好的，我将扮演资深研究分析师，仔细研读这份电话会议记录，并列出关键要点。我会逐步思考，确保全面覆盖内容。 **关键要点总结** **涉及的行业和公司** * 行业：中国家电行业（大型家电和小型家电）[2] * 公司：海尔智家（H股和A股）、美的集团、格力电器、石头科技、老板电器、苏泊尔、科沃斯[3] **核心观点和论据** * 行业观点：家电行业是备受青睐的板块之一，因其多元化的产品和地域覆盖、高且稳定的盈利能力以及强大的管理和执行力，但同时也是中国消费领域中最具周期性的板块之一[2] * 当前估值：大型家电和小型家电2025年预期市盈率分别为11.8倍和23.3倍，2026年预期市盈率分别为10.5倍和19.5倍，当前估值已基本反映了即将到来的行业销售放缓[2] * 销售表现：2025年前7个月家电零售额同比增长30.4%，远超整体零售额4.8%和家具22.6%的增速，主要受益于以旧换新补贴政策，估计90%的销售额来自享受补贴优惠的消费者[2][5][9][10] * 政策影响：2025年全年补贴预算为800亿至1000亿元人民币，其中5M25已部署约540亿元，预计9月至12月销售将保持强劲，但同比增长可能放缓至个位数甚至负增长（因补贴于2024年9月开始），2026年补贴政策是否会延长尚无官方公告[2][5][12] * 生产调整： anticipating 2025年第四季度需求同比增长放缓，品牌已开始削减生产计划，空调7月和8月生产计划同比增速分别降至8.1%和-11.9%，冰箱和洗衣机也呈现同样趋势[5][16][17] * 历史参考：上一轮以旧换新补贴政策后，空调/冰箱/洗衣机行业销量在4Q11-3Q12连续四个季度同比下降5%-15%[22] * 前景展望：预计4Q25可能是行业最艰难的时期，一旦国内需求下降正常化、海外销售回升、刺激政策延长以及房地产/宏观复苏，预计基本面改善将推动整个行业估值重估[2][26] * 股票偏好顺序：海尔智家-H（增持）、石头科技（增持）、苏泊尔（增持）、老板电器（增持）、美的集团（中性）、海尔智家-A（中性）、科沃斯（中性）、格力电器（中性）[11] **其他重要内容** * 市场表现：2025年迄今，覆盖的家电股总市值上涨4%，表现逊于恒生指数（29%）和沪深300指数（13%），科沃斯（105%）和石头科技（35%）表现最佳，海尔智家-A（-8%）和老板电器（-7%）表现最差[31][36][38] * 全球估值比较：基于Bloomberg共识，中国大型家电板块2026年预期市盈率为10.5倍，股息率5.2%，ROE为19%（全球同业分别为16.6倍、2%、12%），中国小型家电板块2026年预期市盈率为19.5倍，股息率2.1%，ROE为21%（全球同业分别为13.9倍、3.4%、9%）[40] * 海尔智家-H（增持）详细分析：预计2Q25销售额/净利润同比增长12%/14%，全年增长9%/15%，当前10倍2026年预期市盈率过度反映了中国放缓和新美国钢铁关税的下行风险，5%的股息率提供下行缓冲，目标价32港元[42][44][46][47][48][49] * 财务预测调整：对覆盖公司的2025-2027年盈利预测进行了调整，并更新了目标价[28][29][53][56] * 风险提示：包括国内经济疲软导致家电销售放缓、美国关税上调超预期、销售费用超预期影响利润率扩张、原材料价格上涨等[64]

