报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 报告对各商品期货市场进行分析，给出对应交易策略。如黄金建议下方支撑买入，白银可短期做多；基本金属中铝预计价格震荡调整，氧化铝震荡偏弱，工业硅建议观望；黑色产业中螺纹钢、铁矿、焦煤建议离场观望并尝试做空部分合约；农产品市场中各品种策略不一；能源化工中多数品种短期震荡偏弱，中长期供需趋于宽松，建议逢高布局空单或月差反套等 [2][3][4][5][6][7][8][9][10][11] 各行业总结 贵金属市场 - 市场表现：周三贵金属价格走强，伦敦金突破4150美元，收于4166美元/盎司 [2] - 基本面：美国特使将访莫斯科，俄乌冲突结束尚早；美国上周首申失业救济人数回落，9月耐用品订单初值环比增长，核心资本品订单增速加快；英国财相公布增税计划；国内黄金ETF持续流入，各市场黄金、白银库存有不同变化；全球最大黄金、白银ETF持有量维持不变 [2] - 交易策略：建议黄金下方支撑买入，白银可短期做多 [2] 基本金属市场 铝 - 市场表现：昨日电解铝主力合约收盘价较前一交易日降0.05%，收于21455元/吨，国内0 - 3月差 - 110元/吨，LME价格2811美元/吨 [3] - 基本面：供应上，电解铝厂维持高负荷生产，运行产能小幅增加；需求上，周度铝材开工率维持稳定 [3] - 交易策略：预计价格维持震荡调整 [3] 氧化铝 - 市场表现：昨日氧化铝主力合约收盘价较前一交易日降0.26%，收于2720元/吨，国内0 - 3月差14元/吨 [3] - 基本面：供应上，暂未长周期检修压产，运行产能窄幅波动；需求上，电解铝厂维持高负荷生产 [3] - 交易策略：预计氧化铝价格在触发大规模减产前保持震荡偏弱走势 [3] 工业硅 - 市场表现：周三主力01合约收于9020元/吨，较上个交易日涨60元/吨，收盘价比涨0.67%，持仓减少3390手至26万手，品种沉淀资金增加0.16亿，今日仓单量减少289手至40425手 [3] - 基本面：供给端，上周开炉数量环比减少，西南地区11月开工率预计下降；社会库存小幅累库，仓单库存本周小幅去库；需求端，多晶硅开工支撑需求，有机硅单体厂挺价，铝合金开工率较稳定 [3] - 交易策略：盘面预计在8600 - 9400区间内运行，建议观望 [3][4] 碳酸锂 - 市场表现：昨日LC2605收于96340元/吨，收盘价降1.03% [4] - 基本面：澳大利亚锂辉石精矿现货报价上涨，SMM电碳、工碳报价已知；供给上，上周周产量新高，SMM预计11月产量环比略降；需求上，11月磷酸铁锂、三元材料排产环比增加；预计11 - 12月维持去库，12月紧缺程度收窄，上周样本库存去库，去库速度延缓，库存转移至贸易商环节，期货高位延缓下游点价节奏，广期所仓单增加 [4] - 交易策略：关注周四盘后库存数据，多单做好止盈止损 [4] 多晶硅 - 市场表现：周三主力01合约收于55895元/吨，较上个交易日涨1165元/吨，收盘价比涨2.13%，持仓增加13966手至14.3万手，品种沉淀资金增加7.77亿元，12 - 01月差升至3595，今日仓单量不变 [4] - 基本面：供给端，周度产量小幅下滑，SMM预计11月产量12万吨；行业库存本周累库，临近仓单注销期，仓单维持去库；需求端，硅片、电池片价格和排产环比下滑，9月光伏新增装机同比、环比下降，“136号文”机制电价政策影响下，国内四季度光伏装机增长承压 [4] - 交易策略：目前现货成交价在5.3 - 5.5万，近月盘面或走强；十二月下游排产预计环比下滑加快，市场消息扰动多，建议观望 [4] 黑色产业市场 螺纹钢 - 市场表现：螺纹主力2601合约收于3085元/吨，较前一交易日夜盘收盘价跌12元/吨 [5] - 