大众品板块2025年中报业绩综述分析 行业投资评级 - 啤酒板块推荐基本面景气相对较优、业绩具备α的燕京啤酒、珠江啤酒 关注全国性龙头华润啤酒 青岛啤酒/青岛啤酒股份、重庆啤酒 [2][55] - 黄酒板块关注会稽山、古越龙山 [2][55] - 预调酒板块建议关注百润股份 [2][55] - 饮料板块推荐东鹏饮料 关注农夫山泉 建议关注康师傅控股、统一企业中国、华润饮料 [2][55] - 调味品及餐供推荐安琪酵母、立高食品、安井食品、巴比食品 关注锅圈 [2] - 休闲食品推荐盐津铺子 关注卫龙美味、有友食品、西麦食品、三只松鼠、甘源食品、好想你 [2] 核心观点 - 低度酒及饮料板块优选高景气 区域性啤酒龙头非现饮销量占比高+单品渠道利润周期因素共振下收入端α具备持续性 [2] - 调味品及餐供板块关注餐饮修复进程 受下游餐饮需求走弱影响收入承压 成本端主要原料价格下行释放红利 [2] - 休闲食品板块把握结构性品类红利和新渠道机会 重点关注魔芋品类、会员制商超及量贩渠道机会 [2] - 啤酒行业需求较为平淡但成本红利释放+费用投入克制 毛销差普遍扩张 利润呈现较好韧性 [11][17][19] - 黄酒行业营收稳健增长 龙头求变发力高端化 会稽山表现优于行业 [26] - 饮料行业收入分化依旧 东鹏饮料景气突出 农夫山泉份额持续恢复 [47] 啤酒行业表现 - 25H1 A股啤酒板块营收417.3亿元 同比+2.8% 销量分化明显：百威中国销量同比-8.2% 珠江啤酒同比+5.1% 青啤、润啤、燕京销量同比增2%左右 重啤同比增1.0% [7][11] - 吨价表现平淡：百威中国同比-1.4% 青啤同比微降0.3% 华润同比微增0.4% 燕京同比增4.8% 珠江同比增2.6% 重啤同比-1.1% [11] - 成本端普遍改善：25H1青啤/华润/百威亚太/燕京/珠啤/重庆啤酒吨成本分别同比-3.8%/-4.1%/-0.3%/+2.8%/-3.8%/-2.8% [19] - 毛销差普遍改善：25H1青啤/燕京/珠江/重啤毛销差分别同比+2.2/+1.6/+3.4/+1.0pct [19] - 行业竞争格局处于较好阶段 寡头垄断+区域割据 龙头整体更呈"竞合式"发展 [23] 黄酒行业表现 - 25H1 A股黄酒板块营收19.3亿元 同比+3.4% 扣非后归母净利润1.6亿元 同比+6.7% [26] - 会稽山25H1营收同比+11% 中高端黄酒/普通黄酒/其他酒营收分别5.2/2.0/0.7亿元 分别同比+7.2%/+2.5%/60.5% [26] - 行业容量持续萎缩：2023年规上企业销售收入85.5亿元 较2016年198.2亿元下滑57% CR2提升23pcts至36% [31] - 面临产品结构低端、消费区域集中、消费人群老龄化、消费场景单一困局 23年上市酒企平均吨价仅1.15万元 [35] - 龙头企业积极推动高端化战略 会稽山推出国潮兰亭(699元/L)、大师兰亭(2099元/L) 古越龙山推出国酿1959系列(599-1959元/500ml) [41] 其他低度酒及饮料表现 - 百润股份25H1营收同比-8.6%至14.9亿元 其中酒类产品营收13.0亿元 同比-9.3% 毛利率同比+0.3pct至70.3% [46] - 饮料行业分化明显：25H1东鹏饮料营收同比增36.4%至107亿元 农夫山泉同比增15.6%至256亿元 华润饮料同比-18.5%至62亿元 [47] - 成本红利持续：白砂糖、PET价格处于下降通道 东鹏/农夫/康师傅/统一25H1毛利率分别同比+0.5/+1.5/+2.5/+1.4pct [53] - 无糖茶、椰子水、能量/运动饮料等细分赛道凭借健康化、强功能性特点呈现较好景气度 [47] 调味品行业表现 - 25Q2 SW调味品板块收入同比+4.4% 扣非同比+10.1% 扣非净利率同比+0.9pct [59] - 海天味业25H1营收152.30亿元 同比+7.59% 安琪酵母营收78.99亿元 同比+10.10% [62] - 成本端主要原料大豆、白糖、包材Q2价格延续下行 海天、安琪成本红利释放明显 [62] - 25H1海天味业毛利率40.12% 同比+3.26pct 安琪酵母毛利率26.09% 同比+1.80pct [66] 休闲食品行业表现 - 推荐盐津铺子：魔芋品类红利延续 海外业务发展势头向上 会员制商超、量贩渠道等高势能渠道表现亮眼 [2] - 关注有友食品：山姆等会员制渠道趋势延续 脱骨鸭掌、素食等单品放量 同时深化零食量贩渠道渗透 [2] - 关注西麦食品：山姆渠道&量贩渠道高速增长 燕麦成本红利持续兑现 业绩弹性逐步释放 [2] - 推荐三只松鼠：饮料乳品的招商铺货拉动分销业务高增 零食品类、分销业务、日销品占比提升带来毛利、费率的改善 [2]

