证券代码：002216 证券简称：三全食品 公告编号：2025-023 三全食品股份有限公司 关于举行 2024 年度网上业绩说明会的公告 1、召开时间：2025年5月9日15:00-16:00 2、召开方式：本次说明会将采用网络远程文字交流的方式召开 3、出席人员：公司董事长陈南先生、财务总监李娜女士、独立董事黄继红女 士、董事会秘书刘铮铮先生。 4、投资者参与方式：投资者可登录深圳证券交易所"互动易"平台 （http://irm.cninfo.com.cn），进入"云访谈"栏目参与本次网上业绩说明会。 二、公开征集问题 为提升交流的针对性，以便公司在本次说明会上对投资者普遍关注的问题进 行作答，公司就2024年度业绩说明会提前向投资者征集相关问题，广泛听取投资者 的意见和建议。投资者可提前登录"互动易"平台，进入"业绩说明会提问预征集" 界面（http://irm.cninfo.com.cn/interview/collect/questionCollect），输入 公司股票代码后进行提问。公司将在2024年度网上业绩说明会上对投资者普遍关 注的问题进行回答。欢迎广大投资者积极参与。 特此公告。 三全食品 ...

报告公司投资评级 - 给予三全食品“优于大市”评级，目标价格为 12.84 元/股 [4][5][14] 报告的核心观点 - 行业需求相对承压、竞争较大致公司业绩承压，公司在主要销售渠道均有所侧重，期待后续经营改善 [1] 根据相关目录分别进行总结 财务摘要 - 2023 - 2027 年，公司营业收入分别为 70.56 亿、66.32 亿、68.12 亿、71.32 亿、74.35 亿元，增速分别为 -5.1%、 -6.0%、2.7%、4.7%、4.3% [3] - 2023 - 2027 年，净利润（归母）分别为 7.49 亿、5.42 亿、5.62 亿、5.99 亿、6.41 亿元，增速分别为 -6.5%、 -27.6%、3.7%、6.6%、6.9% [3] 交易数据 - 总市值 103.22 亿元，总股本/流通 A 股为 8.79 亿/6.3 亿股 [4] - 52 周内股价区间为 9.08 - 13.63 元，流通 B 股/H 股为 0 [4] 资产负债表摘要 - 股东权益 46.2 亿元，每股净资产 5.26 元，市净率 2.2，净负债率 -15.34% [4] 业绩表现 - 2024 年整体行业增长放缓、品类竞争态势给公司业绩带来压力，24Q4、25Q1 均延续下滑态势 [5] - 2024Q4 营收 15.07 亿元，同比 -8.14%，归母净利润 1.48 亿元，同比 -24.91%，扣非归母净利润 1.02 亿元，同比 -36.91% [5] - 2025Q1 营收 22.18 亿元，同比 -1.58%，归母净利润 2.09 亿元，同比 -9.22%，扣非归母净利润 1.64 亿元，同比 -16.87% [5] 毛利率与费用率 - 2024Q4 毛利率 21.48%，同比 -1.28pct，期间费用率 15.06%，同比 +4.28pct [5] - 2025Q1 毛利率 25.32%，同比 -1.28pct，期间费用率 14.6%，同比 +0.29pct [5] 渠道营收情况 - 2024 年零售及创新市场营收 51.87 亿元，同比 -7.8%，餐饮市场营收 14.45 亿元，同比 +1.06% [5] - 2024 年速冻米面制品营收 55.99 亿元，增速 -3.95%；速冻调制食品营收 8.73 亿元，增速 -18.84%；冷藏及短保类营收 0.92 亿元，增速 -3.26% [5] - 2024 年经销营收 49.99 亿元，增速 -2.82%；直营营收 12.03 亿元，增速 +0.36%；直营电商营收 3.63 亿元，增速 +2.23% [5] 渠道策略 - 2024 年在经销渠道深入研究消费者和场景需求，提升产品品质和性价比，新品表现良好 [5] - 在直营市场加大定制化服务，在电商渠道投入产出比有所提升，在新兴渠道快速布局并与零食品牌达成合作 [5] 可比公司估值 - PE 方面，2024 - 2026 年可比公司平均值分别为 19.69、17.55、15.35 [8] - PB 方面，2024 - 2026 年可比公司平均值分别为 2.00、1.81、1.67 [9] 公司概况 - 三全食品是国内首家速冻米面食品企业，是中国生产速冻食品最早、规模最大、市场网络最广的企业之一 [11] - 主要从事速冻米面食品和常温方便食品的生产和销售，拥有“三全”和“龙凤”两大知名品牌 [11] - 在多地建有生产基地，构建了“全冷链”系统，拥有产、学、研一体的研发体系 [11] 前十大股东 - 前十大股东合计占总股本比例 68.98%，其中陈南占 9.97%，陈希占 9.90%，陈泽民占 9.29%等 [12]

