评级调整 - 花旗将科大讯飞评级下调至中性 [1] - 目标价设定为57.50元 [1]

公司概况 * 公司为科大讯飞（iFlytek，002230 SZ）[1] * 纪要主要讨论公司2025年第二季度及上半年财务业绩、各业务板块表现、人工智能（AI）技术进展及商业化前景[1][4][9] 核心财务表现 * **2025年第二季度业绩符合预期**：营收62.53亿元人民币，同比增长10%，符合高盛（GS）预期及管理层指引中值[9] * **毛利率保持稳定**：第二季度毛利率为40.3%，与第一季度的40.2%基本持平，符合高盛40.1%的预期[9] * **运营费用控制优于预期**：第二季度运营费用率为41.4%，好于预期，导致运营亏损为7000万元人民币，低于高盛预期的1.23亿元人民币亏损[9] * **净亏损收窄**：由于非运营项目的减值损失和税收减免，第二季度净亏损为4600万元人民币，与高盛预期的5800万元亏损及管理层指引中值的4700万元亏损基本一致[9] * **2025年上半年各业务收入增长分化显著**：智能教育业务收入同比增长23%，企业AI服务收入同比大幅增长350%，而AI硬件设备收入同比下降3%，低于预期[1] 人工智能技术进展与商业化 * **发布升级版推理模型**：公司于7月25日发布了基于本地计算平台的升级版AI推理模型Spark X1，其数学、文本生成、翻译等能力增强，并具有更好的幻觉控制[4] * **升级行业模型与AI智能体**：公司在教育、医疗、编程、研发等多个领域升级了行业AI模型和AI智能体[4] * **企业AI服务商业化加速**：基于星火（Spark）AI基础大模型，公司与电信运营商、国有企业伙伴合作，AI货币化从企业（ToB）客户开始，未来将扩展至家庭和消费者（ToC）用户[1] * **披露重要合作项目**：新获中国工商银行（ICBC）、苏州银行、华泰证券的金融AI项目；与中石油（PetroChina）合作开发拥有3000亿参数的能源行业模型[1] * **大规模货币化仍需时间**：尽管看好公司优化算法和提供具有成本竞争力解决方案的能力，但预计大规模货币化仍需时间[4] 业绩展望与预测调整 * **第三季度营收预期增长**：预计第三季度营收将环比增长至68.06亿元人民币（同比增长23%），动力来自更好的季节性因素和生成式AI解决方案贡献的增长[1] * **上调远期收入预测**：基于企业AI服务加速赢得新项目，将2026-27年收入预测上调1%/1%[10] * **上调运营费用率预测**：因AI行业模型和应用研发投入增加，将2026-27年运营费用率预测上调0.2/0.4个百分点[10] * **下调盈利预测**：相应地将2025-27年净利预测下调4%/5%/5%[10] 估值与投资评级 * **上调目标价**：基于4.1倍2026年预期企业价值/收入（EV/Sales）的估值倍数（未变）及更高的盈利预测，将12个月目标价从54.0元人民币上调至55.0元人民币[11] * **估值倍数依据**：目标倍数基于同行平均2026年预期EV/Sales为4.1倍，公司2025年目标EV/Sales介于其历史平均值5.3倍和平均值-1标准差3.4倍之间[11] * **维持中性评级**：当前股价52.22元人民币，目标价隐含上行空间5.3%[20] 潜在风险因素 * 教育合同的强弱可能超出或低于预期，导致收入增长更高或更低[17] * 竞争可能比预期更激烈或更缓和[17] * 费用控制可能优于或差于预期[17]

