香港金融科技与数字资产监管进展 - 香港财库局与金管局正共同推进研究现行法例对代币化债券的适用性 详情将于明年上半年公布[1] - 金融监管机构定期检讨及优化数字资产监管框架 香港证监会本月发出新通函允许持牌平台与海外关联平台共享全球挂盘册并扩大可提供的产品及服务范畴[1] - 香港政府秉持"相同业务 相同风险 相同规则"原则 正着力建立数字资产交易和托管服务提供者的发牌制度 目标明年向立法会提交条例草案[3] 代币化债券发行与创新 - 香港政府发行第三批代币化绿色债券 发行总额创新高达100亿港元 为目前全球规模最大的代币化债券发行[1] - 本次发行保留以数码原生形式发行 提供传统市场基建参与选项 将绿色债券披露融入数字资产平台等主要创新特性[1] - 本次发行引入以人民币及港元代币化央行货币交收的选项 是全球首批在交收程序中应用这两种代币化央行货币的数码债券[1] 代币化技术项目推进 - 香港金管局Ensemble项目正式进入试行阶段 以EnsembleTX为名推动市场参与者在代币化货币市场基金交易中使用代币化存款[2] - Ensemble项目从概念验证升级为在可控试行环境中进行真实交易 是香港推动代币化进程的重要里程碑 明年将持续运行为下一阶段创新奠定基础[2] - 试行环境将逐步升级优化 推动香港更广阔的代币化生态系统持续发展 香港证监会将继续与金管局合作推动技术应用[2] 深港金融科技合作 - 香港与深圳市地方金融管理局联合发布行动方案 结合香港金融科技领先优势与深圳产业金融强项从多方面加强两地合作[2] - 合作内容包括推动深圳金融机构在港成立子公司 共建联合孵化器 推动数字人民币应用场景创新 共同培育金融科技人才等[2] - 目标在2027年年底前落地超过20个深港跨境数据验证平台金融领域应用场景 携手打造全球金融科技中心[2]

报告核心观点 - 建筑行业在2025年前三季度营收与盈利阶段性承压，但四季度有望随资金落地和项目开工而回暖，板块内部分化明显，央企基本盘稳固且估值具备安全边际 [2][5] - OSL集团作为持牌数字资产交易与支付平台，正加速向综合化数字资产金融基础设施转型，受益于行业监管明朗化及机构资金入场，其支付等新业务展现出强劲增长潜力 [2][11][12][13][14] 建筑行业三季报综述 - 2025Q1-3申万建筑板块实现营收5.85万亿元，同比下降5.51%；归母净利润1239亿元，同比下降10.06%，但净利润降幅较上年同期收窄1.20个百分点 [5] - 行业毛利率为9.91%，净利率为2.61%，同比分别下降0.09和0.14个百分点；期间费用率升至5.96%，对ROE形成拖累，但经营活动现金净流出同比少803亿元，现金流边际改善 [6] - 板块内部分化显著，钢结构子板块营收逆势增长，精工钢构营收同比提升20.85%；装修装饰、园林工程与化学工程归母净利润实现正增长，增幅分别为51.67%、46.53%和3.07% [7] - 九大建筑央企营收和归母净利润分别占板块整体的83.45%和83.99%，剔除央企后板块营收降幅扩大至-12.37%，但归母净利润降幅收窄至-5.48% [8] - 央企新签合同总额约10.5万亿元，同比增长约1.31%，其中铁建、中铁、电建等海外订单增速超20%；龙头企业2025年PE约5倍，PB不足0.5倍，估值处于低位 [8] - 投资建议围绕“十五五”规划，自上而下关注重大工程机会，自下而上布局“红利”主线（如江河集团、四川路桥）和“建筑+”主线（如新能源、智能制造转型） [9] OSL集团首次覆盖分析 - OSL集团是香港唯一专注数字资产交易和支付的上市虚拟资产交易所，并已在中国香港、日本、澳洲、欧盟等10余个司法辖区取得牌照 [12] - 公司业务生态包括经纪、支付、资产管理、交易所和机构业务，2025年上半年经纪业务贡献约一半营收，支付业务OSLPay上线仅2个月即贡献集团29%的收入 [13] - 公司四大优势包括：支付业务（OSLPay与BizPay）成为新增长引擎；交易费率优势明显；全球合规网络成型；合规、安全与流动性三位一体，连接50余家全球流动性提供商 [14] - 预计公司2025-2027年non-IFRS营收分别为4.67亿港元、7.64亿港元、12.20亿港元，同比增速分别为119%、64%、60% [15] - 行业层面，美联储降息周期、全球监管框架明朗化以及传统金融机构资金入场为数字资产行业带来发展机会 [13]

