核心观点 - 报告持续看多A股和港股市场 认为市场仍有上行空间 主要逻辑包括估值合理 政策催化 美联储降息预期以及资金面回暖等因素 [2][3][17][23] 8月市场表现总结 - 8月A股主要指数普遍上涨 截至8月27日 科创50涨幅最大达21.4% 上证50涨幅最小为5.1% 上证指数 沪深300及中证1000分别上涨6.4% 7.6%和10.1% [1][8] - 行业端几乎普涨 仅银行下跌 通信 电子 计算机等行业表现较好 受产业事件催化和市场情绪抬升影响 [1][8] - 8月港股市场震荡上行 截至8月27日 恒生科技 恒生综合指数 恒生指数 恒生中国企业指数 恒生香港35指数分别上涨4.5% 3.2% 1.7% 1.5%和0.6% [1][11] A股市场观点 - 市场估值处于历史中等水平 未出现明显透支 支撑股市上涨的逻辑未发生变化 包括经济基本面稳定 中美关税摩擦缓和 国家队托底 中长期资金流入等 [17][18] - 新的积极因素包括美联储降息周期可能开启 公募资金发行回暖 由净流出转为净流入 [17] - 配置方向短期关注补涨机会 申万一级行业重点关注机械设备和电力设备 二级行业关注工程机械 化学纤维 自动化设备和商用车 [2][21] - 中长期关注三条主线：科技自立（AI 机器人 半导体产业链 低空经济） 内需消费（补贴相关 线下服务消费）和红利个股 [2][21] 港股市场观点 - 港股整体盈利能力较强 互联网 新消费 创新药等资产相对稀缺 尽管连续多月上涨 但估值仍偏低 长期配置性价比较高 [23] - 在国内稳增长政策和美联储降息预期（可能9月开启）背景下 港股未来或继续震荡上行 [23] - 建议关注"哑铃"型配置策略：1）自主可控 芯片 高端制造等政策扶持概念 2）具有独立景气度的互联网科技公司 3）高股息低波动策略（通信 公用事业 银行）作为稳定收益底仓 [3][23] 2025年9月金股组合 - A股金股组合包括10支股票：华友钴业（有色金属 2025年PE 13.3倍） 中微公司（电子 61.4倍） 新易盛（通信 32.5倍） 完美世界（传媒 36.2倍） 争光股份（基础化工 21.3倍） 中信证券（非银金融 22.1倍） 华泰证券（非银金融 12.6倍） 海尔智家（家用电器 11.3倍） 奥来德（电子 45.2倍） 招商蛇口（房地产 19.6倍） [27][28] - 港股金股组合包括9支股票：中芯国际（电子 2025年PE 80.2倍） 华虹半导体（电子 169.3倍） 地平线机器人-W（机械设备 无盈利） 美图公司（计算机 57.5倍） 高伟电子（电子 19.9倍） 舜宇光学科技（电子 21.8倍） 汇聚科技（电力设备 33.0倍） 瑞声科技（电子 20.2倍） 心动公司（传媒 31.0倍） [32][33]

核心财务表现 - 2025年上半年营业收入514.85亿元 同比增长0.41% [1] - 归母净利润14.48亿元 同比增长2.18% [1] - 毛利率14.38% 同比提升2.40个百分点 净利率3.38% 同比下降0.22个百分点 [1] - 经营活动现金净流量-20.1亿元 [1] 销售与土地获取 - 签约销售面积335.0万方 同比下降23.6% 签约销售金额888.9亿元 同比下降11.9% [2] - 核心10城销售贡献占比70% [2] - 新增土地16宗 总建面166.9万方 同比增长108% 土地总价352.9亿元 同比增长142% [2] - 拿地均价21144元/平 同比增长16% 拿地强度39.7% 较2024年同期14.5%大幅提升 [2] - 一线城市拿地占比55.4% 拿地金额权益比62.1% [2] 资产负债与融资 - 剔除预收账款资产负债率63.10% 净负债率66.42% 现金短债比1.30 [1] - 成功发行13亿元中期票据 票面利率1.91% 保持行业低位 [2] 多元化业务发展 - 资产运营收入36.6亿元 同比增长4.1% EBITDA 19.0亿元 同比增长0.4% [2] - 新入市13个项目 新增经营面积72万平方米 含7个公寓、3个集中商业、1个产业园和1个酒店 [2] 盈利预测调整 - 2025-2027年归母净利润预测下调至42.8亿元、49.6亿元、55.4亿元（原59.6亿元、64.4亿元、69.7亿元） [1] - 对应EPS 0.47元、0.55元、0.61元 当前股价对应PE 19.2倍、16.5倍、14.8倍 [1]

