美国11月失业率超预期上行至4.6%，距离再次触发"萨姆规则"一步之遥。失业率上行的推动因素有哪 些、美联储2026年1月连续降息的概率有多大？ 一、概览：美国11月非农略强于预期，但失业率升至4.6% 美国10-11月非农就业整体减少，11月失业率从9月的4.4%进一步升至4.6%。 机构调查方面，11月美国非 农新增就业6.4万人，10月减少10.5万人。11月平均时薪环比0.1%，市场预期0.3%；家庭调查方面，11月 美国失业率上升至4.6%，劳动参与率升至62.5%。 数据公布后，美股回调，黄金上涨，10Y美债利率、美元指数"先跌后涨"，难言"衰退恐慌"。 美国11月 就业数据公布后，市场受失业率升至4.6%的冲击较小，10Y美债利率、美元指数均"先跌后涨"，整体走势 受就业数据影响不大；美股仅在数据公布之时出现上扬，随后回调。 二、结构：4.6%的失业率，背后反映什么？暂时性裁员和劳动供给的改善是主要原因 政府"延期辞职"计划导致10月就业减少，关税、AI的影响亦有所体现。 10月美国非农就业减少10.5万 人，主要受政府"延期辞职"计划影响；10-11月，私人部门行业就业表现"参差不齐"，建筑业 ...

智通财经APP获悉，申万宏源发布研报称，美国10-11月非农就业整体减少，11月失业率从9月的4.4%进 一步升至4.6%。短期内，美国失业率"易上难下"，需求是短板，但2026年就业市场或逐步"再平衡"。短 期内，关税冲击、政府关门、AI仍将压制需求。但是，2026年，美国劳动力供给或仍有所收缩(驱逐移 民加码)，需求逐步企稳(关税冲击、政府裁员缓和)，盈亏平衡就业保持低位。 该行续称，美联储1月降息概率是否提升?未必，需进一步观察12月经济数据。此次失业率数据"可信 度"有限，鲍威尔在12月会议上亦称就业数据可能被扭曲(distorted)。况且，与就业数据同一时间公布的 美国10月零售表现不弱，或反映假日购物季开局"韧性"。 申万宏源主要观点如下： 美国11月失业率超预期上行至4.6%，距离再次触发"萨姆规则"一步之遥。失业率上行的推动因素有哪 些、美联储2026年1月连续降息的概率有多大? 三、展望：美联储2026年1月降息概率是否提升?未必，需观察12月经济数据 短期内，美国失业率"易上难下"，需求是短板，但2026年就业市场或逐步"再平衡"。短期内，关税冲 击、政府关门、AI仍将压制需求。但是，2 ...

美国11月就业数据概览 - 美国11月失业率超预期上行至4.6%，较9月的4.4%进一步上升，距离触发“萨姆规则”的临界点4.7%仅一步之遥 [1][2][44] - 11月非农新增就业6.4万人，略强于市场预期的5万人，但10月非农就业减少10.5万人，为2020年底以来最大降幅 [1][2][20] - 11月平均时薪环比增长0.1%，低于市场预期的0.3% [1][6] - 劳动参与率升至62.5%，略高于市场预期的62.4% [1][6][9] 失业率上行的结构性原因 - 失业率上行主要受暂时性裁员和劳动供给改善（重新进入劳动力群体）推动，后者对应11月劳动参与率上升 [2][27] - 10月就业大幅减少主要受政府“延期辞职”计划影响 [2][20] - 私人部门就业表现分化：建筑业11月新增2.8万人，教育医疗业新增维持在6万人左右；但金融、信息等“白领”行业以及制造业就业表现疲弱 [2][20][21] - 关税的滞后影响、内需走弱及AI的替代效应对就业，特别是制造业和部分服务业，产生压制 [20][21][32] 数据质量与市场反应 - 11月失业率数据“可信度”可能不高，因美国劳工局表示当月家庭调查回复率仅为64%，低于正常水平 [2][27] - 