核心观点 - 关税风险缓释，美股与国际大宗品价格有望反弹，建议超配关税风险缓释后的美股、国际大宗商品 [2][3] 配置逻辑：关税风险冲击渐弱 - 美国加征关税风险有缓和迹象但不确定性仍存，4月宣布90天关税“暂停期”并与贸易伙伴谈判，特朗普等对中国商品关税立场松动，但关税决定由总统作出且政策制定波动大 [13] - 5月预计美联储继续“按兵不动”，降息需更多数据支撑，特朗普施压不影响货币政策路径，美国就业市场未明显走弱且关税对通胀冲击将显现 [13] - 内需在政策支撑下对冲出口边际走弱影响，但仍需关注“失速”风险，4月高频数据显示基本面缺乏修复动能，出口拖累生产端，服务消费和二三线地产销售放缓，商品消费维持增速 [18] - 政策继续支撑大宗商品消费，但服务类仍需政策发力，4月乘用车批发和零售同比销量偏高，商品价格温和改善，可选服务类消费无改善迹象 [18] 权益：谨慎乐观，警惕不确定性 国内权益 - 市场整体维持震荡，若政策落地超预期可乐观，配置建议“哑铃型”策略，一端稳健红利如银行、保险，另一端成长科技如电子、计算机、传媒、通信，消费行业行情近尾声 [24] - 短期内建议优先配置金融风格，追求弹性配置成长风格，经济基本面边际弱化、流动性合理充裕，政策端可能加码托底消费 [24] - 银行贷款利率未调降、存款利率下调，净息差压力缓解，资金流入被动指数型基金，银行作为权重板块获支撑；保险政策引导行业格局优化，“炒停售”或催化行情，中长期资金与股市形成良性循环 [27] - 政府重视人工智能，相关扶持政策将加速出台，“自主可控”主题有望持续发酵，电子、通信业绩底部有支撑，计算机、传媒有望展现更高弹性 [28] 美股 - 特朗普对关税立场弱化，美股有望迎来阶段性反弹，4月宣布90天暂缓关税落地谈判期，关税风险缓释叠加美联储降息概率回升 [31] 利率：短端下行空间优于长端 国内债券 - 降息条件较此前明确，但概率依然不高，4月《金融时报》解释降准降息条件，特别国债发行推升降息概率，部分银行下调存款利率，政治局会议表述降准概率大于降息 [36] - 期限利差维持低位，但短端利率存在下行空间，自2025年以来降息预期落空，汇率压力下央行稳定长端利率，货币政策围绕结构性工具发力，短端利率下行空间更大 [41] 美债 - 降息概率回升，短端利率下行空间大于长端，5月美债利率走势可能转向6月、7月降息可能性博弈，6月降息概率大增，“对等关税”落地后长端利率有上行压力，原油价格波动对通胀预期影响有限 [49] - 实际利率负期限利差可能延续小幅缩小，美国经济放缓风险未解除，3月ISM - PMI回落，零售销售环比增长，关税风险缓释且美联储降息概率上升，短端利率下降带动利差收窄 [50] - 10Y内含通胀预期预计变动有限，但整体可能偏下行，当前维持在2.3%附近，WTI原油价格低位企稳推动通胀预期企稳，油价上行概率小，难以拉动通胀预期 [54] 大宗：关税风险缓释，但仍拖累需求 国际大宗 - 关税风险缓释，价格仍有修复空间，4月美国宣布对等关税方案致大宗商品价格下跌，后提供90天暂缓期推动价格回升，5月建议超配铜，标配黄金、原油 [60] - 原油内部分歧阻碍OPEC + 减产，油价面临多重掣肘，需求担忧缓解但供给端过剩风险严重，美国增产趋势不改，OPEC + 内部存在分歧，增产计划可能成矛盾爆发点 [65] - 铜关税风险阶段性缓释，不确定性可能继续维持补库需求，制造商在关税落地前转移铜库存，后续谈判不确定性或维持补库需求，支撑铜价上涨 [70] - 黄金地缘政治风险缓释，但不改金价长期上行，特朗普就职后推出逆全球化举措，亚洲央行购买黄金对冲，关税立场弱化使金价上行可能阶段性放缓，但中长期仍有上行空间 [75] 国内大宗 - 有效需求依然偏弱，关税对出口拖累逐步显现，关注国内政策发力对冲，4月末中央政治局会议延续积极政策基调，有望加快财政支出节奏，建议低配地产链条下的螺纹钢和玻璃，超配农产品 [81] - 南华工业品指数“抢出口”边际继续放缓，4月前三周集装箱吞吐量同比增速回落，出口景气度放缓拖累生产端，可能对工业品价格继续拖累 [84] - 南华螺纹钢指数新开工依然偏弱，投资端尚未见发力迹象，4月钢材预估日产量环比略有抬升，建材价格走弱，房地产新开工低迷，螺纹钢指数预计仍震荡偏空 [91] - 南华农产品指数需求相对稳定，运输成本可能小幅托底，猪肉价格略有下降，食用农产品价格指数低位略有下降，生猪产能持平，原油价格反弹可能带动运输成本回升 [94] - 南华玻璃指数地产销售走弱，短期内政策加码概率不大，2024年Q4需求提前释放，当前地产需求端调控政策已较宽松，政策加码概率小，玻璃价格缺乏上行动力 [99] 汇率：关税立场弱化，“修复”美元信用 美元指数 - 关税立场弱化，“修复”美元信用，4月特朗普宣布90天暂缓措施，后美方持续加征关税削弱美元信用，4月22日美方立场松动，如5月经贸摩擦无进一步抬升，美元指数有望小幅回升 [106] 人民币 - 中美关税税率存下降可能，利好人民币回升，4月下旬关税冲突缓和，特朗普政府考虑削减对中国进口商品关税，如经贸摩擦缓和，利好人民币小幅升值 [110]