投资评级 - 维持"买入"评级 当前股价9.06元对应2025-2027年PE分别为19.2倍、16.5倍和14.8倍 [1][5] 核心观点 - 收入利润稳中有增 2025年上半年营业收入514.85亿元同比增长0.41% 归母净利润14.48亿元同比增长2.18% [5][6] - 拿地强度显著提升 2025年1-6月拿地强度39.7% 较2024年同期的14.5%大幅增长 拿地总建面166.9万方同比增长108% 土地总价352.9亿元同比增长142% [5][7] - 融资成本保持行业低位 2025年6月发行13亿元中期票据 票面利率1.91% [8] - 下调盈利预测 预计2025-2027年归母净利润为42.8亿元、49.6亿元和55.4亿元 较原预测59.6亿元、64.4亿元和69.7亿元有所下调 [5] 财务表现 - 毛利率改善 2025年上半年毛利率14.38% 同比提升2.40个百分点 [6] - 现金流状况 经营活动现金净流量-20.1亿元 [6] - 负债水平可控 剔除预收账款的资产负债率63.10% 净负债率66.42% 现金短债比1.30 [6] - 未来增长预期 预计2025-2027年营业收入同比增速分别为5.9%、2.6%和3.5% [9] 业务运营 - 销售规模收缩 2025年1-6月签约销售面积335.0万方同比下降23.6% 签约销售金额888.9亿元同比下降11.9% [7] - 区域聚焦明显 核心10城销售业绩贡献占比70% 一线城市拿地占比55.4% [7] - 资产运营业务增长 管理范围内全口径资产运营收入36.6亿元同比上涨4.1% EBITDA实现19.0亿元同比上涨0.4% [8] - 项目储备丰富 2025年上半年新入市13个项目 新增经营面积约72万平方米 [8] 估值指标 - 当前估值水平 总市值820.91亿元 对应2025年预测P/E 19.2倍 P/B 0.8倍 [1][9] - 每股指标 预计2025-2027年EPS分别为0.47元、0.55元和0.61元 [5][9]

投资评级 - 维持"买入"评级 目标价12.52元人民币 [3][7][9] 财务表现 - 2025年H1实现营收514.85亿元 同比增长0.41% 归母净利14.48亿元 同比增长2.18% [3] - Q2营收310.37亿元 同比增长12.76% 环比增长51.79% 归母净利10.03亿元 同比下降7.57% 环比增长125.11% [3] - 地产开发结算收入399亿元 同比微降1% 结算毛利率触底反弹 同比回升3.4个百分点至16.3% [4] - 资管收入34.5亿元 同比增长0.4% 物管收入81.1亿元 同比增长8.0% 管理口径下资管收入同比增长4.1% [4] - 投资收益同比大幅下降47.6% 主要因非并表项目收益减少 [4] - 2020年以来累计减值225亿元 为业绩提供安全垫 [4] 业务运营 - 销售金额888.9亿元 同比下降11.9% 销售面积335万平米 同比下降23.6% [5] - 销售均价同比提升15.3%至2.65万元/平米 体现产品货值提质 [5] - 推行"五精战略"打造产品力 聚焦质量与回报双提升 [3][5][7] - 全口径拿地金额353亿元 拿地强度39.7% 权益口径拿地额219亿元 权益比例62% [5] - 资管业务重资产运营面积新增72万平米 轻资产运营面积新增18万平米 [4] 融资优势 - 综合资金成本仅2.84% 融资结构持续改善 [6] - 2025年新发债券41亿元 平均票面利率仅1.86% 较2024年12月中票利率2.04%进一步下行18个基点 [6] - Q3融资成本降至1.7%-1.75% [6] - 银行融资占比66% 同比提升3个百分点 平均债务期限达5.3年 [6] 股东回报 - 累计回购0.494%股权 回购金额4.3亿元 已完成回购计划 [7] - 维持2025-2027年EPS预测为0.46/0.53/0.62元 BPS为12.52/12.85/13.28元 [7] - 基于2025年1倍PB估值 维持目标价12.52元 [7]