业绩情况 - 2024年公司业绩考核未达部分行权期行权条件[2] 股票期权注销 - 2025年4月18日审议通过注销部分股票期权议案[2] - 注销首次和预留部分股票期权合计475.945万份[2] - 2025年4月24日股票期权注销事宜办理完成[3] - 注销的股票期权未行权，不影响公司股本[3]

报告公司投资评级 - 维持中性评级 [1][3][5][16] 报告的核心观点 - 三全食品2024年收入同比减少6%，2024年营业总收入66.32亿元，归母净利润5.42亿元，2025Q1营业总收入22.18亿元，归母净利润2.09亿元，各指标均同比减少 [1][7] - 水饺、火锅料拖累全年收入，电商渠道维持高增，2024年C端/B端市场收入51/14亿元，速冻米面/速冻调制食品/冷藏及短保产品收入减少4%/19%/3%，经销/直营/直营电商收入同比-7%/-14%/+27% [1][11] - 盈利能力同比承压，2025Q1毛销差环比改善，2024年毛利率24.2%，2025Q1毛利率25.3%，2024年销售费用率/管理费用率12.9%/2.9%，2025Q1毛销差改善至13.4%，2024年扣非归母净利率6.3%，2025Q1回升至7.4% [2][11] - 积极观察下游渠道变革，经营策略匹配渠道特点，公司快速布局新兴业态，与零食有鸣等合作，为大型商超提供定制产品，开展社区团购“总对总”业务，强化电商运营能力 [2][16] - 因行业竞争激烈，小幅下调此前盈利预测，预计2025/2026年收入分别为68.3/72.5亿元，引入2027年收入预测75.9亿元，2025 - 2027年同比增长2.9%/6.3%/4.6%；2025 - 2026年归母净利润5.6/6.0亿元，引入2027年预测6.2亿元，同比增长3.9%/6.8%/3.0%；预计2025 - 2027年EPS 0.64/0.68/0.70元，当前股价对应PE分别为19.1/17.9/17.4倍 [3][16] 盈利预测和财务指标 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|7,056|6,632|6,825|7,255|7,591| |(+/-%)|-5.1%|-6.0%|2.9%|6.3%|4.6%| |净利润(百万元)|749|542|564|602|620| |(+/-%)|-6.4%|-27.6%|3.9%|6.8%|3.0%| |每股收益（元）|0.85|0.62|0.64|0.68|0.70| |EBIT Margin|10.7%|7.0%|7.5%|7.6%|7.7%| |净资产收益率（ROE）|17.3%|12.3%|12.5%|13.0%|13.1%| |市盈率（PE）|14.4|19.8|19.1|17.9|17.4| |EV/EBITDA|15.4|24.4|20.4|19.0|18.0| |市净率（PB）|2.48|2.44|2.39|2.33|2.28| [4] 盈利预测调整表 |项目|原预测（调整前）|现在预测|调整幅度| |----|----|----|----| |营业收入（百万元）|2025E:7061<br>2026E:7507|2025E:6825<br>2026E:7255<br>2027E:7591|2025E:-235<br>2026E:-253| |收入同比增速%|2025E:6.46%<br>2026E:6.33%|2025E:2.91%<br>2026E:6.29%<br>2027E:4.63%|2025E:-3.55%<br>2026E:-0.04%| |毛利率%|2025E:25.5%<br>2026E:25.6%|2025E:24.4%<br>2026E:24.5%<br>2027E:24.5%|2025E:-1.07%<br>2026E:-1.10%| |销售费用率%|2025E:12.44%<br>2026E:12.44%|2025E:12.78%<br>2026E:12.73%<br>2027E:12.68%|2025E:0.33%<br>2026E:0.28%| |净利率%|2025E:8.30%<br>2026E:8.37%|2025E:8.26%<br>2026E:8.29%<br>2027E:8.16%|2025E:-0.04%<br>2026E:-0.07%| |归母