公司概况 * 公司为格力电器 (000651 SZ) [1] 财务表现 * 2025年第二季度销售额同比下降12% 营业利润同比下降22% 显著低于市场预期 [1] * 2025年上半年总销售额同比下降3%至人民币976亿元 [2] * 2025年上半年营业利润同比下降9%至人民币138亿元 营业利润率同比下降90个基点至14.1% [3] * 2025年上半年经营现金流达人民币283亿元 对比2024年上半年的51亿元和2023年上半年的309亿元 [1][2] 业务细分表现 * 消费电器业务（主要为空调）销售额同比下降5%至人民币760亿元 占2025年上半年总销售额的78% [2] * 工业产品及新能源板块销售额同比增长17%至人民币96亿元 占2025年上半年总销售额的10% [2] * 其他业务（主要为向供应商销售原材料）销售额同比持平 为人民币98亿元 [2] * 中国市场销售额同比下降5%至人民币710亿元 海外销售额同比增长10%至人民币160亿元 [2] 盈利能力与成本 * 集团毛利率同比下降1.0个百分点至28.7% 主因销售组合向低利润率的2B业务转移 [3] * 消费电器业务毛利率同比下降29个基点至33.2% [3] * 其他2B业务毛利率同比下降3.7个百分点至19.8% [3] * 中国市场毛利率同比下降65个基点至34.6% 海外业务毛利率同比下降17个基点至18.1% [3] * 销售费用同比下降11% 销售费用占销售额比率同比下降60个基点至6.4% [3] * 管理费用同比下降5% 管理费用占销售额比率同比下降10个基点至3.2% [3] 业绩驱动因素与风险 * 第二季度业绩疲软归因于 减少对线下经销商的空调出货（因加速向线上平台渠道转移） 商用空调销售疲软（其行业上半年销售额同比下降5.5%） 以及空调行业竞争加剧（尤其在低于人民币2100元的低价位段）导致产品组合向低价段转移 [1][8] * 净财务收入同比增长51% 部分抵消了营业利润的下降 使2025年第二季度净利润同比下降幅度收窄至10% [1] * 关键下行风险包括 长于预期的空调渠道去库存 弱于预期的中国房地产表现 以及高于预期的原材料价格 [13] 估值与评级 * 目标价为人民币64.50元 基于2025年预期市盈率11倍 因空调业务不确定性较高 较海尔目标市盈率19倍有40%的折价 [6][12] * 评级为买入 预期股价回报率为36.5% 预期股息收益率为7.7% 预期总回报率为44.2% [6] * 市场估值为人民币2647亿元（合371亿美元） [6] 其他重要信息 * 文件包含对海尔智家 (6690 HK / 600690 SS) 的估值与风险披露 其目标市盈率为17倍 反映其白电领导地位和稳健的营收增长 [13][15][16] * 花旗集团及其关联公司与格力电器和海尔智家存在多种业务关系 包括做市 持有≥1%的股权 寻求/获得投资银行服务补偿 以及提供非投资银行服务 [22][23][24][25]

行业竞争格局 - 空调行业价格战加剧 线上低端机销量占比首次超过50% 中高端空调销售承压 [3] - 消费分层趋势明显 企业需通过多元化与灵活应对策略破局 [2][8] - 头部企业加码产能布局和海外扩张 小米武汉基地2026年达300万台年产能 美的海尔同步推进国际化 [7][8] 格力电器业绩表现 - 上半年营收973.25亿元同比下降2.46% 归母净利润144.12亿元微增1.95% [3] - 二季度归母净利润85.08亿元同比下降10% 消费电器收入下降5.09%至762.79亿元 [3] - 5月线上销量份额同比减少1.53个百分点至17.08% 被小米反超 均价保持3425元高位 [4] 小米空调业务进展 - 二季度空调出货量超540万台 同比增速超60% [5] - 5月线上销量份额同比提升2.83个百分点至18.02% 均价2418元较格力低1000元 [4] - 通过千元机策略抢占市场 但销售额份额仍显著低于格力 [4] 美的集团市场策略 - 5月线上销量份额提升4.9个百分点至22.63% 均价下降5.96%至2844元 [5] - 上半年营收2511亿元增长15.57% 智能家居业务收入1672亿元增长13.31% [7] - 通过华凌子品牌推出千元机 6月均价大幅下降7.37%至2688元 [5] 海尔智家业务发展 - 上半年营收1565亿元增长10.22% 空气能源解决方案业务收入329.78亿元增长12.8% [7] - 6月线上空调均价下降12.56%至2552元 份额提升2.84个百分点至7.25% [5] - 组建大暖通专业方案团队 通过中美欧三大市场倒逼全球竞争力建设 [7] 企业应对措施 - 格力通过子品牌晶弘推出性价比产品 新冷冻年供货价下降约10% [6][8] - 美的提拔空调业务负责人 海尔推进多元化运营策略 [7] - 行业头部企业独立运营家用空调与大暖通业务 强化品牌效应与经营业绩 [8]

