市场开盘表现 - 12月3日A股三大指数集体低开 沪指低开0.14% 深成指低开0.13% 创业板指低开0.04% [1] - 盘面上锂电电解液 超硬材料 6G 商业航天 CPO概念股走弱 两岸融合 AI应用题材走强 [1] - 游戏板块早盘表现震荡 现跌近1% [1] 游戏行业政策与规模 - 11月游戏版号发放量创今年新高 通过审批178款 [1] - 年初至今国产游戏合计通过审批1532款 进口游戏合计通过审批93款 [1] - 截至12月2日 游戏ETF（159869）产品规模达112.21亿元 [1] 获批游戏产品与厂商 - 11月获批游戏包括B站《闪耀吧！噜咪》 完美世界《梦幻新诛仙：轻享》 雷霆《再世仙途》 四三九九《造梦西游之黎尤浩劫篇》 恺英网络《冰雪王者》 星辉《神荒太墟》 冰川网络《小小护卫队》 西山居《星砂岛》等 [1] - 11月获批进口游戏包括成都牧雅辰科技《韵律源点》 西安西品网络《百战天虫》等 [1] 重点产品市场关注点 - 西山居《星砂岛》是一款以亚热带岛屿为背景的乡村生活模拟游戏 截至11月13日 Steam愿望单数量已突破40万 [2] - 《星砂岛》出自金山与西山居投资的SEED LAB工作室 曾亮相XBOX科隆发布会与东京电玩展发布会 [2] - 万联证券认为2026年生活模拟赛道竞争将较为激烈 大型厂商如米哈游 腾讯 网易均已布局 [2] - 《星砂岛》的突围关键在于突出差异化以及发挥PS5 Xbox等多平台优势 [2] 相关投资工具 - 游戏ETF（159869）聚焦A股IP游戏产业龙头 [2] - 文娱传媒ETF（516190）均衡布局营销 影视 文旅 IP潮玩等领域 [2]

核心观点 - 报告核心观点为市场整体表现积极，A股三大股指集体上涨，成交活跃，个股普涨[1][6] - 证监会推出商业不动产REITs试点，旨在规范产品定义、注册运营及监管职责[2][6] - 游戏行业版号发放创新高，供给端持续释放，行业修复趋势稳固[7][8][9] 市场回顾 - 上证指数上涨0.34%至3888.60点，深证成指上涨0.85%至12984.08点，创业板指上涨0.7%至3052.59点[1][6] - A股两市成交额达1.59万亿元人民币，南向资金净买入27.27亿港元，超3900只个股上涨[1][6] - 申万行业中钢铁、农林牧渔、商贸零售涨幅居前，银行、煤炭行业下跌[1][6] - 概念板块中钛白粉、海南自贸区指数领涨，禽流感、流感概念指数跌幅居前[1][6] - 恒生指数下跌0.34%，恒生科技指数微涨0.02%[1][6] - 美国道指上涨0.61%至47716.42点，标普500上涨0.54%至6849.09点，纳指上涨0.65%至23365.69点[1][6] - 欧洲及亚太主要股指普遍上涨[1][6] 重要新闻：商业不动产REITs试点 - 商业不动产REITs定义为通过持有商业不动产获取稳定现金流的封闭式公募基金[2][6] - 明确基金注册及运营管理要求，包括管理人、托管人职责及尽职调查标准[2][6] - 强调基金管理人主动运营责任，压实专业机构责任，要求遵守执业规范[2][6] - 强化监管职责，明确各监管机构依法履行风险监测与处置职能[2][6] - 其他事宜参照《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）》执行[2][6] 研报精选：游戏行业 - 2025年11月国产游戏版号过审178款，进口游戏过审6款，合计184款[7][8] - 年初至今国产游戏过审1532款，进口游戏过审93款，11月单月发放量创年内新高[8] - 过审游戏包括B站《闪耀吧！噜咪》、完美世界《梦幻新诛仙：轻享》、雷霆《再世仙途》等知名厂商产品[8] - 西山居《星砂岛》为海岛题材生活模拟游戏，截至11月13日Steam愿望单数量突破40万[8][9] - 2026年生活模拟赛道竞争激烈，米哈游《星布谷地》、腾讯《粒粒小人国》、网易《星绘友晴天》等纷纷布局[9] - 行业供给端持续释放，版号常态化趋势稳固，建议关注具备产品储备与研发能力的头部厂商[9]