数据公布后，市场反应相对平淡，未出现“衰退恐慌”：10年期美债利率和美元指数均“先跌后涨”，美股仅在数据公布时短暂上扬后回调 [1][10][45] 未来展望与美联储政策 - 短期内，美国失业率“易上难下”，关税冲击、政府关门风险及AI替代效应将继续压制劳动需求 [3][32] - 展望2026年，劳动力供给可能因驱逐移民力度加码而收缩，同时需求随关税冲击缓和而企稳，就业市场或逐步走向“再平衡” [3][32] - 美联储2026年1月降息的概率并未因本次数据而显著提升，因数据可信度存疑，且鲍威尔曾表示就业数据可能被扭曲 [3][35] - 同期公布的10月零售数据表现不弱，剔除机动车、加油站口径的零售销售环比增长0.5%，强于市场预期的0.4%，显示假日购物季开局有韧性，可能给美联储更多信心 [3][35][40]

数据概览 - 美国11月失业率超预期上行至4.6%，距离触发“萨姆规则”的临界点4.7%仅一步之遥[1][2] - 11月非农新增就业6.4万人，高于市场预期的5万人，但10月非农就业减少10.5万人[1][7] - 11月平均时薪环比增长0.1%，低于市场预期的0.3%[1][7] - 11月劳动参与率升至62.5%，略高于市场预期的62.4%[7][11] 失业率结构分析 - 失业率上行主要由暂时性裁员和劳动力供给增加（参与率上升）推动，数据可信度存疑，因家庭调查回复率仅64%[2][24] - 10月就业减少主要受政府“延期辞职”计划影响，私人部门就业表现分化，建筑业新增2.8万人，但金融、信息等白领行业疲弱[2][18] - 关税冲击与AI替代效应对制造业（10-11月持续减少）及部分服务业就业产生影响[18][23] 市场反应与前景展望 - 数据公布后市场反应平淡，美股短暂上扬后回调，10年期美债利率与美元指数先跌后涨，未现“衰退恐慌”[1][11] - 短期内失业率“易上难下”，受关税、政府关门及AI压制需求，但2026年劳动力市场或因供给收缩（移民驱逐）和需求企稳走向“再平衡”[3][27] - 美联储2026年1月降息概率未必提升，因失业率数据可信度有限，且同期公布的10月零售数据（剔除机动车、加油站口径环比0.5%）显示韧性[3][32]

文章核心观点 - 2026年美国劳动力市场预计将呈现“低增长平衡”状态 供给侧因移民政策收紧而延续收缩 需求侧逐步企稳但AI替代效应持续存在 [1][4] - 短期美国失业率易上难下 存在再次触发“萨姆规则”（失业率门槛约4.7%）的风险 主要受关税冲击、政府关门及AI替代效应压制 [1][4][5] - 劳动力市场再平衡前 经济“K型”分化格局难改 使美联储在短期宽松倾向与中期通胀风险间面临决策两难 [1][5] 热点思考：大逆转与再平衡——2026年美国就业市场展望 AI与就业：创造还是毁灭？“结构性冲击”有所体现，但整体拖累有限 - AI对美国就业的冲击目前主要是结构性的 企业AI采用率已从2年前的3.7%升至2025年9月的10% [2] - 2025年10月挑战者裁员数达15.3万个 同比提升175% 其中21.7%来自科技行业 [2] - AI的结构性冲击或集中体现在高AI暴露度行业、职场年轻群体及高薪职位 [2] - AI并非2025年美国就业转弱主因 依据包括：AI采用率提升与就业增速变化负相关性弱（R=0.09）、居民职业结构调整未加速、应用AI的企业更倾向重新培训员工而非裁员 [2] 2025年美国就业“大逆转”的主因：移民、政府裁员影响或更大 - 2025年美国就业市场供需双双走弱 呈现“低招聘、低裁员”状态 [3] - 供给端收缩是主因之一 非法移民净流入较去年下降160-200万人 可解释非农新增就业降温的50%左右 [3] - 在特朗普收紧移民政策下 