核心业务动态 - 公司获得来自某领先互联网公司的40MW批发订单 将为其位于京津冀地区的固安IDC园区提供容量服务 订单容量将分阶段交付[1] - 该订单将支持客户核心业务 提供优质IDC服务 特别针对客户采用国产芯片的核心业务需求进行定制化服务[2] 技术优势与创新 - 项目采用先进液冷解决方案 具备优异的热吸收和散热性能 可显著降低能耗同时优化电源使用效率和生产效率[2] - 预计项目年平均电源使用效率(PUE)将优于区域平均水平[2] 战略定位与市场机遇 - 固安IDC园区位于河北省廊坊市 距北京市中心仅51.4公里 具备显著地理优势和便捷交通连接 可承接北京互联网巨头的溢出计算需求[2] - 园区定位为大型批发IDC园区 重点满足AI技术、高性能计算和先进制造等高科技行业激增的AI驱动需求[2] - 国产芯片领域被视为IDC业务未来关键增长引擎[2] 公司业务概况 - 公司是中国领先的运营商和云中立互联网数据中心服务提供商 提供托管及相关服务 包括IDC服务、云服务和商业VPN服务[3] - 业务覆盖中国30多个城市 服务超过7,000家托管及相关企业客户 客户群体涵盖互联网公司、政府机构、蓝筹企业和中小型企业[3]