游戏版号审批 - 2025年11月国家新闻出版署发放184款游戏版号，其中国产游戏版号178个，进口游戏版号6个，另有7款游戏信息变更 [1] - 获批版号中值得注意的产品包括腾讯游戏《无境撤离》、B站《闪耀吧！噜咪》、完美世界《梦幻新诛仙：轻享》等 [1] - 腾讯游戏《和平精英》在信息变更中新增了客户端版本 [3] - 截至2025年11月，全年共计下发游戏版号1624个，其中国产版号1532个，进口版号92个，近一年国产版号月均过审超110款，呈现稳定增长趋势 [4] 公司战略投资与并购 - 字节跳动正与沙特Savvy Games Group洽谈出售沐瞳科技，交易可能涉及核心资产《决胜巅峰》，该游戏全球累计下载量超15亿次，月活用户最高突破1亿，传闻交易定价20亿美元 [5] - 沙特公共投资基金（PIF）作为Savvy背后金主，因多个投资项目陷入财务困境且近期参与550亿美元收购EA，可能存在资金短缺，或影响与字节跳动的谈判 [7] - 腾讯完成对育碧子公司Vantage Studios的战略投资，金额为11.6亿欧元（约90亿元人民币），获得26.32%经济权益，育碧保留独家控制权，Vantage Studios专注于“刺客信条”、“孤岛惊魂”及“彩虹六号”三大IP，目标将其发展为年收入10亿欧元级别的常青品牌 [8][10] - 心动公司通过间接全资附属公司XD Entertainment向Golden Arc提供4000万美元定期贷款融资，年利率6%，主要用于支持Golden Arc收购Arc Games Holding Corporation及Cryptic Studios，后者拥有“火炬之光”系列知名产权 [13][15] - 任天堂宣布将收购万代南梦宫新加坡工作室80%股份，计划于2026年4月1日完成，该工作室将更名为Nintendo Studios Singapore，以加强任天堂未来游戏开发能力 [22][24] 产品发行与运营动态 - 腾讯旗下全球发行品牌Level Infinite获得韩国开发商Shift Up旗舰新游《Project Spirits》全球发行权，该游戏使用虚幻5引擎开发，覆盖PC、主机及移动端多平台，腾讯旗下永星互动或深度参与研发 [11][13] - B站研发的女性向游戏《摇光录：乱世公主》宣布于2025年12月8日正式停运，该游戏于2023年7月上线，首日登顶iOS免费榜，但后续成绩下滑较快，已于2024年12月停止开发新版本并上线离线版本 [16][18] - 网易旗下《阴阳师：百闻牌》宣布2026年1月1日后停止新内容开发，但服务器保持开启，游戏运营已近6周年，网易仍在探索“阴阳师”IP价值，有消息称内部正制作自走棋项目 [19][21] - 网易《燕云十六声》国际服于11月15日登陆Steam、Epic及PS5平台，Steam最高在线人数超25万，全球玩家在线排名第5，获中国驻白俄罗斯大使馆在X平台发文赞扬 [25][28] - 恺英网络投资企业自然选择旗下的3D AI智能陪伴应用《EVE》计划于2026年第一季度上线，近期将进行二测，该产品融合多模态交互系统与情感对话大模型，主打深度情感连接虚拟关系 [29][31]

