核心观点 - 花旗认为人工智能超大周期将延续至2026年，但风险回报平衡正变得不再那么有利 [1] - 随着与OpenAI相关的成本将在2026年下半年显现，以及市场对用于资助AI建设的债务担忧日益增加，波动性可能会加剧 [1] 行业展望与风险 - 人工智能超大周期预计延续至2026年 [1] - 与OpenAI相关的成本将在2026年下半年显现 [1] - 市场对用于资助人工智能建设的债务担忧日益增加，可能导致波动性加剧 [1] 看好的公司与板块 - 在人工智能生态系统中继续看好英伟达、博通和美光科技 [1] - 最大的正面惊喜预计将来自模拟芯片板块 [1] - 预计模拟芯片板块将在2026年迎来好转，原因是库存处于低位、供应增长缓慢以及利润率低迷，随着共识预期上调 [1] 个股评级与选择 - 将微芯科技列为首选股，预计其预期上修空间最大，因为其销售额和利润率较峰值水平下降最为严重 [1] - 其它评级为“买入”的股票包括博通、美光科技、德州仪器、恩智浦半导体和亚德诺 [1]

AI超大周期展望 - 花旗认为AI超大周期将延续至2026年，但风险回报平衡正变得不再那么有利 [1][2] - 随着与OpenAI相关的成本在2026年下半年显现，以及市场对用于资助AI建设的债务担忧增加，波动性可能会加剧 [2] 看好的公司及板块 - 在AI生态系统中继续看好英伟达、博通和美光科技 [2] - 最大的正面惊喜将来自模拟芯片板块，预计该板块将在2026年迎来好转，原因是库存处于低位、供应增长缓慢以及利润率低迷，共识预期将上调 [2] - 将微芯科技列为首选股，预计其预期上修空间最大，因其销售额和利润率较峰值水平下降最为严重 [2] - 其它评级为“买入”的股票包括博通、美光科技、德州仪器、恩智浦半导体和亚德诺半导体 [2] - 青睐博通，并因张量处理单元(TPU)的普及而看到其上涨空间，博通已确认Anthropic成为谷歌最大的TPU客户，到2026年将贡献210亿美元的收入 [2] - 相信美光科技还有更多上涨空间，2026历年每一季度DRAM价格的上涨将推动共识预期进一步上调 [3] 具体财务预测 - 预计微芯科技的每股收益将增长4倍以上，从2025年第三季度的0.24美元增至2027年第四季度预期的1.33美元 [3] - 预计德州仪器的每股收益将增长77%，从2026年第一季度预期的1.20美元增至2027年第三季度预期的2.12美元 [3][4] 其他看好领域 - 相比于铿腾电子，更看好新思科技，理由是新思科技在营业利润率扩张方面具有更强的潜力 [4] - 预计新思科技的利润率将受益于成本削减措施、更高的软件业务占比以及IP(知识产权)业务的反弹 [4]

行业与公司 * 行业：美国半导体行业 [1] * 公司：涉及多家半导体公司，包括英伟达、博通、美光、微芯科技、德州仪器、恩智浦、亚德诺、AMD、拉姆研究、新思科技、铿腾电子等 [1][2][3][4][5][6][8][11][12][13][23][31][32][38][43][44][50][51] 核心观点与论据 2026年行业展望 * AI超级周期将持续至2026年，但风险回报比开始下降，预计下半年因OpenAI账单到期及AI建设相关债务担忧增加，市场波动性将加剧 [1][11] * 预计2026年半导体销售额将同比增长18%，达到9178亿美元，其中除分立器件外的单位出货量增长13%，平均售价增长5% [7][40] * 2026年将是连续第三年实现接近20%的同比增长，这是三十年来首次出现的情况 [7][40] AI领域 * 继续看好AI相关股票，但鉴于AMD对OpenAI的高敞口，预计其波动性更大，更青睐英伟达、博通和美光 [2][12] * 英伟达2025/26年5000亿美元的AI订单不包括与OpenAI的直接协议 [2][12] * 看好博通，因其AI积压订单达730亿美元，且TPU的持续普及将带来进一步上行空间 [3][13] * 博通确认Anthropic为谷歌2026年最大的TPU客户，将带来210亿美元收入 [3][13] * 预计博通2026年AI收入约为500亿美元，其中未计入任何OpenAI的收入贡献 [3][13] * 预计到2028年，定制ASIC单元将从约380万（占AI加速器总单元的35%）增至1270万（占45%），2025-2028年复合年增长率为49%，谷歌TPU将占据定制ASIC市场的大部分份额 [16] * OpenAI已宣布总计26吉瓦的产能，其中英伟达10吉瓦，博通10吉瓦，AMD 6吉瓦 [17][22] * 分析师估计每吉瓦成本约为500亿美元，到2030年累计资本支出将达1.32万亿美元，远超预期收入 [17][22] * 预计OpenAI收入将从2025年的约125亿美元增长至2030年的1630亿美元 [17] * OpenAI的资本支出可能在2029年超过四大云服务提供商的资本支出总和，预计其2029年收入约1630亿美元，资本支出接近7000亿美元，资本支出与销售比达429%，而四大云服务提供商预计收入2.5万亿美元，资本支出6000亿美元，资本支出与销售比为24% [19][21][22] 存储与设备 * 继续看好美光，预计2026年DRAM价格每季度上涨，将推动共识预期进一步上行 [4][23] * 预计AI产业链正在谈判长期DRAM合同，这将为美光等DRAM公司带来大量资本注入，以帮助支付新晶圆厂的建设 [4][23] * 近期已将2025年DRAM平均售价预测从同比增长21%上调至28%，将2026年预测从同比增长37%上调至53% [25] * 预计DRAM平均售价在2025年第四季度增长47%，2026年第一季度增长12%，第二季度增长8%，第三季度增长3%，第四季度增长1% [26] * 自11月初以来，DRAM现货价格上涨69%，现货价格比合同价格高出35%，支持美光业绩指引应高于共识预期的观点 [28] * 半导体设备分析师预计，2025年晶圆厂设备支出为1053亿美元（同比增长6%），2026年为1152亿美元（同比增长9%），牛市情景下达1260亿美元（同比增长20%） [5][31] * 该领域的首选是拉姆研究 [5][31] 模拟芯片 * 预计模拟芯片领域将出现最大积极惊喜，鉴于库存低、供应增长缓慢和利润率受压，预计2026年将复苏，共识预期将上调 [1][6][11][32] * 对模拟芯片股持积极立场，买入评级包括微芯科技、德州仪器、恩智浦和亚德诺 [1][6][11][32] * 亚德诺、恩智浦和微芯科技对模拟业务的指引高于季节性水平 [6][32] * 模拟单元正逐步复苏，大致回到趋势线，比前峰值低约3%，微控制器单元仍处于2016年水平，比峰值低28% [32] * 预计在此次模拟芯片上行周期中，未来两年模拟公司的毛利率平均将扩大超过650个基点 [34] * 最看好微芯科技，因其毛利率扩张幅度高且收入增长优异，预计其毛利率将扩大超过1000个基点，高于同行666个基点的平均水平 [34][36] * 预计微芯科技每股收益将从2025年第三季度的0.24美元扩大4倍以上，至2027年第四季度的1.33美元，预计德州仪器每股收益将从2026年第一季度的1.20美元增长77%至2027年第三季度的2.12美元 [37][39] * 尽管MPS业务基本面依然强劲，但其估值已回到45倍NTM市盈率，预计该股在2026年将表现不佳，落后于微芯科技和德州仪器等模拟半导体同行，以及英伟达和博通等AI半导体领导者 [38] EDA与Physical AI * 随着智能从软件扩展到物理世界，Physical AI将成为2026年日益重要的主题，EDA公司正成为捕捉这一增长的基础软件层 [43] * EDA股票受益于AI顺风，但2.5至3年的可摊销EDA合同周期限制了收入上行空间，预计EDA销售将以低双位数复合年增长率增长，远低于半导体行业2025-2027年20-25%的复合年增长率 [43] * 因此，EDA公司的平均每股收益增长率约为中高双位数，远低于半导体公司30-40%的增长率，假设没有重大宏观经济衰退，EDA的股票表现可能落后于SOX指数 [43] * 由于成本削减、软件组合更高以及IP业务复苏带来的运营利润率扩张更大，更青睐新思科技而非铿腾电子 [44] * 随着新思科技与铿腾电子之间的运营利润率差距从6-12%缩小至3-5%，两者之间的估值差距也应缩小 [44] 投资建议与首选 * 微芯科技是首选，因其销售额和利润率从峰值下跌最多，预计将展现出最大的上行空间 [8][50] * 其他买入评级公司包括博通、亚德诺、美光、恩智浦和德州仪器 [8][50] * 投资排名表显示，微芯科技排名第一，目标价80美元，上涨空间23%，估值基于29倍2027财年每股收益，投资理由是最高每股收益增长 [51] * 德州仪器排名第二，目标价235美元，上涨空间33%，估值基于32倍2027年每股收益，投资理由是第二高每股收益增长 [51] * 博通排名第三，目标价480美元，上涨空间41%，估值基于30倍2027财年每股收益，投资理由是AI受益者和VMware并表贡献 [51] * 美光排名第四，目标价330美元，上涨空间24%，估值基于9倍2026年每股收益，投资理由是DRAM上行周期 [51] * 亚德诺排名第五，目标价290美元，上涨空间6%，估值基于26倍2026年每股收益，投资理由是工业复苏推动上行 [51] * 恩智浦排名第六，目标价275美元，上涨空间22%，估值基于23倍2026年每股收益，投资理由是从模拟复苏中受益，但每股收益上行空间最小 [51] * AMD评级为中性，目标价260美元，上涨空间22%，估值基于32倍2027年每股收益，投资理由是AI增长放缓且透明度较低 [51] * 高通评级为中性，目标价180美元，上涨空间3%，估值基于18倍2026年每股收益，投资理由是5G升级周期成熟以及苹果转向内部调制解调器可能对每股收益造成压力 [51] * ON Semi评级为中性，目标价54美元，下跌空间2%，估值基于18倍2026年每股收益，投资理由是SiC市场低迷损害股价 [51] * 格芯评级为中性，目标价35美元，下跌空间4%，估值基于28倍2026年每股收益，投资理由是竞争对手产能增加对价格和收入增长构成压力 [51] * 英特尔评级为卖出，目标价29美元，下跌空间21%，估值基于1倍2026年每股账面价值，投资理由是代工业务导致每股收益承压 [51] 其他重要内容 * 报告包含大量图表数据，涉及博通AI收入细分、DRAM价格预测、模拟与微控制器单元趋势、模拟公司毛利率与每股收益预测、半导体销售历史数据、晶圆厂设备支出预测、EDA公司运营利润率与估值比较等 [14][27][33][36][39][41][46][49] * 报告末尾包含分析师认证、重要披露、研究分析师关联关系、评级分布说明以及全球监管披露信息，指出花旗集团与报告中提及的许多公司存在投资银行业务等多种业务关系，可能存在利益冲突 [9][53][54][55][56][57][58][59][60][61][62][63][64][65][66][67][68][69][70][71][72][73][74][75][76][77][78][79][80][81][82][83][84][85][86][87][88][89][90][91][92][93][94][95][96][97][98][99][100][101][102][103][104][105][106][107][108][109][110][111]