这份文档是高盛（Goldman Sachs）关于中国互联网行业的研究报告，涵盖了2025年第二季度财报季后的关键洞察、投资者辩论焦点及子板块偏好。以下是基于文档内容的详细分析： 涉及的行业与公司 * 行业：中国互联网行业，重点包括电子商务、本地生活服务（如外卖和即时零售）、云计算与数据中心、在线游戏、在线广告、垂直领域（如招聘、旅游、教育）以及移动出行[1][2][7][9][10][11][35][36][37] * 公司：提及多家上市公司，核心包括 mega-caps（如腾讯 Tencent[1][10][11][31][37][41][43]、阿里巴巴 Alibaba[1][2][9][10][11][31][37][38][44]、美团 Meituan[2][9][10][11][31]、京东 JD.com[2][9][10][11][31]、拼多多 PDD[1][2][10][11][31]）和 large/SMID caps（如网易 NetEase[1][11][31][36][37][70]、滴滴 DiDi[1][11][31][36][37][71]、满帮 Full Truck Alliance[1][11][36][37][72]、万国数据 GDS[1][11][31][36][37][39][45][64]、世纪互联 VNET[1][11][31][36][37][39][45][61]、快手 Kuaishou[10][11][31][68]等）[1][11][15][31][36] 核心观点与论据 **1 整体财报表现与市场估值** * 中国互联网公司二季度收入和利润基本健康（除交易平台外同比增长+14%/+10%）[1] * 行业估值：中国互联网中位数前瞻12个月PE为16倍，低于美国同业的23倍[2] **2 投资者辩论焦点与核心发现** **辩论一：外卖/即时零售竞争的终局及对交易平台的影响** * 竞争加剧导致利润承压：预计美团/阿里巴巴/京东在9月季度的调整后EBIT将分别减少人民币-270亿/-310亿/-130亿元，其中美团可能出现集团亏损，阿里和京东的集团EBIT同比分别下降-53%/-97%[2] * 长期格局展望：预计外卖+即时零售的订单量市场份额最终将稳定在 美团:阿里巴巴:京东 = 5:4:1 的格局[9] * 单位经济效益改善路径：预计阿里巴巴的每单亏损将在12月季度收窄，因其专注于高质量用户和提升骑手效率，并可能减少用户获取和留存方面的营销开支，特别是在二、四季度购物节期间[9]；京东则将外卖视为新的流量来源（对比其年度500亿元营销预算），并预计通过与京东物流的协同效应，在2025年第四季度/2026年上半年加速实现单位经济改善[9]；美团虽然预计2025年下半年外卖单位经济会恶化，但其股价似乎已反映了长期市场份额（从75%降至50-55%）和每单利润（从1.5元降至0.8-1.0元）的下调[9] **辩论二：即时零售市场的规模及其对传统电商的影响** * 市场规模上调：由于平台补贴教育用户和供应链改进，将2030年即时零售总市场规模（TAM）预测从1.5万亿元上调至2.2万亿元（年复合增长率25%，对比整体电商的7%）[10] * 传统电商增长分化：二季度，淘宝天猫GMV同比增长中高个位数（约6%），符合行业水平，但增速低于京东（20%+）、拼多多（teens%）、快手（18%）和抖音（30%+），引发阿里是否应更专注于防守传统市场份额的辩论[10] * 替代与增量：美团的即时零售（Instashopping）增长预计为31%，其GTV很可能是完全增量的；而其他电商平台的即时零售业务可能会对传统电商业务产生一定程度的蚕食效应[10] **辩论三：AI应用的驱动力及基础设施投资回报** * AI应用表现优异：主要得益于可量化的收入增长提升（例如腾讯利用AI赋能广告和游戏，或像快手的多模态模型Kling这样ARR规模增长的公司）[10] * AI基础设施投资回暖：阿里巴巴云资本支出环比增长57%，且云运营商 renewed focus around multiple-chip strategies，这应能缓解投资者对海外芯片供应不确定性和中期云增长影响的担忧[10][11]；AI推理需求保持旺盛，预计未来3-6个月将有更多云收入增长加速、模型发布（多模态/世界模型）和AI智能体/助手推出，维持市场对中国AI主题的兴趣[11] * 云计算增长加速：阿里云收入同比增长加速至26%（高于一季度的18%），AI相关收入连续八个季度保持三位数增长，贡献了外部云收入的20%[37][38]；腾讯云优先满足内部游戏和广告业务的AI算力需求，同时国际收入增长显著[38]；百度云以其全栈能力和稳健的AI软件经常性收入流脱颖而出[38] **辩论四：当前投资策略：坚守赢家还是转向落后板块？** * 三季度利润压力：预计中国互联网整体利润池同比降幅将扩大，主要受电商和本地服务拖累，三季度利润设定弱于二季度（拼多多除外）[11] * 修订趋势：过去财报季，最大的2025年收入上调来自数据中心和云（VNET）、腾讯音乐娱乐（TME）和腾讯；最大的盈利上调来自滴滴、快手和网易；最大的利润率下调发生在美团、百度和京东[11] * 推荐策略：建议采取双管齐下的选股方法——防御性板块（游戏和移动出行） + 进攻性板块（AI受益者和拼多多）[1][11]；具体子板块偏好为：游戏（第1）、移动出行（第2）、云与数据中心（第3，原第5）、电商与本地服务（第4）[1][35] **3 其他重要内容** **子板块偏好与关键股票观点** * **游戏**：行业相对健康，与宏观相关性弱，创新玩法与内容更新（受益于AI）有望提升ARPPU；PC/主机游戏增长，手游常青树/旗舰标题复苏，小游戏是亮点（腾讯连续三年增长>20%）；海外扩张加速；监管支持；关键股票：腾讯、网易[36][37] * **移动出行**：满帮（YMM）商业模式更清晰，担忧消除（增值税退税政策风险、微贷APR不确定性），盈利能见度高；滴滴（DIDIY）国内盈利改善能见度强，可抵消国际外卖投资增加的影响，技术领先（在一线城市获自动驾驶许可）[36][37] * **云与数据中心**：中国云厂商收入增长加速（阿里云26%、腾讯云近双位数、百度云27%、金山云24%），主要受AI需求驱动；阿里云AI收入高增长，多芯片策略缓解供应担忧；关键股票：阿里巴巴[36][37][38]；数据中心（GDS, VNET）虽受芯片供应瓶颈影响，但收入和EBITDA超预期，得益于坚实的客户上架速度和稳健定价，反映出其承接高质量订单和交付新产能的纪律性；关键股票：GDS, VNET[36][37][39][45] * **电子商务**：竞争激烈，SFV平台（搜索场、推荐场、视频场）通过货架式商城获取份额，微信小商店和即时零售争夺增量；AI驱动的广告技术升级改善用户体验和长期变现率；策略在货币化/商户生态系统间分化；关键股票：拼多多（PDD）[36][37][39] **关键财务数据与预测** * 即时零售物流解决方案占比变化：预计到2030年，生鲜食品、快消品、医药的即时配送占比将分别上升至27%、23%、25%，从社区团购/城际配送等方式夺取份额[32] * 部分公司业绩摘要（2Q25 vs. 预期，2025年展望修订）[31]： * 腾讯：收入+15% yoy (超预期4ppt), 调整后EBIT +18% yoy (超预期3ppt)；2025年收入预期上调2ppt，EBIT预期上调4ppt[31] * 阿里巴巴：收入+2% yoy (低预期2ppt), 调整后EBIT -14% yoy (超预期2ppt)；2025年EBIT预期下调9ppt[31] * 美团：收入+12% yoy (低预期4ppt), 调整后EBIT -87% yoy (低预期35ppt)；2025年收入预期下调8ppt，EBIT预期下调95ppt[31] * 拼多多：收入+7% yoy (低预期3ppt), 调整后EBIT -21% yoy (超预期17ppt)；2025年预期基本持平[31] * 滴滴：收入+11% yoy (超预期3ppt), 调整后EBIT +93% yoy (超预期61ppt)；2025年EBIT预期上调23ppt[31] * 网易：收入+9% yoy (低预期1ppt), 调整后EBIT +24% yoy (超预期4ppt)；2025年EBIT预期上调4ppt[31] **风险提示** * 各部分均包含对公司特定的目标价方法论及关键风险提示（如竞争、监管、执行、宏观经济、地缘政治等）[57][58][59][60][61][62][63][64][65][67][68][69][70][71][72][74][75][76][77][78][79][80][82] * 报告一般免责声明及潜在利益冲突声明[3][4][5][84][85][86][87][88][89][90][91][92][93][94]