净利润（百万元）|2025E:586<br>2026E:628|2025E:564<br>2026E:602<br>2027E:620|2025E:-22<br>2026E:-26| |归母净利润同比增速%|2025E:8.04%<br>2026E:7.20%|2025E:3.92%<br>2026E:6.78%<br>2027E:2.98%|2025E:-4.12%<br>2026E:-0.42%| |EPS（元）|2025E:0.67<br>2026E:0.71|2025E:0.64<br>2026E:0.68<br>2027E:0.70|2025E:-0.03<br>2026E:-0.03| [17] 可比公司估值表（2025年4月22日） |代码|公司简称|PE - TTM|股价|EPS|PE|总市值|投资评级| |----|----|----|----|----|----|----|----| ||| | |25E|26E|25E|26E|亿元| | |002216.SZ|三全食品|20.65|12.24|0.64|0.68|19.1|17.9|107.61|中性| |001215.SZ|千味央厨|22.57|27.64|1.45|1.69|19.1|16.4|27.44|优大于市| |603345.SH|安井食品|16.73|80.07|5.63|6.31|14.2|12.7|234.84|优大于市| |605338.SH|巴比食品|17.24|19.91|1.11|1.22|18.0|16.3|47.70|中性| [18] 财务预测与估值 资产负债表（百万元） |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |现金及现金等价物|815|573|528|716|955| |应收款项|506|226|232|247|258| |存货净额|1107|1070|1086|1152|1203| |其他流动资产|110|106|109|115|121| |流动资产合计|3561|3200|3181|3456|3763| |固定资产|1852|1887|1923|1942|1892| |无形资产及其他|386|376|361|346|330| |投资性房地产|1416|2402|2402|2402|2402| |长期股权投资|307|277|277|277|277| |资产总计|7521|8142|8144|8422|8664| |短期借款及交易性金融负债|261|638|500|500|500| |应付款项|1179|1467|1488|1578|1648| |其他流动负债|1474|1375|1394|1479|1543| |流动负债合计|2914|3479|3383|3557|3691| |长期借款及应付债券|0|0|0|0|0| |其他长期负债|266|250|250|250|250| |长期负债合计|266|250|250|250|250| |负债合计|3180|3729|3633|3807|3941| |少数股东权益|1|1|1|1|1| |股东权益|4340|4412|4510|4614|4721| |负债和股东权益总计|7521|8142|8144|8422|8664| [19] 利润表（百万元） |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入|7056|6632|6825|7255|7591| |营业成本|5233|5026|5158|5479|5728| |营业税金及附加|64|57|59|62|65| |销售费用|810|854|872|923|962| |管理费用|162|194|195|206|215| |研发费用|33|36|30|32|33| |财务费用|(13)|2|17|13|10| |投资收益|63|87|80|70|65| |资产减值及公允价值变动| |11|(33)|(32)|(35)| |其他收入|76|41|130|140|131| |营业利润|951|666|702|750|772| |营业外净收支|7|19|10|10|10| |利润总额|958|685|712|760|782| |所得税费用|208|142|148|158|162| |少数股东损益|0|0|0|0|0| |归属于母公司净利润|749|542|564|602|620| [19] 