投资评级 - 行业投资评级为看好（维持）[1] 核心观点 - 食品饮料行业受益于中长期宏观经济环境改善趋势 居民收入和消费意愿有望提升 [4] - 白酒行业邻近中秋国庆旺季 需求端环比有所好转 基本面有望企稳向上 底部中长期配置价值持续凸显 [4] - 大众品板块中新消费标的具备业绩增速快 成长性好的特点 预计全年仍有较高成长性 [4] - 建议以新渠道 新品类 新市场为主线挖掘符合产业发展趋势的新消费标的 具体推荐包括卫龙美味 盐津铺子 西麦食品 东鹏饮料 有友食品 万辰集团 百润股份等 [4] 月度观察 - 2025年8月社会消费品零售总额同比增长3.4% 增速环比7月下降0.3个百分点 [5] - 2025年8月餐饮及限额以上餐饮收入同比分别增长2.1%和1.0% 增速环比7月分别提升1.0个百分点和1.2个百分点 [5] - 2025年8月粮油食品类 饮料类 烟酒类同比分别增长5.8% 2.8%和下降2.3% 增速环比7月分别变化-2.8个百分点 +0.1个百分点和-5.0个百分点 [5] - 烟酒类增速环比下降主要与同期高基数以及消费场景缺失有关 9月进入中秋国庆备货旺季有望环比改善 [5] 季度观察 - 2025年7-8月消费品零售额同比增长3.4% 增速相较2025年第二季度减少2.1个百分点 [6] - 2025年7-8月餐饮及限额以上餐饮同比分别增长1.5%和0.5% 增速相较2025年第二季度分别下降2.4个百分点和2.0个百分点 [6] - 2025年7-8月粮油食品 饮料 烟酒类增速分别为6.9% 2.5%和0.0% 相较2025年第二季度分别变化-5.5个百分点 +3.2个百分点和-4.5个百分点 [6] 产业观察 - 8月以来白酒行业动销同比仍延续承压 但受益于中秋国庆旺季来临以及政策边际影响减弱 行业需求环比有所回暖 行业基本面逐步筑底 [7] - 西麦食品近期持续加速大健康业务落地 切入药食同源增量市场 推出燕窝杏仁 人参石斛 黄芪山药 红参阿胶等多种口味粉剂产品 [7] - 西麦食品聚焦布局减肥及发酵健康产品 减肥类健康新品有望即将上市 大健康将成为公司重要的新增长曲线 [7]

股权变动 - 控股股东刘晓东协议转让6300万股无限售流通股 占总股本6.01% 套现14.7亿元[1] - 转让价格23.337元/股 较当日收盘价25.24元折价7.54%[1] - 受让方刘建国成为持股5%以上股东 承诺12个月内不减持且不参与公司管理[2] 主营业务表现 - 2024年营收同比下滑6.61% 2025年上半年继续下滑8.56%[4] - 预调鸡尾酒业务2024年收入26.77亿元 同比下滑7.18% 2025年上半年再降9.36%[4] - 预调鸡尾酒销量2024年减少8.81% 2025年上半年减少12.68%[4] - 华北区域收入减少21.43% 华西区域减少23.05% 仅华南区域增长3.09%[5] 产能与存货 - 四大生产基地总设计产能6600万箱/年 2024年产量3218.33万箱 产能利用率49%[5] - 2025年上半年存货达12.38亿元 同比增长35%[5] - 固定资产与在建工程合计39.65亿元 其中固定资产37.35亿元[7] 威士忌业务布局 - 通过定增募资10.06亿元用于烈酒陈酿项目 可转债募资11.28亿元用于麦芽威士忌项目[6] - 威士忌项目将新增3.38万千升原酒产能[6] - 2024年11月至2025年6月累计推出10个以上SKU威士忌产品[7] 行业竞争环境 - 低度酒市场规模预计2025年突破740亿元 年复合增长率25%[4] - 果酒占比38%年增72% 茶酒占比25%年增65% 气泡酒占比17%年增210%[5] - 国产威士忌市占率仅25% 45家威士忌企业处于在建/投产阶段 其中26家已投产[7] - 已建成产能4.5万吨 在建8万吨 远期规划产能25万吨[7]