**行业与公司** * 涉及公司为VNET Group (VNET) 一家中国领先的运营商中立数据中心运营商 其2024年约74%收入来自IDC业务 约26%来自云计算和增值服务[13] * 公司正从传统零售IDC运营商转型为快速增长的批发IDC运营商[13] **核心观点与论据** * **订单与交付展望**：自8月下旬以来出现新订单的积极信号 管理层预计第三季度订单量可能超过第二季度水平 并有望接近第一季度水平[1][6] 近期有3个新项目进入招标阶段 每个项目容量为50-100MW 来自多个客户 尤其是互联网垂直领域的领先公司[6] 对于现有订单 公司未受到行业芯片短缺的影响 因为公司确保客户在开始建设前已确保芯片供应[6] 客户对上市时间要求更高 例如有客户要求T+3交付（目前通常为T+6 之前为T+24）[6] * **AI需求与芯片**：最大的需求来自AI训练和推理集成以及LLM应用 中国代币数量增长的积极迹象（如豆包、Qwen、DeepSeek）[10] 除了GPU需求 存储和通用计算需求也在上升[10] 芯片更加多元化 尤其是AI推理领域 虽然H20目前仍是主流 但华为、Moore Threads、MetaX和Iluvatar的芯片正成为主流国产芯片 更多本地公司提供GPU、TPU、NPU等[10] 近期订单基于高功率密度芯片 包括英伟达芯片和国产芯片[7] * **定价与成本**：管理层认为零售价格稳定或温和上涨 批发价格基本稳定[10] 公司项目更关注IRR 目前为中等两位数水平[10] 电力是关键投入 低成本、充足的电力供应（最好是绿色电力）是关键 在内蒙古 公司已确保总容量1.28GW 电力成本比一线市场便宜0.2-0.3元/千瓦时[10] 公司主要利用风力发电 并与山东高速和当地电网供应商合作发电和输电[10] 目前液冷比例不高 但公司具备根据客户需求提供风冷、风液混合或纯液冷的能力[10] * **融资与资本回收**：总债务/EBITDA比率为6.4倍 上限控制在7倍以下[9] 年度运营现金流为20亿元人民币[11] 通过与大佳保险的Pre-REITs交易获得11.5亿元人民币收益（出售49%股权 仍合并报表）[15] 私人REITs已向上海证券交易所提交申请 预计在一个月内完成 目标融资数亿元[15] 上述两个项目合计预计产生20亿元人民币收益[15] C-REITs也在进行中 等待国家发改委批准[15] 公司没有短期发行可转换债券的计划 由于境外利率较高 短期内也未考虑美元债券[15] 境内项目贷款可覆盖每个项目总投资的70%-80%[15] * **扩张计划**：公司开始探索海外市场（如东盟和日本） 跟随国内客户的海外扩张需求 第一个项目可能在东盟[15] 公司可能与当地IDC合作伙伴合作 租赁资产并为中国客户提供服务[15] 公司计划到2036年在现有集群中实现10GW容量AUM 包括自有、合资和管理容量[1][15] * **长期展望与政策**：管理层对2025年后的订单渠道持建设性态度[10] 客户也要求在同一地点扩大容量 例如在内蒙古园区 客户要求1+1模式（一栋用于承诺容量 另一栋预留 每栋可能30-50MW）[10] 管理层将中国第十五个五年计划及其"AI+战略"视为中国AI发展的 overarching policy[10] 目前管理层预计2026年交付量与2025年相似（300-400MW） 资本支出水平也相似 将在2025年第四季度业绩时提供官方指引[10] **其他重要内容** * **香港上市**：公司正在寻求在香港联合交易所进行主要上市 并就C类股份的否决权与港交所讨论豁免[15] * **投资评级与目标价**：高盛给予买入评级 12个月目标价为13美元 较当前价格7.64美元有70.2%的上涨潜力[2][16] * **风险因素**：关键风险包括无法为增长目标融资 订单执行软于预期 AI地缘政治风险 传统业务进一步下滑 技术最新发展导致AI模型训练需求发生快于或出乎意料的变化[14]