报告核心观点 报告围绕港股、美股、美债、美元等市场展开分析，指出港股虽反弹但修复力度弱于欧美，后市受中美关税谈判和国内政策影响；美股面临经济衰退定价升温等压力；美债收益率高位震荡；美元指数走弱。中国一季度经济开门红但二季度压力或上升，政策预计保持“防风险”基调，港股投资可聚焦防御主线和政策催化方向 [1][2][5] 每日大市点评 - 港股市场上周延续反弹，恒生指数涨 2.7%至 21,980 点，日均成交额放大，资金活跃度回升，但恒生科指修复动能不足，板块分化加剧，港股通全周净流出 3.8 亿港元 [1] - 全球资本市场对关税风险定价逆转，海外投资者情绪改善，港股虽同步反弹但修复力度弱于欧美市场 [1] 后市走向分析 - 四月政治局会议使市场进入基本面及政策验证窗口期，后市走向取决于中美关税谈判进展和国内特别国债发行节奏与地产政策调整力度 [2] 行业动态 - 恒生医疗保健指数上周上涨 8.9%，跑赢恒生指数，创新药企引领上涨，美国关税对医药行业总体影响不大 [3] - 康方生物依达方获批新适应症，对产品销售构成利好；荣昌生物一季度经营良好，2025 年销售费用率有望降低，股东净亏损有望缩小 [3] 近期研报摘要分享 【中泰国际】策略周报 - 港股对等关税博弈进入新阶段，大盘或双向震荡，虽有支撑但企业盈利面临下修压力，市场韧性取决于财政政策和中美关系，恒指在 20,600 点附近或企稳，可逢低布局科技和内需主线 [4] - 美股面临美元信用危机、经济衰退定价升温等压力，短期风险偏好难修复，建议向防御性板块倾斜，科技股有短期反弹窗口 [5] - 美债收益率逼近 4.5%，市场担忧加剧，短期或维持高位震荡 [5] - 美元指数走弱，短期或延续弱势但有反弹可能；美元兑离岸人民币短期震荡偏弱，关注贸易谈判和内部政策 [6] 【中泰国际】2025 年 4 月港股市场策略展望 - 2025 年一季度中国 GDP 同比增长 5.4%，依赖政策驱动，内生修复动能不足，二季度外贸压力加剧 [9] - 中国政策层预计保持“防风险”基调，更多是两会后政策落地，进一步增量刺激需特定条件 [10] - 南向资金支撑港股，市场结构重塑，但港股盈利预测或下修，恒指在 20,600 点附近或企稳，二季度估值修复受限 [11] - 投资策略可聚焦防御主线和政策催化，推荐多只月度金股 [12] 中国经济情况 - 中国一季度 GDP 同比增长 5.4%，环比增长 1.2%，结构性亮点依赖政策拉动，二季度后经济增长压力或上升 [7]

国债期货数据 - 两年期TS2506收盘价102.31，区间涨幅 -0.15%，日均成交量33869，持仓量95758，持仓变化 -16497，投机度0.35，IRR 2.1%，IRR变化 -0.2%，远期收益率1.44%[6] - 五年期TF2506收盘价105.98，区间涨幅 -0.27%，日均成交量44531，持仓量161177，持仓变化 -9846，投机度0.28，IRR 2.3%，IRR变化0.1%，远期收益率1.50%[6] - 十年期T2506收盘价108.77，区间涨幅 -0.21%，日均成交量57587，持仓量184318，持仓变化 -8796，投机度0.31，IRR 2.3%，IRR变化0.0%，远期收益率1.61%[6] - 三十年期TL2506收盘价119.68，区间涨幅 -0.03%，日均成交量93772，持仓量105659，持仓变化105659，投机度0.89，IRR 2.5%，IRR变化0.0%，远期收益率1.95%[6] 基本面与流动性 - 特朗普软化对中国关税立场被外交部证伪，美国对中国部分半导体进口免征关税，潘功胜强调实施适度宽松货币政策[20] - 央行本周净投放7740亿，MLF本月净投放5000亿，DR - 007五日均值1.68%，R - 007五日均值1.72%，MLF超额投放使流动性宽松[20][25] 核心因素与预期 - 核心因素有关税风险边际缓和、对冲政策亟需加码[28] - 国内金融市场稳中向好，债券端长端对冲股市需求旺盛，短端大幅回落，降息预期落空，超长债未来可能破位创新高[29] - 不宜空配国债期货，超长债冲涨时空头可多短空长博弈降息确定性，长期投资适宜多配短端债，长端债适宜波段博弈[29]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 报告对金融和商品市场多个领域进行分析，认为金融市场受贸易风险、通胀预期、政策等因素影响，各品种走势震荡为主；商品市场因供需、天气、政策等因素各异，部分品种短期有反弹或震荡偏强机会，部分则偏弱运行 [12][18][34] 金融要闻及点评 宏观策略（黄金） - 截至4月22日当周，COMEX黄金投机者净多头头寸减11196手至125722手；4月一年期通胀率预期终值6.5%创1980年1月以来新高 [12][14] - 周五金价震荡收跌一度跌破3300美金，贸易问题未升级及美国资产企稳回升后，短期资金获利了结；美联储报告显示关税是最大风险 [14] - 短期金价走势偏弱有回调空间，节前注意减仓 [15] 宏观策略（外汇期货(美元指数)） - “新美联储通讯社”称部分市场参与者过度解读美联储官员表态，美联储获更多经济前景信息前不会贸然降息 [16] - 美联储指出股票和房地产估值相关风险，资产价格仍明显高企；美乌矿产协议即将完成，但不确定性仍存 [17][18] - 美元短期维持震荡 [19] 宏观策略（美国股指期货） - 鲍威尔强调美联储“独立性”；美联储报告称多种资产估值处高位，贸易为头号风险 [20][21] - 美国官员针对谈判制定模板，预计进一步谈判降关税概率大，但关税对实体经济负面影响显现，企业业绩指引转弱 [22] - 多空交织下，股指维持震荡运行，避免追涨杀跌 [23] 宏观策略（国债期货） - 政治局会议强调实施积极宏观政策，适时降准降息，央行开展1595亿元7天期逆回购操作，单日净回笼910亿元 [24][26] - 政治局会议表述未超预期，政策保持定力，Q2政策以稳为主，增量政策是Q3交易主线，债市走弱概率不高，长端品种短期高位震荡 [26] - 长端品种高位震荡，短线多空机会均存在 [27] 商品要闻及点评 黑色金属（焦煤/焦炭） - 