投资评级 - 投资评级为买入（首次）[5] 核心观点 - OSL集团是香港唯一专注数字资产交易和支付的上市虚拟资产交易所，且是中国香港首个获得牌照、大规模展业的领先虚拟资产持牌交易平台[5] - 公司正加速从单一交易平台向综合化数字资产金融基础设施提供商转型，形成四大优势：支付业务崛起、交易费率优势明显、全球合规网络成型、合规安全与流动性三位一体[7] - 美联储处于降息周期、全球监管框架明朗化及机构资金入场为数字资产行业带来较好发展机会，OSL是资本市场较为稀缺的标的[6] - 预计公司2025-2027年non-IFRS营收分别为4.67/7.64/12.20亿港元，同比增速为119%/64%/60%[8] 公司基本数据 - 截至2025年11月19日，收盘价为15.03港元，一年内最高/最低价为20.30/6.84港元[3] - 总市值为11,942.77百万港元，流通市值为11,942.77百万港元[3] - 资产负债率为46.14%[3] 业务布局与业绩 - 公司已形成经纪、支付、资产管理、交易所和机构多项业务构成的数字资产生态[6] - 经纪业务主要为OTC和RFQ服务，25H1大约贡献营收的一半[6] - 支付业务OSL Pay在25H1仅上线2个月即贡献集团29%的收入[6] - 25H1公司数字资产交易收入1.005亿港币，占总营收比重51.4%[35] - 2023-2025H1，营收增速分别为81.1%、78.6%及57.9%[48] - 公司仍处于前期投入期，25H1持续经营业务录得2028万港币亏损[48] 核心优势 - 支付业务崛起：OSL Pay与BizPay或将成为收入新引擎并与交易业务协同，25H1新业务流OSL Pay已占集团总收入的29%[7][69] - 费率优势显著：交易手续费仅为0%-0.05%，低于其他主流平台，入金手续费为零[73] - 全球合规网络成型：通过自主申请和并购已取得中国香港、日本、澳洲、欧盟、百慕大等多地牌照，并计划进一步拓展至中东与印尼[7][75] - 合规安全与流动性：在香港率先取得VATP牌照直连银行体系，并连接50余家全球流动性提供商[7][77] 行业环境 - 美联储年内已二次降息，仍处于降息周期，货币宽松周期有望持续[58][59] - 全球稳定币监管进入实质性落地阶段，欧盟、美国及中国香港等地关键监管法规密集落地[61] - 传统金融机构配置主流加密货币资产，加密货币ETF产品快速推出，截至10月20日，以太坊ETF持有681万以太坊，价值275.1亿美元[66] 盈利预测与估值 - 预计公司2025-2027年将实现Non-IFRS收入4.67/7.64/12.20亿港元，同比增速为119%/64%/60%[8][83] - 对应non-IFRS收入的PS为26/16/10倍[8] - 选取Coinbase、盈透证券、Robinhood、纳斯达克和PayPal作为可比公司[85] - 预计2024-2026E Non-IFRS营收复合增速为89%[10]