股价表现与评级 - 公司股价周五上涨逾9%至8.34美元 [1] - 高盛将目标价从12美元上调至13美元并重申买入评级 [1] 财务表现 - 公司实现超预期的收入和EBITDA [1] - 业绩受惠于稳健的客户入驻速度和具韧性的定价策略 [1] 行业需求状况 - 中国数据中心对AI的需求相对平静 [1] - 行业存在2025年第二季度供应瓶颈预期 [1]

中概股盘初表现 - 中概股盘初表现强势 房多多股价大涨近25% [2] - 世纪互联股价上涨近10% 小马智行和金山云涨幅均超过3% [2] - 阿里巴巴 百度 万国数据股价均上涨约2% [2]

股价表现 - 世纪互联盘前股价上涨3.6%至7.92美元 [1] 业绩表现 - 公司实现超预期的收入和EBITDA [1] - 业绩受惠于稳健的客户入驻速度和具韧性的定价策略 [1] 行业需求状况 - 中国数据中心对AI的需求相对平静 [1] - 行业面临2025年第二季度供应瓶颈预期 [1] 机构评级 - 高盛将目标价从12美元上调至13美元 [1] - 高盛重申"买入"评级 [1]

核心财务表现 - 2025年上半年净利润同比飙升506%至4.76亿元人民币[1][10] - 营业收入达25.03亿元人民币 其中新兴业务贡献96%[1][10] - 总资产增长至675.31亿元人民币 76.97%集中于绿色电力和数据中心领域[2][10] 战略业务布局 - "电力-算力"双引擎战略形成自循环生态系统 通过控股新能源公司（SHNE）和参股数据中心运营商（VNET）实现协同效应[3][5] - SHNE上半年营业收入24亿元人民币 净利润增长6.5%至4亿元 总资产达495亿元人民币[4] - VNET第二季度收入同比增长22.1%至24.3亿元人民币 批发IDC业务暴涨112.5%至8.5亿元人民币[4] 重点项目进展 - 乌兰察布源网荷储一体化项目年发电量预计8.6亿千瓦时 三期数据中心完全投产后可增加13亿元经济效益[6] - SHNE并网装机容量达4,799兆瓦 上半年发电量36.74亿千瓦时[5] - VNET规划到2036年将数据中心容量扩展至10吉瓦[5] 技术创新与合作 - 母公司山东高速集团与华为技术有限公司战略合作 共同开发零碳智慧园区和智能交通系统[7] - 在香港通过HashKey Chain发行首笔4000万美元企业票据代币化产品 探索区块链在资产证券化等领域的应用[8] - 重点发展以AI计算、数据资产和创新应用场景为核心的数字经济生态系统[9]

