IPO进程与股权结构 - 北京卫蓝新能源科技股份有限公司于2024年12月11日提交A股创业板IPO辅导备案，辅导机构为中信建投 [1] - 公司成立于2016年8月11日，注册资本为41,213.3543万元人民币，法定代表人与实际控制人为俞会根，其通过直接、间接及一致行动关系合计控制公司29.25%的股权 [2] - 公司行业分类为电气机械及器材制造业下的锂离子电池制造 [2] 市场地位与融资情况 - 公司是国内固态电池领域头部企业，与清陶能源并称“北卫蓝、南清陶” [2] - 公司自2017年起获多轮融资，2022年D轮融资额近15亿元，投资方包括小米、蔚来、吉利、华为、天齐锂业等产业链头部企业 [2] - 2024年9月公司完成D+轮融资，新晋股东包括北京市相关产业基金、广东能源集团、工银资本等，其中广东能源集团与公司在储能领域展开全方位战略合作 [3][4] - 根据胡润《2025全球独角兽榜》，公司估值为185亿元，位列全球第455位 [5] 核心技术团队与背景 - 公司成立于2016年，技术源自中国科学院物理研究所的固态电池技术体系，由陈立泉院士、李泓研究员和俞会根博士共同创立 [7] - 陈立泉为中国工程院院士，在固体离子学与锂离子电池领域有重要影响，宁德时代创始人曾毓群为其学生 [7] - 联合创始人李泓为中科院物理所研究员，长期从事高能量密度材料与固态电池研究，担任公司首席科学家 [8] - 董事长兼总经理俞会根为清华大学创新领军工程博士，教授级高级工程师，原北汽新能源总工，是公司实控人 [8] - 核心团队来自中科院物理所，拥有“中国固态电池第一团队”之称 [8] 技术路线与产品应用 - 公司选择氧化物电解质技术路线，该路线在安全性、产业化难度和成本控制方面更具优势 [8] - 公司已实现能量密度360Wh/kg的动力电芯、320Wh/kg的低空经济电芯及大容量储能电芯的商业化应用，产品覆盖汽车、eVTOL飞行器、储能电站等场景 [9] - 作为中科院物理所固态电池产学研孵化企业，公司在多个固态锂电技术领域实现“首次”突破，产品已进入三峡集团、国电投、蔚来汽车、小米汽车、广汽集团等头部企业供应链 [8] 产能布局与产业化进展 - 公司已形成北京房山、江苏溧阳、浙江湖州和山东淄博四大产业基地布局，现有年产能达28.2GWh，规划总产能超过100GWh [9] - 坪山基地作为全固态电池小试基地，计划于2027年左右实现全固态电池量产 [9] - 2024年10月，公司与陕西林业产业集团有限公司签署投资合作协议，计划共同出资设立新公司并在山东投建产能，合资公司将采用公司固态电池技术开拓新能源储能、电网调峰及工商业储能市场 [10] - 同期，公司与陕林集团下属子公司签署4GWh固态电芯及储能装备采购协议，合同总额约40亿元 [10] - 此次合作通过“市场换技术”模式，加速固态电池在电网侧储能、高能耗企业绿电转型等领域的渗透 [11]

全球储能市场格局与中国企业主导地位 - 中国储能电池和储能系统在全球市场的份额分别达到90%和70%，已形成主导之势[5] - 海外储能市场目前占据一半体量且利润更为丰厚，成为中国储能企业的重要目标市场[5] - 行业观点认为“世界的储能是中国的，中国的储能也是世界的”，强调了中国在全球供应链中的核心地位[5] 头部企业全球出货与订单情况 - 宁德时代全球储能出货规模超过256GWh，项目超过1700个，2021年至2024年连续四年出货量全球第一[5] - 宁德时代在北美洲出货超过100GWh（项目600余个），亚洲出货超100GWh（项目800余个），欧洲出货超40GWh（项目200余个），非洲、南美洲、大洋洲出货均超5GWh（项目各50余个）[5] - 