财报核心信息回顾 - 集团总收入同比增长2.2%至人民币54亿元，符合指引 [1] - Legacy-Huazhu业务收入同比增长5.5% [2] - Legacy-DH业务收入同比下降11.3%，主因季度内10家租赁酒店转为特许经营模式 [3] - 管理加盟及特许经营收入预计同比增长18%-22% [4] - 毛利率为33.2%，略低于预期的33.5% [1] - 调整后EBITDA为16.9亿元，同比下降7.7% [1] 市场趋势与运营表现 - RevPAR同比下降3.9%，ADR下降2.6%，入住率下降1%，主因2024年行业供给集中释放 [5] - 4月RevPAR同比增12.7%至65欧元(ADR增2.8%，入住率升5.3个百分点)，北非及中东表现亮眼 [10] - 第二季度RevPAR预计将呈个位数小幅下降，但环比降幅收窄 [12] 网络扩张与储备 - 下沉市场渗透：储备酒店中54%位于三线及以下城市(较在营酒店占比高11个百分点) [6] - 季度内新开695家酒店，关闭155家酒店 [9] - 期末储备酒店达2,865家，主动优化管道质量 [9] - 覆盖城市/县域达1,394个(同比新增104个) [6] 产品与用户战略 - 会员规模增至2.8亿 [7] - 中央预订系统(CRS)贡献65.1%间夜量(同比提升5.4个百分点) [7] - 中高端及以上酒店在营数量同比增36%至933家，储备数量同比增22%至523家 [9] Legacy-DH业务进展 - 轻资产转型：管理加盟及特许经营酒店占比升至46%(2024Q1为38%) [11] - 储备酒店中轻资产占比提升至57%(同比优化) [11] 2025财年第二季度指引 - 集团收入预计同比增长1%-5%(剔除DH业务后为3%-7%) [8]

报告公司投资评级 - 维持强烈推荐评级 [1][7] 报告的核心观点 - 华住集团2025年Q1收入表现符合预期，拥有庞大会员体系和出色投资回报模型，吸引加盟商加速拓店，虽Q1国内商旅需求恢复平缓、酒店大盘revpar回落，但公司经营业绩有韧性，后续季度revpar降幅有望收窄，维持“强烈推荐”评级 [1][7] 根据相关目录分别进行总结 财务数据与估值 - 2023 - 2027E营业总收入分别为218.82亿元、238.91亿元、250.26亿元、262.96亿元、277.46亿元，同比增长58%、9%、5%、5%、6% [3] - 2023 - 2027E营业利润分别为43.14亿元、48.41亿元、54.89亿元、64.52亿元、74.36亿元，同比增长 - 612%、12%、13%、18%、15% [3] - 2023 - 2027E归母净利润分别为40.85亿元、30.48亿元、39.26亿元、46.41亿元、53.71亿元，同比增长 - 324%、 - 25%、29%、18%、16% [3] - 2023 - 2027E每股收益分别为1.28元、0.96元、1.23元、1.46元、1.69元，PE分别为19.4、26.0、20.2、17.1、14.8，PB分别为6.5、6.5、4.9、3.8、3.1 [3] 基础数据 - 总股本60.66亿股，香港股31.05亿股，总市值174.1亿港元，香港股市值89.1亿港元，每股净资产1.7港元，ROE（TTM）为29.0，资产负债率82.7%，主要股东为季琦，持股比例31.2076% [4] 股价表现 - 1m、6m、12m绝对表现分别为2.2%、26.9%、4.2%，相对表现分别为1.3%、 - 2.8%、 - 39.4% [6] Q1经营表现 - 25Q1公司实现收入54.0亿元，同比增长2.2%，符合指引区间0% - 4%；国内酒店收入45亿元，同比增长5.5%，德意志酒店收入9.2亿元，同比下降11.3% [7] - 25Q1公司实现经调整EBITDA15.0亿元，同比增长5.3%，经调整净利润7.8亿元，同比增长0.5%；国内酒店实现经调整EBITDA16亿元，同比增长6.7%，德意志酒店亏损0.8亿元，较24Q1亏损扩大 [7] - 25Q1整体酒店入住率、房价、RevPAR同比增长 - 1.0pct、 - 2.6%、 - 3.9%；开业十八个月以上同店入住率、房价、RevPAR同比增长 - 2.5pct、 - 5.3%、 - 8.3% [7] - 25Q1国内酒店数量为11564家，同比增长19.4%，净开业酒店数量为539家，同比增长28.0%，待开业酒店数量2865家，同比下降8.7%，其中直营净关店5家，加盟净开业544家 [7] - 