核心观点 - 德州仪器被列为支付稳定股息的顶级科技股之一 [1] - 美银基于对AI基础设施周期的判断，上调公司目标价，但维持“逊于大盘”评级 [2] - 公司位于谢尔曼的新300毫米晶圆厂开始投产，这是其长期投资计划的一部分 [4] 美银分析师评级与行业展望 - 美银分析师Vivek Arya将德州仪器的目标价从175美元上调至185美元，同时维持“逊于大盘”评级 [2] - 此次调整是美银对美国半导体覆盖范围目标价全面更新的一部分 [2] - 美银认为2026年将是持续八到十年的AI基础设施升级周期的中点，该周期旨在将传统IT基础设施升级为支持更快速AI驱动工作负载的设施 [2] - 短期内，由于投资者审视AI回报和超大规模云服务商的现金流，市场交易可能保持波动 [3] - 大型语言模型开发商的持续势头和专注于AI的制造产能建设，可能部分抵消这种不确定性 [3] 公司新产能与投资计划 - 德州仪器位于达拉斯以北约50英里的谢尔曼的最新300毫米半导体制造工厂（SM1）已开始生产 [4] - 该工厂是三年前首次概述的长期投资计划的一部分，该计划总投资额约为400亿美元 [4] - SM1工厂将根据客户需求提升产量，在达到满负荷生产时，预计每天将生产“数千万颗芯片”，应用于智能手机、汽车系统、医疗设备、工业设备、智能家居产品和数据中心等几乎所有电子设备 [5] - 新工厂投产之际，正值人工智能、半导体制造和数据中心建设广泛扩张，且活动日益集中在北德克萨斯州地区 [5] 公司业务简介 - 德州仪器从事半导体的设计、制造和销售，核心专注于模拟和嵌入式处理器 [6]

行业投资评级 * 报告对半导体行业持积极看法，并推荐德州仪器、瑞萨电子、英飞凌和意法半导体作为捕捉行业复苏的首选标的 [2] 核心观点 * 报告基于瑞银证据实验室第15期增强型半导体分销商追踪数据，指出行业整体呈现积极复苏迹象，定价环境具有支撑性，库存水平趋于稳定 [2] * 尽管Nexperia的生产中断事件持续对特定产品类别（晶体管和二极管）造成显著影响，导致其库存大幅下降和价格飙升，但对其他产品类别的间接影响有限 [2][3][4] * 微控制器和微处理器的库存出现意外增长，主要由微芯科技的产品推动，打破了此前数月的稳定趋势 [2][4] * 从公司热度图来看，几乎所有公司的产品定价连续第二个月实现同比增长，且大多数产品的库存水平趋于平稳，表明复苏基础广泛 [5] 分销渠道数据总体趋势 * **定价趋势**：第四季度平均季度定价环比增长**6%**，同比增长**19%**；12月加权平均定价同比增长**13%**，高于11月的**11%** [2][4][5] * **库存趋势**：第四季度库存环比下降**4%**，同比下降**8%**；大多数产品类别库存保持稳定，去库存速度放缓 [2][4][25] * **月度变化**：所有产品类别平均定价环比增长**2%**，同比增长**21%**；美元库存和单位库存均环比增长**2%** [29] Nexperia中断事件的持续影响 * **Nexperia产品库存与价格**：自10月初以来，其晶体管和二极管单位库存分别下降**48%** 和**32%**，价格则分别上涨**114%** 和**149%**；所有产品库存环比下降**30-50%**，价格较去年同期上涨2-3倍 [3][8] * **对其他制造商的影响**：Nexperia的短缺导致其他厂商的同类产品库存也被消耗，例如安森美晶体管库存环比下降**19%**，达尔科技二极管库存环比下降**26%** [11][13] * **非Nexperia产品市场**：排除Nexperia后，晶体管和二极管库存自10月初以来分别下降**18%** 和**23%**，但价格仅小幅上涨**5%** 和**3%**，表明价格上涨主要集中于Nexperia产品 [3][16][17] 关键产品类别动态 * **微控制器**：单位库存意外环比增长**13%**，结束了连续五个月的平稳趋势；美元库存环比增长**12%**，较2023年1月水平高出**294%**；定价环比持平，同比增长**5%** [4][29] * **晶体管**：受Nexperia影响，单位库存环比下降**9%**；定价环比增长**4%**，同比增长**38%** [4][29] * **二极管**：受Nexperia影响，单位库存环比下降**6%**；定价环比增长**5%**，同比增长**53%** [4][29] * **微处理器**：单位库存环比大幅增长**19%**；定价环比持平，同比增长**17%** [4][29] * **其他产品**：数据转换器、存储器、电源管理芯片、传感器、无线与射频等产品类别库存和定价趋势总体保持稳定 [4][28] 重点公司表现分析 * **定价热度图**：数据显示多数公司定价同比改善趋势明显，例如意法半导体12月加权平均定价同比增长**11.4%**，恩智浦增长**25.1%**，德州仪器增长**21.8%**，安森美增长**19.9%** [31] * **库存热度图**：不同公司库存份额变化各异，例如在微控制器品类中，意法半导体在分销商库存中的份额为**21%**，高于其**15%** 的历史平均水平；微芯科技的份额从高位**59%** 下降至**39%** [32][33] * **库存月度变化**：不同公司及产品线的库存调整节奏不同，例如微芯科技多数产品线在4月经历大幅环比下降后，近期部分品类库存有所回升 [34] 行业背景与估值参考 * **分销渠道依赖度**：各公司对分销渠道的销售收入占比不同，其中安森美最高达**61%**，意法半导体为**54%**，微芯科技为**52%**，英飞凌为**50%** [53] * **终端市场曝光**：主要公司的收入广泛集中于汽车和工业市场，例如德州仪器在这两个市场的曝光率合计达**78%**，英飞凌为**74%**，意法半导体为**77%** [55] * **板块估值**：汽车/工业半导体板块的12个月前瞻市盈率约为**21.6倍**，企业价值/息税折旧摊销前利润约为**12.9倍** [57][61][249][250]

行业投资评级 - 推荐|维持 [5] 核心观点 - 报告标题指出，美国可能批准对华出口NVIDIA H200，德州仪器Sherman 12吋晶圆厂正式投产，这两大事件是本周行业焦点 [1] - 行业数据与重大事件显示，AI（人工智能）相关需求（如AI服务器、AI PC/NB、AI眼镜）是驱动半导体产业成长的核心动力，而先进封装（如CoWoS、ABF载板）和先进制程（如2nm、14A）是满足需求的关键环节 [3][22][29][30][31][33] - 市场指数普遍下跌，反映短期市场情绪承压，但部分细分领域（如英伟达、AMD）和个股（如英维克）表现突出，显示市场内部存在分化 [1][10][11][15][16] 市场指数表现总结 - **海外AI芯片指数**：本周上涨0.6%，扭转了上周下跌4.4%的趋势，其中英伟达上涨3.4%，AMD上涨1.3%，但博通下滑5.1% [1][10] - **国内AI芯片指数**：本周下跌4.0%，延续了上周0.6%的跌幅，成分股中仅兆易创新微涨0.2%，翱捷科技大跌14.5%，寒武纪、瑞芯微、恒玄科技跌幅超5% [1][10] - **英伟达映射指数**：本周下跌4.2%，成分股表现分化，英维克大涨15.5%，但沃尔核材跌幅超7%，工业富联、沪电股份等跌幅在4%-6% [1][11] - **服务器ODM指数**：本周下跌3.1%，成分股普跌，Wiwynn、超微电脑、鸿海精密跌幅在3%-4% [1][11] - **存储芯片指数**：本周大幅下跌4.9%，德明利、北京君正、江波龙跌幅超8%，仅兆易创新微涨 [1][15] - **功率半导体指数**：本周下跌1.2%，波动相对较小，捷捷微电和新洁能逆势上涨 [1][15] - **果链指数**：A股苹果指数本周下跌5.3%，港股苹果指数下跌3.7% [1][16] - **覆盖标的涨跌幅**：南极光（+11.20%）、深南电路（+10.65%）涨幅居前；立讯精密（-5.96%）、兆威机电（-5.65%）跌幅较大 [21] 行业数据总结 - **AI眼镜市场**：全球AI眼镜出货量预计将从2025年的500万副激增至2030年的5770万副，年复合增长率高达63%，其中具备AR显示功能的AI眼镜渗透率将从2025年的6%提升至2030年的29% [2][22] - **显示玻璃市场**：截至2025年，中国大陆已占据全球显示玻璃市场75%的份额，全球四座最大的第10.5世代线工厂均位于中国大陆，合计贡献全球25%的市场份额 [2][23] - **智能手机市场**：由于零部件成本上升影响终端需求，预计2026年全球智能手机出货量将下滑2.1% [2][28] 重大事件总结 - **先进封装与制程动态**： - 苹果因台积电CoWoS产能紧张，正评估改用英特尔的EMIB先进封装方案，可能导致其AI服务器芯片出货延迟至2028年 [3][29] - 英特尔14A先进制程已吸引NVIDIA与AMD等客户兴趣，计划用于新一代服务器处理器或加速器 [30] - ABF载板因AI服务器、AI PC/NB订单放量，层数与尺寸（放大超10倍）增加，将成为2026年产业成长主轴 [3][31] - 三星发布了全球首款采用2nm GAA制程的移动SoC芯片Exynos 2600 [33] - **地缘政治与产能布局**： - 美国政府已启动审查程序，可能批准NVIDIA H200首次出口至中国 [3][30] - 德州仪器位于美国Sherman的12吋晶圆厂已正式投产，开始向客户交付芯片，未来日产能可达数千万颗 [3][30] - 苹果正与印度芯片制造商CG Semi进行早期洽谈，拟在印度进行iPhone芯片的组装与封装 [35] - **存储市场与需求**： - 美光2026财年第一季度营收达136.4亿美元，同比增长57%，环比增长21%，公司预计DRAM供应紧张将持续到2026年以后，中期内仅能满足重要客户约50%-67%的需求 [3][33] - 由于内存供应变化及成本上升，多家PC厂商计划提价，IDC预测PC销量可能下降4.9%至8.9% [34] - **消费电子与AI应用**： - 华为折叠屏手机Pura X全系降价，以刺激市场需求 [34] - OpenAI的ChatGPT移动端全球消费额已突破30亿美元，其中2025年消费额达24.8亿美元，同比增长408% [35] - 小米宣布与徕卡战略合作升级，首款产品小米17 Ultra将于本周发布 [36] - 苹果已启动24英寸iMac OLED面板的研发工作，目标亮度为600nits [37]

全球模拟芯片市场复苏信号 - 全球模拟芯片市场释放明确复苏信号 两大模拟IC巨头德州仪器和亚德诺半导体相继宣布涨价 [1] - 亚德诺半导体规划自2026年2月1日起 对全系列产品启动涨价 整体平均涨幅约15% [1] - 在此之前 模拟芯片龙头德州仪器已于第三季度率先调涨价格 涨幅达10%至30%以上 [1] 涨价原因与行业趋势 - 亚德诺半导体指出 原材料、人力、能源与物流成本持续攀升 全球通胀压力尚未完全消退是价格调整主因 [1] - 业界分析 模拟IC有望迎来结构性反转 尤其AI数据中心大量建置 对高功率、大电流元器件带来质与量的提升 [1] - 相关业者透露 龙头大厂涨价后 价格压力也逐步趋缓 尤其在消费性领域感受最明显 [1] 下游应用领域需求 - 在工控、汽车领域有缓步复苏信号 其中数据中心成长最为快速 [1] - 单柜AI服务器所有的Power IC 包含分离式与MIC总价值上看12,000美元至15,000美元 [1] - 车用领域则受惠于智驾技术 仰赖高速运算需求提升 [1] 相关公司动态与策略 - 矽力公司对长期恢复快速成长具备信心 指出在车用及数据中心系统可售的单位价值正在提升 [2] - 矽力明年新产品 包括用于自动驾驶的Power IC以及中高端的MCU将进入量产 [2] - 数据中心近两年有很多新产品导入设计 但由于验证时间长 预估明年数据中心营收占比将达4%至5% [2] 市场竞争与机会 - 致新公司以消费性为基础 向车载、工规及服务器产品进军 产品线避开与大厂直接竞争 [2] - PMIC业者分析 大厂涨价将有利客户寻找替代料源 台系业者以后进者身份分食市场 [2] - 致新看好 在存储涨价趋势下 将有利PC存储规格迭代至DDR5 对其产品组合有利 [2] 市场总体挑战 - 市场总体需求及明年展望相对不明朗 相关业者担忧存储价格问题造成终端买盘不振 [2] - 推测大厂采用差别定价策略 主要反映应用需求不同步 AI领域独强所致 [2]