2025年企业新签海外储能订单数据显示：“电池类”企业签订超130GWh，其中宁德时代49.65GWh、海辰储能23.65GWh[6]；“风光类”企业签订超40GWh，包括天合储能14.23GWh、阿特斯9.63GWh等[6]；“电力电子类”企业签订超60GWh，包括阳光电源8GWh等[6] 企业出海战略与核心竞争力 - 宁德时代认为其储能产品畅销全球的关键点是高价值，发达国家的完善电力市场体系倾向于选择高价值储能[5][6] - 瑞浦兰钧储能电池2025年上半年出货量同比增长119.3%，前三季度工商业及户用储能电芯出货量均为全球第一，各类储能电芯合计出货量居全球前五[6] - 瑞浦兰钧每年的出货量增速基本都在100%左右[6] - 出海需秉持“长期主义”，不仅是业务基础，也包含产品创新与全球产业链布局[7] - 宁德时代认为储能的核心价值在于安全和经济，经济性体现在高集成、高可靠、长寿命、高能效等方面[8][9] - 海外市场的高溢价来自高门槛，未来出海竞争的关键在于本地化的软实力，包括建立本地化供应链和构建数据安全体系[9] 产业链布局与集团支持 - 青山集团在不锈钢和镍两个产业的全球市占率超过30%，其新能源板块是目前发展最快、最关注的行业[5][7] - 瑞浦兰钧的出海不仅仅是电池产能布局在印尼，而是依托青山集团布局从矿产、原材料到电池、终端的全产业链[7] - 青山集团致力于布局整个新能源产业链，瑞浦兰钧将沿用其性价比的先天优势进行产业链布局[5][7] 储能技术路线与发展前景 - 亿纬锂能看好钠电池在未来储能应用场景的市场覆盖，认为其适用于极高温、极低温及超长寿命场景，未来可能与锂离子电池平分秋色甚至应用更广[10] - 固态电池目前未被规划进储能应用，因其研发重点（提高能量密度、高温表现）与储能市场对长寿命、长循环的需求存在错位，更适合具身智能、医疗器械等领域[10] - 当前储能市场主要由磷酸铁锂电池占据，相关大单不断签订[10] - 三星SDI美国子公司签订价值96亿元人民币的协议，将在2027年起的三年内为美国客户供应磷酸铁锂电池，标志着其向该路线的扩展[11] - 海辰储能与中车株洲所签署协议，将在“十五五”时期供应累计不低于120GWh的磷酸铁锂体系储能产品[11]

宏观经济政策总基调 - 2026年经济工作坚持稳中求进、提质增效，加大逆周期和跨周期调节力度，提升宏观经济治理效能 [1] - 宏观政策需保持更强的前瞻性、针对性和协同性，通过积极有力的政策组合持续扩大内需、优化供给结构、提升增量效率并盘活存量资源 [2][7] - 政策方向有望为2026年经济增长提供更强支撑，为资本市场延续慢牛、长牛格局奠定基础 [2][7] 财政与货币政策 - 财政政策预计将继续实施积极的财政政策，保持必要的财政赤字规模和支出力度，优化财政支出结构，并规范税收优惠与补贴政策 [1][6] - 货币政策预计将维持灵活适度，通过降息、降准等方式保持流动性合理充裕，并引导金融机构加大对扩大内需、科技创新及中小微企业等关键领域的支持 [2][7] - 汇率政策将继续保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定 [2][7] 扩大内需与消费提振 - 会议提出继续把扩大内需作为重点方向，通过提振消费专项行动、城乡居民增收计划及相关政策优化，增强消费对经济增长的贡献 [3][8] - 股市稳健运行有助于提升居民财产性收入，增强消费能力和信心，从而对扩大内需形成正向拉动 [2][7] - 资本市场稳步上行提升居民财产性收入，可为扩大内需提供坚实动力 [11] 创新驱动与科技产业发展 - 创新驱动被视为经济发展的核心动力之一，会议提出要加快培育壮大新动能，建设北京、上海和粤港澳大湾区国际科技创新中心，大力发展新质生产力 [3][8] - 相关部署对人工智能、固态电池、生物医药、深海经济等新兴领域具有重要指导意义，科技产业有望继续成为2026年关键发展方向 [3][8] - 会议提出要前瞻布局未来产业，推动量子科技、生物制造、氢能与核聚变、脑机接口、具身智能、6G等前沿领域加快发展 [5][10] 产业结构调整与高质量发展 - 对于产能过剩较为突出的行业，将继续推进去产能和行业结构优化，以促进光伏、算力、汽车、锂电池等产业的高质量发展 [3][8] - 要因地制宜发展新质生产力，推动全国统一大市场建设向纵深推进 [2][7] - 会议提出建立未来产业的投入增长机制和风险分担机制，促进中小企业向“专精特新”方向发展，培育更多具有全球竞争力的独角兽企业 [5][10] 资本市场功能与展望 - 会议认为资本市场在经济运行中的财富效应与预期管理作用十分关键，其平稳健康发展将进一步强化经济循环的良性机制 [2][7] - 2026年A股预计仍具备延续慢牛、长牛态势的基础，行情来源于居民储蓄向资本市场的结构性转移及政策层面的有力支持 [5][11] - 资本市场繁荣将为科技创新企业提供宝贵融资渠道，支持更多企业通过IPO登陆资本市场，成长为独角兽乃至行业龙头企业 [11] 风险防范与重点领域改革 - 会议强调要稳妥化解房地产与地方政府债务风险 [4][10] - 房地产政策将继续坚持因城施策，通过控制增量、去化库存、保障供给和完善保障性住房机制等方式稳定市场预期，鼓励收购存量商品房作为保障性住房来源 [4][10] - 地方债务方面将推动主动化债，进一步规范财政秩序，严禁新增隐性债务 [4][10] 高水平对外开放 - 会议提出要推动制度型开放，扩大服务业自主开放空间，优化自由贸易试验区布局，扎实推进海南自由贸易港建设 [3][8] 绿色低碳与可持续发展 - 会议提出要继续推进绿色转型，加快能源结构调整，推动绿色技术创新 [4][9] 城乡融合与民生保障 - 会议强调要促进城乡融合与区域协同发展，通过完善基础设施与公共服务，推动区域间优势互补 [4][9] - 会议要求坚持人民至上，多办实事、解决群众关切，提高公共服务质量，使经济发展成果惠及更广泛群体 [4][9]

文章核心观点 - 文章以电解液龙头企业天赐材料近期募投项目延期事件为切入点，结合其市场地位、财务表现、产能布局及未来战略，全面分析了公司在锂电材料行业的领先优势与增长潜力 [6][8][9][10] 公司经营与财务表现 - 2025年前三季度实现营收108.43亿元，同比增长22.34%，归母净利润4.21亿元，同比增长24.33% [8] - 第三季度单季归母净利润1.53亿元，同比增长51.53%，显示盈利增长加速 [8] - 公司预计2025年电解液全年销量为72万吨，超过70万吨的年销量目标 [9] 市场地位与产能 - 公司已连续10年电解液出货量位居全球榜首 [6] - 2025年1-9月中国锂电池电解液出货量为145.6万吨，同比增长53.1%，天赐材料位列TOP1 [6][7] - 目前具备电解液产能约85万吨，六氟磷酸锂产能约11万吨，核心产品基本满产 [9] - 六氟磷酸锂自供率超过98%，形成显著的成本优势 [9] 项目进展与延期 - 公司宣布对2022年可转债募投项目“年产4.1万吨锂离子电池材料项目（一期）”进行第二次延期，完工时间延长至2026年7月31日 [2][6] - 该项目总投资93485.15万元，计划投入募集资金83444.28万元 [4] - 截至2025年11月30日，该项目已投入募集资金8223.47万元，占计划投入募集资金的9.86% [6] - 延期原因为设备采购及到货周期较长，项目目前处于车间建设及部分设备安装阶段 [6] 订单与未来增长支撑 - 2025年下半年，公司连续与楚能新能源、瑞浦兰钧、国轩高科、中创新航签约，四大合作供应总量达到294.5万吨 [9] - 该订单量约为公司现有产能的3.5倍，为2026年至2030年的业绩增长提供底层支撑 [9] 技术研发与新产品布局 - 在固态电池领域，公司的硫化物固态电解质已进入中试阶段，正以公斤级样品向下游电池厂送样验证 [9] - 计划于2026年完成中试产线建设并具备中试量产能力，市场消息称宁德时代已预付2亿元锁定其首期产能 [9] - 业务延伸至磷酸铁锂正极材料领域，年产30万吨磷酸铁项目已达到较高开工率，并完成了四代产品开发 [10] 全球化战略与资本运作 - 为应对国内市场饱和，公司积极落实全球化布局 [10] - 德国OEM工厂已于2023年实现量产，供应欧洲市场 [10] - 在摩洛哥投资2.8亿美元建设年产15万吨电解液及其关键原材料的一体化生产基地 [10] - 美国得克萨斯州20万吨电解液项目已完成土地购置，正推进工厂设计及环评 [10] - 2025年7月，公司正式递交港股上市申请，计划募资约150亿港元，其中80%募集资金将用于摩洛哥锂电材料项目及全球资源投资 [10]

核心观点 - 报告认为A股市场将延续震荡特征 但政治局会议传递积极政策基调 叠加美联储降息确认海外流动性宽松 市场将在政策与流动性预期下重归强势 投资者需保持耐心 围绕政策与科技主线布局 等待情绪回暖 [1][36] 市场回顾 - 近5个交易日（12月5日-12月11日） 主要指数涨跌不一 上证综指微跌0.06% 创业板指上涨3.14% 沪深300上涨0.12% 中证500上涨1.00% [1][3] - 市场成交量有所放量 统计区间内两市成交9.30万亿元 日均成交额达1.86万亿元 较前五个交易日日均成交额增加2059.80亿元 [1][11] - 行业表现跌多涨少 申万一级行业中通信、综合、国防军工涨幅居前 煤炭、石油石化、钢铁行业跌幅居前 [1][21] 宏观经济数据 - **出口数据**：11月出口同比增长5.9% 较10月显著回升 主要受基数走低、外需平稳、假期扰动消退等因素影响 对美出口同比降幅扩大 对日、韩、欧盟出口则大幅回升 显示出口结构优化持续加深 [1][26] - **通胀数据**：11月CPI同比上涨0.7% 环比下降0.1% 同比回升主要受食品项推动 鲜菜价格大幅上行 PPI同比下降2.2% 环比上涨0.1% 同比降幅扩大主要受基数走高影响 [1][28] 政策与海外动态 - **国内政策**：中共中央政治局会议分析研究2026年经济工作 宏观政策延续“更加积极有为”基调 财政政策“更加积极” 货币政策“适度宽松” 会议要求发挥存量与增量政策集成效应 意味着增量政策将获进一步部署 2026年经济工作将围绕建设强大国内市场、培育壮大新动能等8个方面展开 [1][34] - **美联储议息**：美联储12月议息会议将联邦基金利率降低25个基点至3.50%-3.75% 符合预期 鲍威尔表态偏鸽 对通胀持续性担忧缓解 点阵图显示2026年和2027年利率预期中值分别为3.4%和3.1% 与9月持平 会议同时上调2026年GDP增速预期至2.3% 