2025Q1公司毛利率为33.2%，同比上升0.7pct，管理、销售费用率分别为9.5%、4.5%，同比变动 - 0.2pct、 - 0.4pct，经营利润率20.1%，同比上升1.1pct，经调整净利润率为2.7%，同比下降1.4pct [7] 投资建议 - 2025年Q2公司预期收入同比增长1% - 5%，其中国内酒店增长3% - 7%（不包括DH），预计25Q2加盟&特许经营收入同比增长18% - 22% [7] 财务预测表 - 资产负债表：2023 - 2027E流动资产分别为143.69亿元、132.15亿元、182.48亿元、238.08亿元、299.08亿元等 [8] - 现金流量表：2023 - 2027E经营活动现金流分别为76.74亿元、75.18亿元、52.62亿元、57.83亿元、63.17亿元等 [8] - 利润表：2023 - 2027E总营业收入分别为218.82亿元、238.91亿元、250.26亿元、262.96亿元、277.46亿元等 [8] 主要财务比率 - 年成长率：2023 - 2027E营业收入同比增长58%、9%、5%、5%、6%等 [9] - 获利能力：2023 - 2027E毛利率分别为34.5%、36.0%、38.8%、41.4%、44.1%等 [9] - 偿债能力：2023 - 2027E资产负债率分别为80.7%、80.4%、75.1%、69.5%、63.7%等 [9] - 营运能力：2023 - 2027E资产周转率分别为0.3、0.4、0.4、0.4、0.4等 [9] - 每股资料：2023 - 2027E每股收益分别为1.28元、0.96元、1.23元、1.46元、1.69元等 [9] - 估值比率：2023 - 2027E PE分别为19.4、26.0、20.2、17.1、14.8等 [9]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [2][6] 报告的核心观点 - 公司2025年一季度业绩符合预期，集团层面一季度营收54亿元，同比+2.2%；华住中国分部收入45亿元，同比+5.5%；25年一季度DH酒店收入9.18亿元，同比-11.3% [6] - 公司以经济型及中档酒店为核心，服务大众市场，推动中高端品牌发展，25Q1酒店营业额同比+14.3%至225亿元，全球在营酒店1.17万家，客房114万间，国内25Q1新开设694家酒店 [6] - 供给端大幅增长下，国内酒店入住率略有下降，海外酒店经营数据转好，25Q1国内酒店混合RevPAR为208元，同比-3.9%，海外DH酒店混合RevPAR为65欧元，同比+12.7% [6] - 会员规模及中央预定占比持续提升，海外DH酒店加速轻资产转型，25Q1会员规模达2.77亿人，中央预定系统贡献间夜量达65.1%，同比提升5.4个百分点 [6] - 考虑到公司开店节奏提高，新店拉高混合RevPAR，加盟门店占比提高，利润释放弹性增大，上调25 - 26年盈利预测，新增27年盈利预测，维持“买入”评级 [6] 根据相关目录分别进行总结 市场数据 - 2025年5月21日收盘价35.36美元，纳斯达克指数18872.64，52周最高/最低41.63/25.61美元，美股市值108亿美元，流通股3105百万股，汇率7.21人民币/美元 [2] 财务数据及盈利预测 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|21,882|23,891|24,466|25,434|26,402| |同比增长率（%）|58%|9%|2%|4%|4%| |归母净利润（百万元）|4,085|3,066|4,599|5,258|5,641| |同比增长率（%）|-|-24.9%|50.0%|14.3%|7.3%| |每股收益（元/股）|1.23|0.98|1.40|1.60|1.72| |毛利率（%）|34%|36%|36%|37%|38%| |市盈率|19|25|17|15|14| [5] 合并利润简表 |(人民币/百万元)|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |总营业收入|21,882|23,891|24,466|25,434|26,402| |直营酒店营业收入|13,797|13,928|12,834|12,025|12,095| |加盟酒店营业收入|7,694|9,023|11,128|12,818|13,717| |其他|392|512|501|590|589| |酒店运营成本|14,341|15,285|15,605|15,935|16,246| |毛利率（%）|34%|36%|36%|37%|38%| |销售和管理费用|3,147|3,684|3,741|3,888|4,033| |总经营成本|17,168|18,653|18,413|18,007|18,631| |归属于母公司净利润|4,085|3,066|4,599|5,258|5,641| |每股收益(元/股)|1.23|0.98|1.40|1.60|1.72| [7]

