班，并率先启动企财险、雇主责任险等产品的改造与定价模型升级 [7] - 平安产险已成立专项工作组，积极推进条款备案和系统改造，并将在考核中降低保费规模和增速的权重，强化合规与质量效益 [7] - 太平财险将落实新规作为2025年重点工作任务，成立专门工作机构确保设计与落实结合 [8]

监管政策核心 - 金融监管总局发布通知，全面梳理和优化非车险监管政策，规范产品开发使用并强化费率管理，标志着非车险领域“报行合一”全面启动 [1] 人保财险应对举措 - 推动完善首新保险补偿机制，牵头或参与首新保险、安责险行业示范产品研发及配套服务指引的编写 [2] - 预先启动非车险产品改造，全面梳理评估现有产品，率先升级企财险、雇主责任险和安责险的产品与定价模型 [2] - 制定营销费用治理方案，优化费用管理模式，实现费用与产品、客户、业务场景的精准匹配和闭环管理 [3] 太平财险应对举措 - 将落实非车险“报行合一”作为2025年重点工作，成立专门工作机构进行系统治理和宣导部署 [4] - 预先评估非车险产品条款，升级系统管控功能，更新分级授权制度，优化费用管理模式并建立条款管理系统 [5] - 配合参与行业示范产品研发，推动“见费出单”系统在多地改造升级上线 [6] - 完善10项非车险相关制度，从费率、费用、特约等多维度形成细致全面的管理机制 [7] 平安产险应对举措 - 转变经营理念，降低保费规模、业务增速考核权重，强化合规、质量效益及消费者权益保护的考核 [8] - 成立专项工作组，积极参与监管及行业协会工作，推进条款备案和系统改造，确保11月1日新规实施时全面达标 [9] - 以落实通知为契机提升内部管理，加强产品创新与服务优化，服务国家战略和实体经济发展 [10] 非车险业务行业数据 - 非车险业务在财产险总保费中占比持续提升，从2019年的37.1%攀升至2024年的47.4% [10] - 今年前8个月，财产险公司总保费收入1.22万亿元人民币，同比增长4.7%，其中非车险业务收入6195亿元人民币，占比50.8% [10]

股价表现 - 新华保险股价高开逾6%，截至发稿时上涨6.22%至49.5港元，成交额达4212.95万港元 [1] 财务业绩预期 - 公司预计2025年前三季度归母净利润为299.86亿元至341.22亿元，同比增长45%至65% [1] - 业绩增长主要源于深化改革发展、提升保险业务价值与经营质量、推进分红险转型以及优化资产配置 [1] - 投资收益在去年同期高基数上继续大幅增长 [1] 业务运营与展望 - 公司新业务价值和保费实现快速增长，利润和净资产收益率创历史新高 [1] - 在“报行合一”推进和预定利率下调等因素贡献下，新业务价值有望保持在当前增速水平 [1] - 公司权益资产配置占比显著高于同业，市场回暖下利润增速或继续提升 [1]

政策核心与目标 - 金融监管总局发布《通知》，全面启动非车险业务"报行合一"，要求保险公司实际执行的保险条款和费率与向监管部门报送的备案材料保持一致 [1] - 政策核心意图是引导非车险行业回归保险本源、重塑经营逻辑，实现从"规模驱动"向"质量驱动"的根本转型 [1] - 政策旨在推动非车险业务理性竞争、降本增效、提质扩面，在"防风险、促转型、提质量"的框架下重建市场秩序 [3][5] 行业背景与问题 - 非车险业务持续扩容，在财产险总保费中的占比从2019年的37.1%攀升至2024年的47.4% [2] - 今年前8个月，财产险公司总保费收入1.22万亿元，同比增长4.7%，其中非车险业务收入6195亿元，占比50.8% [6] - 行业存在恶性竞争，部分机构为抢占份额通过拆分保额、更改标的使用性质变相降费，或虚列费用科目套取手续费，导致费用结构失真、承保利润承压 [2] - 非车险业务中长期存在"应收保费"问题，部分公司业务人员先出单再收费、垫付保费，一旦客户交费出问题，公司面临坏账风险 [3] 主要监管措施 - 优化考核机制，要求财产险公司合理降低保费规模、业务增速、市场份额的考核要求，提高合规经营、质量效益、消费者权益保护的考核权重 [1][2] - 规范产品开发使用，要求严格执行经备案的保险产品，推动非车险产品的使用符合备案内容 [2] - 健全保费收入管理，推行"见费出单"，要求公司在收取保费后签发保单并开具发票，加强应收保费管理 [3][4] - 强化中介管理，要求保险中介机构配合执行相关要求，不得以垫付保费、引导投保人延期支付保费等方式扰乱市场秩序 [4] - 推动改进非车险承保理赔服务，提升服务透明度，努力提升消费者获得感 [5] 预期影响与挑战 - 政策将有效防止高手续费、高附加费率的发生，推动行业形成风险可控、费用可负、收益可持续的发展模式 [3] - "报行合一"等政策实施将显著规范非车险业务费用投放，改善整体盈利空间，头部公司将更加受益 [6] - 行业面临定价与精算能力不足的挑战，部分公司基于大数据、风险模型的科学定价能力不足 [6] - 渠道利益格局调整存在阻力，部分中介机构可能在短期内出现抵触情绪，甚至通过复杂方式规避监管 [6] - 中长期看，政策将促使中介机构由销售导向向服务导向转变，向风险顾问、理赔协助等方向升级 [7]