下调PCE通胀预期至2.4% [35] 行业配置策略 - **科技与高端制造**：在国内外云厂商AI资本开支持续扩张、算力国产替代进程有望加快以及应用端增量催化可期背景下 关注TMT板块及机器人领域的投资机会 [1][36] - **新能源与新材料**：在全球储能需求高景气及固态电池产业化持续推进下 关注电力设备、有色金属行业的投资机会 [1][36] - **政策博弈机会**：在政策端聚焦调结构、“反内卷”等领域下 关注社会服务、资源品的政策博弈性机会 [1][36] - **低估值修复**：继续关注低利率环境叠加公募基金持仓向业绩基准回归下 银行行业的配置机会 [1][36]

全球资本配置趋势 - 2026年被多家中外金融机构视为全球资本进行战略性再配置的关键一年 中国资产凭借“估值优势+增长动能”的双重吸引力 已成为国际投资者不可或缺的配置选项 [1] - 多家机构预测2026年将是“中国资产重估”的延续之年 A股市场与人民币资产有望迎来国内外增量资金的持续流入 [1] - 外资提升对中国资产的配置比例 既是战略判断也是现实需求 在此轮慢牛长牛背景下 更多境内外资金有望稳步流入中国优质资产 [1] 中国资产吸引力核心驱动因素 - 中国资产吸引力的深层原因在于产业层面的系统性突破 以DeepSeek为代表的AI发展路径让全球投资者意识到“成本可控”和“普惠”的优势 [2] - 外资机构信心源于对中国经济基本面的重新评估与乐观展望 多家国际投行相继上调对中国2026年的经济增长预测 [2] - 渣打银行在最新研报中上调中国2026年国内生产总值增长预期 理由是中国出口表现强劲且生产率持续提升 [2] - 国际秩序和产业创新的叙事反转 推动中国资产实现重估 货币秩序重构的本质是美元资产安全性下降 叠加中国经济基本面的韧性 可能强化货币秩序重构的逻辑 [3] 经济增长与产业动能 - 中国新兴产业发展壮大 引领支撑作用日益增强 数字经济快速发展 绿色低碳转型持续深入 人工智能赋能产业发展 [3] - 1至10月份 规模以上数字产业制造业增加值同比增长9.5% 智能设备制造 电子元器件及设备制造行业增加值分别增长11.1%和12.3% [3] - 新能源 新材料 航空航天 低空经济等发展潜力巨大 量子科技 生物制造 具身智能等前景广阔 未来有望成为新兴支柱产业 [3] 人民币汇率与资本流动 - 2026年“弱美元 强人民币”的走势将持续 人民币资产正迎来价值重估 [4] - 随着中国经济企稳回升 国际投资者对中国资产的青睐度显著提升 从国际收支看 今年中国不仅贸易保持顺差 资本账户也实现净流入 为人民币汇率提供坚实支撑 [4] - 未来人民币汇率将保持比较强势的势头 [4] 具体投资机会与方向 - 2026年的具体投资机会集中在几条主线 以人工智能为代表的科技成长板块 中企出海赛道以及部分出现周期反转的领域 [4] - 在A股市场中 重点关注AI 芯片 自动化及机器人等在全球范围内具有稀缺性的标的 中国科技股已被列为全球组合中的重要配置类别进行增持 [4] - 沪港通 深港通等机制创新已推动外资持续增配A股 [4] - 建议关注“十五五”规划建议重点支持的科技创新方向 如算力算法 芯片半导体 人形机器人 固态电池 生物医药等领域 [4]

