板块整体表现 - 饲料板块当日下跌1.75%，领跌个股为邦基科技（跌幅7.10%）[1] - 上证指数下跌1.76%至3800.35点，深证成指下跌1.43%至12295.07点[1] - 板块内仅傲农生物上涨10.12%，其余个股普遍下跌[1] 个股涨跌情况 - 涨幅最大个股为傲农生物（603363），收盘价4.57元，成交量155.40万手，成交额7.01亿元[1] - 跌幅前三个股分别为邦基科技（-7.10%）、播恩集团（-5.31%）、天马科技（-4.10%）[2] - 海大集团（002311）虽下跌2.13%，但成交额达3.38亿元，位列板块成交活跃度前列[1][2] 资金流向分析 - 板块主力资金净流出2.6亿元，游资资金净流入8886.67万元，散户资金净流入1.71亿元[2] - 佩蒂股份获主力资金净流入1096.46万元（占比5.06%），而游资净流出1090.46万元[3] - 播恩集团主力净流入636.79万元（占比10.91%），但散户资金净流出1046.77万元[3] - 正虹科技遭遇主力资金净流出1328万元（占比-8.82%），为板块内主力流出最多个股[3] 成交活跃度 - 大北农成交量达175.54万手，成交额7.61亿元，为板块内成交规模最大个股[1] - 天马科技成交量29.83万手，成交额4.30亿元；天康生物成交量171.25万手，成交额4.87亿元[2] - 乖宝宠物虽跌幅仅1.46%，但成交额达2.66亿元，显示市场关注度较高[1]

财务表现 - 2025年上半年营业收入同比下降，毛利率显著提升 [3] - 管理费用上升24.70%，主因新西兰工厂市场拓展投入增加 [3] - 东南亚工厂贡献利润显著，计划今明两年新增5000吨宠物零食产能 [3] - 第二季度关税对OMD业务盈利影响有限 [3] - 全年毛利率预计保持稳定向好 [6] 品牌战略 - 爵宴定位天然宠物食品标准建设者，主打中高端市场 [4] - 好适嘉定位中端市场，强调性价比 [4] - 爵宴将推出主粮、咀嚼食品、主食罐和保健动干四大新品线 [5] - 新西兰工厂主粮产品将打造新高端品牌，面向国内及海外市场 [5] 渠道与运营 - 线上渠道占比显著高于线下，主要依托天猫、京东等平台 [6] - 线下渠道覆盖商超及新零售渠道 [7] - 自主品牌聚焦线上直销，后续拓展线下分销 [5] - 越南工厂满产，柬埔寨工厂产能利用率较高，两地计划扩产 [7] 市场趋势 - 国内犬粮消费呈现中高端与中低端双增长趋势 [7] - 销售费用率总体稳定，受促销及新品上市节奏影响 [7]

**行业与公司** * 行业：宠物食品与营养技术 [1] * 公司：佩蒂股份（Petpal Pet Nutrition Technology，300673.SZ） [1] **核心财务表现** * 公司二季度净利润为人民币5700万元，较高盛预期高出5%，但销售收入低于预期18%，主要受海外ODM业务关税影响及国内品牌业务结构调整 [1] * 公司上半年及二季度海外利润率实现扩张，主要得益于成本与汇率优势、东南亚地区提价及规模经济效应，尽管自4月起承担了4个百分点以内的关税分摊 [1] * 新西兰工厂虽进度延迟，但长期预计贡献10亿元人民币产能，毛利率达35% [1] * 高盛上调2025-2027年净利润预测1%-5%，主要因毛利率超预期，部分被销售疲软及销售与管理费用略增所抵消 [2] **海外业务动态** * 当前订单主要为三季度生产，美国订单主要由越南和柬埔寨工厂生产运输，两地工厂利用率达100% [3][20] * 越南产能1.5万吨（预计2026年新增2000吨），柬埔寨产能8300吨（预计2026年新增3000吨），新增产能主要用于宠物零食及其他产品需求 [18][20] * 柬埔寨和越南关税自4月原始5%水平基础上，下半年额外增加2-3个百分点，总体关税影响达7-8个百分点 [18] * 新西兰工厂2025年上半年亏损2000万元，预计下半年亏损收窄，2025年利用率达10%，2026年达20-30% [18][20] **国内品牌业务** * 自有品牌“Meatyway”2024年销售额2亿元人民币，同比增长50%，毛利率提升因新产品推出及销售比率稳定 [1] * 产品策略包括推出冻干主粮针对小型犬、创新烘焙主粮配方，渠道拓展覆盖山姆会员店、大润发、沃尔玛及盒马等KA卖场 [21] * 销售费用率预计维持30%左右，高毛利新品抵消成本端影响 [21] **风险与评级** * 高盛维持“中性”评级，目标价14.2元（原14.4元），基于SOTP估值法（海外业务16倍2025年PE，国内业务26倍2026年PE折现） [2][26] * 主要风险包括海外竞争加剧、大客户订单变动或收款风险、国内品牌与渠道执行不及预期、对美出口宠物食品附加关税 [27] **其他关键数据** * 公司市值43亿元人民币，企业价值42亿元人民币 [7] * 2025年预测营收1616百万元（原1865百万元），毛利率32.8%（原28.0%） [24] * 2025年预测每股收益0.75元（原0.72元），市盈率23.2倍 [7][24]