行业投资评级 - 报告对A股传媒行业整体持积极态度，游戏子行业表现最为亮眼 [3][4] 核心观点 - SW传媒行业25Q3收入同比增长8.2%，归母净利润同比增长59.8%，子行业分化显著 [3][4] - 游戏行业收入连续6个季度加速增长，25Q3营收同比增长28.6%，利润率达19.0%，为2022年以来最佳水平 [3][4] - 广告行业中分众传媒毛利率已回升至2018年、2021年历史峰值水平 [3][37] - 出版行业经营出现分化，部分公司受益于纸张成本下降，部分受教材教辅征订方式变化影响 [3][28] - 长视频行业政策与产品周期拐点已现，但经营拐点仍需等待 [3][38] 游戏行业分析 - 外部环境持续改善：国内版号月均数量达135个（2025年1-10月），创监管常态化后新高；进口版号2025年1-10月发布88个 [6][10] - 海外渠道成本优化：谷歌于10月29日在美国开放第三方支付，苹果于5月允许应用内跳转第三方支付 [10] - 国内市场表现：端游销售收入25Q3同比增长20%，手游收入同比微降2%但环比增4%，出海收入同比略降3%但环比增6% [11][14] - 重点公司财报表现：吉比特（《杖剑传说》驱动收入增长129%）、巨人网络（《超自然行动组》流水环比大增）、ST华通（《无尽冬日》稳定）增长强劲；三七互娱利润率明显改善 [17][19][27] - 利润率整体高位：吉比特、恺英网络、神州泰岳利润率稳定；三七互娱、ST华通利润率同环比改善；巨人网络因递延收入确认问题利润率短期承压 [24][27] 广告营销行业分析 - 分众传媒25Q3互联网广告投放大幅增长，成本端通过点位优化实现单屏成本下降，毛利率达历史高点 [3][37] - 公司宣布2024-2026年分红比例不低于扣非净利润的80%，25Q3每10股分红0.5元 [37] - 未来关注点：互联网投放弹性、支付宝"碰一碰"合作增量、收购新潮传媒带来的竞争格局优化 [3][37] 出版行业分析 - 国有出版集团经营分化：山东出版利润总额同比增长101%，南方传媒、中原传媒因纸张成本下降毛利率提升；中文传媒受教辅征订方式影响利润总额仅增5% [28][29] - 低毛利物资贸易业务收缩导致多家公司收入下滑；部分省份如中南传媒、凤凰传媒开始受教材教辅征订变化影响 [28] - 出版企业资产负债表质量优良，现金类资产扣除有息负债后占市值比重高：中文传媒、中南传媒、皖新传媒该比例超80% [30][32] 长视频行业分析 - 芒果超媒25Q3营业收入30.99亿元（同比-6.58%），归母净利润2.52亿元（同比-33.47%），主要因销售费用增加 [38] - 政策支持明确：广电总局发布"振兴国剧"相关措施，内容审查流程优化 [38] - 产品周期向上：《声鸣远扬2025》11月直播总决赛，储备超80部剧集；长期关注IP运营及文化出海机会 [3][38] 其他子行业表现 - 影视院线25Q3营收同比下滑2.3%，归母净利润0.9亿元（同比+174.2%） [5] - 数字媒体25Q3营收同比增长7.6%，归母净利润3.4亿元（同比-28.0%） [5] - 电视广播25Q3营收同比增长7.7%，归母净利润0.6亿元（同比+95.7%） [5]

行业收入与利润表现 - 2025年第三季度游戏行业整体收入达303.6亿元，同比增长28.61%，增速显著高于整体传媒行业的8.20% [1][2] - 2025年第三季度游戏行业归母净利润为57.8亿元，同比大幅增长111.65%，增速远高于整体传媒行业的59.35% [1][2] - 游戏行业收入和利润的同比增速呈现持续提升趋势 [1][2] 行业盈利能力 - 游戏行业整体毛利率自2024年第四季度开始呈上升趋势，且显著高于传媒行业整体水平 [2] - 游戏行业归母净利率除2024年第四季度受一次性因素影响外，自2024年第二季度以来也呈上升趋势，整体盈利能力不断改善 [2] 行业现金流状况 - 游戏行业自2021年以来经营性现金流保持稳定，2025年以来同比大幅提升 [2] - 2025年第一季度至第三季度经营性现金流已超过2014年全年水平 [2] - 2025年第三季度单季度经营性现金流创历史新高，达71.9亿元 [2] 市场景气度与产品储备 - 2025年第三季度中国游戏市场实际销售收入为880.26亿元，环比增长6.96%，维持高景气度 [3] - 截至2025年10月，年内下发的游戏版号数量已达1441款，超过2024年全年总量 [1][3] - 丰富的储备产品释放有望持续驱动行业增长 [1][3]