吕梁市场冶金焦价格暂稳运行，终端需求改善，钢厂复产加快，铁水产量上升，但关税扰动下钢厂采购谨慎，焦企开工回升，焦炭产量增加 [28] - 供应端国产煤矿产量有增减，进口海运煤和蒙煤下降，焦煤价格上涨后出货不佳价格承压，五一节前有补库需求 [29] - 短期补库和情绪支撑焦煤价格震荡运行或有小幅反弹，中长期维持偏空看待 [30] 农产品（白糖） - 乌克兰预计2025年糖用甜菜种植面积21万公顷，较2024年减少17%，产量和出口将大幅下降；截至4月23日当周，巴西港口待运糖船量增至44艘 [31][32] - 印度本榨季糖出口量或60 - 70万吨，市场关注点转向巴西；ICE原糖走势短期震荡，关注产地天气及巴西压榨情况 [33][34] - 国内糖厂挺价惜售支撑期货市场，4月下旬广西降水影响待察，郑糖节前短期走势震荡偏强 [35][36] 农产品（棉花） - 截至4月25日，新疆南疆棉区春播收尾，北疆播种进度超六成，预计5月上旬结束，部分轧花厂对外租赁增多；截至4月17日当周，美棉出口签约及装运量回落，25/26年度签约进度缓慢 [37][39] - 贸易战影响下棉花需求形势不乐观，美主产区天气有利，外盘向上空间有限，料低位震荡 [40] - 郑棉主力小幅回升，但贸易谈判有反复，国内出口压力犹存，下游纺织市场进入淡季，郑棉料低位震荡，关注宏观政策及主产国情况 [41] 黑色金属（螺纹钢/热轧卷板） - 247家钢厂高炉开工率、产能利用率、盈利率和日均铁水产量环比和同比均增加；2025年5月空冰洗排产合计总量同比上涨5.9% [42][43] - 受限产传闻影响钢价上涨，目前五大品种供需矛盾不突出，进入五月需验证基本面走弱程度，行政性压产关注执行细节，钢厂减产意愿不高 [43] - 短期钢价有反弹但空间和持续性有限，建议现货端反弹套保 [43] 农产品（豆粕） - 截至4月25日，国内饲料企业豆粕库存天数4.35天，较4月18日减1.57天，减幅36.00%；第17周油厂大豆实际压榨量141.22万吨，开机率39.7%，预计第18周开机率小幅增加 [44][45] - 国际市场阿根廷大豆收获率落后但5月天气有利收割；国内进口大豆成本增加，盘面榨利转差，上周五现货和5月期价回落，后期供需面将改善 [45][46] - 美豆及国内豆粕期价震荡，关注巴西出口报价、美豆产区天气及中美关系；现货短期价高后期预计下行 [46] 农产品（玉米淀粉） - 玉米副产品市场价格稳中有涨，全国玉米蛋白粉均价涨5元/吨至3977元/吨；2025年第17周，木薯淀粉与玉米淀粉平均价差收窄3元/吨至266元/吨 [47][48] - 部分企业检修结束开机率回升，淀粉库存小幅累积，豆粕现货上涨带动副产品走强，淀粉出口逐渐恢复正常 [48] - 期货CS - C价差影响因素复杂，预计波动较小 [48] 农产品（玉米） - 国内玉米均价2281元/吨，价格涨2元/吨，东北、华北、销区玉米价格均上涨，期货表现偏强，贸易商挺价 [49] - 深加工企业亏损仍提价促收，门前到车量回升有限，原料库存下降；北港去库放缓；豆粕大涨后小麦替代优势回升但范围和数量不足 [49] - 中长线看多07合约，短线或在2350左右遇压力位；推荐关注7 - 9、7 - 11正套机会 [50] 农产品（生猪） - 罗牛山一季度净利润812.18万元，同比减91.36%；牧原股份一季度归母净利润44.9亿元，同比扭亏为盈 [51][52] - 多头资金部分离场，盘面下行进入新震荡区间，出栏压力延续，节后需求萎缩及天气转热或使现货下跌，短期盘面偏弱震荡 [52] - 策略上持续关注反弹沽空机会 [53] 有色金属（铜） - 五矿资源一季度铜总产量118213吨，同比增长76%；墨西哥集团一季度净利润增长17%；Codelco一季度自身铜产量同比增长0.3% [54][55][56] - 市场关注美国经济数据和国内政策及经济数据变化，国内库存去化加速，精废替代和非标铜进口待观察，5 - 6月国内冶炼厂主动减产风险上升 [57] - 单边角度铜价短期或震荡偏强，关注逢低做多机会；套利角度关注沪铜跨期正套及内外反套策略 [57] 有色金属（碳酸锂） - 智利监管机构批准Codelco与SQM锂业合作计划，中国审批成最后关键 [58] - 上周初盘面增仓下挫跌破7万元关口，后半周低位盘整，多家盐厂计划检修减产，海外盐湖生产商或调整发运节奏，但4 - 5月中国市场碳酸锂仍累库 [59] - 二季度以偏空思路对待，反弹沽空确定性更高 [60][61] 有色金属（铅） - LME拟推行低碳金属溢价机制覆盖铝、锌、铜和镍；4月24日【LME0 - 3铅】贴水21.19美元/吨 [62][63] - 再生炼厂减产但假期需求走弱，市场货源转松，下游电池厂放假超预期，废电瓶价格下调，4 - 5月铅供需双弱，空头逻辑占优 [63] - 短期关注逢高沽空机会，跨期观望，内外反套止盈 [63] 有色金属（锌） - 4月24日【LME0 - 3锌】贴水33.43美元/吨；LME拟推行低碳金属溢价机制覆盖铝、锌、铜和镍 [64] - 5月冶炼减产5000 - 7000吨，锌锭产量环比或小幅下降，进口锌锭将增多；需求端5月预期不佳，出口需求中下旬或走弱；社库近期有波动但难大幅累库 [65] - 单边关注均线附近中线反弹沽空机会并做好仓位管理，推荐期权增收/对冲波动率；跨期观望，中线维持内外正套思路 [66] 有色金属（多晶硅） - 截至3月底，全国太阳能发电装机容量9.5亿千瓦，同比增长43.4% [67] - 4月多晶硅排产预计10万吨左右，5月传言龙头企业复产推迟及龙二企业减产，下修5月排产至10万吨左右；硅片端5月排产预期下调至54GW左右 [68] - 