投资评级 - 维持"推荐"评级 [3][6] 核心观点 - 业绩平稳增长 2025H1营业收入514.9亿元同比增长0.4% 归母净利润14.5亿元同比增长2.2% [3][6] - 毛利率同比改善 H1综合毛利率14.4%同比提升2.4个百分点 [6] - 销售稳居行业前列 2025H1签约销售金额888.9亿元 市场排名第四 [6] - 核心城市地位巩固 核心10城销售贡献占比70%同比提升4个百分点 [6] - 投资积极聚焦 H1获取16宗地块 总计容建面167万平米 总地价353亿元 [6] - 财务状况稳健 货币资金877.6亿元 三道红线保持绿档 [6] - 债务结构优化 平均债务期限5.3年 综合资金成本2.84%较年初降低15BP [6] 财务表现 - 营收预测 2025E/2026E/2027E分别为1698.21/1545.37/1375.38亿元 [5] - 净利润预测 2025E/2026E/2027E归母净利润分别为48.58/53.78/56.72亿元 [5] - 盈利能力 毛利率预计从2024A的14.6%提升至2027E的15.8% [5] - 每股收益 2025E/2026E/2027E分别为0.54/0.59/0.63元 [5][6] - 估值水平 当前股价对应2025E/2026E/2027E的PE分别为16.9/15.3/14.5倍 [5][6] 资产负债结构 - 资产规模 2024A总资产8603.09亿元 预计2027E降至6832.26亿元 [8] - 负债状况 资产负债率从2024A的66.7%预计降至2027E的56.1% [8] - 现金状况 2024A货币资金1003.51亿元 2025E预计849.11亿元 [8] - 股东权益 归属母公司股东权益从2024A的1110.07亿元增至2027E的1199.71亿元 [8] 现金流表现 - 经营现金流 2024A为316.05亿元 2025E预计376.01亿元 [9] - 投资现金流 2024A为31.58亿元 2025E预计-1.77亿元 [9] - 筹资现金流 2024A为-234.05亿元 2025E预计-528.64亿元 [9]

公司战略与组织架构调整 - 2024年至2025年持续贯彻"精进"路线 强调精耕细作和稳中求进 [1] - 2025年6月启动组织架构调整 取消华东/华南/华西/华北/江南五个区域公司 实现从三级管控转向二级管控的扁平化管理模式 [1] 财务表现 - 2025年上半年营业收入514.85亿元 同比增长0.41% 利润总额31.08亿元 同比增长5.05% [2] - 归属于上市公司股东净利润14.48亿元 同比上升2.18% 综合税前毛利率14.38% 同比提升2.39个百分点 [2] - 货币资金总额877.64亿元 剔除预收账款资产负债率63.10% 净负债率66.42% 现金短债比1.30 [2] - 经营性现金流量净额-20.06亿元 同比大幅减少255.77% 投资端现金流量净额-41.79亿元 同比减少627.32% [10] 开发业务策略与投资 - 实施"五精"策略：精挑细选搞开发/精雕细琢提品质/精诚合作促去化/精耕细作抓经营/精打细算控成本 [3] - 上半年新增16个项目（去年同期7个） 总地价353亿元 权益地价219.2亿元 同比增加50% [3] - 新增计容面积166.92万平方米 权益计容面积113.36万平方米 [3] - 投资聚焦30城 核心10城为北京/上海/广州/深圳/西安/长沙/合肥/苏州/成都/杭州 [5] - 核心10城新增项目10个 投资金额160.72亿元 占比73.3%（去年同期86%） [5] 项目合作与去化成效 - 通过权益让渡方式获取项目 如杭州余杭良渚地块（25%权益）和成都青羊区地块（建发合作） [3] - 与贝壳旗下贝好家采用C2M模式合作 长沙招商序项目首日去化率95% 北京朝棠揽阅项目销售18.6亿元去化近九成 [4][5] - 长沙招商·揽阅项目首开去化率超90% 深圳南山饼干厂项目为恒大旧改接手 [4] 销售表现与区域分布 - 上半年签约面积335万平方米 同比下降23.64% 签约销售金额888.94亿元 同比下降11.94% [5] - 核心10城销售贡献占比70% 同比提升4个百分点 [5] - 在全国12个城市进入销售金额TOP5 其中上海/深圳/西安/长沙等8城进入TOP3 [6] 多元业务发展 - 开发业务营收399.21亿元（占比77.54%）同比下降1.02% 资产运营业务营收34.53亿元（占比6.71%）同比微增0.64% [7] - 物业服务营收81.11亿元（占比15.75%）同比增长7.99% 但毛利率仅11.55% [7] - 代建业务快速发展 新增41个项目（去年同期26个） 新增管理面积482万平方米（去年同期178万平方米） [6] 资产运营细分表现 - 全口径资产运营收入36.6亿元 同比增长4.1% EBITDA 19.0亿元 同比增长0.4% [7] - 集中商业在营项目50个 经营建筑面积309万平方米 收入9.4亿元 成熟项目出租率91% [7] - 产业园在营项目32个 经营建筑面积282万平方米 收入6.4亿元 [8] - 公寓业务覆盖19城 经营建筑面积164万平方米 房源超4万间 收入6.5亿元 成熟项目出租率92% [8] - 写字楼业务收入6亿元 酒店业务收入5.1亿元 [9] 物业服务与资产规模 - 招商积余营收91.07亿元 同比增长16.17% 归母净利润4.74亿元 同比增长8.90% [10] - 在管项目2370个 管理面积3.68亿平方米 [10] - 存货规模3829.08亿元 较上年末增长3.7% 占总资产比例44.11% [10]