行业监管与市场表现 - 10月批次游戏版号正式下发，其中国产游戏159款、进口游戏7款，单月过审新游戏数量创下近几年来新高 [2][3] - 10月过审的159款国产游戏中，移动游戏155款、客户端游戏12款、网页游戏5款，涉及主要厂商包括三七互娱、恺英网络、祖龙、冰川网络和美团等 [4] - 2025年第三季度中国游戏市场实际销售收入为880.26亿元，环比增长6.96%，终结了自2024年第四季度以来的连续下滑趋势 [2][5] 国内公司动态 - 网易互娱第十事业部负责人、《率土之滨》主导制作人李凯明发布内部信宣布将离职创业，网易表示相关交接工作顺利进行且不影响工作室运行 [2][6] - 腾讯在王者荣耀IP新游坦白局直播中正式宣布，《王者荣耀世界》将于2026年春天与玩家见面 [2][6] - 巨人网络董事长史玉柱指出，过去两年征途IP玩家数量的增长远大于收入增长，并为团队和产品表现打80分，希望未来重视年轻玩家 [7] 海外行业与公司动态 - 《大型游戏行业就业调查》报告显示，2025年有26%的欧洲开发者遭遇裁员，13%的游戏开发者离开行业，10.4%被裁员者处于失业状态 [8] - 欧洲游戏行业裁员受影响最大的岗位是美术师、游戏设计师和QA，而从事分析、人力资源/招聘以及高层管理工作的人职业安全感最高 [9] - Valve在《CS2》中更新汰换系统，允许玩家用5个红色枪械皮肤合成刀具或手套饰品，导致游戏内饰品价格暴跌，例如爪刀多普勒价格从2700多美元骤跌至1100多美元 [10] - 光荣特库摩控股大幅上调2025财年上半年盈利预期，预计普通利润和净利润均将实现翻倍增长，主要得益于经典作品销量持续走高以及成本控制 [11]

游戏版号审批情况 - 9月国产游戏版号审批量维持高位 通过审批145款[1] - 年初至今国产游戏版号累计通过审批1195款[1] - 9月进口游戏版号通过审批11款 年初至今累计通过80款[1] 重点厂商及产品获批情况 - 腾讯《归环》、米哈游《崩坏：因缘精灵》、网易《星绘友晴天》等头部厂商产品获批[1] - 三七互娱《无尽黑夜》、灵犀互娱《篮球少女：飞跃巅峰》等知名厂商产品通过审批[1] - 恺英网络《黑猫警长：守护》、4399《铛铛大冒险》等厂商产品获得版号[1] 游戏ETF及指数概况 - 游戏ETF（516010）跟踪动漫游戏指数（930901）[1] - 指数从沪深市场选取动漫制作、游戏开发及产业链相关上市公司证券[1] - 指数覆盖内容创作到渠道分发全产业链环节 具备行业代表性和市场活力特征[1]

行业动态 - 2025年8月中国游戏市场收入达292.63亿元 环比增长0.61% 同比下降13.01% [2][3] - 中国自主研发游戏海外市场实际销售收入为16.8亿美元 环比下降0.79% 同比下降10.66% [3] - 9月国家新闻出版署下发156款游戏版号 包括145款国产游戏和11款进口游戏 [2][4] - 墨西哥财政部提议对含暴力内容游戏征收8%特殊产品和服务税（IEPS） 适用于所有在墨开展业务公司 [2][10] 国内公司动向 - 网易《射雕》宣布停运 因IP合作到期及运营策略调整 游戏于2024年3月上线 10月曾推出回炉计划 [2][5] - 腾讯出售英国工作室Splash Damage 该工作室曾参与《德军总部》《战争机器》开发 [2][6] - 汤姆猫前董事长王健减持3158万股（占总股本0.90%） 持股比例降至4.99999997% 退出大股东行列 [2][7] - 金山世游与世嘉、Rovio达成战略合作 推动《愤怒的小鸟》IP重返中国市场 将预装于小米17 Pro系列新品 [2][9] 资本运作 - 艺电（EA）正洽谈约500亿美元（约3567.4亿元人民币）私有化交易 可能成史上最大规模杠杆收购案 [2][11] - 收购财团包括银湖资本、沙特公共投资基金及Affinity Partners 摩根大通提供融资支持 [11] 电竞赛事 - 2025英雄联盟全球总决赛LPL赛区资格赛结束 BLG、AL、TES、iG将代表赛区出征 [2][11] - 总决赛将于10月14日至11月9日在北京、上海、成都三地举办 [11]