报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级 [5][7][19] 报告的核心观点 - 2025Q1公司收入符合预期，经调整净利润同比基本持平，短期受行业周期扰动，公司兼顾高质量扩张与内功修炼，后续若政策发力带动行业供需平衡，有望展现向上弹性 [1][4][11] 根据相关目录分别进行总结 一季度经营情况 - 酒店营业额约225亿元，同比增长14.3%；总营收约54亿元，同比增长2.2%；归母净利润约8.94亿元，同比增长35.7%；经调整净利润7.75亿元，同比基本持平 [1][11] 国内酒店业务 - Q1国内分部收入44.81亿元，同比增长5.5%，其中直营19.13亿元，同比下降9.4%，加盟24.72亿元，同比增长21.1%，其他0.96亿元，同比增长4.3%；经调整EBITDA 15.73亿元，同比增长5.8% [2][16] - Q1国内整体RevPAR下降3.9%，同店RevPAR下降8.3%，结构与产品升级带动整体好于同店 [2][16] - Q1末国内共11564家酒店，Q1新开694家、关店155家，全年目标新开约2300家；Q1末待开业酒店数量为2865家，环比有所减少 [2][16] 海外酒店业务 - Q1海外DH收入9.18亿元，同比下降11.3%，其中直营店收入8.76亿元，同比下降11.2%，加盟店收入0.31亿元，同比增长34.8%；Q1经调整EBITDA -0.77亿元，亏损增加主要来自轻资产转变及重组相关，预计全年减亏计划继续推进 [3][17] 二季度展望 - 预计Q2收入增长1 - 5%，其中国内分部增长3 - 7%，加盟收入增长18 - 22% [4][18] - 短期行业周期仍有扰动，但商务市场逐步触底企稳、关税冲突阶段缓和，休闲旅游需求维持韧性，Q2国内RevPAR降幅环比有望收窄，全年争取至少持平或增长 [4][18] 公司内功修炼举措 - 持续下沉，Q1末华住中国三线及以下城市在营店占比43%，待开业占比54% [4][18] - 推动拳头品牌升级迭代，推进中高端酒店卡位布局 [4][18] - 强化会员直销，Q1末公司中央预订比例达65.1%，同比增加5.4pct [4][18] - 推进轻资产战略 [4][18] 投资建议 - 维持公司2025 - 2027年经调整净利润为46.6 /53.7/61.3亿元，对应3年CAGR为18%，对应动态PE为17/15/13x [5][19] 盈利预测和财务指标 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|21,882|23,891|25,429|27,034|28,624| |(+/-%)|57.9%|9.2%|6.4%|6.3%|5.9%| |经调整归母净利润|3513|3719|4660|5373|6126| |(+/-%)|355.5%|5.9%|25.3%|15.3%|14.0%| |经调整每股收益（元）|1.13|1.20|1.50|1.73|1.97| |EBIT Margin|17.1%|17.9%|22.0%|23.6%|26.2%| |净资产收益率（ROE）|33.7%|25.5%|28.4%|26.6%|25.4%| |市盈率（PE）|22.5|21.3|17.0|14.7|12.9| |EV/EBITDA|26.2|24.3|19.8|17.8|15.4| |市净率（PB）|6.52|6.52|5.23|4.25|3.50|[6]