基本面：找钢、钢谷口径建材表需和产量环比下降，钢材供需偏弱，结构性分化显著；建材需求旺季，需求边际改善但同比弱，供应同比下降，矛盾有限；板材需求稳定，出口高但去库乏力；螺纹期货贴水大，估值低，热卷期货贴水环比持平，估值偏高；钢厂持续亏损，产量或继续小幅下降 [5] - 交易策略：离场观望，尝试做空热卷2605合约，RB01参考区间3050 - 3100 [5] 铁矿石 - 市场表现：铁矿主力2601合约收于792.5元/吨，较前一交易日夜盘收盘价跌3元/吨 [5] - 基本面：澳巴发货环比下降，到港环比增加，库存环比增加；铁水产量环比下降，第三轮焦炭提涨落地，第四轮提涨有博弈；钢厂利润差，高炉产量或稳中下降；供应符合季节性规律，同比略增；铁矿供需边际走弱，维持远期贴水结构，估值中性偏高 [5][6] - 交易策略：离场观望，尝试做空铁矿2605合约，I01参考区间780 - 800 [6] 焦煤 - 市场表现：焦煤主力2601合约收于1069元/吨，较前一交易日夜盘收盘价涨2元/吨 [6] - 基本面：铁水产量环比下降，钢厂利润恶化，高炉产量或稳中有降；第三轮提涨落地，后续提涨有博弈；供应端各环节库存分化，总体库存水平中性；期货升水现货，远期升水结构维持，期货估值偏高 [6] - 交易策略：离场观望，JM01参考区间1050 - 1100 [6] 农产品市场 豆粕 - 市场表现：隔夜CBOT大豆小幅上涨 [7] - 基本面：供应端近端收缩，远端南美平年大供应但年度同比减产，处于播种生长阶段；需求端美豆压榨强，出口取决于中国非商业采购量；全球供需边际转好但仍宽松 [7] - 交易策略：美豆偏震荡，国内阶段性单边亦偏震荡，中期取决关税政策进展和产区产量 [7] 玉米 - 市场表现：玉米期货价格偏强运行，现货价格延续涨势 [7] - 基本面：天气致供应后移，全国玉米渠道库存低位，有建库需求，深加工利润好需求旺盛；但东北玉米上量临近，新作预期增产且成本下降压制远期价格 [7] - 交易策略：短期供需错配，期价偏强运行，关注卖出套保机会 [7] 油脂 - 市场表现：昨日马盘上涨 [7] - 基本面：供应端产区产量高，MPOA预估11月1 - 20日产量环比增3.2%；需求端ITS预估11月1 - 25日马棕出口环比降19%；近端马棕累库，远端季节性减产 [7] - 交易策略：P领跌油脂，关注后期产量及生柴政策 [7] 白糖 - 市场表现：郑糖01合约收5391元/吨，涨幅0.02%，广西现货 - 郑糖01合约基差322元/吨，配额外巴西糖加工完税估算利润为752元/吨 [7] - 基本面：国际上，印度出口影响走势，短期原糖低位震荡，中长期全球增产趋势不变；国内新糖上市，广西增产预期上调，10月进口压力凸显，本轮下跌进入尾声 [7] - 交易策略：期货市场逢高空，期权卖看涨 [7] 棉花 - 市场表现：隔夜美棉期价反弹上涨，国际原油价格止跌反弹 [8] - 基本面：国际上，截至10月9日，25/26美国棉花累计净签约出口达年度预期40.11%，累计装运率29.89%；国内郑棉期价震荡上行，新疆基差环比下降，棉价上涨支撑纺企上调纱价 [8] - 交易策略：逢低买入做多，以13500 - 13800元/吨区间策略为主 [8] 鸡蛋 - 市场表现：鸡蛋期货价格反弹，现货价格稳定 [8] - 基本面：蛋鸡在产存栏下降，淘汰鸡淘汰量高位，供应压力下降；蛋价低，贸易商囤货意愿增强，销量回升，但流通环节库存提高，囤货需求带动蛋价短期偏强但持续性有限 [8] - 交易策略：期价预计震荡运行 [8] 生猪 - 市场表现：生猪期货价格反弹，现货价格延续跌势 [8] - 基本面：生猪供应充裕，需求季节性增加，供需压力缓解；临近冬至，养殖端或集中出栏，猪价预计季节性走弱 [8] - 交易策略：期价预计震荡偏弱 [8] 能源化工市场 LLDPE - 