关注丰水期西南产能复产及其他产能减产计划；PS2507合约关注35000 - 39000元/吨区间操作机会，关注PS2511 - PS2512反套机会 [69] 有色金属（工业硅） - 4月23日，永昌硅业年产10万吨水电硅节能环保项目产出首炉工业硅 [70] - 市场传言西北大厂高成本地区产能后期减产，南方丰水期硅厂开工率或低于往年，需求端无起色 [70] - 前期空单部分止盈，不建议左侧做多，关注规模性减产等信号后右侧抄底，关注大厂现金流风险 [72] 有色金属（镍） - UT集团在莫罗瓦利筹建镍冶炼厂预计2027年投产 [73] - 4月25日，沪镍主力2506合约收盘涨0.02%，LME和上期所库存减少；市场对中美关税战有缓和预期但过程较长；矿端菲律宾矿山报价和海运费上涨，印尼镍矿供应紧缺 [74] - 镍价较一体化火法成本超跌，建议观望回调做多机会，注意仓位管理和对冲风险 [75] 能源化工要闻及点评 能源化工（碳排放） - 4月25日，ICE EUA主力合约收盘价66.43欧元/吨，较上一日涨0.18%，较上周环比涨0.82% [76] - 上周欧盟碳价震荡运行，投资基金净多头增加，航运业排放履约或支撑价格，但欧洲气温高于正常水平及太阳能发电量强劲抑制电力部门排放 [77] - 欧盟碳价短期震荡运行 [78] 能源化工（原油） - 尼日利亚丹格特炼油厂一个大型燃料生产装置维修，不清楚开始和结束时间；美国至4月25日当周石油钻井总数483口，前值481口 [79][80] - 上周油价窄幅震荡，OPEC+5月初开会决定产量政策，哈萨克斯坦表态引发内部分歧担忧，美国与伊朗核谈判结果未知，地缘冲突风险短期降温 [80] - 短期预计维持区间震荡 [81] 能源化工（尿素） - 截至4月25日，山东临沂复合肥样本生产企业尿素需求量1340吨，较上周增加70吨，环比涨5.51% [81] - 前期检修装置回归，下周供应预计抬升，日产或再破20万吨；需求端复合肥开工回落，成品库存增加，南方旱情扰动农需 [82] - 现货短期震荡偏弱，市场对5月需求集中释放有期待；05合约受潜在仓单等因素承压，09合约有节后农需和出口博弈预期，长期尿素价格重心下移 [82] 能源化工（苯乙烯） - 本周期，中国苯乙烯主体下游消费量25.26万吨，较上周减0.71万吨，环比减2.73% [83] - 苯乙烯价格近期震荡偏弱，供应端装置开停预期多变，关注华东装置运行情况；下游开工转弱，纯苯远月预期偏弱 [84] - 关注内需刺激政策强度和供应扰动 [84] 能源化工（烧碱） - 4月25日，山东地区液碱市场稳中下滑，企业出货一般，鲁西南地区有氯碱企业装置恢复，需求端接货氛围一般，下游备货低迷 [85] - 烧碱现货短暂反弹后再次走弱，但继续下跌空间有限 [87] 能源化工（纸浆） - 4月25日，进口木浆现货市场价格偏稳运行，上海期货交易所主力合约价格区间震荡，纸厂采浆积极性不降 [88] - 外盘报价大幅下跌，但内外倒挂严重，政治局会议无超预期利好，短期纸浆震荡偏弱 [88] 能源化工（PVC） - 4月25日，国内PVC粉市场现货价格窄幅整理，各市场价格涨跌互现，贸易商报盘变化不大，下游采购积极性不高 [89] - 政治局会议无超预期内容，短期宏观冲击告一段落，预计PVC震荡偏弱 [89] 能源化工（纯碱） - 4月25日，华东市场纯碱走势淡稳，价格相对坚挺，个别低价窄幅上调，下月检修企业增加，损失量有望下降 [91] - 目前国内纯碱市场趋稳震荡，装置无明显波动，5月有装置存检修预期，供应高位徘徊，下游需求一般，刚需补库 [91] - 中期逢高沽空，短期关注夏季检修对09合约的影响 [91] 能源化工（浮法玻璃） - 4月25日，湖北市场浮法玻璃本地5mm价格58.5，较上一交易日持平 [92] - 今日玻璃期价继续下跌，旺季预期落空，市场情绪偏弱，华北、华东、华中、华南市场成交有差异，下游采购刚需为主 [92] - 玻璃期价低位区间运行，难有起色，关注地产政策端变量 [92] 航运指数（集装箱运价） - 4月26日，伊朗沙希德拉贾伊港发生爆炸造成516人受伤，港口暂停运营，该港是伊朗最大商港，年处理能力约300万标箱 [93] - 宏观不确定性高悬，船司挺价预期破产，欧线或进入价格战阶段，多家船司5月上半月大柜报价调降至1600美元/FEU，下半月运价或持平或下跌 [93] - 盘面短期维持偏弱走势，建议短期观望 [93][95]

财务数据和关键指标变化 - 2025年第一季度调整后摊薄每股收益同比增长超20%，达6.45美元 [9] - 同店收入增长近6%，得益于业务量增长和每等效入院收入约3%的提升 [11] - 调整后EBITDA利润率同比提高110个基点，调整后EBITDA同比增长11.3% [20][22] - 薪资和福利占收入的百分比改善80个基点，耗材改善30个基点，其他运营费用与上年同期基本持平 [21] - 合同劳动力成本较上年同期下降9.3%，2025年第一季度占总劳动力成本的4.4%，低于2024年第一季度的5.1% [21] - 同店专业费用成本较上年同期增长11%，与2024年第四季度基本持平 [21] - 运营现金流为16.5亿美元，因营运资金变化同比下降 [24] - 2025年第一季度资本支出9.91亿美元，股票回购225亿美元，股息1.8亿美元，收购支出2.27亿美元，资产出售收入1.61亿美元 [25] 各条业务线数据和关键指标变化 住院业务 - 住院入院人数同比增长2.6%，等效入院人数增长2.8%，住院手术略有上升 [10][11] - 住院床位容量增加约2%，住院占用率从去年的75%提升至77% [12] 门诊业务 - 