报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级 [5][7][19] 报告的核心观点 - 2025Q1公司酒店营业额约225亿元，同比增长14.3%；总营收约54亿元，同比增长2.2%；归母净利润约8.94亿元，同比增长35.7%；经调整净利润7.75亿元，同比基本持平 [1][11] - 国内酒店同店RevPAR有所下探，规模扩张贡献主要增长；海外酒店轻资产与重组推进对短期业绩存在扰动 [2][3] - 二季度RevPAR降幅有望收窄，公司边扩张边修炼内功，兼顾发展与内功修炼，若政策发力带动行业供需平衡有望展现向上弹性 [4][18] 各部分总结 一季度业绩情况 - 酒店营业额约225亿元，同比增长14.3%；总营收约54亿元，同比增长2.2%；归母净利润约8.94亿元，同比增长35.7%；经调整净利润7.75亿元，同比基本持平 [1][11] 国内酒店情况 - Q1国内分部收入44.81亿元，同比增长5.5%，其中直营19.13亿元，同比下降9.4%，加盟24.72亿元，同比增长21.1%，其他0.96亿元，同比增长4.3%；经调整EBITDA 15.73亿元，同比增长5.8% [2][16] - Q1国内整体RevPAR下降3.9%，同店RevPAR下降8.3%，结构与产品升级带动整体好于同店 [2][16] - Q1末国内共11564家酒店，Q1新开694家、关店155家，全年目标新开约2300家；Q1末待开业酒店数量为2865家，环比有所减少 [2][16] 海外酒店情况 - Q1海外DH收入9.18亿元，同比下降11.3%，其中直营店收入8.76亿元，同比下降11.2%，加盟店收入0.31亿元，同比增长34.8% [3][17] - 报告期内有10家直营店转为轻资产加盟模式，另关闭1家直营店；Q1经调整EBITDA -0.77亿元，去年同期为 -0.66亿元，亏损增加主要来自轻资产转变及重组相关，预计全年减亏计划继续推进 [3][17] 二季度展望 - 预计Q2收入增长1 - 5%，其中国内分部增长3 - 7%，加盟收入增长18 - 22% [4][18] - 短期行业周期仍有扰动，但商务市场已逐步触底企稳、关税冲突阶段缓和，休闲旅游需求维持韧性，Q2国内RevPAR降幅环比有望收窄，全年争取至少持平或增长 [4][18] 公司内功修炼 - 持续下沉，Q1末华住中国三线及以下城市在营店占比43%，待开业占比54% [4][18] - 推动拳头品牌升级迭代，推进中高端酒店卡位布局 [4][18] - 持续强化会员直销，Q1末公司中央预订比例达65.1%，同比增加5.4pct [4][18] - 推进轻资产战略 [4][18] 投资建议 - 维持公司2025 - 2027年经调整净利润为46.6 /53.7/61.3亿元，对应3年CAGR为18%，对应动态PE为17/15/13x [5][19] - 短期行业周期仍有扰动，但公司兼顾发展与内功修炼，若政策发力带动行业供需平衡有望展现向上弹性，同时3年20亿美元股东回报计划提供边际吸引力，维持“优于大市”评级 [5][19] 盈利预测和财务指标 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|21,882|23,891|25,429|27,034|28,624| |(+/-%)|57.9%|9.2%|6.4%|6.3%|5.9%| |经调整归母净利润|3513|3719|4660|5373|6126| |(+/-%)|355.5%|5.9%|25.3%|15.3%|14.0%| |经调整每股收益（元）|1.13|1.20|1.50|1.73|1.97| |EBIT Margin|17.1%|17.9%|22.0%|23.6%|26.2%| |净资产收益率（ROE）|33.7%|25.5%|28.4%|26.6%|25.4%| |市盈率（PE）|22.5|21.3|17.0|14.7|12.9| |EV/EBITDA|26.2|24.3|19.8|17.8|15.4| |市净率（PB）|6.52|6.52|5.23|4.25|3.50| [6]

核心观点 - 公司2025年第一季度业绩未达预期 但收入和盈利同比实现增长 [1] - 公司对持续关税挑战和宏观经济不确定性持谨慎态度 未来将重点发展资产轻型战略 [2] 财务表现 - 调整后每股收益34美分 低于预期42美分19.1% 但较去年同期的29美分有所增长 [3] - 季度收入7.44亿美元 低于预期7.54亿美元1.3% 但较去年同期的7.31亿美元增长1.8% [3] - 销售及行政费用1.04亿美元 显著高于去年同期的3600万美元 [4] - 经营利润率同比提升110个基点至20.1% 主要得益于特许经营业务收入贡献增加 [4] - 调整后EBITDA 2.06亿美元 同比增长4.6% [4] 资产负债表 - 现金及等价物11亿美元 