财务表现 - 2025年第二季度营业收入7.52亿元 同比下降8.98% [1] - 2025年第二季度归母净利润2.08亿元 同比下降10.85% [1] - 2025年第二季度扣非归母净利润1.78亿元 同比下降22.61% [1] 业务运营 - 预调鸡尾酒业务仍处于调整期 [1] - 威士忌业务贡献积极 [1] - 公司持续完善"358"品类矩阵 [1] - 6月推出果冻酒产品 销售反馈良好 [1] - 8月推出轻享系列 布局12度预调鸡尾酒产品 [1] 业绩展望 - 预计2025年第三季度预调鸡尾酒新品将持续贡献增量 [1] - 下调2025年归母净利润预测至7.7亿元 此前预测为8.2亿元 [1] - 下调2026年归母净利润预测至8.7亿元 此前预测为9.5亿元 [1] - 新增2027年归母净利润预测值9.9亿元 [1] - 维持"买入"评级 [1]

股权交易 - 实际控制人刘晓东通过协议转让方式减持6300万股公司股份 占总股本6.01% 转让总价14.7亿元 持股比例从40.59%降至34.58% [2] - 股权转让价格为23.337元/股 按协议签署日前一日收盘价九折计算 受让方刘建国成为持股5%以上重要股东 [2][4] - 按公告日收盘价26.38元/股计算 刘建国单日浮盈超1.92亿元 承诺十二个月内不减持并定义为长期财务投资 [4] 交易方背景 - 接盘方刘建国持有上海奔腾企业集团100%股权 该集团主营电饭煲 电磁炉等小家电产品研发制造 [4] - 刘建国通过Kouunn Holdings Limited持有港股本间高尔夫38.72%股份 具备资本市场投资经验 [4] 公司经营状况 - 2025年上半年营业收入14.89亿元 同比下滑8.56% 归母净利润3.89亿元 同比减少3.32% [5] - RIO预调鸡尾酒销量持续下滑 2024年全年减少313万箱 2025年上半年再降218万箱 [5] - 线下渠道收入同比缩水9.63% 成为主要业绩拖累因素 [5]

行业与公司 * 白酒行业基本面已见底 估值处于低位 市场预期回升 需求端压制因素消散及旺季催化[1][2] * 饮料行业竞争格局利好龙头企业[1][5] * 零食行业估值与成长性匹配良好 四季度有催化产品[1][5] * 威士忌行业2024年进口量同比下降约40% 高年份酒占比下降15%-20% 即时饮用渠道占比超过30% 佐餐和居家饮用场景占主要地位[3][13] * 餐饮连锁业态自2025年二季度以来单店收入降幅收窄或增速转正[10][11] * 啤酒行业进入淡季 广东市场天气温和[16] 核心观点与论据 * 白酒板块关注泸州老窖 珍酒舍得等品牌短期机会 以及茅台 汾酒 古井贡酒等长期龙头[1][4] * 饮料板块推荐农夫山泉 东鹏饮料等龙头企业[1][5] * 零食板块关注卫龙 盐津铺子等四季度催化产品[1][5] * 大众品推荐伊利等底部价值修复公司 长期推荐百润股份[1][5] * 珍酒李渡万商联盟首季招商超预期 贡献收入约3.2亿元 预计针灸业务占2024年整体收入的5%[1][6][7][8] * 百润股份控股股东转让6%股份给Homa控股人刘建波 总价款14.7亿元 有望在业务拓展及海外市场开拓方面赋能[1][12] * 燕京啤酒和珠江啤酒当前估值回落至较有性价比的位置 燕京对应23-24倍市盈率 珠江对应21倍市盈率 均为2025年的估值水平[3][19] * H&H国际控股预计全年收入实现高单位数增长 EBITDA利润率维持在15%左右 经调整后的净利率目标为中个位数水平[20] 其他重要内容 * 珍酒李渡权益支付计划有效期五年 总限额不超过1.69亿股 占已发行股份总数5% 联盟商资格考量合作年限等因素 设定7~10年锁定期[6] * 威士忌行业国威威士忌渠道毛利率达30%-35% 进口威士忌毛利率12%-15%[3][14] * 珠江啤酒以纯生97作为核心大单品 持续推出新品如191,985 珠江97 Plus 凤凰单枞茶皮罐装等[15][17][18] * 珠江啤酒在广州市场持续投入餐饮渠道 开发新网点 在省外市场采取事业部制增加指导投入[16] * 健合健康中国区收入占比达到50%左右 美国子公司通过管理优化推动盈利改善[21][22]