急诊室就诊人数增加4%，门诊手术病例数略有下降，但净收入和收益实现良好增长 [10][33][34] 其他业务 - 心脏手术和康复入院等多数业务量类别在本季度实现稳健增长，康复业务同店增长超4% [10][36] - 行为健康业务量下降，因部分床位被重新用于内科外科 [36] - 产科业务量略有上升 [37] 各个市场数据和关键指标变化 - 同店管理式医疗等效入院人数同比增长5.4%，医疗补助等效入院人数下降1.4%，交易所等效入院人数增长22.4% [20] - 2025年公司超90%的合同已签订，2026年超75%，2027年约25%，费率与过去几年相近 [56] - 医疗保险优势占总医疗保险入院人数的约57%，观察病例占比仍比传统医疗保险高约15%，住院时间也略长 [67][68] - 交易所业务量在第一季度占等效入院人数的约8%，占收入的约10%，所在州的注册人数同比增长约12% [108] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司将保持运营纪律，继续对战略议程进行适当投资，以实现目标 [13] - 网络发展计划中，资本支出使医疗设施数量增加3.3%至约2750个 [12] - 公司在丹佛与凯撒健康计划、在田纳西州查塔努加与蓝十字蓝盾建立合作，整体管理式医疗定位有所改善 [59][60] - 目前未观察到竞争对手行为有实质性变化，若政策调整影响竞争对手，公司有望获得更多市场份额 [100][101] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 公司业务基本面良好，第一季度业绩强劲，对全年表现感到鼓舞 [7][8] - 联邦政策环境不确定，公司积极参与政策倡导，支持合理改革，不支持损害医保覆盖和医院服务能力的政策 [14][15] - 目前无法评估健康政策和关税风险的潜在影响，待有更清晰认识后将在季度财报中分享信息 [16][17] - 劳动力市场总体稳定，公司通过内部和外部举措满足人员需求，相信能继续保持运营效率 [45] - 预计2025年手术需求合理，公司将通过增加设施、技术和人员等方式支持手术服务 [126][127] 其他重要信息 - 考虑医疗补助州补充付款和相关提供者税，总医疗补助报销仍无法覆盖照顾医疗补助患者的成本，2025年第一季度净收益增加1800万美元 [23] - 2025年约70%的供应费用已签订固定价格合同，约75%的供应费用来自美国、加拿大、墨西哥或有关税豁免的产品 [73][74] - 公司设立数字转型与创新小组，在行政、运营和临床三个领域推进技术应用和人工智能发展 [132][133] 总结问答环节所有的提问和回答 问题1: 重申的全年指引假设是否有重大变化，门诊手术表现是否符合预期 - 公司对第一季度表现满意，重申2025年指引，认为目前指引范围仍适用，后续会根据情况更新 [31] - 门诊手术病例数略有下降，主要受低 acuity病例、医疗补助和自费患者影响，但净收入和收益实现增长，闰年因素对业务量下降有一定影响 [33][34] 问题2: 本季度运营杠杆显著提升的原因，以及未来如何保持生产力，人员流动率是否增加 - 公司业务为固定成本模式，业务量增加可创造更多运营杠杆和贡献边际，提高盈利能力和利润率 [42] - 公司通过合理控制费用和利用资产吸收业务量实现运营杠杆提升，人员流动率同比下降，员工参与度处于高位，劳动力市场稳定，公司有相关举措满足人员需求 [44][45] 问题3: 每调整入院收入增长2.9%的原因，以及与管理式医疗的合同谈判情况，华盛顿的辩论是否有影响 - 每调整入院收入增长得益于支付方组合趋势和病例 acuity良好，门诊收入增长略高于住院收入，门诊手术病例下降主要由低 acuity病例和医疗补助、自费患者导致 [54][55] - 公司2025年超90%的合同已签订，2026年超75%，2027年约25%，费率与过去几年相近，与支付方的合作进展顺利，整体管理式医疗定位有所改善 [56][59] 问题4: 医疗保险优势计划的行为、拒付、争议解决和住院时间是否有变化，以及公司采购海外物资的占比 - 未观察到因“两个午夜规则”导致的观察病例转住院病例的额外变化，医疗保险优势观察病例占比仍比传统医疗保险高约15%，住院时间略长，公司应对拒付和少付款的努力取得成效，第一季度未对财务结果产生重大影响 [66][68][69] - 由于关税环境动态变化，难以评估对公司的影响，2025年约70%的供应费用已签订固定价格合同，约75%的供应费用来自美国、加拿大、墨西哥或有关税豁免的产品，公司正采取措施应对关税风险 [71][73][74] 问题5: 劳动力市场对衰退预期的反应，以及当前环境下工资通胀预测是否有变化 - 一般来说，衰退期间劳动力市场会有所宽松，对工资产生下行压力，但目前无法预测潜在衰退对劳动力市场的影响，公司认为2025年工资指引仍适用 [79][80] 问题6: 如何使用资本支出支持心脏手术的未来增长，以及资本支出在高 acuity、低 acuity和门诊业务之间的分配情况 - 公司资本分配策略基本不变，约62亿美元的资本已获批用于建设或开发项目，将于2025 - 2027年投入使用，其中大部分用于增加住院床位，也包括门诊设施、急诊室、导管室、门诊手术中心和临床技术等方面的投资 [83][84][85] 问题7: 本季度资本支出低于典型范围的原因，以及股票回购的节奏 - 公司第一季度完成25亿美元的股票回购，预计2025年完成10亿美元授权的大部分，具体取决于市场条件和其他因素 [90] - 本季度资本支出9.91亿美元，看似较低，但公司仍有望达到全年50 - 