（原标题：资本市场"十五五"改革前瞻：精耕细作提升制度包容性、适应性） 21世纪经济报道记者 杨坪 实习生 唐可欣 深圳报道 随着2025年走向尾声，行业即将迈向"十五五"发展的关键之年。 中国银河证券首席经济学家、研究院院长章俊认为，"十五五"规划建议为资本市场改革提供了明确的方 向性框架，即以提高资源配置效率为核心，以服务新质生产力为主线，以推动资本市场高质量发展为目 标。未来改革将沿着"投资端更长期、融资端更多元、开放更高水平"的路径全面深化。 2025年是"十四五"的收官之年，这一年，资本市场发生了一系列深刻的变化。 投融资端，伴随着一系列改革举措的落地，资本市场支持科技创新、培育增长新动能的功能显著增强， 上市公司质量和市场整体回报水平也都有了明显提升。 "首先，新'国九条'对资本市场的核心运行机制进行了系统化重塑。其次，科创板"1+6"改革进一步提升 了资本市场服务硬科技的精准度。此外，境外发行上市备案流程的简化，使科技企业在更大范围内配置 资源、链接全球资本成为可能。这些改革并非孤立推进，而是在为新质生产力的加速形成铺设金融基础 设施。资本市场在这一过程中不再只是融资平台，而是创新扩散、资源流动 ...

金融惠企政策实施成效 - 2025年7月3日至12月18日，广西金融机构累计投放金融惠企贴息贷款1328.55亿元，惠及3.47万户经营主体，直接降低融资成本14.16亿元 [2] - 下半年贴息贷款完成全年目标的88.57%，较2024年下半年增长近四成 [2] - 贴息贷款加权平均利率为3.07%，贴息后利率仅1.99%，较三季度广西新发放企业贷款加权平均利率低121个基点 [2] 普惠金融覆盖面与重点领域支持 - 民营、小微企业获贷金额占比分别达69.87%、65.6%，户数占比高达97.54%、98.68% [2] - 工业、科技、重大项目分别获得767.38亿元、343.16亿元、410.82亿元贷款支持，金额占比均超25% [2] - 截至11月末，广西民营经济贷款余额达1.23万亿元，普惠小微信用贷款占比41%，高于全国平均水平 [5] 多元化金融工具运用进展 - 截至12月18日，全区累计投放并申报补贴融资担保业务34.99亿元，惠及1429户经营主体，减少融资成本923.15万元 [3] - 2025—2027年每年统筹1亿元财政资金用于科技贷款风险补偿 [3] - 截至11月末，广西新增境内外IPO在审企业5家、辅导备案企业2家、新三板挂牌公司2家，发行债券2064.87亿元 [3] - 科技创新债、绿色债等创新品种发行规模同比增长123.62% [3] 政策落地与服务体系创新 - 建立财政、金融、行业主管部门横向协同，自治区、市、县纵向联动的工作格局 [4] - 精简贴息产品种类，设立“柳州工业贷”、“南丹关键金属贷”、“AI贷”等创新产品，其中“柳州工业贷”已为入库企业放贷104.15亿元，降低成本1.75亿元 [4] - 依托“桂惠通”平台打造AI顾问“桂e融”，实现融资服务全流程线上化，截至11月末，平台注册企业35.96万户，累计发布融资需求近3.44万亿元，帮助企业获得贷款超1.2万亿元 [4] 科技金融与资本市场支持 - 广西金融监管局推动科技贷款余额较年初增长10.89%，科技保险风险保障同比增长42.84% [5] - 广西证监局通过推进企业上市培育、拓展债券融资、强化基金对接等方式助力企业利用资本市场 [5]

另一方面，尽快落地商业不动产REITs试点，研究推出新的重点期货品种。上海证券报记者了解到，中 国证监会、沪深交易所等正加快做好落地商业不动产REITs系列准备工作，尽快印发系列制度规则，预 计很快商业不动产REITs就可以向证监会和沪深交易所提交申报材料。 其次要培育高质量的经营主体。近年来，证券基金经营机构稳步发展，成为我国资本市场乃至金融体系 的重要中介力量，在服务实体经济、国家战略、居民财富管理等方面作用日益增强，守住了不发生系统 性风险的底线。 一位券商人士告诉上海证券报记者，高质量的投资银行和投资机构，应该是展业能力一流、服务能力一 流、风控能力一流。未来投行和投资机构：要"审时度势"，深化对金融市场的理解；要"明辨是非"，在 投资决策中坚持高度的专业道德标准；要"鞠躬尽瘁"，积极提高自身专业水平；要"取长补短"，融合全 球最佳实践。 ◎记者 梁银妍 "提高资本市场制度包容性、适应性"是"十五五"规划建议对资本市场作出的重要部署。中央经济工作会 议要求"持续深化资本市场投融资综合改革"。在业内人士看来，要健全投资和融资相协调的资本市场功 能，必须进一步全面深化资本市场改革，持续提高资本市场制度包容 ...