投资评级 - 投资评级为“买入”，评级维持 [13] 核心观点 - 天赐材料主业盈利持续改善，随着六氟磷酸锂价格上涨，公司在紧缺周期中除获得弹性外，市场份额有望显著提升 [3][12] - 公司的磷酸铁业务有望在2026年迎来供需拐点，贡献扭亏和盈利增厚 [3][12] - 公司固态电池业务进展积极，绝缘胶等新材料价值量大，依托电解液、固态电池和新材料业务有望带来远期利润和估值弹性 [3][6][12] - 考虑到固态电池和新材料业务提供远期市值折现，天赐材料在六氟磷酸锂涨价预期下的标的中性价比凸显 [12] 主业与盈利预测 - 预计公司2025年、2026年归母净利润分别为12亿元、51亿元 [12] - 在悲观情形假设下，预计2025年、2026年归母净利润分别为10.9亿元、40.5亿元 [117] 固态电池业务布局与市场前景 - 固态电池通过将“电解液+隔膜”替换为固态电解质，有望从根本上解决热失控问题，并兼容更高能量密度的材料，被视为未来终极电池解决方案 [23] - 产业形成“2027年装车、2030年量产”的共识，全固态电池产业化预计在2027-2028年开始 [29] - 假设2030年全固态电池装机量达到100GWh，对应硫化物电解质需求约4.44万吨，硫化锂需求约1.78万吨，UV胶需求约0.44万吨，MOFs材料需求约0.33万吨 [30][32][33] 硫化物电解质 - 硫化物电解质因其高离子电导率和低密度成为当前主流技术方案，但其对水敏感、空气不稳定的特性是规模化应用的挑战 [6][39] - 天赐材料推出LPSX系列固态电解质，具备成熟工艺，能精准调控粒径分布，产品分为超细颗粒型（D50≤0.5μm，离子电导率≥6mS/cm）和小颗粒型（D50=2~3μm，离子电导率≥8mS/cm） [39][43] - 公司已构建覆盖材料、结构、界面和稳定性的专利组合，拥有8项核心发明专利，形成技术壁垒 [44] 硫化锂（关键原材料） - 硫化锂是硫化物固态电池发展的核心降本点，在当前材料成本中占比超过50% [50][56] - 高纯度、特定粒径和低含水量是下游客户的核心要求，杂质会影响离子电导率并带来安全隐患 [52][58] - 液相复分解法具备长期降本潜力，技术壁垒在于“提纯” [7][63] - 天赐材料基于电解液提纯技术，实现了液相法制备高纯硫化锂的技术突破，有望形成低成本规模化制备 [7][67] 凝胶态电解质 - 凝胶聚合物电解质平衡了安全性与电化学性能，具备高离子电导率与优异机械强度 [8] - 天赐材料的凝胶电解质常温离子电导率大于5 mS/cm，电化学窗口大于4.8V，并具有阻燃特性 [68][71] UV固化绝缘胶 - UV绝缘胶用于在固态电池极片或电解质边缘形成支撑和绝缘层，防止正负极直接接触造成内短路，提升生产良率 [9][82] - 天赐材料自主研发的UV固化胶具备秒级快速固化（20秒）、工艺兼容性好、化学稳定性高、含水量极低（<50ppm）等优势 [82][84] MOFs材料 - 金属有机框架材料具备高比表面积、孔隙率和结构可调性，适合作为锂离子电池的电极材料或隔膜改性材料 [10][85] - 该材料可用于正极包覆以抑制金属离子溶出，或用于隔膜以吸附阴离子、提高锂离子迁移数 [89][90] - 天赐材料已实现MOFs材料的公斤级生产规模和客户送样测试 [10][92] 其他新材料布局 - **PEEK材料**：公司积极开发耐高温、高性能的热塑性特种工程塑料，目前产品处于中试验证阶段，已有小批量订单供应，主要应用于动力/储能电池的箱盖盖板 [11][105] - **热管理材料**：公司依托聚合物技术平台，以胶粘剂为支点，推动在人工智能、汽车电驱电控、新能源电池等产业链的融合发展 [11][113]