较去年同期的8.18亿美元显著增加 [5] - 长期债务6.09亿美元 较去年同期的2.28亿美元大幅上升 [5] 业务发展 - 全球酒店网络达11,685家 客房总数1,142,158间 其中11,564家为华住品牌 121家为DH品牌 [6] - 第一季度新增694家酒店 其中692家采用特许经营模式 同时关闭155家酒店 [6] - 未开业酒店储备2,888家 其中2,865家来自华住品牌 [6] 行业比较 - 福克斯公司(FOX) 过去四个季度平均盈利超预期30.9% 年初至今股价上涨14% [8] - Stride公司(LRN) 过去四个季度平均盈利超预期94.7% 年初至今股价上涨38.4% [9] - Laureate教育(LAUR) 过去四个季度平均盈利超预期56.1% 年初至今股价上涨23% [10]

财务业绩 - 一季度收入54亿元，同比增加2 2% [2] - 酒店营业额225亿元，同比增加14 3% [2] - 归母净利润8 94亿元，同比增长35 7% [2] - 在营酒店数量11685家，其中华住中国11564家 [2] - 会员规模接近2 8亿 [2] 经营指标 - 华住中国日均房价（ADR）272元，同比下降2 9% [3] - 平均可出租客房收入（RevPAR）208元，同比下降3 7% [3] - 入住率（OCC）76 2%，较去年同期77 2%下降 [3] - 三项指标环比均下滑 [3] 行业环境与挑战 - 商旅市场需求疲软，中美关税对中小企业和出口型企业产生影响 [2][3] - 中高端领域同质化供给增加问题显著 [2] - 消费观念趋向理性实用，行业结构出现新变化 [3] - 一季度商旅出行展现同质化供给增加问题 [4] 战略与应对措施 - 强调高质量增长，一季度新开业门店694家，关店155家 [4] - 轻资产策略使酒店经营成本占收入百分比同比下降0 7个百分点 [4] - 预计二季度RevPAR低个位数降幅收窄，全年保持增长趋势 [4] - 中高端市场为三大战略之一，聚焦一二线城市关键核心位置 [5] 品牌升级与中高端发展 - 汉庭3 5及以上产品占比40%，全季4 0及以上占比78%，桔子2 0及以上占比70% [5] - 一季度在营中高档酒店933家，同比增长36% [5] - 待开业中高档酒店523家，同比增长22% [5] - 实施主力品牌先行的多品牌战略，发展中高端品牌 [5] 未来展望 - 预计2025年第二季度收入同比增长1%至5%（不计国际业务为3%至7%） [5] - 管理加盟酒店及特许经营收入预计增长18%至22% [5]

报告公司投资评级 - 投资评级为“买进” [3][7] - 目标价为33.5 HKD [1] 报告的核心观点 - 25Q1业绩符合预期，境内RevPAR略有承压，华住分部营收和净利润同比增长，经营数据受新开业酒店和行业竞争影响；DH分部营收下降、净亏损，经营数据有所提升 [7] - 轻资产化推进，Q1维持较快开店节奏，租赁及自有收入下降，管理加盟及特许经营收入增长，报告期酒店总数有变化 [7] - 成本费用持续优化，盈利能力提升，毛利率同比提升，期间费用率同比下降 [7] - 面对淡季和行业竞争，Q1公司经营总体稳定，预计后续重组费用收窄、亏损减少；国内旅游市场景气，商务出行短期或压制Q2 RevPAR，旺季来临有望向好 [7] - 考虑DH重组和轻资产战略，上调盈利预测，预计2025 - 2027年净利润分别为36.8亿、42.2亿和48.4亿，同比增20.6%、15%和14.6%，EPS分别为1.20元、1.38元和1.58元，当前股价对应PE分别为22倍、19倍和17倍，估值合理，维持“买进” [7] 公司基本资讯 - 产业别为社会服务 [2] - 2025年5月20日H股价为28.70，恒生指数为23,681.5 [2] - 股价12个月高/低为32.39/20.46 [2] - 总发行股数为3,069.39百万，H股数为108.82百万，H市值为750.47亿元 [2] - 主要股东为永冠控股有限公司，持股22.24% [2] - 每股净值为3.42元，股价/账面净值为8.39 [2] - 股价一个月、三个月、一年涨跌分别为3.24%、8.72%、 - 2.35% [2] 近期评等 - 2025年3月21日前日收盘28.50，评等为买进 [3] - 产品组合中租赁及自有占比51.7%，管理加盟及特许经营占比46.3%，其他占比2.0% [3] 财务数据 盈利预测 | 年度 | 纯利（百万元） | 同比增减（%） | 每股盈余（元） | 