市场表现：昨天主力合约小幅下跌，华北地区低价现货报价6700元/吨，01合约基差为盘面减20，基差持稳，市场成交一般；海外美金价格稳中小跌，进口窗口关闭 [9] - 基本面：供给端新装置投产，部分装置降负荷或停车，国产供应压力放缓，进口量预计减少；需求端下游农地膜淡季，需求环比走弱，其他领域需求稳定 [9] - 交易策略：短期震荡偏弱，上方空间受进口窗口压制；中长期四季度供需趋于宽松，建议逢高布局空单或月差反套 [9] PVC - 市场表现：V01收4500，涨0.3% [9] - 基本面：成交稳定，价格底部偏弱；供应增加，新装置投产，10月产量同比增5.6%，四季度预计开工率78% - 80%；需求端下游工厂开工率恢复不及预期，10月房地产走弱，社会库存高位 [9] - 交易策略：供需偏弱，建议空配 [9] 玻璃 - 市场表现：FG01收1039，涨1.2% [10] - 基本面：底部反弹，近期冷修增多叠加成本支撑；库存高位，下游深加工企业订单天数、开工率及玻璃原片库存天数已知；10月房地产走弱，上游冷修带动产销好转 [10] - 交易策略：建议反套离场观望 [10] PP - 市场表现：昨天主力合约小幅下跌，华东地区现货价格6280元/吨，01合约基差为盘面减20，基差持稳，市场成交一般；海外美金报价稳中小跌，进口窗口关闭，出口窗口打开 [10] - 基本面：供给端新装置投放，部分装置停车，国产供应增加，出口窗口打开；需求端下游开工率环比持稳，国补透支部分四季度需求 [10] - 交易策略：短期震荡偏弱，上行空间受进口窗口限制；中长期四季度供需趋于宽松，建议逢高布局空单或月差反套 [10] 原油 - 市场表现：昨日夜盘油价反弹，但原油库存累积超预期限制反弹高度 [10] - 基本面：供应端，欧美对俄制裁升级致俄油装船环比下降，11 - 12月欧佩克 + 名义增产但实际增量温和，美国等国增产量持续释放；需求端，欧美炼厂秋季检修结束，开工率将恢复，但终端需求淡季；OECD油品总库存高于五年均值 [10] - 交易策略：基本面偏空，建议空单继续持有 [10] 苯乙烯 - 市场表现：昨天主力合约小幅震荡，华东地区现货市场报价6500元/吨，市场交投氛围一般；海外美金价格稳中小涨，进口窗口关闭 [10] - 基本面：供给端纯苯、苯乙烯库存正常偏高，后期纯苯供需预期边际改善但总量矛盾大，短期苯乙烯检修增加，供需边际改善；需求端下游企业成品库存高位，需求淡季，开工率环比下降，国补透支部分后期需求 [10] - 交易策略：短期盘面震荡，上行空间受进口窗口限制 [10] 纯碱 - 市场表现：sa01收1170，跌0.2% [11] - 基本面：近期供需平衡，煤炭走弱带动下行；上游订单12天，价格稳定，供应端开工率82%，同比减少5%，重庆和友检修；库存高位，下游光伏玻璃日融量、库存天数已知 [11] - 交易策略：供需平衡，建议观望 [11]

欧元区金融稳定评估 - 欧元区金融稳定脆弱性仍处于高位，主要由于贸易协议不确定性及美国关税政策对经济金融的长期影响 [1] - 未来存在贸易政策不确定性再次飙升的可能性 [1] 美国风险溢出影响 - 来自美国的风险溢出已成为欧元区关键的宏观金融脆弱性因素 [1] - 美国持续的巨额财政赤字、不断上升的债务偿付成本预期以及高企的融资需求引发市场对其财政可信度的担忧 [1] - 美国巨额经常账户赤字加剧了对其财政状况的担忧 [1] 美国国债与美元影响 - 美国财政事态削弱了美国国债的安全资产属性，并导致美元走弱 [1] - 美元贬值可能会放大美国关税对欧元区出口商的影响 [1]