现金流量表（百万元） |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |净利润|749|542|564|602|620| |资产减值准备|13|(9)|1|1|(0)| |折旧摊销|152|129|194|213|230| |公允价值变动损失|(11)|(38)|33|32|35| |财务费用|(13)|2|17|13|10| |营运资本变动|(1582)|(502)|18|88|67| |其它|(12)|10|(1)|(1)|0| |经营活动现金流|(692)|131|809|935|951| |资本开支|0|(183)|(250)|(250)|(200)| |其它投资现金流|357|(203)|0|0|0| |投资活动现金流|322|(357)|(250)|(250)|(200)| |权益性融资|(0)|0|0|0|0| |负债净变化|0|0|0|0|0| |支付股利、利息| | | | | | |其它融资现金流|297|880|(138)|0|0| |融资活动现金流|(332)|(17)|(603)|(497)|(512)| |现金净变动|(702)|(242)|(45)|188|239| |货币资金的期初余额|1517|815|573|528|716| |货币资金的期末余额|815|573|528|716|955| |企业自由现金流|(840)|(187)|368|489|562| |权益自由现金流|(531)|693|216|479|554| [19] 关键财务与估值指标 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |每股收益|0.85|0.62|0.64|0.68|0.70| |每股红利|0.36|0.51|0.53|0.57|0.58| |每股净资产|4.94|5.02|5.13|5.25|5.37| |ROIC|21.50%|11.01%|11%|13%|14%| |ROE|17.27%|12.29%|12%|13%|13%| |毛利率|26%|24%|24%|24%|25%| |EBIT Margin|11%|7%|8%|8%|8%| |EBITDA Margin|13%|9%|10%|11%|11%| |收入增长|-5%|-6%|3%|6%|5%| |净利润增长率|-6%|-28%|4%|7%|3%| |资产负债率|42%|46%|45%|45%|46%| |股息率|2.9%|4.2%|4.3%|4.6%|4.8%| |P/E|14.4|19.8|19.1|17.9|17.4| |P/B|2.5|2.4|2.

报告公司投资评级 - 维持“买入”投资评级 [1][9] 报告的核心观点 - 三全食品作为速冻米面制品龙头企业，品牌势能强劲，通过产品口味研发迭代夯实经销渠道基本盘优势，借助商超调改趋势维稳直营体量，电商渠道投入产出进一步优化，业绩有望随着需求改善企稳回升 [9] 根据相关目录分别进行总结 公司业绩情况 - 2024 年总营收 66.32 亿元（同减 6%），归母净利润 5.42 亿元（同减 28%），扣非净利润 4.15 亿元（同减 36%）；2024Q4 总营收 15.07 亿元（同减 8%），归母净利润 1.48 亿元（同减 25%），扣非净利润 1.02 亿元（同减 37%）；2025Q1 总营收 22.18 亿元（同减 2%），归母净利润 2.09 亿元（同减 9%），扣非净利润 1.64 亿元（同减 17%） [4] 公司费用情况 - 2024 年/2025Q1 毛利率分别同减 2pct/1pct 至 24.22%/25.32%，主要系市场竞争加剧，公司通过货折等方式投入促销所致；2024 年/2025Q1 销售费用率分别同比+1pct/-0.3pct 至 12.88%/11.97%，管理费用率分别同增 1pct/0.4pct 至 2.93%/2.25%，主要系 2024 年电商渠道费投增加，叠加部分机器维修费用增加及财务口径调整影响；2024 年/2025Q1 净利率分别同减 2pct/1pct 至 8.18%/9.40% [5] 公司产品情况 - 2024 年速冻面米制品营收 55.99 亿元（同减 4%），主要系水饺/汤圆/粽子老品承压，创新米面制品表现稳定，2025 年公司加强口味研发，调整加价逻辑，2025Q1 老品营收同比持续修复；2024 年速冻调制食品营收 8.73 亿元（同减 19%），主要系 B 端集采产品采购招标时间延后，致使部分收入确认后置所致，2025 年受餐饮端疲软影响，速冻调制品表现承压，后续关注餐饮需求复苏 [6] 公司渠道情况 - 2024 年经销渠道营收 49.99 亿元（同减 9%），经销网络持续加密，公司深化产品研发、调整价格定位，渠道有望实现持平微增；2024 