行业与公司 * 纪要涉及的行业为数据中心（IDC）和人工智能（AI）算力行业[1] * 涉及的公司包括国内互联网巨头（阿里巴巴、腾讯、字节跳动）、三大运营商（中国移动等）、第三方IDC厂商（万国数据、世纪互联、润泽科技、光环新网、奥飞数据、数据港、科华数据、宝信软件）以及国际参与者（如YTL）[1][4][6][7][20][23][24][25][26] 核心观点与论据 **AI算力驱动行业变革** * AI算力需求正驱动数据中心建设从云计算需求演进 智算中心电力需求预计达40GW 占数据中心IT电力新增需求的85%[1][3] * AI算力集群推动单体数据中心规模显著扩大至四五十兆瓦以上 部分甚至超过100兆瓦[1][9] * 头部互联网厂商资本开支维持高位 预计2025年整体接近4,000亿元 未来三年累计投入约1万亿元[21] **资本开支与建设活动活跃** * 国内互联网厂商自2023年第三季度起增加资本投入 预计2024年高速增长后2025年全面放量[1][5] * 字节跳动表现尤为突出 其2024年IDC数据中心招标量达2GW 占据国内全年2.5GW招标总量的80% 相当于国内存量市场的十分之一[1][6] * 运营商在智算领域投资增长明确 2024年起三大运营商平均每家落地两个万卡集群 中国移动进行了年度最大规模AI服务器招标[1][7] **技术向高密度与高能效发展** * 数据中心技术向更高密度和高能效发展 全球平均机架功率已从5-6千瓦提升至10千瓦以上 液冷机柜功率可超过百千瓦[1][8] * 行业对高密度、高能效技术方案需求强烈 并逐步提升机架功率[1][7][8] **数据中心选址与区域市场变化** * 数据中心选址从一线城市向能耗指标较宽松地区转移 乌兰察布成为新增重要区域 2024年总投资约1,400亿元 签约机架规模达110万架（已建成26万架）[1][2][10][11] * 东南亚市场快速发展 形成以新加坡为核心 马来西亚、印尼巴淡岛为延伸的数据中心走廊 马来西亚在建数据中心达19个 总功率超2GW[4][12] **供需、价格与监管调控** * 行业供需结构直接影响价格 2021年后因供给过剩导致价格下行 2024-2025年租金价格预计触底企稳[13][14] * 国家部委联合地方政府对数据中心土地建设进行调控 鼓励投资向八大枢纽、十大集群集中 避免无序扩张[4][15][16] * 融资环境趋于理性 政府根据实际需求匹配资源[17] **商业模式与盈利能力** * 数据中心按每千瓦每月收取租金 商业模式包括批发和零售[18] * 在核心地块的数据中心项目内部收益率（IRR）可达14%-15% 非一线城市约10%[19] **第三方IDC厂商发展** * 第三方IDC市场份额已超过运营商 在满足高速增长的AI需求方面可能更具优势[20] * 多家第三方IDC厂商运营规模显著增长且储备充足 例如万国数据（运营1.3GW+储备近1GW）、世纪互联（大基地运营490MW+待建超2GW）、润泽科技（运营400多MW）等[23][24][25][26] 其他重要内容 **行业发展前景与估值** * 业绩兑现周期预计在2025年下半年到2026年[28] * 行业估值参考底部约在16~17倍EV/EBITDA（参考Reits发行）向上空间可参照之前景气周期的30倍甚至更高[29][30][31] * AI应用带来的市场空间被认为比上一轮周期更大且持续时间更长[31] **个股公司亮点** * **万国数据**：国内最大IDC运营商 东南亚市场签单强劲（Q2超700MW） 计划分拆上市[23] * **世纪互联**：转型大规模IDC 储备集中在乌兰察布 绑定头部客户[24] * **润泽科技**：通过绑定大客户（占收入60%以上）实现发展[25] * **奥飞数据**：受益于大客户百度 在租金和利润方面表现良好[26] * **光环新网**：转型迅速 天津项目获明确订单[26] * **数据港 & 科华数据**：客户集中度高（数据港98%收入来自阿里） 自有储备增速有限[26]

股价表现 - 公司美国存托凭证单日大幅上涨近14% 远超标普500指数1.5%的涨幅 [1] - 杰富瑞分析师将目标价从24.13美元上调至25.13美元 并维持买入评级 [2] 财务业绩 - 第二季度总营收同比增长22% 达24.3亿元人民币（3.39亿美元） [6] - 非通用会计准则EBITDA同比增长28% 至7.33亿元人民币（1.02亿美元） [6] - 营收和EBITDA增长均超出分析师普遍预期 [4] 业务发展 - 批发数据中心业务收入实现81%的同比增长 [5] - 虽未获得重大批发合同 但预计在今年剩余时间有望达成 [5] - 公司正受益于人工智能发展推动的数据中心扩张趋势 [6]

纳斯达克中国金龙指数表现 - 指数整体上涨超过3% [1] 新能源汽车行业 - 蔚来汽车股价上涨18.32% [1][2] - 小鹏汽车股价上涨5.23% [1][2] 科技与互联网服务 - 世纪互联股价上涨16.97% [1][2] - 金山云股价上涨8.99% [1][2] - 万国数据股价上涨5.69% [1][2] - 量子之歌股价上涨5.88% [1][2] 金融服务领域 - 老虎证券（向上融科）股价上涨13.49% [1][2] - 陆金所控股股价上涨6.72% [1][2] - 小赢科技股价上涨8.55% [1][2] - 嘉银科技股价上涨5.65% [1][2] 消费零售行业 - 名创优品股价上涨16.44% [1][2] 工业与物流 - 满帮集团股价上涨5.67% [1][2] - 中金科工业（中等校工业）股价上涨6.44% [1][2] 新兴科技板块 - 雾芯科技股价上涨7.14% [1][2] - 朴荷牛物科技股价上涨5.13% [2]