投资评级 - 维持"增持"评级 [3][5] 核心观点 - 2025H1营业总收入115.07亿元同比增长9.12% 归母净利润20.51亿元同比增长0.05% [1][5] - 2025Q2营业收入54.81亿元同比增长2.47% 归母净利润10.01亿元同比下降12.97% [1][5] - 预计2025-2027年收入233.31/265.45/301.28亿元 同比增长11.2%/13.8%/13.5% [3] - 预计2025-2027年归母净利润40.70/48.47/58.67亿元 同比增长14.5%/19.1%/21.0% [3] 海外业务表现 - 欧洲地区收入12.20亿元同比增长20% 占比10.60% [1] - 东南亚地区收入2.06亿元同比增长9.83% [1] - 境外已布局169家眼科中心及诊所 形成全球医疗服务网络 [1] 国内区域表现 - 华北地区收入9.87亿元同比增长18.38% [2] - 华东地区收入18.62亿元同比增长11.44% 占比16.18% [2] 业务板块表现 - 屈光收入46.18亿元同比增长11.14% [2] - 视光收入27.20亿元同比增长14.73% [2] - 白内障收入17.81亿元同比增长2.64% [2] - 眼前段收入10.31亿元同比增长13.06% [2] - 眼后段收入7.85亿元同比增长9.02% [2] 运营指标 - 门诊量924.83万人次同比增长16.47% [2] - 手术量87.9万例同比增长7.63% [2] - 引进蔡司VISUMAX800设备及SMILEpro微创手术 [2] - 引进全球第二款IGF-1R抗体药物 [2] 财务预测指标 - 预计2025年每股收益0.44元 市盈率28.2倍 [3] - 预计2026年每股收益0.52元 市盈率23.7倍 [3] - 预计2027年每股收益0.63元 市盈率19.6倍 [3] - 预计2025年销售净利率18.6% 2027年提升至20.7% [10] - 预计资产负债率从2024年34.4%降至2027年24.9% [10]