年直营渠道营收 12.03 亿元（同减 4%），大 B 端百胜份额持续提升，贡献主要增量；零食量贩渠道切入后快速放量，维持月销 2 千万水平，随着公司持续导入 sku，叠加承接渠道自有品牌代加工业务，预计零食渠道持续贡献新增长点；此外公司推进优质直营系统合作，重视调改商超系统导入，通过总对总条线管理承接定制化产品，有望减缓渠道下滑趋势；2024 年直营电商渠道营收 3.63 亿元（同增 59%），实现高速增长，但由于流量费用高投放，电商渠道净利率双位数亏损，公司持续提升团队能力，优化投入产出比，2025Q1 电商渠道净利率亏损缩窄至个位数水平 [7][8] 公司盈利预测 - 预计 2025 - 2027 年 EPS 分别为 0.63/0.69/0.78 元，当前股价对应 PE 分别为 19/18/16 倍 [9] 公司财务预测 - 主营收入 2024A 为 66.32 亿元，2025E - 2027E 分别为 69.45 亿元、73.92 亿元、79.89 亿元，增长率分别为 -6.0%、4.7%、6.4%、8.1%；归母净利润 2024A 为 5.42 亿元，2025E - 2027E 分别为 5.56 亿元、6.10 亿元、6.87 亿元，增长率分别为 -27.6%、2.6%、9.7%、12.6%；摊薄每股收益 2024A 为 0.62 元，2025E - 2027E 分别为 0.63 元、0.69 元、0.78 元；ROE 2024A 为 12.3%，2025E - 2027E 分别为 11.6%、11.7%、12.0% [11]

报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [4] 报告的核心观点 - 2024年公司经营承压，2025Q1收入端降幅环比收窄、利润率边际改善，虽行业竞争压力仍存但态势未加剧，产品推新、渠道布局新兴业态，后续电商渠道亏损有望收窄，预计2025 - 2027年营收和归母净利润均实现增长 [4] 根据相关目录分别进行总结 业绩表现 - 2024年实现营业收入66.3亿元，同比-6.0%；归母净利润5.4亿元，同比-27.6%；扣非净利润4.2亿元，同比-35.8%；2025Q1实现营业收入22.2亿元，同比-1.6%；归母净利润2.1亿元，同比-9.2%；扣非净利润1.6亿元，同比-16.9% [1] 市场与业务情况 - 2024年零售及创新/餐饮市场分别实现收入51.2/14.5亿元，同比-8.1%/+1.1%，C端下滑因传统商超客流下滑、行业竞争激烈，B端正增因大B端持续开拓推新 [2] - 2024年速冻面米实现收入56.0亿元，同比-4.0%，量/价分别+2.0%/-5.9%，其中汤圆、水饺、粽子收入34.7亿元，同比-5.8%；创新类面米收入21.3亿元，同比-0.7%；速冻调制/冷藏短保分别实现收入8.7/0.9亿元，同比-18.8%/-3.3% [2] - 2024年经销/直营/直营电商分别实现收入50.0/12.0/3.6亿元，同比-9.4%/-4.1%/+58.5%，公司大力发展兴趣电商，电商渠道增速亮眼；截至24年末公司共4195家经销商，较年初净减少50家，长江以北净减少369家、长江以南净增加319家 [2] 盈利情况 - 2024年/2025Q1公司毛利率分别为24.2%/25.3%，同比-1.6/-1.3pcts，预计因阶段性增大渠道费用、大盘下滑固定成本摊薄有限 [3] - 2024年销售费用率12.9%，同比+1.4pcts，因电商渠道加大推广；管理费用率2.9%，同比+0.6pcts，因生产线自动化改造及维修费用增加；研发/财务费用率分别为0.5%/0.03%，同比+0.1/0.2pcts；2025Q1销售/管理/研发/财务费用率同比分别-0.3/+0.4/-0.04/+0.2pcts [3] - 2024年实现归母/扣非净利率8.2/6.3%，同比-2.4/-2.9pcts；2025Q1实现归母/扣非净利率9.4%/7.4%，同比-0.8/-1.4pcts [3] 投资建议及预测 - 预计2025 - 2027年公司营业收入分别为67.6/69.2/71.5亿元，同比+1.9%/2.4%/3.3%；归母净利润分别为5.5/5.8/6.0亿元，同比+2.1%/4.2%/4.6%，当前股价对应P/E分别为19/19/18x [4] 财务指标预测 - 成长能力方面，2025 - 2027年预计营业收入增长率分别为1.87%、2.40%、3.28%，EBIT增长率分别为11.77%、2.55%、3.80%，净利润增长率分别为2.10%、4.17%、4.58% [10][11] - 