财务表现 - 营业收入514.85亿元 同比增长0.41% [2] - 归母净利润14.48亿元 同比增长2.18% [2] - 扣非归母净利润9.62亿元 同比下降31.23% [2] - 综合税前毛利率14.38% 同比提升2.39个百分点 [2] - 加权平均净资产收益率1.26% 同比提升0.27个百分点 [2] - 期末货币资金877.64亿元 现金短债比1.30 [2] - 综合资金成本2.84% 较年初下降15BP [2] 销售与土地获取 - 签约销售面积335.00万平方米 签约销售金额888.94亿元 [3] - 新增16宗地块 总计容建面167万平方米 总地价353亿元 [3] - 公司需支付地价约219亿元 [3] 代建业务拓展 - 新增41个代建项目 新增代建管理面积482万平方米 [3] - 代建业务新进驻北京 上海 徐州 佛山等城市 [3] - 合肥 沈阳 武汉多个代建项目入市 [3] 资产运营表现 - 全口径资产运营收入36.6亿元 同比增长4.1% [3] - EBITDA 19.0亿元 同比增长0.4% [3] - 新入市13个项目 新增经营面积72万平方米 [3] - 新增轻资产管理面积18万平方米 [3] 商业地产运营 - 集中商业在营项目50个 总经营建筑面积309万平方米 [3] - 集中商业运营收入9.4亿元 成熟项目出租率91% [3] - 在建及筹开商业项目总经营建筑面积206万平方米 [3] 产业园业务 - 产业园布局17个城市 在营项目32个 [4] - 产业园总经营建筑面积282万平方米 [4] - 产业园运营收入6.4亿元 [4] - 在建及筹备项目规划经营建筑面积60万平方米 [4] 公寓业务 - 公寓布局19个城市 已开业项目经营建筑面积164万平方米 [4] - 公寓房源超4万间 运营收入6.5亿元 [4] - 精品公寓出租率92% 新入市7个项目共4917间房 [4][5] - 建设期项目规划建筑面积55万平方米 [4] 其他业务板块 - 写字楼业务运营收入6.0亿元 [5] - 酒店业务运营收入5.1亿元 [5] - 招商积余营业收入91.07亿元 同比增长16.17% [5] - 招商积余归母净利润4.74亿元 同比增长8.90% [5] - 招商积余在管项目2370个 管理面积3.68亿平方米 [5] 融资与负债 - 剔除预收账款资产负债率63.10% 净负债率66.42% [2] - 银行融资占比66% 同比提升3个百分点 [2] - 落地经营性物业贷款82亿元 [2] - 平均债务期限5.3年 [2] - 新增公开市场融资31亿元 票面利率为行业最低水平 [2]

财务表现 - 营业收入514.85亿元 同比增长0.41% [1] - 归属于上市公司股东的净利润14.48亿元 同比增长2.18% [1] - 基本每股收益0.14元 [1] 盈利能力 - 扣除非经常性损益的净利润9.62亿元 同比下降31.23% [1]