财务表现 - 截至2025年9月30日止6个月收入为4.349亿港元，同比下跌15.8% [1] - 公司股权持有人应占亏损为320万港元，同比下跌119.4%，去年同期为溢利1650万港元 [1] - 每股基本亏损为0.75港仙，去年同期为每股基本盈利3.88港仙 [1] - 中期股息为每股1.0港仙，较去年同期的2.0港仙有所减少 [1] 行业经营环境 - 整个行业面对重大挑战，经营环境仍然未见明朗 [1] - 行业挑战主要受美国关税政策反覆及宏观经济面对更大范围的不利因素影响 [1] - 不明朗因素尤其是有关关税发展令业界普遍采取审慎态度 [1] - 业界审慎态度导致订单周期延长及业务计划出现策略性调整 [1]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 复航传言致盘面大幅跳水，官方辟谣，受交易情绪影响大，建议观望，运价无明显波动 [2] - 中美关税问题呈边际化效应，核心是现货运价走向，主力合约季节性反弹，建议轻仓参与或观望 [4] - 需关注关税政策、中东局势和现货运价情况 [4] 各部分总结 运价指数情况 - 11月24日，上海出口集装箱结算运价指数SCFIS欧洲航线1639.37点，较上期涨20.7%；美西航线1107.85点，较上期跌10.5% [3] - 11月21日，宁波出口集装箱运价指数NCFI综合指数946.44点，较上期跌5.33%；欧洲航线951.65点，较上期跌2.83%；美西航线955.93点，较上期跌9.17% [3] - 11月21日，上海出口集装箱运价指数SCFI公布价格1393.56点，较上期跌57.82点；欧线价格1367USD/TEU，较上期跌3.53%；美西航线1645USD/FEU，较上期跌9.76% [3] - 11月21日，中国出口集装箱运价指数CCFI综合指数1122.79点，较上期涨2.6%；欧洲航线1432.96点，较上期涨2.1%；美西航线850.96点，较上期涨0.6% [3] 经济数据情况 - 欧元区10月制造业PMI初值45.9，预期45.1，前值45；服务业PMI初值51.2，预期51.5，前值51.4；综合PMI初值49.7，预期49.7，前值49.6；Sentix投资者信心指数前值 -9.2，预测值 -8.5 [3] - 10月，中国制造业采购经理指数（PMI）为49.0％，比上月降0.8个百分点；综合PMI产出指数为50.0%，比上月降0.6个百分点 [4] - 美国10月标普全球服务业PMI初值55.2，预期53.5，前值54.2；制造业PMI初值52.2，预期52，前值52；综合PMI初值54.8，预期53.1，前值53.9 [4] 主力合约情况 - 11月25日主力合约2602收盘1453.5，跌幅7.78%，成交量5.14万手，持仓量4.82万手，较上日减手4946手 [4] 策略建议 - 短期策略：主力合约回撤，远月合约较强，风险偏好者曾建议EC2602合约1550 - 1600区间轻仓试多，现盘面跳水，不建议补仓和扛单，设好止损 [5] - 套利策略：国际局势动荡，各合约保持季节性逻辑，波动大，建议观望或轻仓尝试 [5] - 长期策略：各合约建议冲高止盈，等待回调企稳后判断后续方向 [5] 合约规则调整 - 2508 - 2606合约涨跌停板调整为18% [5] - 2508 - 2606合约保证金调整为28% [5] - 2508 - 2606所有合约日内开仓限制为100手 [5]

经济增长展望 - 经济学家对明年美国经济增速的中值预期升至2%，较十月调查提高0.2个百分点，与半年前仅1.3%的预测形成鲜明对比 [4] - 多数受访者认为个人消费增长与企业投资扩张将成为推动经济的主要动力 [4] - 生产率提升被视为最可能推动经济超预期表现的关键因素 [4] 经济增长制约因素 - 几乎全体经济学家一致预期现行关税政策将至少拖累经济增长0.25个百分点 [4] - 关税冲击被视为美国经济前景面临的最显著下行压力 [4] - 移民政策收紧预计也将抑制经济增长步伐 [4] 就业市场预期 - 