市场行情与价格动态 - 比特币价格在2025年周三跌至七个月新低88522美元 [1] - 加密货币总市值从10月6日约4.3万亿美元的峰值降至约3.2万亿美元水平，蒸发规模超1万亿美元 [1] - 以太坊回落至3000美元下方，回吐此前逼近5000美元关口的全部涨幅 [3] - 市场关注的下一个关键心理关口位于85000美元和80000美元附近，2025年4月创下的77424美元低点尤为关键 [1] 市场结构与投资者行为 - 10月10日发生连锁强制平仓事件，超过190亿美元的杠杆加密货币头寸被抛售 [3] - 暴跌波及各类投资者，从逢低买入的散户到数字资产储备公司皆未能幸免 [1] - 比特币此前冲高至126000美元以上主要依靠对美联储降息的预期和机构采纳率提升两大支柱，目前这两大支撑因素均已减弱 [3] - 投资者因缺乏宏观指引而紧盯链上巨鲸动向，这些动向引发深切忧虑 [3] 市场情绪与未来展望 - 随着英伟达公布强劲营收预期，缓解市场对全球AI支出热潮消退的担忧，数字代币价格在尾盘从低点反弹 [1] - 抛售潮被判断为已接近尾声而非刚刚开始，但市场仍处于不安状态 [3] - 加密货币在找到复苏根基之前，可能仍需经历进一步下探 [3] - 数字资产储备公司的股价溢价逐渐消失，企业估值建立在前期涨势基础之上 [1][3]

公司财务业绩 - 2025年第三季度调整后营收为7,650万美元 [1] - 2025年第三季度调整后EBITDA为2,860万美元 [1] - 季度净利润为1,850万美元，调整后净利润为1,380万美元 [1] - 季度数字资产销售额达到416亿美元 [1] 产品与业务进展 - 推出加密期权产品，其交易量已突破10亿美元 [1] - 在获得纽约州金融服务署批准后，已上线美国现货交易业务 [1] 合作与生态发展 - 公司在指数与流动性服务方面扩大了合作 [1]

香港政府政策定位 - 香港特区政府强化其作为“超级联系人”与“超级增值人”的双重角色和功能 [1] - 政府为企业提供顶尖硬件和软件 助力金融科技企业开拓产品及服务 [1] - 投资推广署通过内地企业出海专班平台 提供一站式支持协助内地企业走向国际 [3] 内地企业赴港动态 - 连连数字在香港正式成立境外总部 因其是链接中国与世界的天然桥梁及政府发展数字资产的远见 [3] - 连连数字2016年涉足香港 2017年获MSO牌照 2024年3月在香港交易所主板上市 同年12月其全资附属公司获VATP牌照 [3] - 阿里巴巴集团和蚂蚁集团共同投资9.25亿美元购置商业写字楼 设立香港总部以进一步拓展国际业务 [4] 企业战略方向 - 连连数字境外总部将聚焦打造区块链技术与人工智能双核之力 重塑跨境支付新范式以实现自动化、智能化与低成本化 [4] - 公司计划深化科技合规双支柱 探索数字资产及智能合约在跨境贸易中的创新应用 [4] - 连连数字将以全球协同为路径 联合国际科技企业、学术机构等通过技术并购与联合研发增强技术壁垒 [4]