核心财务表现 - 2025年上半年营业收入514.85亿元 同比增长0.41% [1] - 归母净利润14.48亿元 同比增长2.18% [1] - 扣非净利润9.62亿元 同比下降31.23% [1] - 基本每股收益0.14元 [1] 销售业绩表现 - 签约销售面积335万平方米 签约销售金额888.94亿元 [1] - 销售规模市场排名第四 [1] - 核心10城销售业绩贡献占比70% 同比提升4个百分点 [1] - 全国12个城市进入当地流量销售金额TOP5 其中8个城市进入TOP3 [1] - 首开项目货值去化率同比提升4个百分点 持销项目货值去化率同比提升6个百分点 [1] 投资与业务拓展 - 新增16宗地块 总计容建面167万平方米 总地价353亿元 [2] - 公司需支付地价约219亿元 [2] - 新增41个代建项目 新增代建管理面积482万平方米 [2] - 代建业务新进驻北京 上海 徐州 佛山等城市 [2] 财务安全与债务结构 - 货币资金总额877.64亿元 [2] - 剔除预收账款资产负债率63.10% 净负债率66.42% 现金短债比1.30 [2] - 银行融资占比66% 同比提升3个百分点 [2] - 落地经营性物业贷款82亿元 [2] - 平均债务期限5.3年 [2] - 综合资金成本2.84% 较年初降低15BP [3] - 新增公开市场融资31亿元 票面利率均为同期同行业最低水平 [3]

核心观点 - 公司2025年上半年业绩表现亮眼 营业收入514.85亿元同比增长0.41% 归母净利润14.48亿元同比增长2.18% 综合税前毛利率14.38%同比提升2.39个百分点 开发业务税前毛利率16.27%同比提升3.38个百分点 [1] - 公司通过精准投资布局 产品创新 财务管控 组织变革和多元业务协同发展 在行业变革中展现出强大竞争力 [1][2][4][7][8][9] 财务业绩 - 2025年上半年实现营业收入514.85亿元 同比增长0.41% [1] - 归属于上市公司股东的净利润14.48亿元 同比增长2.18% [1] - 综合税前毛利率14.38% 同比提升2.39个百分点 [1] - 开发业务税前毛利率16.27% 同比提升3.38个百分点 [1] - 货币资金总额877.64亿元 [7] - 综合资金成本2.84% 保持行业领先水平 [7] 投资布局 - 累计获取16宗地块 总计容建面约167万平方米 [2] - 总地价约353亿元 需支付地价约219亿元 [2] - 销售规模市场排名第四 签约销售金额888.94亿元 签约面积335万平方米 [2] - 核心10城销售业绩贡献占比70% [2] - 在全国12个城市进入当地流量销售金额TOP5 [2] 产品创新 - 推出"招商蛇口好房子"技术体系及企业品质标准 包含7大维度28个场景模块485项技术 [4] - 构建智慧安全的品质之家 自然和谐的美学之家 友邻相伴的长情之家三大价值主张 [4] - 开发深度睡眠系统 环保魔方 幸福厨房等特色场景 [4] - 在克而瑞2025年上半年"中国好房子"测评中多个项目跻身榜单前列 [5] - 6大示范项目各具特色亮点 如西安玺采周的深度睡眠屋技术 北京招商序的服务机器人 上海康定壹拾玖的直饮水系统 [5] 财务管控 - "三道红线"指标始终处于绿档 [7] - 优化债务结构 银行融资占比提升 [7] - 资金成本显著降低 综合资金成本2.84% [7] 组织变革 - 总部新成立资产管理部和审计稽核部 强化专业管控 [8] - 开发业务端减少管理层级 推动经营管理提质增效 [8] - 深化服务文化 细化奋斗者行为标签并嵌入人才评价与荣誉激励体系 [8] - 构建数字化学习平台 打造"战略—能力—学习"映射矩阵 [8] 多元业务 - 新入市13个资产运营项目 新增经营面积约72万平方米 [9] - 资产运营收入和EBITDA均实现增长 [9] - 招商积余营业收入和归母净利润实现较大幅度增长 [9] - 新增41个代建项目 新增代建管理面积482万平方米 [2] - 在合肥 沈阳 武汉多个代建项目成为当地现象级红盘 [2]