2025年“盈亏平衡就业”回落至3-8万人 [3] - 需求端走弱主要受政府裁员、关税成本冲击及AI替代效应影响 其中政府部门就业降温的影响占37% 关税敏感型就业增速较去年放缓三分之二 白领行业对就业走弱的解释力仅为7.6% [3] 2026年，美国就业市场或逐步实现“再平衡”，但短期需求走弱仍是核心矛盾 - 2026年劳动力供给预计延续收缩 特朗普移民政策易紧难松 目标遣返非法移民百万人 [1][4] - 需求侧预计逐步企稳 政府裁员暂告一段落 关税对就业冲击或弱化 但AI的“替代效应”依然存在 [1][4] - 劳动力市场或呈现“低增长平衡” [1][4] - 短期失业率风险上行 再次触发“萨姆规则”的门槛约为4.7% [4][5]

文章核心观点 2025年中以来美国新增非农就业出现“断崖式”下滑，这一“大逆转”是劳动力供给收缩与需求转弱共振的结果，而非主要由AI的“替代效应”导致[1][2] 展望2026年，劳动力市场或逐步实现“再平衡”，呈现“低增长平衡”状态，但短期需求走弱仍是核心矛盾，失业率上行风险增加，并可能影响美联储的货币政策决策[3] 一、AI与就业：创造还是毁灭？ - **AI采用率快速提升，但整体就业拖累有限**：截至2025年9月，美国企业AI采用率已从两年前的3.7%升至10%[1][5] 2025年10月挑战者裁员数达15.3万个，同比提升175%，其中21.7%来自科技行业[1][12] 然而，2023年以来AI采用率提升幅度与就业增速变化的负向相关性较弱（R²=0.09），且企业更倾向于重新“培训”员工而非裁员，表明AI并非2025年美国就业转弱的主因[1][26][33] - **冲击呈现显著结构性特征**：AI的“结构性冲击”集中体现在三方面：高暴露度行业（如计算机系统设计、软件出版）、职场年轻群体（22-30岁）以及高薪职位（薪资分位在80-90区间）[1][18] 例如，斯坦福大学研究显示，受AI影响较大的职业中，22-25岁“早期职业”群体的就业人数出现大幅下滑[18][20] - **中长期影响不宜高估**：研究显示，受AI影响较深的就业群体职业转型能力通常更强，25%-40%受冲击的职业可“转型”为AI密集型职业，因此不宜高估AI对就业的整体冲击[38] 二、2025年美国就业“大逆转”的主因 - **供给端：非法移民净流入大幅下降是主要因素**：根据CBO和旧金山联储预测，2025年美国非法移民净流入较去年下降160-200万人，这大致可解释今年非农新增就业降温的50%左右[2][52] 在特朗普收紧移民政策下，2025年“盈亏平衡就业”水平回落至每月3-8万人[2][50] - **需求端：政府裁员与关税冲击影响显著**：2025年非农就业降温中，政府部门的影响占37%[2][62] 同时，美国关税敏感型就业增速较2024年放缓了2/3，其影响仍在持续扩大[2][62] 相比之下，白领行业（信息业、专业商业服务业、金融业）对非农就业走弱的解释力仅为7.6%，凸显AI影响有限[2][62] - **就业市场呈现“低招聘、低裁员”的供需双弱格局**：2025年9月企业调查的非农新增就业已下降至6.2万（3个月移动平均），就业走弱是移民减少、政府裁员、关税冲击及AI替代等多因素综合作用的结果[42] 三、2026年美国就业市场展望 - **供给延续收缩，需求逐步企稳**：供给侧，特朗普移民政策易紧难松，2026年目标遣返非法移民100万人[3][83] 需求侧，政府裁员暂告一段落，关税对就业冲击可能弱化，但AI的“替代效应”依然存在，劳动力市场或呈现“低增长平衡”[3][88] - **短期失业率上行风险增加**：短期内，关税冲击、政府关门以及AI的替代效应仍将压制劳动需求，增加失业率上行风险，再次触发“萨姆规则”的门槛约为4.7%[3][96] - **经济“K型”分化与美联储决策“两难”**：劳动力市场再平衡前，经济“K型”分化难改，这种状况增加了美联储风险平衡的难度——短期可能增强宽松倾向，中期或增加通胀风险[3][100]