业务表现 - 2025年上半年工业领域业务增速较快 [1] - 境外收入持续实现双位数增长 [1] - 2025年第二季度净利率实现逆势提升 [1] - 期间费用率整体控制合理 [1] 产品与渠道 - 主业空调存在结构性亮点 [1] - "董明珠健康家"开创渠道新模式 [1]

核心观点 - 小米与格力围绕空调销量排名、产品质量与技术展开多轮公开争论 本质是数据统计口径差异引发的行业话语权争夺 反映传统制造业与互联网生态模式的商业逻辑碰撞 [1][2][3][4] - 线上渠道权力转移和消费行为代际更替推动行业变革 小米凭借高性价比和线上渠道实现快速增长 二季度空调出货量超540万台 同比增速超60% 格力85%以上销售额仍依赖线下渠道面临转型压力 [5] - 技术路线呈现分化 格力坚持核心部件自研和可靠性 小米侧重智能互联体验和供应链整合 行业竞争从硬件参数向用户体验升级 [6] - 美的以用户价值创造为核心 通过全场景产品矩阵和领先服务体系占据市场首位 2025年上半年线上零售额份额25.06% 线下33.4% 2024年全球销量7183万台占27.5%市场份额 [7][8] - 美的持续研发投入构筑技术壁垒 过去五年空调研发投入超180亿元 拥有2.5万件授权专利 2025年上半年营业收入2511.24亿元同比增长15.58% 净利润260.14亿元同比增长25.04% [9] 数据争议事件 - 8月15日奥维云网数据显示小米空调线上销量市占率16.71%超越格力的15.22% [2] - 8月18日格力出示同平台数据显示线上市占率16.41%高于小米的13.5% 统计口径差异引发多轮隔空交锋 [2][3] 渠道变革分析 - 线上渠道成为存量竞争阶段焦点 小米通过电商平台和内容营销组合拳快速抢占市场 [5] - 格力85%以上销售额依赖线下3万家专卖店 面临线上份额波动和线下门店转型双重压力 [5] - 渠道权力转移反映消费主体年轻化趋势 线上消费习惯成为主流 [5] 技术路线对比 - 格力采用重资产壁垒路线 强调核心部件自研和十年免费包修承诺 [6] - 小米采用生态整合路径 避开硬件重投入 侧重智能互联和OTA升级能力 [6] - 主板工艺争论体现不同导向 格力强调制造底蕴 小米关注用户体验迭代 [6] 行业领导者实践 - 美的通过无风感空调满足风敏感人群需求 全面风柜机实现4秒速启和全域送风 鲜净感空气机新风置换率达96.9% [8] - 建立19万+认证工程师和6000+网点的服务网络 实现全国区县100%覆盖 年服务超1亿人次 [8] - 提供2小时极速响应和拆送装一体等承诺 将服务理念转化为用户体验 [8] 核心竞争力构建 - 美的空调拥有38个全球研发中心和16个国家级科创平台 研发团队规模达1600人 [9] - 依托中国最大空调产业链 产能利用率居行业领先水平 [9] - 技术成果包括2.5万件授权专利和77项国际领先认证 [9]