固态电池设备业务进展 - 公司已实现全固态电池整线解决方案的量产级交付 [2] - 核心设备覆盖电极制备、电解质膜制备、等静压致密化及后道检测全工艺环节 [2] 技术研发与设备来源 - 固态电池设备均为完全自主研发 [2] - 联合头部客户协同优化工艺适配性 [2] 客户覆盖情况 - 固态电池设备客户已涵盖国内外主流电池企业与车企 [2]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 成材价格震荡整理运行，重心下移、偏弱运行，受供需双弱、市场情绪悲观、冬储低迷影响 [1][2] - 碳酸锂价格短期区间震荡，聚焦矿端与资金博弈情况，受供应端增量有限、成本支撑、需求端刚需托底与政策预期提振等因素影响 [1][2][3] 根据相关目录分别进行总结 成材 - 云贵区域短流程建筑钢材生产企业春节停产检修预计影响总产量74.1万吨，安徽省6家短流程钢厂停产期间日度影响产量1.62万吨左右 [1] - 2024年12月30日 - 2025年1月5日，10个重点城市新建商品房成交签约面积环比下降40.3%，同比增长43.2% [2] - 成材昨日震荡下行创近期新低，市场情绪悲观、冬储低迷，对价格支撑不强 [2] 碳酸锂 - 昨日碳酸锂期货市场活跃度升温，合约LC2605收报95,980元/吨，涨幅2.56%，主力合约基差较前一交易日大幅扩大 [1] - 主力合约成交与持仓同步放量，单日持仓量增幅达5.22%至60.55万手，多空资金博弈情绪浓厚 [1] - 供应端短期增量有限，江西枧下窝锂矿复产缓慢、盐湖提锂受限，外购锂辉石等生产碳酸锂理论交割利润为负，成本支撑期价底部 [2] - 需求端刚需托底，周度三元材料等产量环比微降但库存去化，动力电池产量环比增0.7%，磷酸铁锂整体开工率维持高位，新能源车购置税减免预期延续等提振长期需求 [2] - 库存总体延续去化，下游环节库存小幅回升，终端补库以刚需为主 [2] - 美联储降息与青海规划为碳酸锂长期供需提供支撑，但当前锂矿复产慢，短期供需紧平衡主导市场，多空资金博弈使期价波动加大 [3]

公司概况与核心业务 * 公司为福斯特 专注于材料领域 在资本市场有十几年历史[4] * 公司业务分为三大板块 光伏胶膜业务为全球龙头 市占率超过50% 在行业周期下行阶段仍能持续盈利[4] * 公司已明确第二成长曲线为电子材料 下游主要是PCB企业[4] * 公司资产状况良好 保持低负债运营 资产负债率不到20% 资金储备充裕 可保障高比例分红[4] * 公司前景聚焦新能源和电子两大赛道 包括光伏材料 锂电材料 以及应用于PCB的核心电子材料[4] 光伏胶膜业务 * 光伏胶膜业务为全球龙头 市占率超过50%[4] * 市场反内卷政策逐步落地 自2023年起已有许多三线胶膜企业退出 二线企业也在收缩或转型[5] * 公司在该轮周期中已验证其市场竞争力 预计明后年随着光伏行业反转 将迎来盈利修复阶段[5] * 胶膜业务目前处于盈利底部 但接下来会有盈利修复和反转[11] * 四季度胶膜出货量与三季度相差不多 整体量约为7亿平米[15] * 对明年出货量预期稳中有升 取决于全球新增装机增速 并预计市占率会有所提升[15] * 胶膜业务在其高峰期曾实现15%至20%的净利润率[12] 电子材料业务 * 电子材料是公司明确的第二增长曲线 受益于AI技术和硬件投资 预计该领域将有更高增速和更多中高端材料发展[2][4] * 公司已与建鼎 东山精密 沪电等头部PCB客户合作 并加快产品验证和导入[5] * 预计电子材料业务在2026年将继续保持30%以上增速[6] * 公司加大了服务器领域HDI干膜产品的推广力度[6] * 干膜业务目前处于爆发式成长的前夕 整体盈利能力已超过胶膜业务[12] * 干膜业务毛利率超过20% 净利润接近10%[12] * 