盈利能力方面，2025 - 2027年预计毛利率分别为24.15%、24.26%、24.31%，净利润率分别为8.19%、8.34%、8.44%，总资产收益率ROA分别为6.66%、6.87%、6.92%，净资产收益率ROE分别为11.78%、11.51%、11.31% [10][11] - 偿债能力方面，2025 - 2027年预计流动比率分别为0.95、1.04、1.14，速动比率分别为0.59、0.65、0.74，现金比率分别为0.22、0.25、0.36，资产负债率分别为43.41%、40.28%、38.83% [10][11] - 经营效率方面，2025 - 2027年预计应收账款周转天数分别为9.61、9.49、9.45，存货周转天数分别为75.51、75.01、74.66，总资产周转率分别为0.82、0.83、0.84 [10][11] - 每股指标方面，2025 - 2027年预计每股收益分别为0.63、0.66、0.69，每股净资产分别为5.35、5.70、6.06，每股经营现金流分别为0.84、0.80、0.82，每股股利分别为0.31、0.32、0.33 [10][11] - 估值分析方面，2025 - 2027年预计PE分别为19、19、18，PB分别为2.3、2.1、2.0，EV/EBITDA分别为13.76、13.37、12.87，股息收益率分别为2.50%、2.61%、2.73% [10][11]

文章核心观点 知名私募沣沛投资近期调研三全食品，介绍沣沛投资情况及三全食品营收、利润、分红、工作重点和发展展望 [1][2] 机构调研情况 - 沣沛投资近期对三全食品进行调研，北京沣沛投资管理有限公司参与公司电话会议 [1] 三全食品经营情况 - 2024年实现营业收入663,245.97万元，同比下降6%，净利润54,225.31万元，同比下降27.6%，销售净利率8.2% [1] - 公司分红总额263,755,214.40元，占净利润48.64%，考虑盈利状况、未来发展资金需求及股东回报 [1] 三全食品工作重点 - 2024年重点工作包括优化合作模式，加强市场宣导，开发定制类产品，提升电商团队能力，布局新兴渠道 [1] - 2025年将强化消费者洞察能力，加强产品创新，扩展新兴渠道，推进数字化建设，优化考核机制，实现可持续、高质量发展 [1] 沣沛投资情况 - 沣沛投资成立于2014年12月，由几位合作多年的同事共同创立，2015年2月获得私募基金管理牌照 [2] - 公司成立以来和嘉实资本、招商证券等机构合作发行多只私募产品，产品业绩持续表现优异，受发行渠道和持有人一致好评 [2] - 公司坚守理性专业的投资理念，践行慎思笃行的投资文化，希望和广大客户勤勉相随、与时偕行，成为业绩卓越、运作规范、广受赞誉的私募基金管理公司 [2]

报告公司投资评级 - 维持“买入”投资评级 [1][9] 报告的核心观点 - 三全食品作为速冻米面制品龙头企业，品牌势能强劲，通过产品口味研发迭代夯实经销渠道基本盘优势，借助商超调改趋势维稳直营体量，电商渠道投入产出进一步优化，业绩有望随着需求改善企稳回升 [9] 根据相关目录分别进行总结 公司业绩情况 - 2024 年总营收 66.32 亿元（同减 6%），归母净利润 5.42 亿元（同减 28%），扣非净利润 4.15 亿元（同减 36%）；2024Q4 总营收 15.07 亿元（同减 8%），归母净利润 1.48 亿元（同减 25%），扣非净利润 1.02 亿元（同减 37%）；2025Q1 总营收 22.18 亿元（同减 2%），归母净利润 2.09 亿元（同减 9%），扣非净利润 1.64 亿元（同减 17%） [4] 公司费用情况 - 2024 年/2025Q1 毛利率分别同减 2pct/1pct 至 24.22%/25.32%，主要系市场竞争加剧，公司通过货折等方式投入促销所致；2024 年/2025Q1 销售费用率分别同比+1pct/-0.3pct 至 12.88%/11.97%，管理费用率分别同增 1pct/0.4pct 至 2.93%/2.25%，主要系 2024 年电商渠道费投增加，叠加部分机器维修费用增加及财务口径调整影响；2024 年/2025Q1 净利率分别同减 2pct/1pct 至 8.18%/9.40% [5] 公司产品情况 - 2024 年速冻面米制品营收 55.99 亿元（同减 4%），主要系水饺/汤圆/粽子老品承压，创新米面制品表现稳定，2025 年公司加强口味研发，调整加价逻辑，2025Q1 