投资评级 - 维持"买入"评级 投资评级为买入（维持评级）[6] 核心观点 - 渠道轻装上阵 期待下半年潜在弹性表现[1] - 预调鸡尾酒仍处调整期 威士忌业务贡献积极 累计推出10个以上SKU[2] - 公司持续完善"358"品类矩阵 6月推出果冻酒销售反馈良好 8月推出轻享系列布局12度预调鸡尾酒产品 预计25Q3预调鸡尾酒新品将持续贡献增量[4] - 考虑到终端需求略有承压 适度下调盈利预测 预计25-26年实现归母净利润7.7/8.7亿元（前值：8.2/9.5亿元） 新增27年预测值9.9亿元[4] 财务表现 - 2025Q2公司营业收入7.52亿元（yoy:-8.98%） 归母净利润2.08亿元（yoy:-10.85%） 扣非归母净利润1.78亿元（yoy:-22.61%）[1] - 25H1酒类产品实现12.97亿元（yoy:-9.35%） 食用香精1.69亿元（yoy:-3.91%） 其他业务0.23亿元（yoy:+6.28%） 酒类业务占比-0.76pct至87.14%[2] - 25Q2毛利率71.00%（yoy:-0.79pct） 净利率27.63%（yoy:-0.43pct）[4] - 25Q2销售费用率19.17%（yoy:-0.35pct） 管理费用率（含研发费用率）10.84%（yoy:+1.83pcts）[4] - 25Q2经营性现金流1.55亿元（yoy:+592.30%）[4] 业务分部表现 - 25H1线下渠道实现收入13.11亿元（yoy:-9.63%） 毛利率70.25%（同比变动-0.16pct）[3] - 数字零售渠道实现收入1.55亿元（yoy:-0.57%） 毛利率72.21%（同比变动+2.80pct）[3] - 25H1华北地区收入2.31亿元（yoy:-21.43%） 华东地区5.34亿元（yoy:-4.73%） 华南地区4.82亿元（yoy:+3.09%） 华西地区2.19亿元（yoy:-23.05%）[3] 财务预测 - 预计2025年营业收入32.09亿元（yoy:+5.28%） 2026年35.07亿元（yoy:+9.28%） 2027年38.97亿元（yoy:+11.13%）[5] - 预计2025年归母净利润7.72亿元（yoy:+7.42%） 2026年8.66亿元（yoy:+12.15%） 2027年9.91亿元（yoy:+14.38%）[5] - 预计2025年EPS 0.74元/股 2026年0.83元/股 2027年0.95元/股[5] - 预计2025年毛利率69.39% 净利率24.07% ROE 14.88%[11]

股权转让交易 - 控股股东刘晓东协议转让6300万股无限售流通股 占总股本6.01% 转让价款14.7亿元[1] - 转让价格23.337元/股 为协议签署日前一日收盘价的九折[2] - 交易完成后刘晓东持股降至3.63亿股 占比34.97% 仍为第一大股东和实控人[3] 股权结构变化 - 刘晓东持股比例从40.59%降至34.58% 按剔除回购账户股份计算从41.04%降至34.97%[2] - 刘建国成为新进股东 持股6300万股 占比6.01% 成为持股5%以上股东[2][3] 受让方背景 - 刘建国为本间高尔夫有限公司董事长 间接持股38.72%[3] - 同时担任奔腾电工创始人及奔腾投资控股执行董事[3] - 投资经验主要集中在体育用品和小家电领域 无酒水快消行业背景[4] 转让原因说明 - 公告称转让目的为丰富股东结构 引入促进公司发展的资源[3] - 但受让方行业背景与公司主营业务不相关 交易更类似纯财务投资[4] 控股股东状况 - 刘晓东去年因涉嫌行贿被立案调查并留置 今年5月解除留置[5] - 存在资金压力 多次通过股份质押归还借款[5] - 截至上半年有1.04亿股处于质押状态 占其持股比例约28.6%[5] 公司经营表现 - 上半年营业收入14.89亿元 同比下滑8.56%[7] - 归母净利润3.89亿元 同比下降3.32%[7] - 酒类产品营收12.97亿元 同比下滑9.35%[7] 运营指标变化 - 销售费用缩减至3亿元 同比减少24%[7] - 存货周转天数从313.6天上升至464.6天[7] - 酒产品销量和产量均出现双位数下滑[7] 区域市场表现 - 华北市场营收同比下滑23%[7] - 华西市场营收同比下滑21.4%[7] - 行业竞争加剧导致业绩波动明显[7]