行业与公司概览 * 本纪要为伯恩斯坦研究公司关于美国半导体及半导体资本设备行业的周期性分析报告[1] * 报告覆盖的行业包括：AI计算（GPU/TPU）、内存、半导体设备（Semicap）、模拟/混合信号芯片等[1][4][5] * 报告重点分析的公司包括：英伟达、博通、超微半导体、德州仪器、亚德诺、恩智浦、高通、应用材料、拉姆研究、英特尔等[3][4][5][6] 核心观点与论据 **1 市场叙事与周期轮动** * AI投资热潮在近几个月已降温，投资者开始担忧资本支出的可持续性以及周期是否见顶[1][13] * 内存行业经历了自金融危机以来最严重的下行周期之一，现已转向历史上最强劲的上行周期之一[1][13] * 半导体设备行业重新受到青睐[1][13] * 投资者再次开始预期模拟芯片的复苏[1][13] **2 AI计算：机会巨大，估值具吸引力** * 市场关于TPU与GPU的争论忽略了重点，核心问题应是AI机会是否仍然巨大[3][15] * 当前AI机会确实巨大，需求仍然远超预期，相关公司的财务预测仍显过低，估值越来越有吸引力[3][15] * 建议同时持有英伟达和博通[3][15] * **英伟达**：数据中心机会巨大且仍处早期，当前预测仍有巨大上行空间，其Blackwell/Rubin架构产品到2026年的潜在市场规模达5000亿美元[15] * **博通**：2025年强劲的AI增长轨迹似乎将在2026年加速，软件、现金部署以及优异的利润率与自由现金流构成支撑，730亿美元的积压订单（且仍在增长）暗示业绩有更多上行空间[8][15] * 对超微半导体持观望态度，认为其AI预期已高，2030年目标有些牵强，且股价昂贵，但承认与OpenAI的合作（一年后开始上量）带来了想象空间[3][8][15] **3 模拟芯片：已处复苏，部分或至周期中段** * 模拟芯片行业似乎已进入复苏，部分公司可能已处于周期中段[4][15] * 在覆盖范围内，德州仪器和亚德诺的营收已实现一年或更长时间的双位数增长，表明不仅已触底，甚至可能已进入中周期阶段[4][15] * 德州仪器和亚德诺的股价仍然相当昂贵，且德州仪器还存在特有的利润率风险[4][15] * 恩智浦股价更便宜，且本轮周期表现良好，但其汽车业务占比过高令人不安（汽车周期似乎晚于工业）[4][15] * 对德州仪器、亚德诺、恩智浦均给予市场持平评级[4][15] **4 半导体设备：看好至2026年的增长** * 随着全球晶圆厂设备支出增长至2026年，继续看好半导体设备行业[5][17] * 预计明年WFE可能实现双位数增长，尤其在DRAM、先进制程和封装领域表现强劲[17] * 看好应用材料和拉姆研究，但基于对DRAM的敞口和估值，略微倾向于前者[5][17] **5 高通：故事值得关注** * 苹果调制解调器替代是已知利空且正在发生，边缘AI从芯片价值角度看是潜在利好，业务多元化故事真实（汽车业务年化规模近40亿美元，物联网处于周期低点），且在PC、VR和可能的AI数据中心存在期权价值，当前估值非常有支撑[5][10][16] * 虽然缺乏短期催化剂，且业绩预测可能仍需下调以完全反映苹果的影响，但长期来看其故事将显现[16] * 给予跑赢大盘评级[5][10] **6 英特尔：基本面承压，但存在上行标题风险** * 英特尔基本面仍然面临挑战（份额流失，几乎没有AI故事，利润率疲软等）[6][18] * 然而，存在相当大的上行标题风险（例如“特朗普希望股价上涨”）[6][18] * 给予市场持平评级[6][18] 行业数据与指标要点 **1 整体行业表现** * 半导体行业销售额在2024年增长约20%，达到6300亿美元，首次突破6000亿美元大关[120] * 2025年第三季度销售额同比增长约25%，若剩余时间遵循正常季节性，2025年总销售额将超过7650亿美元，同比增长约22%[120][127][128] * 