涉及的行业与公司 * 行业：医药行业，重点包括创新药、医疗器械、CRO/CDMO、消费医疗、中药、连锁药店等细分领域 [1] * 提及公司：恒瑞医药、百济神州、信达生物、康方生物、三生制药、迪哲医药、恩华药业、科伦博泰、石药集团、中国生物制药、药明康德、药明生物、药明合联、康龙化成、昭衍新药、泰格医药、皓元医药、百普赛斯、南微医学、安杰思、新脉医疗、迈瑞医疗、联影医疗、惠泰医疗、微电生理、爱尔眼科、爱博医疗、益丰药房、大森林、领睿制药、云南白药、马应龙、天士力、达仁堂、以岭药业、江中制药、同仁堂、片仔癀、太极集团、济川药业、方盛制药、盘龙药业、华润三九、康缘药业、久石堂、悦康药业、西藏药业等 [7][10][12][13][19][21][22][25][32][34][36][40][41][43][44][46][47][48] 核心观点与论据 **行业整体趋势与竞争力** * 中国医药创新能力增强，创新药企从license in为主转向license out为主，龙头企业增速超越全球平均水平，显示出全球竞争力提升的趋势 [1][2] * 医药产业基本面依然稳健，尽管近期市场波动，产业趋势良好 [1][2] * 中国在PD-L1 Plus、ADC、自免双抗、代谢领域等新靶点、新机制、新技术布局处于世界前列，对中国创新药出海趋势非常乐观 [1][7] **板块估值与市场表现** * 医药板块整体估值合理，未现泡沫，创新药头部企业未来三年仍有50-100%增长潜力，医疗器械、CRO、消费医疗和中药等细分领域估值也相对较低 [1][3][4] * 2025年医药板块整体表现不错，港股指数涨幅接近100%，A股涨幅约40-50% [3] * 医药板块全基配置处于历史低位，未来有提升空间 [1][5] **创新药板块投资前景** * 创新药因其业绩放量和收入利润变化带来的非线性增长，弹性最大，是首选投资方向 [6] * 创新药产业链公司PEG小于1，预计2026年业绩将加速增长，降息落地将吸引市场关注和机构加仓 [1][6] * 创新药公司盈利超预期，例如恒瑞医药复合利润增长超过40%，预计2026年利润突破百亿；百济神州上半年经调整后利润接近4亿美元，今年可能实现超过50亿人民币利润 [7] * 从10月到圣诞节前后BD活动预计活跃，三季报和年报季预计有较好业绩兑现，世界肺癌大会等会议展示的国产创新药数据亮眼 [7][8] **CRO/CDMO（创销产业链）复苏趋势** * 创销产业链持续复苏，美联储降息带来乐观预期，全球投资数据稳步回升 [1][14] * 国内CRO业绩复苏明显，海外CRO在2025年中报显示拐点，公司上修今年指引，订单环比增速开始回升 [1][15] * 2025年CRO板块收入和利润均实现双位数增长，趋势预计可持续到第三、第四季度及2026年 [16] * 出海条线依托CDMO业务从2024年开始加速，2025年进一步转化为业绩，例如药明合联处于ADC产业周期快速向上阶段，占据全球第二位置，市占率超过20%，手头订单环比加速，给出到2030年30%以上复合增速指引 [17][18] * 药明康德和药明生物估值水平约为20倍，对应PEG约为1倍；康龙化成2025年承压，但2026年收入预计恢复，利润率有望回升 [19][20] * 内需条线临床前CRO可能率先复苏，随后是临床CRO，2025年和2026年业绩复苏值得期待 [21] **医疗器械板块状态与政策** * 医疗器械板块处于温和复苏阶段，耗材集采降幅温和化 [3][24] * 2023年下半年行业整顿影响消解，2025年1月至8月设备招标采购同比实现不错增长，预计增长态势持续 [27][28] * 国产头部企业通过集采可能实现以价换量，但降价压力依然存在，设备领域县级市场招标采购温和化，高端品类仍以三甲医院自主采购为主 [3][25][26] * 预计从2025年三季度开始，不少公司报表端同比将出现正增长，板块有望加速增长，估值具有性价比 [29] **医疗器械出海与创新** * 海外市场业务体量稳健，预计年复合增长率在20%以上，若海外利润占比达到40%以上，公司可能获得更高估值 [32] * 发达国家市场注重产品性能，新兴国家市场侧重性价比，公司应基于产品特点选择目标市场 [31] * 迈瑞医疗兼顾出海和创新，对标海外MNC长期估值体系有提升空间，预计三季度迎来业绩拐点 [33][34] * 联影、惠泰、微电等公司产品逐步对标一线水平，有望进入发达国家市场 [32] **消费医疗与中药细分领域** * 消费医疗和中药细分领域处于基本面低点，预计2025年下半年至2026年有望实现复苏，目前处于左侧状态 [35] * 眼科产业链下半年边际改善，龙头企业如爱尔眼科与爱博医疗处于盈利即将改善、估值底部阶段 [36] * 爱博医疗高端晶体渗透率快速提升，海外收入同比增长80%，隐形眼镜业务扭亏为盈后持续贡献利润，上半年同比增长30% [37][38][39] * 连锁药店行业处于拐点，龙头药店市场份额快速提升，通过优化选品和陈列提高客流量和单店效益，同店增长新引擎逐渐形成，益丰药房预计2025年实现10-15%增长，估值不到17倍 [3][40] * 中药行业上半年触底，是疫情后第一个完整去库存季度，下半年至2026年上半年存在基本面与估值三重修复机会，大部分标的估值在10-15倍之间 [41][42] **政策环境影响** * 第十一批集采文件显示集采政策更加优化，为创新型药企提供更好资金和利润空间 [9] * 2025年医保谈判首次引入商保目录，支持鼓励创新药发展，为企业带来新增量空间 [9] * 中成药集采大环境趋于温和，市场对湖北省牵头的全国中成药集采有期待 [44] * 基本药物目录调整若推进，将为中药板块院内线条提供更清晰预期 [45] * 2026年国企改革是重要年份，华润三九等公司的资产整合与激励措施可能成为亮点 [47] * 中美关系及生化安全法案等带来不确定性，但全球供应链回流美国困难，2024年未看到实质性影响，短期内不构成重大风险 [23] 其他重要内容 * 中小型公司中推荐关注迪哲医药、恩华药业、科伦博泰等，专注于差异化赛道 [12] * 中药企业近年来积极进行创新布局，如康缘药业收购中心医科，悦康药业构建小核酸平台等，为行业带来新鲜血液 [48] * 投资策略建议：创新药及产业链为弹性首选；稳健型投资者可关注医疗器械；中药行业可关注稳健高分红标的或经营周期拐点明显的公司 [6][43]

公司治理 - 公司于2025年9月22日以通讯表决方式召开第六届第四十二次董事会会议 [1] - 会议审议了《关于2021年限制性股票激励计划暂缓授予部分第四个解除限售期解除限售条件成就但股票暂不上市的议案》等文件 [1] 财务表现 - 2024年1至12月份营业收入构成中医疗行业占比99.65% [1] - 其他业务收入占比0.35% [1] 市值情况 - 截至发稿时公司市值为1154亿元 [1]