报告行业投资评级 - 评级：看好 [4] 报告的核心观点 - 报告认为，在百年未有之大变局下，科技创新成为大国博弈的主要变量，实现高水平科技自立自强是应对外部风险和实现高质量发展的必由之路 [1][11][14] - 经济增长模式正从“债务驱动型”向“创新驱动型”转换，金融体系也应从“间接融资”走向“直接融资”，资本市场在风险共担和利益共享方面具备独特优势，是做好“科技金融”大文章、赋能新质生产力的关键 [1][23][27] - 资本市场作为现代金融体系的核心，需要通过完善多层次资本市场、深化投融资端改革，构建覆盖科技企业全生命周期的金融服务体系，以推动“科技—产业—金融”的良性循环 [2][55][57] 根据相关目录分别进行总结 1. 经济和金融的底层逻辑正在发生转变 - **外部环境**：全球经济复苏乏力，逆全球化进程推进，地缘政治冲突不断，世界正经历新的动荡变革期，美国关税水平攀升至百年高位，加剧了全球产业链“脱钩”与“再平衡” [11] - **经济动能转换**：传统“土地财政”动能减弱，土地出让收入从2021年的87051亿元高点回落，其占一般公共预算收入比重由2020年的46.01%下降至2024年的22.17%，房地产多项指标逐年回落，经济已转向高质量发展阶段，需发展以科技创新为核心的新质生产力 [16][20] - **金融结构转变**：我国金融业增加值/GDP比重（2023年为7.30%）远高于日本（4.85%）和德国（3.44%），存在“脱实向虚”现象，金融业正从“规模竞争”走向“质量竞争”，商业银行面临净息差收窄、盈利下行的压力，强监管周期下行业盈利模式将发生根本改变 [28][29][31][38] 2. “科技金融”大文章是经济和金融高质量发展的关键环节 - **科技创新型企业特点**：具有“轻资产”、研发投入大、盈利周期长、不确定性高、成长性强、股权结构复杂等特点，例如2020-2024年电子和医药生物行业上市公司研发支出分别高达8570.18亿元和5729.66亿元 [39][42][45][46][47][48] - **“科技金融”内涵**：指通过系统性金融安排，为不同生命周期的科创型企业提供定制化投融资服务，构建科技与金融深度融合的生态，以推动新质生产力发展 [49][50] - **发展模式转型**：经济增长模式需从过去的“地产—基建—金融”循环转向“科技—产业—金融”新循环，发挥国有资本引领作用，通过基金化运作撬动社会资本，探索“股权财政”以拓宽财政收入来源 [51][52][53] 3. 资本市场如何做好“科技金融”大文章？ - **融资端：完善多层次资本市场** - 我国已形成“四板—新三板—北交所—沪深交易所”的梯度培育体系，北交所的设立补上了重要拼图，旨在服务“专精特新”中小企业 [2][58][64] - 北交所落地后有效激活了新三板市场，例如首批精选层公司日均成交额均值从挂牌前的1.11亿元提升至挂牌后的7.54亿元，2021年跃升至24.31亿元，新能源材料公司贝特瑞转板北交所后，2021年营收和净利润同比高增135.67%和189.47% [68] - 各板块定位清晰：科创板聚焦“硬科技”，电子和医药生物市值占比达61.06%，研发支出占营收比例最高；创业板聚焦“三创四新”；主板聚集大盘蓝筹；北交所“专精特新”企业占比超五成 [58][82] - **投资端：培育“耐心资本”** - 