核心业绩表现 - 美的集团2025年上半年营业收入2511.24亿元 同比增长15.58% 归母净利润260.14亿元 同比增长25.04% [1] - 海尔智家2025年上半年营业收入1564.94亿元 同比增长10.22% [4] - 格力电器2025年上半年营业收入973.25亿元 同比下降2.46% 归母净利润144.12亿元 同比增长1.95% [1][2] 分红政策对比 - 格力电器宣布不派发现金红利 不送红股 不以公积金转增股本 [2] - 美的集团计划中期分红37.98亿元 海尔智家计划分红25.07亿元 [2] 主营业务结构 - 美的集团智能家居业务收入1672.01亿元 同比增长13.31% 占总收入66.58% [6][8] - 格力电器消费电器业务收入762.79亿元 同比下降5.09% 占总收入78.38% [9][10] - 美的集团商业及工业解决方案收入645.39亿元 同比增长20.79% 占总收入25.70% [23][26] - 格力电器工业制品及绿色能源收入95.91亿元 同比增长17.13% 智能装备收入31.43亿元 同比增长20.90% [10][23] 海外市场表现 - 美的集团海外收入1071.93亿元 同比增长17.70% 占总收入42.69% [13][14] - 海尔智家海外收入790.79亿元 同比增长11.70% 占总收入50.53% [16] - 格力电器海外收入163.35亿元 同比增长10.19% 占总收入16.78% [10][13] - 美的集团计划提升海外收入占比至50%以上 重点发展OBM自主品牌 [16] 行业竞争格局 - 2025年上半年国内空调零售额1263亿元 同比增长12.4% [11] - 美的集团全球白色家电市场份额约5% 存在提升空间 [18][19] - 2025年下半年家电行业竞争加剧 预计零售规模仅微增 [11] 技术创新与转型 - 美的集团人形机器人聚焦六大应用场景 包括搬运、焊接等 [27] - 格力电器产业覆盖家用消费品和工业装备领域 包括半导体、工业储能等 [22] - 美的集团B端业务包含新能源与工业技术、智能建筑科技等板块 [26]

核心业绩表现 - 美的集团上半年营收2511亿元同比增长15.6% 归母净利润超260亿元同比增长25% 营收规模与利润均为三巨头最高 [3] - 海尔智家上半年营收1565亿元同比增长超10% 归母净利润120.3亿元同比增长15.6% [3] - 格力电器上半年营收973.2亿元同比下降2.5% 归母净利润144亿元同比增长2% 为三巨头中唯一下滑且增速最慢企业 [3] - 格力归母净利率14.7%仍为三巨头最高 较美的高4.35个百分点 较海尔高7个百分点 [3] 分红策略差异 - 格力电器宣布2024年中期不分红 [3] - 美的集团实施每10股派现5元 合计现金分红总额近38亿元 [3] - 海尔智家实施每10股派现2.69元 拟派发分红金额25亿元 [3] 管理层接班布局 - 美的聘任48岁王建国担任执行总裁 为首次设立该职位 被视为方洪波60岁退休计划关键步骤 [4] - 海尔周云杰59岁 2021年11月才正式接任董事局主席 [5] - 格力71岁董明珠接班问题受关注 5月聘任49岁张伟担任总裁 [5] - 方洪波持有美的1.53%股权位列第五大股东 董明珠持有格力1.8%股权位列第六大股东 [4][5] 空调市场竞争态势 - 美的智能家居收入1672亿元同比增长13.31% 海尔空气能源解决方案收入329.78亿元同比增长12.8% 其中家用空调收入增超10% [6] - 格力消费电器收入763亿元同比下降超5% 主因二季度低价竞争蚕食中高端市场份额 [6] - 奥维云网数据显示二季度家用空调线上2100元以下低端机销量占比首次超50% [6] - 第34周线上渠道格力份额23.13%居首 美的21.63%第二 小米13.31%第三 较2023年同期格力份额下降5.43个百分点 小米份额提升6.81个百分点 [7] B端转型进展 - 美的B端业务收入645.4亿元同比增长近21% 占总收入25.7% 旗下安得智联已递交港交所上市申请 [8] - 海尔装备部品及渠道综合服务收入187.2亿元同比增长近35% 占总收入12% [9] - 格力B端收入占比最低 工业制品/绿色能源/智能装备合计收入112.15亿元仅占总收入11.52% 其中工业制品与绿色能源占比约10%同比增长17% 智能装备收入3.14亿元同比增长21% [10] - 美的通过收购科陆电子、万东医疗等公司加速B端布局 去年B端总收入超千亿元 [8] 股价市场表现 - 8月29日格力股价收42.6元跌5.88% 总市值2386.2亿元 [10] - 海尔股价收26.26元涨1% 总市值2464亿元 [10] - 美的股价收73.71元涨0.29% 总市值5658亿元 [10]