核心财务表现 - 营业总收入7.28亿元 同比下降13.94% 归母净利润7910.26万元 同比下降19.23% [1] - 第二季度营业总收入3.99亿元 同比下降13.56% 第二季度归母净利润5687.34万元 同比上升1.15% [1] - 毛利率31.98% 同比增21.37% 净利率11.0% 同比减5.57% [1] 费用结构变化 - 三费占比显著上升 财务费用 销售费用和管理费用总和占营收比达15.69% 同比增幅47.74% [1] - 财务费用变动幅度66.6% 主要因本期利息收入减少 [3] 现金流与资产状况 - 每股经营性现金流-0.12元 同比减269806.89% 主要因本期销售商品收到的现金减少 [1][3] - 货币资金5.19亿元 同比下降17.92% 主要因实施2024年度权益分派 [1][3] - 应收账款3.2亿元 同比下降10.41% 有息负债7.45亿元 同比下降6.04% [1] 投资与筹资活动 - 投资活动现金流净额增幅87.32% 主要因收回到期理财产品增加 [3] - 筹资活动现金流净额降幅53.28% 主要因本期借款减少 [3] 历史业绩与分析师预期 - 公司上市以来ROIC中位数为9.89% 2023年最低为-0.21% [3] - 证券研究员普遍预期2025年业绩2.04亿元 每股收益均值0.82元 [5] 偿债能力与风险指标 - 现金资产状况非常健康 [4] - 有息资产负债率达25.05% 应收账款占利润比例达175.45% [5]

投资评级 - 维持"买入"评级 [6][7] 核心观点 - 境外业务受美国加征关税影响短期承压 25Q2中国宠物食品对美出口额同比-37.9% 公司对美出口订单出现阶段性暂停 [7] - 自主品牌战略转型成效显著 爵宴品牌从"高端犬零食"转向"全品类解决方案" 25H1品牌营收同比增长近50% 亚宠展期间全网销售额达1000万元（同比+60%） [7] - 东南亚工厂盈利能力大幅提升 柬埔寨工厂25H1净利润0.35亿元（同比+89%） 净利率达19.4%（同比+8.4pct）创历史新高 [7] - 国内主粮产能布局深化 温州烘焙粮工厂已投产 25年4月推出风干粮薄脆版 8月推出鳕鱼味风干粮及源力碗烘焙粮新品 [7] 财务表现 - 25H1营业收入7.28亿元（同比-13.9%） 归母净利润0.79亿元（同比-19%） 毛利率32%（同比+5.6pct） [6][7] - 25Q2单季度营收3.99亿元（同比-13.6%） 净利润0.57亿元（同比+1.2%） 毛利率34.8%（同比+6.7pct） 净利率14.3%（同比+2.0pct） [7] - 销售费用率提升至7.66%（同比+1.7pct） 反映公司加大品牌投入力度 [7] - 盈利预测：2025-2027年营收预计18.2/20.2/22.5亿元（同比+10%/+11%/+12%） 归母净利润1.74/1.83/2.22亿元（同比-4%/+5%/+21%） [6][7] 估值指标 - 当前股价17.8元对应市盈率25X/24X/20X（2025-2027年） [6][7] - 市净率2.4倍 股息率1.97% 流通市值28.83亿元 [2] - 每股净资产7.43元 资产负债率33.02% [2]