同比增减（%） | 市盈率（X） | 股利（HKD元） | 股息率（%） | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 2022 | -1821 | | -0.59 | | | 0.89 | 3.09 | | 2023 | 4085 | | 1.28 | | 24 | 0.72 | 2.52 | | 2024 | 3048 | -25 | 0.97 | -24 | 32 | 1.24 | 4.33 | | 2025F | 3677 | 21 | 1.20 | 23 | 22 | 1.04 | 3.63 | | 2026F | 4223 | 15 | 1.38 | 15 | 19 | 1.05 | 3.65 | | 2027F | 4840 | 15 | 1.58 | 15 | 17 | 0.69 | 2.39 | [9] 合并损益表 | 项目（人民币百万元） | 2022 | 2023 | 2024 | 2025F | 2026F | 2027F | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业总收入 | 13862 | 21882 | 23891 | 25148 | 27222 | 29849 | | 营业总支出 | 12260 | 14341 | 15285 | 15919 | 17068 | 18715 | | 经营溢利 | -294 | 4714 | 5200 | 5371 | 6020 | 6684 | | 除税前利润 | -1642 | 5335 | 4805 | 5114 | 5794 | 6640 | | 持续经营净利润 | -1849 | 4131 | 3102 | 3733 | 4288 | 4914 | | 归属普通股东净利润 | -1821 | 4085 | 3048 | 3677 | 4223 | 4840 | [12] 合并资产负债表 | 项目（人民币百万元） | 2022 | 2023 | 2024 | 2025F | 2026F | 2027F | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 货币资金 | 3583 | 6946 | 7474 | 7348 | 7974 | 9616 | | 存货 | 70 | 59 | 60 | 61 | 62 | 64 | | 应收账款 | 1113 | 755 | 817 | 899 | 971 | 1019 | | 流动资产合计 | 9178 | 12056 | 13215 | 13876 | 15263 | 18011 | | 固定资产 | 6983 | 6278 | 5856 | 5567 | 5401 | 5295 | | 非流动资产合计 | 52329 | 51476 | 47396 | 46389 | 49103 | 52950 | | 资产总计 | 61507 | 63532 | 62552 | 60265 | 64367 | 70961 | | 流动负债合计 | 13146 | 17411 | 13321 | 13910 | 15001 | 16862 | | 非流动负债合计 | 39558 | 33872 | 36960 | 33264 | 34927 | 36674 | | 负债合计 | 52704 | 51283 | 50281 | 47174 | 49928 | 53535 | | 少数股东权益 | 74 | 114 | 94 | 85 | 80 | 83 | | 股东权益合计 | 8803 | 12249 | 12271 | 13091 | 14438 | 17425 | [13] 合并现金流量表 | 项目（人民币百万元） | 2022 | 2023 | 2024 | 2025F | 2026F | 2027F | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 经营活动产生的现金流量净额 | 1564 | 7674 | 7518 | 8047 | 8793 | 9701 | | 投资活动产生的现金流量净额 | -522 | -1477 | -2239 | -2515 | -2722 | -2985 | | 筹资活动产生的现金流量净额 | -1394 | -3720 | -5504 | -5658 | -5444 | -5074 | | 现金及现金等价物净增加额 | -352 | 2477 | -225 | -126 | 626 | 1642 | [14]