经济学家预计美国新增就业岗位将维持在历史偏低水平，月度新增约64,000个工作岗位，虽略高于今年末水平，但远低于近年常态 [7] - 失业率预计将在明年初升至4.5%，并在全年维持在这一区间 [7] 通胀与利率前景 - 经济学家预测今年底美国通胀率将回落至2.9%，略低于上月预期，而明年仅能小幅下降至2.6% [7] - 新一轮进口关税预计将为通胀率贡献0.25至0.7个百分点 [7] - 经济学家预计美联储将在十二月再次降息25个基点，而明年全年仅会再降息50个基点 [7] 市场影响与挑战 - 贸易政策可能带来的成本上升正成为扰动增长前景的关键变量 [10] - 贸易环境变化可能压缩企业利润空间并抑制消费支出 [10] - 顽固的通胀压力可能限制美联储的降息空间 [10]

财政赤字概况 - 美国2026财年首月录得2840亿美元预算赤字 [1] - 首月赤字规模经日历差异调整后同比收窄29% [1] - 凸显大幅削减联邦借贷规模的目标面临严峻挑战 [1] 财政收入表现 - 10月财政收入同比增长22% [1] - 关税收入再创新高是主要推动力 [1] - 10月净关税收入达310亿美元 [1] - 前三个月关税收入均值为290亿美元 [1] 财政支出状况 - 2026财年首月财政支出经调整后与去年同期基本持平 [1] - 医疗保险支出出现大幅跃升 [1] - 多个联邦部门支出下降 [1] - 支出部分反映出国会未能在10月1日新财年开始前通过年度拨款法案的影响 [1] 未来支出预期 - 立法机构于11月12日批准临时支出方案 [1] - 11月预算报告或将呈现支出激增态势 [1] 政策影响 - 关税政策持续抑制联邦借贷需求 [1]

关税对通胀影响的规律 - 关税上调对通胀的影响呈现短期降温、长期反弹的特殊规律[1] - 平均关税税率每提高1%，通胀率最初下降10个基点，第一年内降温效应消失，随后两年累计回升10个基点，最终超过政策干预前水平[3] - 这一“先降后升”规律与部分预期的“价格小幅上涨后趋于稳定”形成明显差异[3] 关税对就业的影响 - 平均关税税率每提高1%，一年后失业率通常上升约10个基点，但该影响在次年便会消退[3] - 关税政策可能引发通胀与就业的短期波动[4] 关税影响的传导机制 - 关税上调后，消费者和企业因成本预期收紧而减少支出，导致经济活动放缓，通胀暂时下降[3] - 随着经济活动回暖，被抑制的需求与关税推升的成本叠加，使通胀率反弹至更高水平[3] - 企业可能通过压低利润率、调整供应链等方式部分吸收关税导致的成本上升[4] 特朗普政府贸易政策的特殊性 - 特朗普政府发起的贸易战在规模和范围上前所未有，其加权平均关税率已从年初的2.5%飙升至13.6%[4] - 现行关税政策已使美国家庭实际收入增长被通胀吞噬，核心PCE通胀率受其影响将增加0.8个百分点[4] - 现有研究结论对特朗普关税政策的适用性需谨慎考量[4]

日本经济与政策表现 - 日本首相高市早苗上任满月经济表现惨淡，金融市场出现股债汇“三杀”格局 [1] - 日本30年期国债收益率创下历史新高，日元对美元汇率逼近160关口，日经225指数抹去上任以来全部涨幅 [1] - 高市政府推出21.3万亿日元刺激计划，市场担忧其与英国“特拉斯风暴”类似，可能动摇日本财政根基 [1] 中日经贸关系影响 - 中国是日本最大贸易伙伴、第二大出口对象国和最大进口来源国，几乎所有日本产业供应链都与中国关联 [1] - 高市早苗涉台错误言论危害地区稳定，可能影响供应链，导致日本企业陷入无以为继的窘境 [1] 日本财政与债务状况 - 日本债务规模已达经济总量两倍以上，大规模刺激计划意味着政府需增发国债 [1] - 新刺激计划规模可能超过2024年6.69万亿日元的借款额 [1] 日本国内通胀与收入 - 10月日本剔除生鲜食品后的核心消费价格指数同比上升3.0%至112.1，连续50个月同比上升 [2] - 8月经通胀调整的实际工资同比下降1.4%，为连续第8个月下滑，创下3个月来最大降幅 [2] 外部贸易环境 - 根据日美贸易协定，美国同意将对日本进口商品征收的关税下调至15%，但仍远高于今年以前的关税水平 [2] - 美国最初威胁对日本汽车产品征收27.5%关税，对大多数其他商品征收25%关税 [2] 市场信心与资产抛售风险 - 投资者对高市政府的不信任及对日本经济前景的担忧加剧 [1] - 若市场对日本政府信心进一步动摇，投资者将加大抛售日元计价资产的规模 [2]

核心观点 - 穆迪分析首席经济学家认为，特朗普政府的贸易和移民政策是导致美国当前高通胀态势的主要原因，并逆转了此前通胀下行的轨迹 [1][3] - 若无上述政策调整，美国通胀率有望在2026年前稳定在2.25%左右的合理区间 [4] 通胀现状与趋势 - 美国9月份总体消费者价格指数同比上涨3%，较4月份的2.3%出现显著反弹 [3] - 通胀在2022年触及9%的峰值后曾经历降温，但自今年4月全球关税政策全面落地后，年化通胀率止跌回升 [3] - 预测明年美国通胀率将进一步攀升至3.5%左右，并将长期维持在3%以上的高位 [3] 政策影响分析 - 更高的关税壁垒抬高了进口商品成本，极度收紧的移民政策导致劳动力供给短缺，两者与去全球化趋势合力逆转了通胀下行轨迹 [3] - 充足的移民劳动力可缓解用工短缺并降低企业人力成本，较低的关税壁垒可保障供应链顺畅并抑制进口商品价格上涨 [4] - 特朗普政府取消了咖啡、水果、牛肉等基本食品的部分关税，间接承认了民生领域的物价压力 [4]

美国关税政策与全球贸易结构变化 - 特朗普政府已将美国平均关税从约2%大幅提高至约15% [1][13] - 平均15%的关税水平预计将使未来几年对美出口规模较无关税情形下降约20% [1][13] - 全球贸易中"绕过美国"的部分将逐步增长，而与美相关的贸易流则趋于收缩 [1][13] 全球经济增长预测 - 2025年全球经济增长预测为3.2%，2026年可能进一步放缓至2.9% [2][5] - 企业为规避关税而进行的超前进口行为已进入库存消化阶段，其滞后影响将持续至2026年 [2][5] - 世界贸易组织预计2026年全球货物贸易增长仅为0.5% [1] 美国经济前景与风险 - 关税对消费价格的传导刚刚开始，劳动力市场放缓与AI投资热潮之间存在张力 [2][6] - AI热潮，尤其是数据中心的大规模资本支出，是当前美国经济的重要支撑 [6] - 若特朗普政府重塑美联储领导层，美国利率可能出现更快、更大幅度的下降 [11] 欧洲经济前景与结构性改革 - 欧洲在外部压力下正加速构建更具韧性的自主增长体系 [2] - "德拉吉报告"提出推动欧洲更强增长的系统性改革方案，德国承诺大幅提高基础设施和国防支出 [7] - 欧洲面临人口老龄化、高债务负担及地缘政治风险等结构性挑战 [6] 美元地位与全球影响 - 由于欧元、黄金等替代品各有局限，美元仍将保持核心地位，但其影响力将呈渐进式下滑 [2][8] - 若美元储备功能持续减弱，美国国债需求可能下降，推高整体利率水平，10年期美债收益率已从2019年的约2%升至约4.5% [2][9] - 美元角色下降将削弱美国利用美元实施制裁的能力 [9] 中国经济结构转型 - 中国经济正处于新旧动能转换的关键阶段，一个具高度竞争力的制造业正在持续壮大 [3][14] - 人工智能、新能源汽车、可持续能源等高端制造领域将逐步成为主导力量，推动中国经济增长迈向2030年代 [3][14] 全球主要风险因素 - 保护主义、地缘冲突、美元地位动摇、人工智能发展与气候危机等五大风险相互交织 [3] - 保护主义可能为美国带来滞胀性冲击，并影响全球增长 [3] - 人工智能未能显著提升生产率，或以扩大不平等为代价实现突破 [3]