随着结构优化和规模优势形成 预计干膜毛利率将达到25%以上甚至30% 净利润也将达到材料业务应有水平[12] * 公司计划在华南新基地投产新产能 专注于HDR等高端干膜产品 目标是往中高端发展 满足客户对窄版用干膜的需求[2][7] * 预计到2026年底 将在华南新基地投产新产能 届时设计总产能将达到5亿平米 这一规模在全球范围内处于领先地位[23] * 电子材料在PCB客户中的成本占比约为5% 虽然比例不高 但其性能对产品至关重要[23] 铝塑膜业务 * 铝塑膜业务迎来了固态电池量产的全新行业风口[3][22] * 自2016年布局以来 该业务稳步发展 铝塑膜在固态电池封装上的优势明显 并与国内头部电池企业展开技术合作[22] * 固态电池相较液态锂离子电池安全性和能量密度显著提升 非常适用于AI应用中的移动终端 如人形机器人等[22] * 2024年 铝塑膜出货量增长超过30%[22] * 铝塑膜业务国内市场排名第二或第三 全球排名第四或第五[3][22] 产能与客户情况 **产能布局** * 2024年和2025年的新增产能主要投放在越南和泰国 目前这些产能基本上都处于满产状态[16] * 目前公司在海外的产能约为6亿平方米[18] * 现阶段最重要的是投放广东江门2.1亿平米的新产能 预计2026年完成后 公司设计总产能将达到5亿平米[23] **客户情况** * 电子材料前三大客户主要是内资PCB客户 如深南 景旺等 此外还与台资PCB客户建立了合作关系[9] * 性价比是切入市场的重要因素 同时新技术变化也是重要契机 例如算力服务器线路板层数从20多层增加到78层 需要快速配合的新进入者提供支持[9][10] * 海外产能主要服务于外资组件客户 近年来印度和中东等地的外资组件客户发展势头较好 特别是印度客户产能扩张速度非常快[19] * 2025年 整体海外生产销售在公司业务中的占比预计为20%左右[18] 行业竞争与公司优势 **光伏胶膜行业** * 行业产能正在出清 天阳新材终止了10亿元投资项目 弗莱恩特关停了两个工厂 一些跨界进入的企业基本未成功运营[17] * 从二线企业数据来看 有些企业正在缩减胶膜业务 出货量减少且报表盈利情况不佳[17] **电子材料行业** * 干膜业务推广难度较大 型号规格多样且类似于客户定制产品[14] * 全球中高端材料仍由日本企业垄断 如旭化成等[14] * 国内主要竞争对手包括初源新材 他们更多集中于中低端市场[24] * 公司在技术储备和客户资源方面领先 并且除了干膜 还提供FCCL和感光覆盖膜等全品类产品 可以形成协同效应 是内资第一品牌[24][25] * 公司经过十多年积累 已建立完善体系 包括原材料自供 生产基地 分切基地和销售公司等 新进入者需要很长时间积累才能进入[14] * 该产品偏配方型 需要足够多客户资源和持续技术创新[14] * 在PCB技术快速变化阶段 客户选择材料企业的排序为 响应速度第一 其次是技术 再次是商务[25] 未来展望与战略目标 * 公司对未来几年增长持乐观态度 认为未来5-10年内 在AI及相关领域会出现类似过去光伏的爆发式增长 因此提前做好了产能准备[8] * 预计在未来五年内 新业务 非光伏 的营收占比将从不到5%提升至20%至30%[13] * 以十年为维度 公司希望光伏及非光伏两块业务各自的营收占比能达到50% 从而使福斯特成为一家真正的平台型材料公司[13] * 对光伏行业未来需求持乐观态度 光伏发电成本低廉 储能技术发展和成本下降使得光储项目回报率可观 例如非洲等新兴市场需求庞大且增长潜力巨大[20][21]