老品营收同比持续修复；2024 年速冻调制食品营收 8.73 亿元（同减 19%），主要系 B 端集采产品采购招标时间延后，致使部分收入确认后置所致，2025 年受餐饮端疲软影响，速冻调制品表现承压，后续关注餐饮需求复苏 [6] 公司渠道情况 - 2024 年经销渠道营收 49.99 亿元（同减 9%），经销网络持续加密，公司深化产品研发、调整价格定位，渠道有望实现持平微增；2024 年直营渠道营收 12.03 亿元（同减 4%），大 B 端百胜份额持续提升，贡献主要增量；零食量贩渠道切入后快速放量，维持月销 2 千万水平，随着公司持续导入 sku，叠加承接渠道自有品牌代加工业务，预计零食渠道持续贡献新增长点；此外公司推进优质直营系统合作，重视调改商超系统导入，通过总对总条线管理承接定制化产品，有望减缓渠道下滑趋势；2024 年直营电商渠道营收 3.63 亿元（同增 59%），实现高速增长，但由于流量费用高投放，电商渠道净利率双位数亏损，公司持续提升团队能力，优化投入产出比，2025Q1 电商渠道净利率亏损缩窄至个位数水平 [7][8] 公司盈利预测 - 预计 2025 - 2027 年 EPS 分别为 0.63/0.69/0.78 元，当前股价对应 PE 分别为 19/18/16 倍 [9] 公司财务预测 - 主营收入 2024A 为 6,632 百万元，2025E 为 6,945 百万元，2026E 为 7,392 百万元，2027E 为 7,989 百万元，增长率分别为 -6.0%、4.7%、6.4%、8.1%；归母净利润 2024A 为 542 百万元，2025E 为 556 百万元，2026E 为 610 百万元，2027E 为 687 百万元，增长率分别为 -27.6%、2.6%、9.7%、12.6%；摊薄每股收益 2024A 为 0.62 元，2025E 为 0.63 元，2026E 为 0.69 元，2027E 为 0.78 元；ROE 2024A 为 12.3%，2025E 为 11.6%，2026E 为 11.7%，2027E 为 12.0% [11]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [1][7] 报告的核心观点 - 2024年公司营收和归母净利润同比下降，2025Q1营收和归母净利润仍同比下滑但传统米面边际好转，全年营收增速有望转正 [7] - 考虑到行业竞争和需求端相对疲软，下调2025 - 2026年盈利预测，预计2025 - 2027年公司归母净利润分别为6.0/6.8/7.4亿元，同比+10%/14%/8%，对应PE为18/15/14X [7] 报告各部分总结 财务数据 - 2023 - 2027年营业总收入分别为70.56亿、66.32亿、70.13亿、74.63亿、77.61亿元，同比分别为-5.09%、-6.00%、5.74%、6.41%、4.00% [1] - 2023 - 2027年归母净利润分别为7.49亿、5.42亿、5.96亿、6.80亿、7.37亿元，同比分别为-6.55%、-27.64%、9.94%、14.09%、8.41% [1] - 2024Q4营业总收入15.07亿元，同比-8.14%；归母净利润1.48亿元，同比-24.91% [7] - 2025Q1营业总收入22.18亿元，同比-1.58%；归母净利润2.09亿元，同比-9.22% [7] - 2024年零售及创新市场/餐饮市场分别实现营收51.9/14.5亿元，同比-7.8%/+1.1% [7] - 2024年速冻米面制品实现营收56亿元，同比-4.0%，其中水饺、汤圆、粽子下滑5.8%，创新面点类下滑0.7% [7] - 2024年速冻调制食品实现营收8.7亿元，同比-18.8% [7] - 2024年毛利率24.2%，同比-1.6pct，销售费用/管理费用率同比+1.4/+0.6pct [7] - 2025Q1毛利率同比-1.3pct，销售费用/管理费用率同比-0.3/+0.4pct [7] - 2024/2025Q1分别实现净利率8.2%/9.4%，同比-2.4/-0.8pct [7] - 2024/2025Q1分别实现扣非归母净利率6.3%/7.4%，同比-2.9/-1.4pct [7] 财务预测 