报告公司投资评级 - 投资评级为“买进” [3][7] - 目标价为33.5 HKD [1] 报告的核心观点 - 25Q1业绩符合预期，境内RevPAR略有承压，华住分部营收和净利润同比增长，经营数据受新开业酒店和行业竞争影响；DH分部营收下降，净亏损，经营数据中平均房价和出租率提升促进RevPAR增长 [7] - 轻资产化推进，Q1维持较快开店节奏，租赁及自有收入下降，管理加盟及特许经营收入增长，报告期酒店总数达11685家 [7] - 成本费用持续优化，盈利能力提升，报告期毛利率同比提升，期间费用率同比下降 [7] - 面对淡季和行业竞争，Q1公司经营总体保持稳定，预计后续重组费用收窄，亏损将减少；国内旅游市场景气，商务出行短期或压制Q2公司RevPAR，旺季来临及新开业酒店运营成熟后RevPAR有望向好 [7] - 考虑DH重组推进和轻资产战略，上调盈利预测，预计2025 - 2027年净利润分别为36.8亿、42.2亿和48.4亿，分别同比增20.6%、15%和14.6%，EPS分别为1.20元、1.38元和1.58元，当前股价对应PE分别为22倍、19倍和17倍，估值合理，维持“买进” [7] 公司基本资讯 - 产业别为社会服务 [2] - 2025年5月20日H股价为28.70，恒生指数为23,681.5 [2] - 股价12个月高/低为32.39/20.46 [2] - 总发行股数为3,069.39百万，H股数为108.82百万，H市值为750.47亿元 [2] - 主要股东为永冠控股有限公司，持股22.24% [2] - 每股净值为3.42元，股价/账面净值为8.39 [2] - 股价一个月、三个月、一年涨跌分别为3.24%、8.72%、 - 2.35% [2] 近期评等 - 2025年3月21日评等为“买进”，前日收盘为28.50 [3] - 产品组合中租赁及自有占比51.7%，管理加盟及特许经营占比46.3%，其他占比2.0% [3] 财务数据 盈利预测 | 年度 | 纯利（百万元） | 同比增减（%） | 每股盈余（元） | 同比增减（%） | 市盈率（X） | 股利（HKD元） | 股息率（%） | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 2022 | -1821 | - | -0.59 | - | - | 0.89 | 3.09 | | 2023 | 4085 | - | 1.28 | - | 24 | 0.72 | 2.52 | | 2024 | 3048 | -25 | 0.97 | -24 | 32 | 1.24 | 4.33 | | 2025F | 3677 | 21 | 1.20 | 23 | 22 | 1.04 | 3.63 | | 2026F | 4223 | 15 | 1.38 | 15 | 19 | 1.05 | 3.65 | | 2027F | 4840 | 15 | 1.58 | 15 | 17 | 0.69 | 2.39 | [9] 合并损益表 | 项目（人民币百万元） | 2022 | 2023 | 2024 | 2025F | 2026F | 2027F | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业总收入 | 13862 | 21882 | 23891 | 25148 | 27222 | 29849 | | 营业总支出 | 12260 | 14341 | 15285 | 15919 | 17068 | 18715 | | 经营溢利 | -294 | 4714 | 5200 | 5371 | 6020 | 6684 | | 除税前利润 | -1642 | 5335 | 4805 | 5114 | 5794 | 6640 | | 持续经营净利润 | -1849 | 4131 | 3102 | 3733 | 4288 | 4914 | | 归属普通股东净利润 | -1821 | 4085 | 3048 | 3677 | 4223 | 4840 | [12] 合并资产负债表 | 项目（人民币百万元） | 2022 | 2023 | 2024 | 2025F | 2026F | 2027F | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 货币资金 | 3583 | 6946 | 7474 | 7348 | 