业绩总结 - 2024年公司净利润较2020年增长110.96%[12] 限售股情况 - 符合解除限售条件激励对象3名，可解除限售股票198,798股，占总股本0.0021%[8][13][15] - 暂缓授予部分各解除限售期比例均为20%[9] - 暂缓授予限制性股票激励计划授予日为2021年9月1日[10] - 第四个限售期于2025年9月21日届满，股票继续禁售至2026年3月21日[10][15] 激励对象承诺 - 激励对象自解除限售条件达成6个月内不得转让股票[8][15]

限制性股票授予 - 2021年9月1日授予3名激励对象58.8516万股，授予价20.71元/股[5] - 2022年7月11日授予价调为15.85元/股[6] - 2023年6月8日授予价调为12.11元/股[8] - 2024年6月6日授予价调为11.96元/股[9] - 2025年6月11日授予价调为11.80元/股[10] 解除限售情况 - 2022年9月22日可解除限售152,913股，占当时总股本0.0022% [6] - 2023年9月22日可解除限售198,798股，占当时总股本0.0021% [8] - 2024年9月22日可解除限售198,798股，占当时总股本0.0021% [9] - 2025年9月22日可解除限售198,798股，占目前总股本0.0021% [3] - 本次解除限售股票继续禁售至2026年3月21日[3] 解锁条件与申请 - 暂缓授予股票第四个解除限售期可申请解除比例为获授总数20%[11] - 2024年净利润较2020年增长110.96%，达第四个解除限售期解锁条件[11] - 本次符合解锁条件激励对象3人，申请解锁198,798股，占公司目前股本0.0021%[15] - 每位激励对象本次可解除限售比例为已获授总量20%[15] - 本次限制性股票解除限售条件达成日为2025年9月22日[16] 审批情况 - 董事会同意办理解锁事宜[13] - 薪酬与考核委员会认为可解锁激励对象主体资格合法有效[17] - 监事会同意董事会关于股票暂不上市申请[19] - 公司本次暂缓授予股票解除限售事宜已取得必要批准[20] 其他 - 备查文件含董事会、监事会、薪酬与考核委员会决议及法律意见书[21] - 公告发布时间为2025年9月22日[23]

担保情况 - 公司为韶关爱尔提供不超170万元履约保函[1] - 履约保函有效期至2027年1月30日[4] - 近12个月公司及子公司担保总额770万元，占2024年度经审计归母净资产0.04%[8] 股权结构 - 韶关爱尔注册资本2000万元，爱尔眼科持股95%，杨泳持股5%[2] 财务数据 - 2025年6月30日韶关爱尔总资产5801.52万元，较2024年末增5.44%[3] - 2025年6月30日韶关爱尔总负债837.24万元，较2024年末降18.28%[3] - 2025年6月30日韶关爱尔净资产4964.28万元，较2024年末增10.87%[3] - 2025年1 - 6月韶关爱尔营业收入2952.70万元，较2024年降51.22%[3] - 2025年1 - 6月韶关爱尔利润总额640.73万元，较2024年降57.27%[3] - 2025年1 - 6月韶关爱尔净利润486.90万元，较2024年降57.16%[3]

激励计划 - 2021年限制性股票激励计划暂缓授予部分第四个解除限售期条件2025年9月22日达成[1] - 3名激励对象满足100%解除限售条件[1] - 可解除限售股票198,798股，占总股本0.0021%[1] - 本次解除限售股票禁售至2026年3月21日[2] - 相关议案3票同意通过[3] 子公司担保 - 公司拟为韶关爱尔出具不超170万元履约保函[5] - 相关议案3票同意通过[6]

激励计划 - 2021年限制性股票激励计划暂缓授予部分第四期解除限售条件于2025年9月22日达成[1] - 3名激励对象满足100%解除限售条件，可解限售198,798股，占总股本0.0021%[1] - 本次解除限售股票禁售至2026年3月21日[1] 议案决议 - 《关于2021年限制性股票激励计划相关议案》7票同意通过[2] - 《关于为控股子公司开具履约保函的议案》7票同意通过，无需股东大会审议[5] 担保事项 - 公司拟为韶关爱尔出具不超170万元履约保函[4]