融资事件概述 - 全球最大加密货币交易所之一Kraken从华尔街顶级做市商Citadel证券获得2亿美元战略投资，公司估值达到200亿美元[1] - 此次投资是传统金融巨头加速拥抱数字资产的最新信号[1] - 该交易所在去年9月完成6亿美元融资，当时估值为150亿美元，投资方包括Jane Street、DRW、红杉中国、Oppenheimer、Tribe Capital以及公司联席CEO Arjun Sethi的家族办公室[1] - 两轮融资总计8亿美元，将为公司明年的IPO计划奠定更坚实的资本基础[1] 投资方战略动向 - Citadel证券对Kraken的投资是这家美国最大做市商之一转向数字资产的最明确信号[2] - Citadel证券历来避免在加密货币交易所进行做市或投资数字资产，主要原因是美国监管环境的不确定性[2] - 在特朗普总统今年1月就职后，该公司制定了在Coinbase、Binance和Crypto.com等交易所进行交易的计划[2] - 本月早些时候，长期区块链公司Ripple宣布从Citadel、资产管理公司Fortress Investment Group及其他投资者处融资5亿美元[2] 公司财务与运营状况 - 在两轮融资之前，Kraken仅筹集过2700万美元风险投资[3] - 公司计划用新增资金拓展北美以外市场，并开发新的支付产品等[3] - 该交易所去年10月表示，第三季度营收同比增长超过一倍，达到6.48亿美元[3] - 自今年1月以来，公司进行了一系列高调收购，包括以15亿美元收购期货交易平台NinjaTrader[4] 未来发展计划 - 两轮融资筹集的8亿美元将在Kraken明年计划的IPO前进一步巩固其资产负债表[3] - 联席CEO Sethi在去年11月表示，作为一家私营公司，今天的资产负债表上有足够的资本，不想尽快冲向IPO[4] - 媒体去年9月首次报道称，Kraken正考虑以200亿美元估值从战略投资者处进行新一轮融资[4]

摩根大通发布研报称，对香港的金融行业前景看法正面。该行认为，行业的收入增长可见度有改善，受 惠于存款稳健上升和稳定的HIBOR，带动净利息收入增长，而财富管理业务表现强劲，亦成为非利息 收入增长的主要推动力。 风险方面，小摩相信，由于香港住宅市场情绪回暖，商业房地产风险略为下降，然而，不同银行对涉及 零售和写字楼的商业房地产风险存在不同看法。该行又提到，港银在数字资产方面的战略各异，其中渣 打集团(02888)在稳定币和加密货币生态中具有最全面的布局。整体而言，该行对港银持乐观态度，渣 打为行业首选股。 至于非银行金融机构方面，小摩预期港交所(00388)可受惠于稳健的市场情绪和IPO，以推动每股盈利增 长，但新的衍生品措施于短期至中期内成为收入驱动因素的机会不高，且现时尚未有将REITs纳入互联 互通的时间表。 ...

行业整体前景 - 对香港金融行业前景看法正面 [1] - 行业收入增长可见度改善 [1] - 净利息收入增长受惠于存款稳健上升和稳定的HIBOR [1] - 财富管理业务表现强劲成为非利息收入增长主要推动力 [1] 银行业风险与机遇 - 香港住宅市场情绪回暖使商业房地产风险略为下降 [1] - 不同银行对涉及零售和写字楼的商业房地产风险存在不同看法 [1] - 香港银行在数字资产方面的战略各异 [1] - 渣打集团在稳定币和加密货币生态中具有最全面的布局 [1] - 对香港银行持乐观态度，渣打集团为行业首选股 [1] 非银行金融机构 - 港交所可受惠于稳健的市场情绪和IPO以推动每股盈利增长 [1] - 新的衍生品措施于短期至中期内成为收入驱动因素的机会不高 [1] - 现时尚未有将REITs纳入互联互通的时间表 [1]

行业整体前景 - 对香港金融行业前景看法正面，行业的收入增长可见度有改善 [1] - 受惠于存款稳健上升和稳定的HIBOR，带动净利息收入增长 [1] - 财富管理业务表现强劲，成为非利息收入增长的主要推动力 [1] 银行业风险与业务 - 由于香港住宅市场情绪回暖，商业房地产风险略为下降 [1] - 不同银行对涉及零售和写字楼的商业房地产风险存在不同看法 [1] - 港银在数字资产方面的战略各异，其中渣打在稳定币和加密货币生态中具有最全面的布局 [1] - 渣打为行业首选股 [1] 非银行金融机构 - 港交所可受惠于稳健的市场情绪和IPO，以推动每股盈利增长 [1] - 新的衍生品措施于短期至中期内成为收入驱动因素的机会不高 [1] - 现时尚未有将REITs纳入互联互通的时间表 [1]