7974 | 9616 | | 存货 | 70 | 59 | 60 | 61 | 62 | 64 | | 应收账款 | 1113 | 755 | 817 | 899 | 971 | 1019 | | 流动资产合计 | 9178 | 12056 | 13215 | 13876 | 15263 | 18011 | | 固定资产 | 6983 | 6278 | 5856 | 5567 | 5401 | 5295 | | 非流动资产合计 | 52329 | 51476 | 47396 | 46389 | 49103 | 52950 | | 资产总计 | 61507 | 63532 | 62552 | 60265 | 64367 | 70961 | | 流动负债合计 | 13146 | 17411 | 13321 | 13910 | 15001 | 16862 | | 非流动负债合计 | 39558 | 33872 | 36960 | 33264 | 34927 | 36674 | | 负债合计 | 52704 | 51283 | 50281 | 47174 | 49928 | 53535 | | 少数股东权益 | 74 | 114 | 94 | 85 | 80 | 83 | | 股东权益合计 | 8803 | 12249 | 12271 | 13091 | 14438 | 17425 | [13] 合并现金流量表 | 项目（人民币百万元） | 2022 | 2023 | 2024 | 2025F | 2026F | 2027F | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 经营活动产生的现金流量净额 | 1564 | 7674 | 7518 | 8047 | 8793 | 9701 | | 投资活动产生的现金流量净额 | -522 | -1477 | -2239 | -2515 | -2722 | -2985 | | 筹资活动产生的现金流量净额 | -1394 | -3720 | -5504 | -5658 | -5444 | -5074 | | 现金及现金等价物净增加额 | -352 | 2477 | -225 | -126 | 626 | 1642 | [14]

行业格局 - 中国酒店业三大头部集团为锦江酒店、华住集团、首旅如家，占据国内连锁酒店市场过半份额 [1][2] - 截至2024年底，锦江酒店客房数129.1万间、门店数13416家，华住集团客房数108.8万间、门店数11147家，首旅如家客房数51.9万间、门店数7002家 [2] 华住集团表现 - 2025年第一季度收入53.95亿元，同比增长2.22%，酒店营业额225亿元，同比增长14.3%，归母净利润8.94亿元，同比增长35.66% [2] - 增长动力来自轻资产模式下管理加盟及特许经营收入同比增长21%，国际市场RevPAR增长12.7% [2] - 华住中国RevPAR同比下降3.9%至208元，入住率76.2%高于行业均值 [4] 锦江酒店表现 - 2025年第一季度营业收入29.42亿元，同比下滑8.25%，归母净利润3601万元，同比骤降81.03%，扣非后归母净利润2661.45万元，同比下滑57.29% [3] - 全公司一季度RevPAR为135.37元，同比下降7.94%，其中全服务型RevPAR192.19元（同比下降8.30%），有限服务型RevPAR137.53元（同比下降5.31%） [5] 首旅如家表现 - 2025年第一季度营业收入17.65亿元，同比小幅下降4.34%，归母净利润1.43亿元，同比增长18.37% [3] - 除"轻管理"以外全品牌酒店平均RevPAR为124元（同比下降5.3%），平均房价212元（同比下降2.5%），出租率58.3%（同比下降1.8个百分点） [6] 行业趋势 - 2025年第一季度酒店行业RevPAR同比下降3.6%，平均价格下降2.3个百分点，平均入住率下降0.7个百分点 [4] - 截至3月底，酒店数量同比增长9.3%，客房数量同比增长8.8%，供给增速较2024年年底略有提升 [4] - 中高端酒店市场预计到2026年规模达1550亿元，年复合增长率27.6% [7] 中高端战略布局 - 华住集团2024年中高端在营酒店873家，同比增长35%，待开业酒店521家 [8] - 锦江国际中档及以上酒店在已开业门店中占比突破60.76% [8] - 首旅如家中高端酒店房间量占比提升至41.5%，收入贡献率超60% [8]