公司战略转型 - 公司正从宠物零食代工企业向全球宠物全食品品牌转型 坚持品质优先和长期主义的发展路径 [1] - 公司未来将覆盖主粮 零食 咬胶等全品类 创新是业务增量关键 以改善宠物健康为核心重点 坚持药食同源理念 [8] 新西兰产线布局 - 新西兰年产4万吨高品质主粮产线已于2024年3月12日正式投产 目前处于市场拓展和产能初步释放阶段 大规模批量生产计划于明年展开 [2][3] - 新西兰产线拥有亚太地区单线产量最大 最先进的温格设备 可生产90%鲜肉的膨化主粮 精准切入高端易消化宠物粮赛道 [2] - 新西兰产线已具备完全投产能力 目前有小批量试验生产 已接到新西兰 澳大利亚 东南亚市场部分品牌的意向订单 已帮20多个大客户完成农业部注册备案 [3] - 公司对新西兰产线设定了5年战略规划 旨在打造高端宠物食品品牌 通过两个层面推进：打造高端OBM自有品牌和建设工厂品牌为经销商提供全套解决方案 [3] 产能与业绩表现 - 新西兰工厂年产能达4万吨 是公司未来3年规划的主要增量收入来源 [2] - 柬埔寨爵味工厂2024年实现净利润5129.89万元 成为公司业绩的重要增长点 目前处于产能快速爬坡阶段 [6] - 越南生产基地主要生产咬胶和零食产品 总产能约为1.5万吨 [6] - 海外市场中60%-70%的产能来自东南亚市场 越南和柬埔寨基地已稳定盈利 [6] 核心竞争力构建 - 公司聚焦优质纯净 药食同源 强调原材料来自天然 可控 安全的产地 以改善宠物健康为核心目标 [4] - 配方研发壁垒较高 主粮配方需三四十种原材料复配 研发周期长达2-3年 需符合FEDIAF标准并适配新西兰本地原材料特性 [4] - 未来将重点投入配方研发 探索食材搭配对宠物健康的帮助 布局功能性粮 如利用新西兰青口贝开发针对宠物骨骼健康的产品 [5] - 全球供应链布局包括新西兰 东南亚 欧洲和美洲 形成协同生产体系 东南亚基地覆盖中低端市场需求 与新西兰高端线形成互补 [6] 市场策略与行业趋势 - 公司拒绝加入价格战 不牺牲产品品质 坚持优质安全的产品定位 [7] - 中国宠物主消费需求呈现分层化与理性化趋势 部分消费者高度关注宠物健康 更愿意为优质安全产品买单 [7] - 消费者逐渐成熟 开始主动关注食材产地 配方成分 研发背景等实质信息 推动高端市场从概念驱动向品质驱动转型 [7] - 自有品牌建设将循序渐进 每款产品都以为宠物健康带来新价值为目标 不追求短期规模 [8]

投资评级 - 维持"买入"评级 目标价22.04元人民币[1][4][5] 核心财务表现 - 2025年H1实现营收7.28亿元 同比下降13.94% 归母净利7910.26万元 同比下降19.23%[1][2] - Q2单季营收3.99亿元 环比增长21.17% 归母净利5687.34万元 同比增长1.15% 环比大幅增长155.85%[1] - 公司毛利率显著优化 25H1毛利率达32% 同比提升5.63个百分点 Q2毛利率34.8% 同比提升6.75个百分点[3] 业务板块分析 - 境外业务受关税影响承压 估算Q2境外营收同比下滑约15%[1][2] - 自主品牌保持增长 在爵宴等产品带动下实现同比增长[1][2] - 分产品表现：畜皮咬胶营收2.32亿元(-11.91%) 植物咬胶营收2.21亿元(-25.72%) 营养肉质零食营收2.17亿元(+14.35%) 主粮和湿粮营收0.45亿元(-44.74%)[2] - 各产品毛利率均提升：畜皮咬胶+5.28pct 植物咬胶+3.12pct 营养肉质零食+6.75pct 主粮和湿粮+11.04pct[2] 运营与成本结构 - 销售费用投放2792万元 销售费率7.0% 同比下降0.2个百分点[3] - 产能转移至越南柬埔寨等海外工厂 原材料成本及汇率更优[3] - 估算Q2国内业务亏损200-300万元 较Q1有所收窄[3] 产品与发展前景 - 亚洲宠物展览会上线蜜汁兔脊骨、犬用烘焙粮等新品[3] - 产品推新有望带动国内业务毛利率进一步提升[3] - 看好烘焙粮等新品放量带来的国内自主品牌营收高增长[1][3] 盈利预测与估值 - 维持25-27年归母净利润预测：1.89/2.24/2.63亿元[4] - 对应EPS为0.76/0.90/1.06元[4][8] - 给予25年29倍PE估值[4] - 当前市值43.40亿元 收盘价17.44元(截至8月25日)[6] 行业比较 - 可比公司2025年Wind一致预期PE均值为38.4倍[4][11] - 中宠股份2025E PE 40.2倍 路斯股份26.0倍 乖宝宠物49.2倍[11]