公司财务表现 - 公司上半年营收109亿元同比增长17%首次在上半年突破百亿营收和回款大关[3] - 销售回款103亿元同比增长14.99%现金流从去年同期-15亿元收窄至-7亿元全年现金流预期乐观[2][3] - 应收账款风险可控近6年累计核销坏账仅2000多万元销售回款率从2022年93%提升至2024年98.14%[2][6] 业务板块表现 - C端业务增长38%成为主要增长引擎学习机收入翻番贡献显著[2][4] - G端业务一线大区中标合同额增长91%商机储备增加30%以上[2][5] - 海外收入从去年5000多万元增长至1.8亿元同比增长显著[23] - 医疗业务增长超过50%覆盖近700个县区[39] 研发与技术投入 - 研发投入23.9亿元同比增长9.2%占营收比重21.92%用于星火大模型核心技术及行业应用研发[2][7] - 星火大模型基于全国产算力实现深度推理以700亿参数对标国际领先水平[8] - 在国产算力平台上将训练效率从25%提升至80%以上[28] 星火大模型进展 - 星火X1版本在高考作文测试中获得53分（满分60）位列六家主流大模型之首[2][8] - 新版本星火以小一个数量级参数实现对标OpenAI O3等一流模型多语种翻译覆盖130多个语种[12] - 在OCR识别和幻觉治理能力上显著优于国内一流友商忠实性幻觉仅为OpenAI O3的三分之一不到[11][26] - 医疗大模型在推理能力和幻觉抑制方面性能大幅提升临床效果显著领先GPT-4.0和GPT-5[18] 商业化落地案例 - 教育领域学习机让学生用不到一半练习量提高成绩老师批改作业时间减少80%[31] - 医疗领域基层复诊累计超过10.1亿人次纠正不合理处方1.1亿个诊断准确率超过三甲医院主治医生水平[18][31] - 央国企应用中石油昆仑大模型进入全民应用状态国家能源集团评标助手节约成本6000万元提高人工效率70%以上[19][20] - 代码开发市场份额38%排名第一代码效率提高50%以上通用效率提高约20%[36][33] 生态建设与产品创新 - 星火大模型生态覆盖互联网、机器人、智能办公等领域开发者数量从700万增加到870万大模型开发者从58万增加到150万[21] - 学习机在京东和天猫搜索排名第一京东搜索UV同比增长54.8%[21] - 翻译机和办公本在海外市场表现良好日语版办公本成为日本众筹平台平板类历史销量冠军[22][43] 战略重点与未来展望 - 公司战略定位为全站自主可控、行业模型全球第一、多语言大模型代表中国提供世界第二选择[42] - 通过定增加强资本实力预计增加40亿元资金用于模型和产品研发[26] - 人工智能商业化落地三大红利包括技术迭代与政策驱动、AI新硬件创新、出海红利[24] - 智慧医疗业务规模不到10亿但发展路径与教育业务相似有望实现快速增长[39] 其他重要内容 - 安徽省集中1.3亿份影像数据90%胶片不再打印节省10亿元30%影像跨院分享避免重复拍摄节省60亿元[40] - 汽车音响调校市场影响力翻倍增长预计全年增长超过100%[35] - 海外开发者数量增长30%达到52万人[23] - 公司董事长指出当前处于通用人工智能大时代产业红利兑现需坚定自主可控[44]