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |流动资产（百万元）|3,200|3,400|4,105|5,010| |货币资金及交易性金融资产（百万元）|1,799|2,123|2,760|3,617| |经营性应收款项（百万元）|247|241|256|266| |存货（百万元）|1,070|962|1,018|1,059| |非流动资产（百万元）|4,942|5,128|5,089|5,049| |资产总计（百万元）|8,142|8,528|9,194|10,059| |流动负债（百万元）|3,479|3,298|3,284|3,411| |非流动负债（百万元）|250|220|220|220| |负债合计（百万元）|3,729|3,518|3,504|3,631| |归属母公司股东权益（百万元）|4,412|5,008|5,688|6,426| |所有者权益合计（百万元）|4,413|5,010|5,690|6,428| |营业总收入（百万元）|6,632|7,013|7,463|7,761| |营业成本(含金融类)（百万元）|5,026|5,330|5,640|5,866| |销售费用（百万元）|854|891|933|955| |管理费用（百万元）|194|154|160|163| |研发费用（百万元）|36|34|34|35| |财务费用（百万元）|2|2|-6|-17| |营业利润（百万元）|666|747|854|919| |利润总额（百万元）|685|762|869|934| |净利润（百万元）|542|596|680|738| |归属母公司净利润（百万元）|542|596|680|737| |每股收益-最新股本摊薄(元)|0.62|0.68|0.77|0.84| |毛利率(%)|24.22|24.00|24.42|24.42| |归母净利率(%)|8.18|8.50|9.11|9.50| |收入增长率(%)|-6.00|5.74|6.41|4.00| |归母净利润增长率(%)|-27.64|9.94|14.09|8.41| |经营活动现金流（百万元）|1,144|859|696|812| |投资活动现金流（百万元）|-1,325|-395|-152|-149| |筹资活动现金流（百万元）|-109|-339|-107|-6| |现金净增加额（百万元）|-289|124|437|657| |折旧和摊销（百万元）|138|77|77|78| |资本开支（百万元）|-211|-78|-18|-18| |营运资本变动（百万元）|499|245|17|79| |每股净资产(元)|5.02|5.70|6.47|7.31| |ROIC(%)|9.72|11.47|11.96|11.48| |ROE - 摊薄(%)|12.29|11.90|11.96|11.48| |资产负债率(%)|45.80|41.26|38.11|36.10| |P/E（现价&最新股本摊薄）|19.25|17.51|15.34|14.15| |P/B（现价）|2.37|2.08|1.83|1.62| [8] 市场数据 - 收盘价11.87元，一年最低/最高价8.91/13.91元，市净率2.26倍，流通A股市值74.81亿元，总市值104.36亿元 [5] 基础数据 - 每股净资产5.26元，资产负债率37.86%，总股本8.79亿股，流通A股6.30亿股 [6]

文章核心观点 三全食品营收净利连续两年下滑，2022 - 2024年累计营收未达股票期权激励计划考核目标，2025年一季度业绩仍下滑 [2][6] 业绩表现 - 2022年实现营业收入74.34亿元，同比增长7.07%；净利润8.02亿元，同比增长25.13% [3] - 2023年实现营业收入70.56亿元，同比下降5.09%；净利润7.49亿元，同比下降6.55% [4] - 2024年实现营业收入66.32亿元，同比下降6%；净利润5.42亿元，同比下降27.64% [2] - 2025年一季度实现营业收入22.18亿元，同比下降1.58%；净利润2.09亿元，同比下降9.22% [6] 经销商情况 - 2024年长江以北经销量为1700家，较上年同期减少369家；长江以南经销商数量为2495家，较上年同期增加319家 [2] - 2024年底经销商数量达4195家，净减少50家 [2] 股票期权激励计划考核目标及完成情况 - 第一个行权期（2022年）考核目标为营业收入不低于76亿元，公司完成率97.82%，满足按80%比例行权条件 [2][3] - 第二个行权期（2023年）考核目标为2022年、2023年累计营业收入不低于160亿元，实际合计144.9亿元，未达目标 [4][5] - 第三个行权期（2024年）考核目标为2022年、2023年、2024年累计营业收入不低于252亿元，实际合计211.22亿元，与目标差距较大 [5][6]