投资评级 - 维持"买入"投资评级 当前股价对应2025-2027年PE分别为36/31/27倍 [1][7] 核心观点 - 预调酒销售承压但产品创新持续 威士忌业务加速布局形成双轮驱动格局 [1][6][7] - 2025H1营收14.89亿元同比减少9% 归母净利润3.89亿元同比减少3% [4] - 公司重视高质量稳健运营 盈利水平保持相对稳定 2025Q2净利率27.63% [5] 财务表现 - 2025Q2营收7.52亿元同比减少9% 归母净利润2.08亿元同比减少11% [4] - 2025Q2毛利率71.00%同比下降1个百分点 销售费用率19.17%同比下降0.4个百分点 [5] - 管理费用率8.05%同比增加2个百分点 主要因职工薪酬及折旧费用增加 [5] 业务分析 - 酒类产品销售收入12.97亿元同比减少9% 销量1503.27万箱同比减少13% 单价86.31元/箱同比增长4% [6] - 预调酒板块完善"358"产品矩阵 2月推出微醺新品青梅龙井 6月果冻酒线上首批售罄 8月推出12度轻享系列 [6] - 烈酒板块3月和6月分别发布百利得和崃州威士忌系列 累计推出超10个SKU 基地升级如期推进 [6] - 食用香精销售收入1.69亿元同比减少4% 销量1709.79吨同比减少3% 单价9.87万元/吨同比减少1% [6] - 食用香精毛利率70.25%同比提升2个百分点 [6] 盈利预测 - 预计2025-2027年EPS分别为0.71/0.81/0.94元 [7][10] - 预计2025-2027年营收分别为31.04/34.37/39.14亿元 同比增长1.8%/10.8%/13.9% [10] - 预计2025-2027年归母净利润分别为7.44/8.52/9.92亿元 同比增长3.5%/14.4%/16.4% [10] - 预计2025-2027年ROE分别为15.1%/16.3%/17.7% [10]

股权交易概况 - 控股股东刘晓东以协议转让方式向刘建国转让6300万股股份 占总股本6.01% 转让价款达14.7亿元[1] - 转让单价为23.337元/股 按协议签署日前一日收盘价九折计算[9] - 交易完成后刘晓东持股比例从40.56%降至34.58% 刘建国成为第二大股东[8] 刘建国投资背景 - 刘建国为温州富商 曾以超20亿元将奔腾电器厨房电器业务出售给飞利浦[1][3] - 2010年收购日本高尔夫品牌本间 2016年推动本间高尔夫在港上市 持股市值达37亿元[4][5] - 此次投资百润股份属于长期财务投资 不谋求参与管理 并承诺未来可成为一致行动人[8] 百润股份经营状况 - RIO预调鸡尾酒市占率连续多年全国第一[7] - 2024年营收同比下降6.61%至30.48亿元 归母净利润同比下降11.15%至7.19亿元[7] - 2024年上半年营收同比下降8.56%至14.89亿元 归母净利润同比下降3.32%至3.89亿元[7] - 公司自2021年股价高点141.94元/股下跌超80%至25.76元/股[9] 威士忌业务布局 - 2024年上半年正式发布多款威士忌产品 崃州蒸馏厂累计灌桶达50万桶[10] - 威士忌业务收入尚未在半年报中体现[10] - 威士忌业务契合国内烈酒升级趋势[11] 战略协同预期 - 刘建国的国际品牌和资本运作经验可助力渠道优化和高端化尝试[11] - 威士忌与高尔夫消费群体存在契合度 可能实现圈层互相渗透[11] - 酒水行业商业模式稳定性优于电器行业[11]