投资评级 - 维持增持评级 [1][5] 核心观点 - 2025H1业绩符合预期 收入1091亿元同比增长17% 归母净利润-24亿元较去年同期-40亿元减亏 [5] - C端收入增长38%成为主要驱动力 教育业务和开放平台增长迅速 [5] - 毛利率稳中有升至402% 经营性现金流净额-77亿元较去年同期-154亿元明显改善 [5] - 讯飞星火大模型持续升级 推出V40 Turbo基座模型和深度推理大模型X1 在国产算力上对标国际先进水平 [5] - 维持2025-2027年收入预测2788/3334/3960亿元 归母净利润预测97/121/166亿元 [5] 财务表现 - 2025H1营业总收入10911亿元同比增长170% [4][5] - 归母净利润-239亿元 较2024年全年560亿元亏损扩大但较2024H1减亏 [4][5] - 毛利率402%较去年同期微增004个百分点 [5] - 预计2025年全年归母净利润969亿元同比增长73% 2026年1212亿元同比增长251% 2027年1664亿元同比增长373% [4] - 市盈率从2024年216倍下降至2025年125倍 2026年100倍 2027年73倍 [4] 业务板块表现 - 智慧教育收入3531亿元占比3236%同比增长2347% AI黑板销量增长150% AI学习机保持高端市场第一 [5][6] - 开放平台收入2724亿元占比2496%同比增长1618% 大模型开发者152万 API日均调用量较年初增长43倍 [5][6] - 企业AI解决方案收入439亿元占比403%同比增长34992% [5][6] - 智慧医疗收入276亿元占比253%同比增长2109% [5][6] - 智慧汽车收入399亿元占比366%同比增长1331% [5][6] - 智能硬件收入870亿元占比798%同比下降327% [6] 运营与研发 - 研发投入同比增长92% 资本化占比提升34个百分点 [5] - 销售/管理/研发费用率分别为191%/58%/189% 同比变化+17/-08/-18个百分点 [5] - 拟通过定增募集40亿元 其中8亿元用于星火教育大模型基座和AI智慧课堂等产品 [5] - 25Q2销售商品现金流入同比增长154% 支付职工现金同比增长107% 形成利润改善剪刀差 [5][9]

公司战略合作 - 公司与云冈研究院签署战略合作协议 建立长期全面的战略合作关系 [1] - 合作围绕人工智能与文化遗产深度融合 推进云冈石窟数字化保护 智能化管理和文旅服务升级 [1] - 目标打造"AI+文化遗产"创新融合的行业标杆 [1] 行业应用拓展 - 人工智能技术向文化遗产保护领域渗透 体现AI+垂直行业应用趋势 [1] - 数字技术与传统文化产业结合 推动文旅服务智能化升级 [1] - 算力产业生态合作推动AI技术落地应用 [1]

核心观点 - 机器人行业正经历跨界热潮 各类企业涌入赛道 造机器人门槛因供应链成熟和技术突破而降低 但实现真正商业化应用仍需克服系统整合、数据缺乏及标准化等挑战 [1][5][6][19] 行业热潮与资本动态 - 2025年7-8月逐际动力、千寻智能等多家机器人产业链公司获得新一轮融资 宇树科技以120亿元估值启动IPO辅导 [6] - 截至2025年7月国内人形机器人相关企业达834家 超一半企业注册资本超千万元 2025年上半年新注册企业105家 同比增长超180% [6] - 智元机器人通过资本运作控股上市公司上纬新材 [6] 供应链技术突破 - 激光雷达供应商禾赛科技专为机器人设计的JT系列产品视野达360度×189度 支持256线 发布5个月累计交付10万台 2025年上半年在中国机器人领域3D激光雷达出货量排名第一 [7] - 强脑科技推出仿生灵巧手Revo2 重量仅383克 可提起20公斤重物 [8] - 绿的谐波等国内公司打破日本企业在谐波减速器领域的垄断 [8] - 行星滚柱丝杠仍是产业链瓶颈 五洲新春计划投资10亿元建设年产98万套行星滚柱丝杠和210万套微型滚珠丝杠产能 [9] - 步科股份无框力矩电机性能接近国外龙头 柯力传感六维力矩传感器已向50多家国内机器人客户送样 [9] - 富临精工投资1.1亿元建设机器人智能电关节项目 中鼎股份投资10亿元建设智能机器人研发制造中心 [10] - 均普智能与智元机器人合资公司规划年产能1000台人形机器人 已完成中国移动采购项目首批交付 [10] - 领益智造提供一站式机器人硬件ODM服务 目标通过"瘦身中心"实现综合降本50%以上 [11] 跨界企业入局动机 - 崧盛股份因LED驱动电源主业竞争激烈且储能新业务亏损4673.71万元 转向开发机器人谐波减速器 [13] - 九鼎投资因主营业务累计亏损超3亿元 斥资2.13亿元控股机器人核心零部件公司南京神源生 公告后股价连续涨停 [13] - 中坚科技从园林机械转型机器人 展出四足机器狗产品 [14] - 美的集团依托库卡基础研发人形机器人 硬件核心部件国产化率达100% 整机成本快速下降 [14] - 广汽集团推出第三代具身智能人形机器人GoMate 能耗降80%以上 计划2027年实现大规模量产 [15] - 中国移动目标成为"全球最大的机器人运营商" 中国电信与优必选合作推出家庭桌面AI机器人 [15] - 科大讯飞推出"智能语音背包"方案 快速赋予机器人语音交互能力 [16] 商业化挑战与行业前景 - 具身智能大模型目前仅达"高中生水平" 真实世界数据缺乏制约产品迭代 [16][17] - 传感器存在压阻、视触觉等至少四种技术方案 缺乏统一标准 [17] - 系统整合是最大挑战 需协调大模型、传感器及控制算法在毫秒级反应下稳定运作 [19] - 网络安全问题成为隐蔽难题 如金融机构机器人需避免成为防火墙弱点 [19] - 行业处于商业化早期 需渐进式发展而非炫技 应聚焦真实场景需求 [16][20] - 产业格局可能走向"多元共存、分工明确" 垂直应用场景将涌现细分企业 [20] - 企业需在资本消耗战中保持定力 通过解决真实问题实现可持续发展 [21]