2025年美国就业市场“大逆转”原因分析 - 2025年中以来美国新增非农就业出现“断崖式”下滑，表现为“低招聘、低裁员”的供需双弱格局[1][53] - 供给端收缩主因是移民政策收紧，非法移民净流入较去年下降160-200万人，可解释约50%的非农新增就业降温[3][65] - 需求端走弱三大主因按影响排序为：政府裁员（占非农就业降温的37%）、关税冲击（敏感型就业增速放缓2/3）、AI的替代效应[3][72] AI对就业的结构性冲击评估 - AI采用率从两年前的3.7%大幅升至2025年9月的10%，但整体对就业拖累有限，与就业增速变化的负相关性较弱（R²=0.09）[1][2][40] - AI的替代效应呈现结构性冲击，集中于高暴露行业（如科技）、职场年轻群体及高薪职位，10月挑战者科技行业裁员占比达21.7%[1][26][33] - 企业面对AI更倾向于重新培训员工（服务业35%，制造业14%），而非大规模裁员，AI对整体失业率的提升有限[2][46][48] 2026年劳动力市场展望与风险 - 2026年劳动力市场或逐步“再平衡”，供给延续收缩（目标遣返非法移民100万人），需求侧政府裁员与关税冲击或减弱，但AI替代效应仍存[3][89][92] - 短期失业率易上难下，再次触发“萨姆规则”的风险门槛约为4.7%，增加美联储政策平衡难度[4][100][103] - 经济呈现“K型”分化，劳动力市场再平衡前可能增强美联储短期宽松倾向，但中期增加通胀风险[4][104]

文章核心观点 - 尽管9月美国通胀率高达3%，远高于2%的目标，市场普遍预期美联储仍将在下周降息 [1] - 美联储政策思路已发生明显转变，从担忧通胀问题转向更担忧就业市场状况 [2] - 就业市场的疲软程度远超预期，成为降息的核心逻辑，被视为一种风险管理举措 [3][4] - 政府停摆导致关键经济数据缺失，但未改变美联储对就业市场核心趋势的判断 [5][6] - 对于12月是否继续降息，市场观点存在分歧，决策将高度依赖后续经济数据 [7] 当前利率水平与政策转向 - 经济学家指出降息的关键前提是美联储认为当前4%-4.25%的基准利率已处于高位，实质正在拖累美国经济 [2] - 美联储的政策思路已发生明显转变，鲍威尔及多数利率决策委员如今更担忧就业市场状况，而非通胀问题 [2] - 适度降息以支撑劳动力市场成为政策调整的重要考量，因高利率会继续抑制经济 [2] 就业市场疲软与风险防控 - 美国就业市场的疲软程度远超美联储年初预期，夏季一系列数据修正显示私营部门就业增长近乎停滞 [3] - 截至8月的三个月里，经济平均每月仅新增2.9万个净就业岗位，而去年最后三个月的平均新增量高达20.9万个 [3] - 贸易不确定性导致企业放缓招聘，当企业无法将关税成本转嫁给消费者时，往往会通过裁员削减开支，例如通用汽车近期宣布解雇200名员工 [4] - 许多美联储官员将此次降息视为风险管理举措，以规避就业增长小幅初始下滑可能突然演变为衰退的风险 [4] 政府停摆与数据影响 - 美国联邦政府自10月1日起停摆，导致多项关键经济数据暂停发布，包括月度就业数据和消费者价格指数（CPI） [5] - 9月CPI数据于10月24日滞后发布（环比增长0.3%，同比增长3%；核心CPI环比增长0.2%，同比增长3%），但这可能是美联储10月会议前能获得的最后一份重要官方数据 [5] - 