**行业与公司** 游戏行业 中国游戏市场 自主研发游戏出海 游戏版号发放 多家上市公司动态[1][2][4][5][6][13] **核心观点与论据** * **行业景气度持续向上** 政策边际放宽 供给加速增长 产品周期逐步兑现 新游上线显著带动业绩改善[2][13] * **国内市场规模保持高位** 7月中国游戏市场规模约290亿元 同比增长近5% 手游微增 8月市场规模与7月持平约290多亿元 但同比下降明显 手游收入215亿元 同比下降4%[1][4] * **出海收入增速波动** 7月中国自主研发游戏海外市场实际收入近17亿美元 同比增长个位数 8月受高基数影响 出海收入同比下降约10%[1][5] * **版号发放维持高位** 9月发放156个版号 其中国产版号145个 进口版号11个 今年已发放近1200个国产版号 接近去年全年1300个的水平[1][6][7] **重要公司动态** * **华通** 核心出海产品表现强劲 推动点点互动流水8月环比增长11%[1][8] * **巨人网络** 《超自然》流水稳定性超预期 计划2026年推出海外版本[1][8] * **恺英网络** 通过持股天游互动参与传奇IP运营 与多家传奇大厂建立品牌专区 每年支付4.5亿费用 进入新一轮产品周期 《热血江湖归来》8月上线韩国 位居畅销榜15~50名 计划2025年底至2026年初上线多款新品 AI产品EVE可能年底上线 AI游戏平台Soon或开始商业化尝试[1][3][8][9][10] * **吉比特** 持续性表现超预期 《仗剑》8月出海收入环比增长14% 《少年传说》9月更新后冲入iOS游戏畅销榜前20名 《小道友来挖宝》验证了在“问道”IP上的拓展能力[3][11] * **完美世界** 《易环》亮相东京电玩展 预计第四季度测试[12] * **神州泰岳** 《Stella Factory》8月底上线 排名有望大幅提升 《Nest Agents》上架App Store美区免费榜前80 两款产品均计划推进国服上线[12] **其他重要内容** * **新游表现亮眼** 7月三七互娱《斗罗大陆魂师世界》首月流水超1亿元 《三角洲行动》《燕云十六声》《梦幻西游》等新老产品驱动8月增长[1][4] * **存量游戏表现强势** 《崩坏：星穹铁道》《蛋仔派对》等维持强势表现[1][4] * **传奇游戏市场庞大** 每年有三四百亿流水规模 未来增长点包括合作对象扩展到大厂 更多重点游戏入驻 以及PC端、直播等功能拓展 恺英网络作为国内重要平台仍有提价空间[3][9] * **海外流水增长显著的产品** 包括《崩坏：星穹铁道》《Last Word》和KingShow等 KingShow的寒霜骑士录8月环比增长20% 9月维持强劲表现[1][5] * **获批重点版号产品** 包括腾讯的《归还》、网易的《星绘友晴天》和米哈游的《崩坏：星穹精灵》[1][6][7]

行业整体表现 - 9月批次国产游戏版号共145款 版号供给充足 优质内容供给有望持续释放[1][2] - 年内国产版号数量已达1195个 远超去年同期的959个[2] - 传媒(申万)指数本周上涨0.63% 位居31个行业第5名[2] 市场数据 - 2025年8月国内游戏市场规模292.63亿元 环比增长0.61% 同比下降13.01%[3] - 移动端收入215.21亿元 环比增长0.85% 同比下降4.25%[3] - 客户端收入65.63亿元 环比下降1.11% 同比增长17.59%[3] 重点产品与公司 - 9月版号包含腾讯《归环》、网易《星绘友晴天》、点点互动《海滨美食乐》、巨人网络《热血王朝：篮球》、恺英网络《黑猫警长：守护》、三七互娱《无尽黑夜》、米哈游《崩坏：因缘精灵》、阿里灵犀互娱《篮球少女：飞跃巅峰》[2] - 进口游戏版号11款 包括创梦天地《超级洞洞乐》、星辉娱乐《冒险岛：枫之新篇》以及知名单机作品《潜水员戴夫》《双影奇境》《宇宙机器人》《背包乱斗》[2] 行业展望 - 看好游戏行业在三季度暑期旺季下的表现 对长期发展保持积极判断[1] - 随着新品获批版号并上线 有望实现公司盈利能力提升[2] - 建议关注有重点产品上线或储备以及优质出海游戏内容公司[3]