52亿美元的资本支出目标，随着时间推移支出将有所增加 [91] 问题8: 飓风影响市场的盈利情况，以及是否会对全年产生顺风效应 - 公司2025年指引假设飓风影响相互抵消，不会产生全年顺风效应，第一季度北卡罗来纳州和西佛罗里达州受影响市场的盈利同比基本持平 [96][97] 问题9: 竞争环境下，竞争对手的资本支出优先级或投资是否有变化，是否为公司带来机会 - 目前未观察到竞争对手行为有实质性变化，若政策调整影响竞争对手，公司凭借规模和多元化优势，有望获得更多市场份额 [100][101] 问题10: 交易所业务的业务量和收入占比，以及补贴取消后对患者保险选择的看法 - 第一季度交易所业务量占等效入院人数的约8%，占收入的约10%，所在州的注册人数同比增长约12% [108] - 由于立法环境不确定，无法对补贴取消后患者保险选择的变化进行具体评估，但预计部分患者会转回雇主赞助保险，部分会留在交易所并降低保险等级，部分会失去保险 [109][110] 问题11: DPP福利同比增加8000万美元的原因，是否正常，以及全年DPP福利预期 - 本季度DPP净收益增加主要是由于一个州的和解付款和项目应计费用增加，州补充付款计划的预测较困难，公司会在季度财报中更新相关信息 [114][115] - 基于第一季度情况，预计2025年全年DPP福利较2024年改善5000万美元至下降2亿美元，该范围主要与田纳西州项目是否获批有关 [115][118][121] 问题12: 手术日程和手术时间利用率情况，以及关税、衰退和消费者信心下降对择期手术和患者行为的影响 - 公司未汇总各设施的手术日程信息，无法提供相关答案 [125] - 公司认为医疗需求将持续存在，预计手术业务量将恢复到符合市场份额趋势的水平，公司正通过增加设施、技术和人员等方式支持手术服务 [126][127] 问题13: 公司的技术议程，特别是在临床护理方面的差异化投资，以及人工智能的应用情况 - 公司设立数字转型与创新小组，在行政、运营和临床三个领域推进技术应用和人工智能发展，目前在行政和运营领域已有早期工具投入使用，临床领域处于早期阶段，在产科有早期成功案例 [132][133][137] 问题14: 管理式医疗业务量增长5.4%是否包含交易所业务，以及交易所业务的单独增长情况 - 管理式医疗业务量增长5.4%包含交易所业务，交易所业务增长22%，核心员工赞助保险业务增长近0.5% [142] 问题15: 阿什维尔和拉戈市场的EBITDA在2025年是否与2024年持平 - 公司2024年第四季度财报指引预计受飓风影响市场的盈利同比基本持平，不会产生顺风效应，第一季度情况基本符合预期，西佛罗里达州和北卡罗来纳州市场的盈利相互抵消 [145] 问题16: 管理式医疗组织面临压力的下游影响，包括基于价值的医疗使用情况、消费者自付费用变化对坏账和利用率的影响，以及流感对业务的影响 - 第一季度呼吸道相关业务量较2024年第四季度显著上升，与2024年第一季度基本持平 [150][151] - 商业保险患者平均余额同比略有上升，主要受健康交易所业务量增长影响，患者应收账款的可收回性总体保持历史水平，交易所业务对整体可收回性影响不大 [154][155] - 基于价值的医疗和患者自付费用未对需求曲线产生重大影响 [156] 问题17: 关于医院门诊部门（HOPDs）覆盖的门诊药物收购成本的行政命令的初步影响，以及是否涉及较低 acuity的手术 - 公司关注到行政命令，但需等待具体规则和公众意见期结束后，才能评估对公司的潜在影响 [160] 问题18: 需求的持久性，以及等效入院人数增长目标3% - 4%的实现情况 - 目前未观察到需求假设存在问题，第一季度调整后入院人数增长近3.8%，公司认为全年业务量假设仍然成立，除非发生重大变化 [164][165]

财务数据和关键指标变化 - 第三季度净销售额为1.14亿美元，较上年同期的1.072亿美元增长6.3%，连续六个季度实现同比销售增长，接近1.1 - 1.15亿美元的指引区间高端 [29] - 第三季度GAAP运营亏损为510万美元，主要受与墨西哥墨西卡利工厂相关的1410万美元非现金减值费用推动 [30] - 剔除1410万美元减值费用和70万美元建筑物出售收益后，调整后运营利润率为7.3%，超过6.0% - 7.0%的指引区间高端，较上年同期增加210个基点 [31] - 第三季度产生1230万美元运营现金流，季度末手头现金为2260万美元，季度末营运资金为1.034亿美元 [32] 各条业务线数据和关键指标变化 - 核心市场方面，新产品推出带来显著成功，在大型战略客户中持续获得市场份额 [11] - 新市场和拓展市场方面，Z - Clinr系列持续渗透市场，新箱柜产品订单增加 [11] 各个市场数据和关键指标变化 - 越南生产支持约55%的收入，墨西哥业务支持近40%的销售额 [17] - 2024年越南是美国最大的家具出口国，占家具进口的37% [18] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司将继续专注执行现有战略，确保提供卓越客户体验，投资新产品、创新和营销 [41] - 公司将加强供应链以降低关税风险，短期内与合作伙伴协作应对关税影响，长期有能力重新配置和优化供应链 [42] - 行业面临美国关税政策和经济增长不确定性，公司预计业务状况将保持波动和挑战，但有信心在动荡时期发展并保持市场份额 [24][40] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 外部环境动态变化，美国贸易政策和经济增长前景不明朗前，业务状况将保持波动和挑战 [40] - 