居民资产配置失衡，资金供给结构有待优化，需完善“长钱长投”制度生态，本轮投资端改革将重塑资本市场生态，国有资本在促进创新资本形成中将发挥重要作用 [2] - **供给侧：金融机构的角色** - 银行和保险将发挥“耐心资本”作用，提供科技金融产品 [3] - 券商需打造“投资+投行+投研+财富管理”联动的“产业投行”模式 [3] - 公募基金需构建股债协同、主被动均衡的科技金融产品矩阵 [3] - **需求侧：企业全生命周期金融服务** - PE/VC、IPO、并购重组、债券等金融产品及服务将覆盖企业全生命周期，助力形成与科技创新适配的金融服务体系 [3] - **借鉴海外经验** - 美国纳斯达克市场通过分层制度（如全球精选市场）和全市场转板机制，成功培育了以“七巨头”为代表的科技企业，截至2024年末其总市值超过17万亿美元，注册制和退市制度是形成良性生态的基石 [54][99]

核心观点 - 浦发银行太原建设路支行成功投资阳泉开创投资控股集团有限公司2025年首期公司债券 认购金额1.1亿元 为总额5亿元的债券发行提供支持 实现了区域国企直接融资的重要突破[1] 债券发行亮点 - 该债券创下两项区域行业纪录 是山西省内AA主体非煤企业发行的首单此类债券[1] - 债券票面利率为2.52% 刷新了同类债券利率的历史最低水平[1] - 债券获得市场高度认可 最终实现3.9倍超额认购[1] 对发行主体的意义 - 阳泉开创投资控股集团有限公司是市属重点国企 在区域产业升级和实体经济发展中发挥重要作用[1] - 此次债券融资锁定了优质融资资源并降低了融资成本[1] - 募集资金将精准投向主营业务发展 为地方产业结构优化升级注入金融动能[1] 浦发银行的角色与战略 - 浦发银行太原分行精准把握企业直接融资需求 通过债券投资业务搭建高效融资桥梁[1] - 该行作为服务地方经济发展的金融主力军 始终聚焦区域核心主体融资需求 以创新金融服务助力实体经济高质量发展[2] - 未来将持续聚焦区域核心国企和重点产业主体的金融需求 不断深化直接融资业务布局 以更专业的金融产品和精准的服务举措衔接企业多元化融资诉求[2]

21世纪经济报道评论员 胡光旗 今年的中央经济工作会议提出，要推动投资止跌回稳，适当增加中央预算内投资规模，优化实施"两 重"项目，优化地方政府专项债券用途管理，继续发挥新型政策性金融工具作用，有效激发民间投资活 力。扩内需是明年经济工作的重中之重，而扩内需的关键是推动投资止跌回稳。同时，明年是"十五 五"的开局之年，和新质生产力以及现代化产业体系相关的各类战略性新兴产业和未来产业项目会加速 上马，金融工具和专项债的额度储备充足，"投资于人"和"投资于物"相结合的潜力还十分巨大。 11月社融数据呈现出较为明显的结构性特征 11月，社会融资规模增量24885亿元，超出市场预期，同比多增1597亿元。而支撑社会融资规模增量走 稳的主要力量并非来自信贷需求，而主要是非标融资和企业债融资。整体来看，11月社融数据呈现出较 为明显的结构性特征。 首先，11月信贷对社融贡献度下降。11月新增人民币贷款4053亿元，同比少增1163亿元；金融机构新增 人民币贷款3900亿元，同比少增1900亿元。信贷走弱折射出宏观经济运行中有效需求不足的重要特征。 从信贷的具体结构来看，11月居民部门整体贷款减少2063亿元，同比多减47 ...