板块表现 - 饲料板块整体上涨1.07%，领涨个股为傲农生物（涨跌幅10.08%）[1] - 上证指数下跌0.39%至3868.38点，深证成指上涨0.26%至12473.17点[1] - 板块内10只个股涨幅超1%，4只个股下跌，最大跌幅为路斯股份（-4.72%）[1][2] 个股涨跌 - 傲农生物成交量78.50万手，成交额3.18亿元，居板块涨幅首位[1] - 天马科技涨8.15%至14.86元，成交额6.07亿元[1] - 大北农成交额7.18亿元为板块最高，涨幅1.41%[1][2] - 邦基科技涨5.42%至27.04元，成交额268万元[1] 资金流向 - 板块主力资金净流入1.02亿元，游资净流出645.86万元，散户净流出9522.77万元[2] - 天马科技获主力净流入6112.24万元（占比10.07%），傲农生物遭主力净流出9443.74万元（占比29.69%）[3] - 邦基科技主力净流入1724.44万元（占比9.14%），乖宝宠物游资净流入2684.63万元（占比5.60%）[3]

投资评级 - 维持"推荐"评级 [1] 核心观点 - 佩蒂股份国外产能逐步释放利好业绩增长 同时国内市场品牌建设持续推进 国内业务占比及业绩贡献将逐步提升 [3] - 预计2025-2026年EPS分别为0.88元 1.05元 对应PE为20倍 17倍 [3] 财务表现 - 25H1营收7.28亿元 同比-13.94% 归母净利润0.79亿元 同比-19.23% [3] - 25Q2营收3.99亿元 同比-13.56% 归母净利润0.57亿元 同比+1.15% [3] - 25H1综合毛利率31.98% 同比+5.63个百分点 25Q2综合毛利率34.76% 同比+6.74个百分点 [3] - 预计2025年营业收入2173.91百万元 同比+31.03% 2026年2540.84百万元 同比+16.88% [4] - 预计2025年归母净利润219.76百万元 同比+20.61% 2026年261.85百万元 同比+19.16% [4] 业务分项表现 - 25H1主粮和湿收入0.45亿元 同比-44.74% 毛利率33.27% 同比+11.04个百分点 [3] - 植物咬胶收入2.21亿元 同比-25.72% 毛利率32.07% 同比+3.12个百分点 [3] - 畜皮咬胶收入2.32亿元 同比-11.91% 毛利率28.08% 同比+5.28个百分点 [3] - 营养肉质零食收入2.17亿元 同比+14.35% 毛利率36.62% 同比+6.75个百分点 [3] 国内外业务 - 25H1国内业务收入4.56亿元 同比+190.71% 毛利率25.98% 同比+2.75个百分点 [3] - 25H1国外业务收入5.44亿元 同比-21.03% 毛利率22.07% 同比-4.99个百分点 [3] - 国外收入下行主要源于美国关税政策对客户订单节奏产生短期冲击 [3] 品牌与渠道发展 - 爵宴品牌25H1营收实现近50%增长 好适嘉主打专业营养+质价比定位 [3] - 线上形成抖音拉新 天猫承接 京东囤货的良性联动生态 [3] - 线下山姆 Cosco等大型商超渗透大幅提升 已成为狗零食品类头部产品 [3] - H2爵宴将围绕主粮咀嚼食品 主食罐 保健冻干高点等四大高增速品线持续推出新品 [3] 海外拓展 - 24年欧洲订单同比大幅增加 25年继续大力开拓海外高端主粮客户 [3] - 客户集中度有望进一步下降 抗风险能力有望提升 [3]

核心财务表现 - 2025年上半年实现营业收入7.27亿元，归母净利润7910万元 [1] - 整体营收同比略有下滑，主要受关税政策变动影响海外客户订单节奏 [1] - 营业成本同比降低20.52%，毛利率保持稳定增长 [3] 自主品牌发展 - 爵宴品牌营业收入实现近50%同比增长，定位中高端市场及高净值客群 [1] - 好适嘉品牌以"专业营养+质价比"为核心定位，填补中端价格带市场空白 [2] - 双品牌形成协同效应，自主品牌业务成为战略性发展方向 [1][2] 产品战略布局 - 爵宴持续丰富产品矩阵：推出小型犬冻干新品、牛骨汤主食罐系列、原生风干粮薄脆产品 [2] - 下半年计划围绕主粮、咀嚼食品、主食罐、保健冻干糕点四大高增速品线推新 [2] - 好适嘉推出冻干及零食多品类新品，进一步完善产品矩阵 [2] 渠道建设成果 - 采取线上为重点渠道策略，构建"抖音拉新、天猫承接、京东囤货"联动生态 [2] - 线下覆盖山姆、沃尔玛、Costco等大型商超及宠物专门店、宠物医院等专业渠道 [3] - 山姆、Costco等渠道渗透率大幅提升，成为狗零食品类头部产品 [3] 全球化产能布局 - 在越南、柬埔寨建立现代化宠物零食工厂 [3] - 新西兰年产4万吨高品质主粮产线正式投产，具备全球供应能力 [3] - 为打造高价值自有主粮品牌奠定基础 [3]