公司财务状况良好，有销售势头、盈利能力和强大资产负债表及现金生成能力，有信心应对短期市场波动并继续投资关键增长领域 [25][43] - 行业未来一年前景适度悲观，公司准备应对多种需求情景，有能力在挑战中获得市场份额 [24][25] 其他重要信息 - 本周四月高点市场开幕，公司将展示包括25个新系列的新产品阵容，涵盖业务各领域 [12] 总结问答环节所有的提问和回答 问题1: 3月订单模式或交付销售是否有显著变化 - 3月订单通常相对季度内其他两个月较少，与上年同期相比，同比增长与季度内其他时期一致，但4月2日关税宣布后订单显著放缓，零售商大多处于观望模式 [50][52] 问题2: 公司从新产品获得销售的目标是否因关税宣布改变 - 目前超过一半的销售来自过去几年推出的新产品，公司将继续积极推出新产品和创新，不受外部环境影响 [54][55] 问题3: 指导中关税影响的量化以及竞争对手反应 - 指导假设当前10%的越南关税保持不变，公司已对部分经销商直供产品类别实施适度附加费，维持墨西哥定制产品和仓库发货产品价格，看到竞争对手实施附加费，季度内关税对整体盈利能力影响不大，但对运营利润率有轻微稀释作用，若关税变化，Q1影响更大 [57][59] 问题4: 产品采购方面是否加快寻找其他潜在来源以及对毛利率的影响 - 公司已寻找东南亚其他国家潜在供应商，也在其他地区寻找，待贸易政策和关税讨论明确后可快速优化供应链，关税对利润率的影响取决于最终关税幅度，近期有轻微稀释作用，公司将与价值链合作伙伴合作，尽量减少关税对消费者的影响 [62][67]

财务数据和关键指标变化 - 第三季度净销售额为1.14亿美元，较上年同期的1.072亿美元增长6.3%，实现连续六个季度同比销售增长，接近指引范围1.1亿 - 1.15亿美元的高端 [4][18] - GAAP运营亏损为510万美元，主要因墨西哥墨西卡利租赁设施的1410万美元非现金减值费用 [18] - 剔除1410万美元减值费用和70万美元出售建筑收益后，调整后运营收入为830万美元，占净销售额的7.3%，超过指引范围6% - 7%的高端，较上年同期提高210个基点 [20] - 本季度产生1230万美元运营现金流，期末现金为2260万美元，季度末营运资金为1.034亿美元 [21] - 第四季度预计销售额在1.09亿 - 1.16亿美元之间，较上年同期增长 - 2%至5%；预计毛利率在21% - 22%之间；预计SG&A成本在1650万 - 1700万美元之间；预计运营利润率在6% - 7.3%之间；预计自由现金流在400万 - 700万美元之间；预计资本支出在50万 - 100万美元之间 [22][23][24] 各条业务线数据和关键指标变化 - 核心市场新产品推出带来增长，在大型战略客户中持续获得市场份额；新市场和拓展市场方面，ZCLINER系列市场渗透率持续提升，新口味商品订单增加 [4][5] 各个市场数据和关键指标变化 - 越南是2024年美国最大的家具进口国，占进口量的37%；美国约占越南总出口的30% [8][10] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司持续执行增长战略，注重新产品推出、客户体验提升、供应链优化和成本控制，以应对行业挑战并保持竞争力 [4][28][29] - 行业面临关税风险，其他主要家具出口国如柬埔寨、泰国、印尼和马来西亚也有高额拟议互惠关税，行业整体面临较大关税风险 [10] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 公司认为长期对越南征收46%的关税对两国都不可行，双方将协商降低税率，但难以预测达成协议的时间 [10] - 公司预计在贸易政策和经济增长前景明确之前，业务状况将保持波动和挑战，但有信心通过执行战略和优化供应链来应对 [27][28] 其他重要信息 - 公司已将成品采购完全移出中国，目前主要关税风险来自越南和墨西哥，越南生产支持约55%的收入，墨西哥业务支持近40%的销售 [8] - 公司已采取措施识别越南以外其他国家的替代采购来源，但其他主要家具出口国也面临高额拟议互惠关税 [10] - 公司已对部分业务实施适度关税附加费，但未完全抵消越南进口10%的关税，还将寻找成本效率和其他节省措施来部分抵消关税影响 [12] 总结问答环节所有的提问和回答 问题: 3月订单模式或交付销售是否有显著变化 - 3月订单通常较季度内其他两个月少，与上年同期相比，同比增长与季度内其他时期一致，但4月2日关税宣布后订单显著放缓，零售商大多处于观望状态 [32][33] 问题: 新产品收入目标是否因关税公告改变 - 目前超过一半的销售来自过去几年推出的新产品，公司不会因外部环境改变对新产品推出、创新和营销的投入 [35][36] 问题: 指导中关税的量化情况及竞争对手反应 - 指导假设当前10%的越南关税保持不变，公司已对部分经销商直供产品类别实施适度附加费，维持墨西哥制造产品和仓库发货产品的价格，预计本季度关税对整体盈利能力影响不大，但对运营利润率有轻微稀释作用，若关税变化，对Q1影响更大；已看到竞争对手实施附加费，具体因供应链而异 [37][38] 问题: 产品采购是否加快寻找其他潜在来源及对毛利率的影响 - 公司正在寻找尽可能多的替代采购来源，已确定东南亚其他国家的潜在供应商，将根据贸易谈判结果优化采购组合；毛利率受关税幅度影响，若关税大幅高于10%，稀释作用更大，公司将与价值链合作伙伴共同努力，尽量减少关税对消费者的影响 [40][41][42]

需要时间来评估与关税相关的风险。 欧洲央行管委Kazimir：未来几个月通胀率将达到2%。 ...