10月份行业总销售额同比增长32.6%，其中内存销售额同比增长58.4%，非内存销售额同比增长25.4%[120][122][124][125] * 费城半导体指数年初至今上涨约40%，跑赢标普500指数（上涨约16%）约2400个基点[32][110][121][130][131] * 半导体股相对标普500的估值溢价约为29%，较上一季度的34%有所下降，远低于去年夏天60%以上的峰值[20][168][171] **2 终端市场需求** * **AI/数据中心**：超大规模企业资本支出在第三季度保持极强增长，AI显然是支出的主要受益者[35][80] * **PC**：第三季度PC出货量同比增长约8%-9%，台湾ODM笔记本出货量10月环比下降约16%，同比持平[34][51][53][56] * **智能手机**：第三季度全球智能手机出货量同比增长3%，环比增长9%，符合疫情前的季节性规律[35][73][76][77] * **汽车**：10月份汽车销售疲软，欧洲同比持平，美国同比下降约6%，中国同比下降约9.2%[37][82][85][88] * **模拟芯片**：多数公司已实现同比增长，部分公司已实现双位数增长[38][101][102] **3 库存与财务指标** * 渠道库存天数在第三季度环比下降，但仍处于历史区间的高位；库存金额环比和同比均上升[20][156] * 半导体公司库存天数环比微降，但仍远高于正常区间的高位；库存金额环比和同比均上升[20][157] * 第三季度业绩普遍稳健，但股价在财报后的表现偏负面[40][113] * 盈利下调的速度似乎正在见底[20][153] * 半导体行业的拥挤度环比上升，目前高于历史平均水平，处于历史区间的高端[20][175][177] **4 评级与目标价汇总** * **跑赢大盘**：英伟达、博通、应用材料、拉姆研究、高通[7] * **市场持平**：超微半导体、亚德诺、英特尔、恩智浦、德州仪器[7] * 具体目标价参见文档中的伯恩斯坦股票代码表[7]

公司业务与服务模式 - 公司核心业务是为电子元器件行业提供呆滞库存（呆料）的交易服务，帮助客户快速清理库存并回笼资金 [1] - 公司通过线上平台（如“工厂呆料”小程序及网页版）连接买卖双方，提供从推广、交易到质检的全流程服务 [1][12] - 公司累计服务用户数已达2.2万，并承诺打折清库存最快可在半天内完成交易 [1][10] 库存持有成本与市场痛点 - 文章以具体案例说明呆滞库存的财务负担：一批价值10万元的呆料，每月仓储费加资金成本至少5000元，存放半年即亏损3万元 [1] - 行业普遍存在“找不到，卖不掉，价格不理想”的痛点，公司服务旨在解决这些问题 [1][12] 现货库存与供应链能力 - 公司拥有1600平方米的芯片智能仓储基地，现货库存型号超过1000种，涵盖品牌高达100种 [8] - 公司仓库现货库存芯片数量达5000万颗，总重量10吨，库存总价值超过1亿元 [8] - 公司在深圳设有独立实验室，对每颗物料均安排QC质检，保障产品品质 [8][9] 当前市场供需情况（示例） - 供应端：公司平台展示了一批特价出售的呆料，涉及Nexperia、TI、ON、东芝、安世等多个品牌，具体型号、年份及库存数量详见表格 [4][5] - 需求端：平台同时发布了求购信息，例如求购南亚、Nexperia、RENESAS的特定型号芯片，数量从2K到10K不等 [7]

德州仪器新晶圆厂投运 - 公司位于美国得克萨斯州谢尔曼的12英寸半导体晶圆制造厂SM1正式投运，该厂自开工至投运历时三年半 [1] - SM1晶圆厂是公司谢尔曼制造集群规划的四座新晶圆厂中的首座 [1] 产能与投资规模 - SM1晶圆厂将根据客户需求逐步扩建，最终生产能力预计将达到每天数千万颗芯片，产品将支持几乎所有电子设备的运行 [3] - 谢尔曼制造集群的整体投资规模高达300亿美元 [3] 经济效益 - 谢尔曼制造集群项目最终将创造多达3000个直接工作岗位 [3]