2024年11月宏观经济与金融数据核心解读 - 核心观点：宏观经济呈现结构性特征，有效需求不足导致信贷走弱，但企业债与非标融资支撑社融超预期 扩内需是明年经济工作重中之重，关键在于推动投资止跌回稳，特别是与“新质生产力”相关的设备更新和产业投资 消费增长放缓，需通过增收计划与稳定资本市场等措施进一步提振 [1][2][5][6][7] 社会融资规模与信贷结构 - 11月社会融资规模增量24885亿元，超出市场预期，同比多增1597亿元 [2] - 支撑社融的主要力量来自非标融资和企业债融资，而非传统信贷 [2] - 11月新增人民币贷款4053亿元，同比少增1163亿元 金融机构新增人民币贷款3900亿元，同比少增1900亿元，信贷对社融贡献度下降 [2] - 居民部门整体贷款减少2063亿元，同比多减4763亿元 其中短期贷款减少2158亿元，同比多减1788亿元，显示消费需求有待提振 [2] - 居民中长期贷款仅略增100亿元，同比少增2900亿元，房地产供求调整是直接原因 [2] - 企业部门新增贷款6100亿元，同比多增3600亿元 但主要由票据融资贡献（同比大幅多增2119亿元），企业中长期贷款少增400亿元 [3] - 11月非标融资三项合计新增2146亿元，同比多增1328亿元，对社融增速形成重要支撑 [3] - 11月企业债券融资4169亿元，同比多增1788亿元，而政府债券融资同比少增1048亿元 [3] - M2同比增速下降与信贷回落导致派生存款受影响有关 [4] 工业生产与投资 - 11月份规模以上工业增加值同比实际增长4.8% 1-11月份累计同比增长6.0% [5] - 分行业看，采矿业同比增长6.3%边际上升，制造业、公用事业同比分别增长4.6%、4.3%边际下降 [5] - 1-11月固定资产投资累计同比下降2.6% [5] - 投资结构分化：建筑安装工程和其他费用增速下降，设备工器具购置保持两位数高速增长 [5] - 企业设备更新需求旺盛，原因包括数字化、自动化、智能化趋势提高效率，以及大规模设备更新政策与财政支持（2025年超长期特别国债安排近1500亿元资金，中央财政贴息比例提高1.5个百分点） [5][6] 消费、外贸与物价 - 11月份社会消费品零售总额43898亿元，同比增长1.3%，增速比10月回落1.6个百分点 [7] - “双十一”促销活动前移影响消费数据节奏 [7] - 明年提振消费需实施城乡居民增收计划，稳定资本市场以实现正向回报 [7] - 11月物价回升幅度明显，部分受去年同期较低基数影响，金银首饰大涨对CPI贡献较大 [7] - PPI中耐用消费品价格走势偏弱，叠加居民短期消费意愿待提振 [7] 政策导向与未来展望 - 中央经济工作会议提出扩内需是明年经济工作重中之重，关键是推动投资止跌回稳 [1][6] - 政策将适当增加中央预算内投资规模，优化实施“两重”项目，优化地方政府专项债券用途管理，继续发挥新型政策性金融工具作用，有效激发民间投资活力 [1][6] - 明年是“十五五”开局之年，与新质生产力及现代化产业体系相关的战略性新兴产业和未来产业项目将加速上马 [1][6] - 金融工具和专项债额度储备充足，“投资于人”和“投资于物”相结合的潜力巨大 [1][6] - 货币政策关注点从社融和M2转向经济增长和物价回升 [4]