药明康德减持药明合联 - 药明康德在4月1日通过大宗交易出售药明合联5080万股股票，约占药明合联总股本的4.23%，成交金额约21.78亿港元，这是过去半年内第三次减持，累计套现超过46亿港元 [3] - 减持原因包括加速推进全球产能及能力建设、吸引并保留优秀人才以及强化CRDMO业务模式，此次减持投资收益约为18.47亿元，占公司2024年度经审计归属母公司股东净利润的比例超过10% [3] - 药明康德资金流充裕，2024年末自由现金流达79.8亿元，此次减持更像是财务投资的高位套现以及对关税风险的提前规避 [1][5] 药明合联业绩表现 - 药明合联2024年营业收入达40.52亿元，同比增长90.8%，净利润同比激增277%至10.70亿元，净利润率从13.4%提升至26.4% [6] - 北美地区收入占比从2023年的40%提升至50%，中国和欧洲地区收入分别占26%和16% [6] - 药明合联股价较IPO定价20.6港元/股上涨超过五成，市盈率达32倍，远高于药明康德的14倍 [6][7] 关税风险与行业影响 - CXO企业研发阶段的订单主要以研发服务形式对美出口，多数商业化阶段订单仅由国内企业完成前一部分，随后转移至欧洲等地完成最后的合成步骤，整体影响较为有限 [2][7] - 进口耗材、器械等成本可能随关税上升而增加，压缩CXO企业利润，药明康德表示关税影响尚不明朗，将抓住客户需求确定性以降低影响 [7] - 药明合联布局全球双厂生产战略，在新加坡建设生产基地，预计2025年底启动运营，以应对地缘政治风险 [7] ADC赛道与行业趋势 - 全球ADC药物市场规模2024年达130亿美元，同比增长24%，6款ADC新药销售额超过10亿美元，ADC外包服务需求增长 [6] - 药明合联全球客户总数扩大到499家，2024年新增154家客户，全球收入排名前20的跨国制药巨头有13家是其客户 [6] - 跨国药企如诺华和礼来宣布回流美国计划，诺华计划5年内对美国投资230亿美元，礼来计划投资至少270亿美元建设新生产基地，可能对CXO企业长远订单产生影响 [7]

纪要涉及的行业或者公司 涉及中国宏观经济，涵盖贸易、消费、房地产、工业生产、物流、金融等多个行业 纪要提到的核心观点和论据 - **贸易紧张局势** - **核心观点**：中美关税紧张局势升级，给经济增长带来风险，但也可能促使中国出台更多支持性政策 [1][2][8] - **论据**：美国于4月2日宣布额外34%的互惠关税（4月9日生效），中国于4月10日起对所有美国进口商品征收34%报复性关税并采取出口限制等反制措施；4月7日特朗普称若中国不撤回反制措施，将从4月9日起对中国商品加征50%关税并终止与中国的所有讨论；中国表态“坚决斗争到底”并将采取坚定反制措施 [2] - **政策支持** - **核心观点**：面对外部逆风，中国决心加大对国内需求的支持，可能出台货币、财政、消费和股市等方面的支持措施 [6][8] - **论据**：预计央行将下调存款准备金率50个基点以提供流动性支持，并在今年二季度起进行三次降息（每次10个基点）以降低实体经济融资成本；今年全国人大扩大了财政支持，官方财政赤字和专项政府债券额度创历史新高，财政支持可能加速，还可能根据情况增发特别国债；缓冲国内消费将是应对外部逆风的关键，可能涉及扩大消费以旧换新计划、服务补贴、育儿补贴和就业补贴等；中国国家队增持股票和ETF，央行宣布为中央汇金提供再贷款工具，国家金融监督管理总局提高保险资金的股票投资比例，更多上市公司宣布股票回购计划 [9][10][11][12] - **消费情况** - **核心观点**：清明假期人均消费有所上升，但仍需政策支持以抵消贸易紧张局势的负面影响 [14][15] - **论据**：清明假期国内旅游人次达1.26亿，同比增长6.3%，旅游消费达5755亿元，同比增长6.7%，人均消费同比微升0.7%，较2019年增长1.8%；百度迁徙指数飙升且高于历史水平，出入境游客数量较2019年增长6%，国际和国内航班数量也有所增加；但清明假期并非以休闲旅游为主，可能不能代表整体消费情况，全国人大提出周期性和结构性政策共同促进消费，包括扩大以旧换新计划、增加收入、提高社会福利和支持服务业等 [14][15] - **经济活动指标** - **核心观点**：不同行业的经济活动指标表现各异 [17][19][21] - **论据**：半钢胎开工率高于历史水平；高炉开工率保持稳定；水泥发货率保持稳定，部分原因是季节性因素；化工行业生产率企稳；石油沥青开工率低于去年；八大省份煤炭消费略有缓解；聚酯长丝开工率保持高位；邮政投递量略有下降；汽车销量同比增长；全国票房收入有所回升；国际和国内航班执行数量均有所增加；新房销售季节性下降，一线城市销售强于去年；18个主要城市二手房销售远高于历史水平，一、二线城市均有贡献；土地销售略有下降，土地成交规划建筑面积低于历史水平 [17][19][21][31][33][39][42][44] - **旅行和物流** - **核心观点**：大城市地铁客流量有所下降，清明假期跨城旅行有所增加 [56] - **论据**：6个大城市的地铁周平均客流量有所下降；百度迁徙指数显示全国跨城旅行在清明假期有所增加 [55][57] - **通胀和政策** - **核心观点**：不同商品价格和金融指标表现不同 [61][65][68] - **论据**：螺纹钢价格进一步下跌，原油价格暴跌；水泥价格小幅上涨，玻璃价格继续下跌；农产品价格略有上涨；义乌小商品价格下跌；集装箱运输成本总体进一步下降；央行上周通过公开市场操作进行了净回笼；银行间利率上周略有下降；中国国债收益率略有下降 [61][65][68][70][74][77][72] - **粤港澳大湾区数据和政策更新** - **核心观点**：大湾区在旅游、房地产和产业发展等方面有新动态和政策支持 [81][89] - **论据**：内地赴港游客数量增加；香港各主要管制点的旅客入境人数有所下降；深圳二手房销售季节性下降；香港二手房价近几周略有回升；深圳、广州、广东等地政府发布了支持人工智能、机器人、银色经济、旅游等领域发展的政策，国务院也出台了支持广州等城市发展国际消费中心城市的措施，香港政府承诺在关税背景下支持中小企业 [81][83][85][87][89] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 即将召开的4月政治局会议（通常在月底且以经济为中心）可能为未来几个月提供更多政策线索 [13] - 4月8日，中共中央和国务院发布20点指导方针，以改善高校毕业生高质量就业，包括为符合条件的低收入家庭毕业生提供一次性求职补贴、支持学徒制、改善招聘服务等；青年失业率持续居高不下（2月份为16.9%），预计今年将有超过1200万高校毕业生 [16]