监管政策核心内容 - 国家金融监督管理总局发布《关于加强非车险业务监管有关事项的通知》，明确非车险“报行合一”要求，并定于2025年11月1日起实施 [1] - “报行合一”制度要求保险公司实际执行的条款与费率必须与报送监管的内容完全一致，旨在遏制“阴阳合同”、暗中返佣等违规操作 [2] - 《通知》包含12条内容，涉及优化考核机制、加强费率管理、严格条款费率使用、强化保险中介管理、规范经营管理费用等多项要求 [2] - 监管要求严格实行“见费出单”制度，保险公司必须在收到全部或首期保费后方可出具保单和发票，以提高保费实收率并防止虚挂中介等行为 [2] 行业背景与现状 - 自2020年车险综合改革后，车险业务盈利空间被压缩，非车险市场被视为新的增长蓝海，近年来保持快速扩张，其保费规模已接近财产险总保费的一半 [1] - 非车险市场在快速增长背后出现无序竞争，不少公司为抢占市场份额陷入激烈的“价格战” [1] - 中国人保高管指出，非车险长期亏损的主要原因在于脱离了保险定价的大数法则，产品销售过程中通过差异化来降低费率 [3] 行业影响与专家观点 - 业内普遍认为，监管措施旨在根治非车险领域手续费畸高、费用失控和恶性价格竞争等问题，引导行业回归理性经营，摆脱“拼规模”的恶性循环 [2] - 专家表示，监管推行非车险全面报行合一，是为了解决市场乱象、保护消费者权益，并引导行业向高质量发展转型 [3] - 该政策被视为推动非车险业务从“规模导向”向“质量导向”转型的重要举措，有利于引导行业回归理性竞争与可持续发展 [3] 公司应对措施 - 中国人保已将落实非车险“报行合一”作为2025年重要工作任务，成立工作专班，并协同主要主体在山东、云南等区域推进“见费出单” [4][5] - 平安产险已成立专项工作组，积极推进条款备案、系统改造等准备工作，并将在考核中合理降低保费规模等权重，强化合规与质量效益 [5] - 安盛天平已从考核机制、产品管理等多维度展开部署以确保合规，并计划依托安盛集团资源在支持中国企业走出去、AI智能定价等领域深化创新 [5]

评级与盈利预测 - 维持中国财险“买入”评级 盈利预测保持不变 [1] - 预计2025至2027年归母净利润分别为330.90亿元、353.89亿元和369.38亿元 [1] - 2025至2027年归母净利润同比增速预计为2.8%、6.9%和4.4% [1] 非车险业务发展与“报行合一” - 公司积极推进非车险“报行合一” 提前布局重点工作 [2] - 参与首新保险和安责险行业示范产品研发 预先启动非车险产品改造 [2] - 全面启动非车险费用治理工作 努力营造公平规范有序的市场环境 [2] - 非车险“报行合一”落地被视作打开承保盈利第二曲线 [1][2] 承保业绩分析 - 2025年上半年中国财险非车险综合成本率（COR）为95.7% 较同期下降0.1个百分点 [2] - 除意健险和责任险外 其余主要非车险种均实现承保盈利 [2] - 意健险COR为101.8% 责任险COR为103.6% 处于承保亏损状态 [2] - 公司优化责任险经营策略 加强高风险产品业务管控 提升费用使用效能 [2] - 当前公司承保利润主要仍由车险业务贡献 [2] 管理层目标与潜在影响 - 管理层将车险COR目标由97%左右调整至96%以内 其中新能源车COR目标为100%以内 [3] - 商业非车险COR目标由此前承保打平调整至99%以内 [3] - 假设“报行合一”通知落实后 可降低非车险业务综合费用率1个百分点 [3] - 静态测算对应2024年可增加承保利润约13.51亿元 占税前利润约3.6% [3] 公司特征与估值 - 公司兼备高股息红利和行业景气度上行的特征 [1] - 估值倍数有望进一步释放 [1]

投资评级与盈利预测 - 维持中国财险买入评级 盈利预测不变 预计2025-27年归母净利润分别为330.90亿元 353.89亿元和369.38亿元 同比增速为2.8% 6.9%和4.4% [1] - 公司兼备高股息红利和景气度上行的特征 估值倍数有望进一步释放 [1] 非车险业务发展与“报行合一”影响 - 公司积极推进非车险报行合一 提前布局重点工作 包括参与行业座谈会倡议贯彻落实非车险行业自律要求 [2] - 公司参与首新保险和安责险行业示范产品研发 预先启动非车险产品改造工作 全面启动非车险费用治理工作 [2] - 非车报行合一落地 打开承保盈利第二曲线 [1][2] - 1H25中国财险非车险COR受2025年上半年大灾影响较同期降低 同比下降0.1个百分点至95.7% [2] - 除意健险COR 101.8%和责任险COR 103.6%承保亏损外 其余主要非车险种均实现承保盈利 [2] - 公司优化责任险经营策略 加强高风险产品业务管控 提升费用使用效能 [2] 承保盈利目标与潜在改善 - 公司管理层在2024年年度业绩发布会上将车险COR目标由此前97%左右调整至96%以内 其中新能源车COR力争100%以内 [3] - 商业非车险目标由此前承保打平调整至99%以内 [3] - 假设《通知》落实后 降低除农业保险 出口信用保险外的非车险业务1个百分点的承保综合费用率水平 静态对应2024年可增加承保利润约13.51亿元 占税前利润约3.6% [3] - 当前公司承保利润主要仍由车险贡献 [2]