报告行业投资评级 - 生物医药行业评级为强于大市（维持）[1] 报告核心观点 - 中国卫生费用持续增长 2023年达9.06万亿元 占GDP比重7.2% 增速高于GDP增速 在老龄化趋势下预计将持续增长[3][15] - 医保基金承压 2024年医保收入3.49万亿元（同比增长4.20%） 支出2.98万亿元（同比增长5.51%） 支出增速快于收入增速 累计结余负增长[20] - 商业健康险快速发展 保费规模从2014年1587亿元增长至2024年9974亿元 医疗险为赔付主力 2023年保费规模约4336.8亿元 占比48%[3][27] - 政策推动商业健康险发展 2025年首次增加商业健康保险创新药目录 纳入超出基本医保定位的创新药[3][74] - 预计2030年有超1.7万亿元医疗费用缺口需商业健康险补充[22] 中国卫生保障体系 - 2022年卫生总费用85328亿元 筹资端构成：政府支出24041亿元（占比28%） 社会支出38346亿元（占比45%） 个人支出22941亿元（占比27%）[10] - 目标至2030年个人卫生支出占比降至25% 社会支出将成为核心增长驱动力[10][15] - 医保为社会筹资核心来源 2022年占比62.9%[3] 健康险支付增量 - 商业健康险2024年保费规模达9774亿元 医疗险2022年赔付金额约2500亿元 赔付率68.8%[3][27] - 重疾险2022年赔付率仅19.05% 医疗险为医疗行业资金增量主力[27][31] - 医保参保率已达95% 收入端提升空间有限 商业健康险覆盖率低 处于成长期 最具增长潜力[20] 医疗险核心品种 - 惠民保特点：低门槛、低保费（平均108元）、高保额（200-300万元）、高赔付率（超70%）[35][36][41] - 惠民保2022年参保人数增速56.44% 保费收入增速83.51% 2023年产品累计294款[46][52] - 惠民保面临参保率不足问题 2023年53款产品参保率均值仅18.9%[61] - 百万医疗险2016年保费10亿元 预计2025年达2010亿元 增速趋稳[65][67] 政策推进 - 2009年以来多项政策支持商业健康险发展 目标2025年市场规模超2万亿元[71] - 医保与商保数据共享推进 2025年首次建立商业健康保险创新药目录[74] - 商保目录纳入创新程度高、临床价值大、患者获益显著的创新药[3][74] 投资建议 - 创新药领域：关注管线布局丰富的恒瑞医药、百济神州、中国生物制药等 创新药单品潜力大的一品红、三生制药等 前沿技术平台领先的东诚药业、远大医药等[3][77] - DTP药房领域：医药商业公司如上海医药、九州通等 传统零售药店如益丰药房、大参林等 互联网药房如京东健康、阿里健康等[3][77] - TPA行业：思派健康、镁信健康等头部企业[3][77] - 创新器械：医保覆盖不全的PFA房颤治疗术式、心脏起搏器等（惠泰医疗、微电生理等） 创新升级术式定制化骨科产品等（心脉医疗、三友医疗等） 高端家用医疗器械如家用呼吸机、CGM等（怡和嘉业、鱼跃医疗等）[4][77] - 医疗服务：具备医技能力壁垒的眼科专科医院（爱尔眼科、华厦眼科等） 综合医疗服务机构（国际医学、海吉亚医疗等）[4][77]

公司荣誉与战略定位 - 公司荣膺2025年度未来健康产业之星上市公司奖 彰显其在眼健康领域的科技创新和市场表现 [1] - 公司紧跟国家发展战略 持续深耕眼健康领域 成为服务范围覆盖亚美欧三大洲的全球化眼科医疗集团 [1] - 公司以创新驱动科技爱尔为发展战略 构建医教研一体化创新平台体系 实现全链条人才培养孵化 [2] 业务模式与网络布局 - 公司创新建立分级连锁模式 覆盖中心城市至县级医院 优化医疗资源配置并实现城乡县域广泛覆盖 [1] - 2025年上半年门诊量达924.83万人次 同比增长16.47% 手术量87.9万例 同比增长7.63% 反映医疗服务吸引力提升 [2] - 医疗网络覆盖700余家眼科医疗机构 临床与运营数据通过四云架构整合 包含2700万个体临床数据库及专病库 [3] 科技创新与数字化转型 - 公司联合中科院计算所共建数字眼科研究所 布局五大实验室 攻克眼底影像辅助诊断模型等核心技术 [3] - 全自动AI眼底检测仪等智能装备获批医疗器械注册证 已在300余家医疗机构落地 实现全自动拍摄及数据传输 [3] - 眼健康大数据平台入选工信部大数据产业发展试点示范项目 成为行业数据治理标杆 [3] 医疗质量与国际化发展 - 公司健全医疗质量管理体系 强化风险防控 推进智能监管 完善集团化高质量管理体系 [3] - 基本实现医疗技术设备药品与国际水平三同步 加速国际化步伐 让创新技术惠及全球患者 [3] - 承担国家省市级重大项目10余项 参与芙蓉实验室建设 联合高校开展医工交叉研究 [4] 生态协同与未来规划 - 公司与上海交大高金学院合作探索数据资产评估 推动数据要素市场化 [4] - 推出爱尔眼科AI战略白皮书 强化眼科学及亚专科前沿技术的基础研究和创新 [4] - 未来将继续加强科技创新 推动数字化技术产品服务发展 致力于打造世界级眼科医学中心 [4]