核心财务表现 - 2025年上半年营业收入109.11亿元，同比增长17.01% [1] - 归属于上市公司股东净亏损2.39亿元，同比改善40.37% [1] - 扣非净利润3.64亿元，同比改善24.62% [1] - 经营活动现金流净流出7.72亿元，较去年同期15.36亿元改善49.73% [1] 业务结构分析 - C端业务营收同比增长38%，占总营收32% [1][3] - B端业务占比42%，G端业务占比26% [1] - G端业务中标合同额在一线大区实现91%增长 [3] - 海外营收1.79亿元，同比增长212.08% [5] 细分业务表现 - 企业AI解决方案营收同比增长349.92% [2] - 数字政府行业应用营收同比增长29.48% [2] - 智慧教育营收同比增长23.47%，智慧医疗增长21.09% [2] - 智能硬件营收同比下滑3.27%，智慧政法下滑10.42% [2] 战略投入方向 - 销售费用20.86亿元，同比增长28.28% [4] - 研发投入23.92亿元，同比增长9.2%，占营收21.92% [4] - C端硬件渠道营销推广费用同比增长90.5%，增加3.4亿元至7.2亿元 [4] - 星火大模型技术投入增加8200万元 [4] 产品发展动态 - AI学习机上半年收入同比翻番 [3] - 办公本、翻译机等硬件在海外重点国家营收增长346% [5] - 海外开发者团队数量从40万增长至52万，同比增长30% [5] - 学习机品类年销量达数百万台，目标市场覆盖2亿儿童群体 [5] 行业机遇展望 - AI+行业赛道在政策与技术驱动下加速渗透 [6] - 人工智能技术突破催生硬件新品类 [6] - 自主可控大模型推动出海空间持续放大 [6] - 人工智能赋能领域延伸至能源、交通、金融等实体经济领域 [6]