社会融资总量与结构 - 2025年11月社会融资规模增量同比多增近1600亿元[3][15] - 企业直接融资同比多增超1000亿元，主要因科创债净融资规模达1823亿元，同比多增1000亿元[15] - 表外融资同比多增超1000亿元，与信托新规实施前业务“抢开展”有关[15] - 政府债券融资同比少增超1000亿元，主要受高基数影响[16] 信贷投放与货币供应 - 2025年11月人民币贷款同比少增1900亿元[4][22] - 企业短期贷款新增1000亿元，好于去年同期；企业中长期贷款新增1700亿元，同比少增400亿元[22] - 居民部门继续降杠杆，中长期贷款仅新增100亿元[22] - 11月末M2同比增长8.0%，较10月末回落0.2个百分点；M1同比增长4.9%，回落1.3个百分点[14][26] 未来展望与政策 - 社融存量同比增速可能持平或小幅回落，受政府债券高基数拖累，但新型政策性金融工具对信贷有撬动作用[6][32] - 货币政策定调“适度宽松”，强调“灵活高效”，社融、信贷等总量数据对降准降息的指引力度可能减弱[6][32]

核心观点 - 2024年中国固定资产投资增速可能出现有数据以来首次年度负增长，预计为-1.0%，主要受地产、基建、制造业三大支柱投资“共振下行”拖累 [1][2][36] - 扭转投资负增长需依托AI+领域创造新需求，并依赖资本市场发挥更大作用提供资金来源 [1][22][56] - 为支持AI+投资与产业转型，需加快科技类IPO节奏、积极引入股市长期资本、并加大科创债等多元融资工具支持力度 [1][27][61] 投资增速现状：史上罕见的负增长 - **总体情况**：固定资产投资增速持续下行，7月单月同比转负，10月降幅扩大至-11.2%，累计同比连续两个月为负，预计年度增速-1.0% [2][36] - **房地产投资**：前10个月累计同比为-14.7%，10月单月增速下滑至-23.1%，是拖累投资的最主要因素 [6][39] - **需求侧**：适龄购房人口较高峰减少约450万人，一线城市二手住宅价格指数较高点下行超35% [6][39] - **供给侧**：部分房企处于债务风险化解阶段，2024年地产债到期约5244亿元，制约投资能力和意愿 [6][39] - **基建投资**：10月当月同比增速降至-12.1%，“稳定器”功能失灵 [8][41] - **资金端**：土地财政降温及平台融资能力下降，广东、江苏、浙江固投累计增速分别降至-15.2%、-8.7%和-4.4% [8][41] - **项目端**：“十四五”与“十五五”衔接期项目储备断档，水利环境和交通运输分别拖累基建投资6.5和3.9个百分点 [8][41] - **政策端**：严格财政纪律下，地方财力优先用于“三保”和化债，对新增项目持谨慎态度 [8][41] - **制造业投资**：10月单月同比-6.7%，显现疲态 [10][43] - **盈利能力下行**：2024年三季度A股非金融企业ROIC中位数约2.9%，较2023年的3.7%下降 [10][43] - **政策与外部约束**：“反内卷”政策下企业减少产能扩张，“逆全球化”导致部分投资分流海外 [10][43] 历史经验：过去三轮投资谷底回升的启示 - **三轮低点**：以固定资产形成总额增速计，分别为2006年15.0%、2015年2.8%和2020年1.9% [12][45] - **2008年周期（政府作为“操盘手”）**：次贷危机后推出“四万亿”刺激计划，重点投向基建，2009年6月基建增速一度超50%，总投资增速拉升至30%以上，但带来超前建设、挤压市场化投资等问题 [14][26][47][48] - **2015年周期（政府作为“合伙人”）**：通过供给侧改革（“三去一降一补”）与需求侧棚改货币化共同发力，地产投资增速从2015年12月1.0%的低点回升至2018年3月的10.4%，总投资增速稳定在6%附近 [16][26][51] - **2020年周期（政府作为“孵化器”）**：疫情冲击下，依托“新三样”等新动能，高技术产业投资增速达10.6%（远超总投资2.9%），风电和太阳能基建投资增速在2020年3月分别高达185.9%和193.5% [20][21][55] 本轮投资回升的核心路径：AI+与资本市场 - **需求来源：依托AI+领域** - **国家战略**：AI是现代化产业体系的核心驱动，“十五五”规划建议全面实施“人工智能+”行动 [22][56] - **科技周期**：AI已成为全球资本开支“火车头”，亚马逊、谷歌、Meta、微软四家企业年度资本开支从2023年1.4万亿美元飙升至2024年3.2万亿美元 [24][58] - **增长潜力**：IDC预测全球AI领域投资规模将从2023年3159亿美元增长至2029年12619亿美元，年复合增长率约31.9% [24][58] - **推动主体：资本市场成为新载体** - **融资结构转型**：科技行业依赖直接融资，而中国直融占比仅11.7%，与美国（73.7%）差距明显 [26][60] - **政府角色演变**：未来政府应从“孵化器”转向“搭台子”，构建“有效市场+有为政府”模式，激发民间投资 [26][60] 具体政策建议 - **建议一：加快科技类IPO节奏** - **现状**：2024年A股IPO募集93亿美元，不足美国四分之一；科技类企业IPO融资额占已上市科技企业市值比重仅0.13%，约为美国同期三分之一 [28][62] - **措施**：建立包容型上市机制、构建梯度培育体系、完善全周期资本供给（加强PE/VC支持） [28][62] - **建议二：积极引入股市长期资本** - **现状**：美国养老金第二、三支柱权益配置比例分别约49%、51%，中国第二支柱权益配置比例仅约10%，第三支柱规模小 [30][64] - **措施**：第二支柱扩大企业年金覆盖面、优化产品供给；第三支柱通过“分层激励”提高参与度，如动态调整个人养老金1.2万元抵扣上限 [30][64] - **建议三：加大科创债等多元融资工具支持力度** - **现状**：2024年5月政策扩容后，科创债存量规模攀升至3.3万亿元，2024年1-11月净融资总额达1.6万亿元 [31][65] - **措施**：优化发行主体结构（提高民营比重）、构建风险收益匹配机制（探索转股）、拉长发行期限以匹配研发周期 [31][65]

"金融总量数据充分体现了适度宽松的货币政策状态。"业内专家表示，当前社会融资规模和M2增速比 名义GDP增速高出约一倍，充分体现了适度宽松的货币政策状态，为经济高质量发展营造了适宜的金融 总量环境。 积极财政政策发力 支撑金融总量合理增长 业内专家表示，今年以来，宏观政策加大逆周期调节力度，对提振内需、稳定经济发挥了积极作用，也 为金融总量合理增长提供了支撑。特别是随着财政赤字率提升，政府债券对社会融资规模的贡献度明显 提高。数据显示，今年新增政府债务总规模11.86万亿元，比去年增加2.9万亿元，普通国债、特别国债 和地方政府专项债额度都明显增加，相应带动政府债券在社会融资规模中占比提升。 "政府债券发行节奏明显提前，实现了早发行、早使用、早见效。"有业内人士表示，目前1.3万亿元的 超长期特别国债已全部发行完毕，2万亿元用于偿还存量隐性债务的再融资专项债和4.4万亿元主要用于 项目建设的新增专项债也已基本发完。近期财政部宣布提前下达2026年新增地方政府专项债务限额，会 更好衔接岁末年初的项目资金建设需求。初步测算，今年我国政府债券净融资额有望突破12万亿元，政 府债券融资占社会融资规模增量比重达四成。政 ...