鲍威尔表示通过现有数据及与企业的沟通可知，就业疲软等核心趋势并未改变，并判断就业市场的下行风险已上升 [6] 未来政策预期与分歧 - 对于12月是否继续降息，市场观点存在分歧，部分经济学家认为支撑10月降息的核心逻辑将延续，美联储可能再降25个基点 [7] - 衍生品市场交易员认为12月降息概率超过90%，但也有分析师持谨慎态度，指出9月CPI数据显示关税成本向核心商品价格传导的迹象有所增强 [7] - 美联储内部对降息幅度已出现分歧，理事沃勒支持10月降息25个基点，而新任理事米兰则主张更大幅度的50个基点降息 [7]

美联储9月FOMC会议核心观点 - 美联储9月FOMC会议如期降息25基点至4.00%-4.25%区间，此次降息仍是一次典型的预防式降息操作[1] - 当前劳动力市场虽有放缓但风险总体可控，政策利率的限制性已较上年显著缓解，就业降温主要源于限制移民政策导致的供需双弱格局[1] - 点阵图显示降息存在较大分歧：19位票委中10位支持降息2次及以上，9位支持2次以下（其中6位认为年内无需再降息）[2] - 美联储9月重启降息并不意味着连续降息周期的开启，在中性利率上升到3%左右水平后，当前降息空间仅有4-5次[2] - 尽管利率期货市场显示10月、12月可能各降息一次，但报告认为对降息预期需谨慎，年内降息可能仅有一次且仍存不降息情形[2] 全球主要市场表现 - 恒生指数收盘26,545点，单日涨幅0.09%，年初至今涨幅28.83%[4] - 国企指数收盘9,472点，单日涨幅0.17%，年初至今涨幅29.94%[4] - 美股表现强劲：道指46,315点（涨0.37%），标普500指数6,664点（涨0.49%），纳指22,631点（涨0.72%）[4] - 欧洲市场涨跌互现：英国富时100指数9,217点（跌0.12%），法国CAC指数7,854点（跌0.01%），德国DAX指数23,675点（持平）[4] 大宗商品及外汇表现 - 布兰特原油67.44美元/桶，三个月下跌12.10%，年初至今下跌9.57%[4] - 贵金属表现突出：期金3,671.50美元/盎司（三个月涨8.31%），期银42.24美元/盎司（三个月涨13.67%）[4] - 外汇市场：欧元兑美元1.18（三个月涨2.52%），日元兑美元147.89（三个月跌1.47%）[4] - 美国10年期国债收益率4.13%，三个月下降5.85个基点[4] 港股技术指标 - 恒生指数50天平均线25,496.69点，200天平均线24,016.97点[4] - 14天强弱指数63.13，显示市场处于相对强势区间[4] - 港股沽空金额52.47亿港元，反映市场空头情绪[4] 重点公司表现 - 腾讯控股收盘642.50港元，市值5.83万亿港元，年初至今涨幅54.08%[7] - 汇丰控股收盘106.80港元，市值1.87万亿港元，年初至今涨幅40.90%[7] - 阿里巴巴收盘159.10港元，市值2.85万亿港元，年初至今涨幅93.08%[8] - 中芯国际收盘69.75港元，市值4,184.80亿港元，年初至今涨幅119.34%[7] - 快手收盘75.80港元，市值2,722.23亿港元，年初至今涨幅83.31%[8] 行业研究报告发布 - 消费行业发布2025下半年展望报告，关注温和复苏中的多重机遇[6] - 新能源行业报告指出不确定性下机遇仍存，建议把握分红的稳定性[6] - 科技行业强调AI和国产替代仍是2025下半年投资主线[6] - 汽车行业关注混动加速新能源渗透，智驾与机器人产业化提速[6] - 医药行业看好多重利好驱动板块趋势稳中向好，建议择时择优布局[6]