财务表现 - 上半年营收达109.11亿元 同比增长17.01% 首次突破百亿 [1] - 销售回款达103.61亿元 同比多增13.50亿元 首次突破百亿 [1] - 归母净利润-2.39亿元 同比减亏40.37% [1] - 经营活动现金流量净额增长7.64亿元 同比提升49.73% [1] 核心业务进展 - AI+教育收入增长23% 毛利同比增长25% 学习机业务实现翻番增长 [3] - AI+医疗收入同比增长21% [3] - 智医助理覆盖697个区县超7.5万个基层医疗机构 累计提供10.1亿次AI辅诊建议 识别1.1亿份不合理处方 [3] - 海外AI硬件同比增长超3倍 [3] 技术生态建设 - 开放平台已开放813项AI能力 聚集870万AI开发者团队 开发342万款生产级应用 [3] - 大模型开发者达152万 同比增长162% [3] - 大模型API日均调用量增长430% [3] - 构建自主可控的算法算力数据体系 形成三大AI商业化落地体系 [4] 战略方向 - 坚持自主可控全国产算力底座 持续研发星火大模型 [3] - AI出海探索成为新增长引擎 [3] - 数据驱动的商业飞轮效应随应用规模扩大持续显现 [4]

财务表现 - 2025年中报营业总收入109.11亿元，同比增长17.01% [1] - 归母净利润-2.39亿元，同比改善40.37%，第二季度归母净利润-4567.55万元，同比改善54.41% [1] - 毛利率40.23%，同比微增0.09%，净利率-2.09%，同比大幅改善58.51% [1] - 每股收益-0.1元，同比改善40.44%，每股经营性现金流-0.33元，同比改善49.73% [1] - 货币资金31.73亿元，同比增长33.77%，应收账款157.46亿元，同比增长19.89% [1] - 三费占营收比25.58%，同比增长3.6%，有息负债85.6亿元，同比增长7.06% [1] 现金流与特殊项目 - 经营活动现金流净额同比改善49.73%，主要因销售回款增加 [1] - 现金及现金等价物净增加额同比大幅增长97.77%，因经营现金净额增加 [1] - 所得税费用同比减少42.45%，主因递延所得税费用减少 [1] 历史业绩与商业模式 - 公司2024年ROIC为2.55%，净利率2.17%，历史中位数ROIC为6.24% [2] - 2022年ROIC为2.24%，投资回报表现一般 [2] - 业绩主要依赖研发及营销驱动 [2] 机构持仓与预期 - 证券研究员普遍预期2025年业绩8.51亿元，每股收益0.37元 [2] - 万家基金莫海波持有公司股票，其管理规模112.8亿元，擅长成长股投资 [2] - 华夏中证机器人ETF(规模144.71亿元)持有2920.84万股，为最大持仓基金，该基金近一年上涨85.49% [3] - 前十大持仓基金均呈现增仓态势，包括易方达人工智能ETF(1984.97万股)、万家行业优选(1333.34万股)等 [3]

财务表现 - 上半年营业收入109.11亿元 同比增长17.01% 半年度营收首次突破百亿元[1] - 归母净利润亏损2.39亿元 亏损额同比收窄[1] - 经营活动产生的现金流量净额为-7.72亿元[1] - 实现销售回款103.61亿元 同比增长14.99% 半年度回款首次破百亿元[3] 业务结构 - G/B/C端营业收入占比分别为26%/42%/32% C端业务增速达38%且回款率高[2] - C端AI学习机产品上半年实现收入翻倍增长[2] - 开放平台及消费者业务贡献营收36% 智慧教育业务贡献32.36%[2] 研发与费用 - 研发费用23.92亿元 同比增长9.17% 占营收比重21.92%[2] - 星火大模型核心技术相关投入增加8200万元[2] - 销售费用20.86亿元 同比增长28.28% 其中C端硬件渠道推广费用增长90.9%[2] 定向增发计划 - 计划发行不超过1亿股 占发行前总股本4.33% 预计募资40亿元[1] - 募集资金中8亿元用于星火教育大模型及产品 32亿元补充流动资金[1] - 实控人关联企业言知科技计划认购2.5-3.5亿元 采用市场竞价方式参与[6] 战略方向 - 重点投入教育领域 聚焦课堂教学场景研发智慧黑板与教师助手[1] - 推动大模型技术在学习机产品应用 提升教育大模型性能[1] - 人工智能行业红利快速到来 海外巨头与国内企业均在加大投入[6]