核心观点 - 美联储9月FOMC会议降息25基点至4.00%-4.25%区间 属于预防式降息操作 旨在防范经济下行风险 特别是劳动力市场风险 但此次降息不意味着连续降息周期的开启 当前降息空间有限 仅4-5次 中性利率已升至3%左右 尽管市场预期10月和12月各降息一次 但报告认为需对降息预期保持谨慎 年内可能仅有一次降息 甚至存在不降息的情形 主要因美国经济仍有韧性 短期通胀上行风险压力较大 且劳动力市场未出现意外下行 [2][3][35] 美联储预防式降息的政策逻辑 - 本次降息符合市场预期 政策利率较上年同期已降低100基点 当前水平为4.25%-5.5% 货币政策的限制性程度明显缓解 为美联储提供更大操作空间和容错余地 [4] - 与2024年3季度经济指标显著走弱、劳动力市场急速降温甚至触发"萨姆规则"的情形相比 当前美国经济环境明显好于上年同期水平 劳动力市场虽有隐忧但远未达到危机程度 [4] 劳动力市场成为政策锚点 - 劳动力市场是美联储短期政策制定的主要考量因素 尽管失业率处于历史低位 但非农就业增长仍在放缓 三个月平均就业增长从6月会议时的15万人大幅下调至8月的2.9万人 [9] - 劳动力市场频繁经历下修 年度基准修订下修了90万人的非农就业 统计模型误差及劳工部局长更换增加外部噪音 使美联储数据路径依赖难度增大 [9] - 当前劳动力市场降温具有明显结构性特征 限制移民政策导致供需双弱格局 低失业率更多体现为"弱平衡"状态 劳动参与率下降限制失业率快速上行 因此大幅降息较难迅速改善就业市场 反而可能引发通胀意外上行 [9] 对通胀风险的适度容忍 - 美联储当前政策体现出对通胀短期上行风险的适度容忍 对关税引发持续通胀螺旋的担忧有所减弱 美联储官员普遍认同将关税政策影响视为"一次性"价格上涨 这为其更专注于就业目标提供支撑 [18] - 近期劳动力市场降温本身对通胀具有抑制作用 工资增长放缓有助于缓解成本推动型通胀压力 基于此判断 美联储认为可在防范就业风险的同时适度容忍通胀短期波动 [18] 点阵图显示降息存在较大分歧 - 点阵图显示美联储内部对后续政策路径存在较大分歧 19位票委中 10位支持降息2次及以上 9位支持2次以下 其中6位认为年内无需再降息 点阵图中位数显示年内仍存在两次降息 [23] - 尽管存在分歧 但美联储仍较为团结 9月利率声明中仅有斯蒂芬米兰投出唯一反对票 支持更大幅度的50基点降息 而此前相对鸽派的鲍曼、沃勒并未投反对票 反映美联储专业性和独立性 白宫施压和影响暂时有限 [23] 经济预测呈现乐观基调 - 美联储2025年9月经济预测传递出乐观经济前景 上调美国2025年、2026年和2027年GDP预测 同时下调未来两年失业率预期 仅略微上调通胀预测 [24] - 具体预测调整：2025年实际GDP增速从1.4%上调至1.6% 2026年维持1.6% 2027年从1.8%上调至1.9% 2025年失业率从4.5%下调至4.3% 2026年从4.5%下调至4.4% 2025年PCE通胀从3.0%维持不变 核心PCE通胀从3.1%维持不变 [27] - 考虑到2026、2027年"大而美法案"带来的"宽财政"预期 上调经济增速预测具有合理性 潜在进一步降息将为美国经济增长提供支撑 但也意味着未来两年降息空间可能相当有限 [24] 基准情形下年内可能仅有一次降息 - 鲍威尔在新闻发布会上展现谨慎基调 相较于8月杰克逊霍尔会议释放的明确降息信号有所收敛 强调"风险管理" 试图在满足经济需要的同时保持政策专业性和独立性 [35] - 报告重申此前观点 美联储9月重启降息不意味着连续降息周期开启 当前降息空间仅有4-5次 尽管利率期货市场和主流预测网站显示10月、12月可能各降息一次 但对降息预期仍需谨慎 如未出现劳动力市场意外下行 2025年内降息可能仅有一次 且不降息情形仍存 [35]