板块表现 - 家电板块指数下跌0.9%，同期沪深300指数上涨2.7%，板块跑输大盘 [1] - 重点公司中光峰科技、科沃斯、极米科技涨幅领先，分别上涨6.5%、6.5%、5.6% [1] - 倍轻松、格力电器、莱克电气跌幅居前，分别下跌6.2%、5.6%、5.4% [1] 白电排产数据 - 2025年9月空冰洗排产总量2707万台，较去年同期生产实绩下降7.2% [1] - 家用空调排产1075万台，同比下降12.0% [1] - 冰箱排产821万台，同比下降6.3% [1] - 洗衣机排产811万台，同比下降1.1% [1] 公司动态 - 海尔智家推出首次中期分红，拟每10股派发现金红利2.69元，分红金额超25亿元 [1] 清洁电器数据 - 2025年7月电吹风线上销量93.22万台，同比下降6.44% [2][3] - 电吹风线上销额2.09亿元，同比上升11.46%，均价同比上升19.16%至223.9元/台 [2][3] - 电动剃须刀线上销量92.77万台，同比上升21.32% [2][3] - 电动剃须刀线上销额1.64亿元，同比上升23.61%，均价同比上升1.90%至177.0元/台 [2][3] 投资主线 - 白电板块兼具低估值、高分红、稳增长属性，地产政策反转和以旧换新政策形成催化 [4] - 铜价上涨引发渠道看涨情绪，看好白电产业链量价齐升，推荐海信家电及头部企业美的、海尔、格力 [4] - 出口主线推荐欧圣电气（大客户订单突破）、德昌股份（汽零业务放量）、石头科技（海外需求回暖） [4] - 核心零部件主线推荐华翔股份（低电价优势）、盾安环境（电子膨胀阀技术）、三花智控（储能温控和机器人业务） [4]

业绩表现 - 美的集团2025年上半年营业收入2511.24亿元同比增长15.58% 归母净利润260.14亿元同比增长25.04% [1] - 海尔智家2025年上半年营业收入1564.94亿元同比增长10.22% [7] - 格力电器2025年上半年营业收入973.25亿元同比下降2.46% 归母净利润144.12亿元同比增长1.95% [2] 分红策略 - 格力电器宣布不实施中期分红 不派发现金红利 不送红股 不以公积金转增股本 [3] - 美的集团计划中期分红总额37.98亿元 海尔智家计划中期分红总额25.07亿元 [4] 家电主业表现 - 美的集团智能家居业务收入1672.01亿元同比增长13.31% 占总收入66.58% [8] - 海尔智家智能家居业务保持两位数增长 [11] - 格力电器消费电器业务收入762.79亿元同比下降5.09% 占总收入78.38% [9][10] - 2025年上半年国内空调市场零售额1263亿元同比增长12.4% [12] 海外市场拓展 - 美的集团海外收入1071.93亿元同比增长17.70% 占总收入42.69% [14][16] - 海尔智家海外收入790.79亿元同比增长11.70% 占总收入50.53% [14][17] - 格力电器海外收入163.35亿元同比增长10.19% 占总收入16.78% [14][17] - 美的集团目标海外收入占比超50% 海尔智家聚焦高端品牌战略 [18] B端业务发展 - 美的集团商业及工业解决方案收入645.39亿元同比增长20.79% 占总收入25.70% [24] - 格力电器其他业务收入98.30亿元占总收入10.10% 智能装备板块收入同比增长20.90% [22][24] - 美的集团布局人形机器人领域 聚焦六大具体应用场景 [25][26] - 美的集团B端业务目标占比达50% 包含新能源与工业技术等板块 [25] 行业竞争格局 - 全球白色家电市场包括西门子 惠而浦 LG 三星等企业 美的集团当前全球份额约5% [19][20] - 2025年下半年家电行业竞争加剧 预计零售规模仅微增 [12]

核心业绩表现 - 美的集团2025年上半年营业收入2511.24亿元，同比增长15.58%，归母净利润260.14亿元，同比增长25.04% [2] - 海尔智家营业收入1564.94亿元，同比增长10.22% [5][6] - 格力电器营业收入973.25亿元，同比下降2.46%，归母净利润144.12亿元，同比增长1.95% [2][3] 分红政策差异 - 格力电器宣布不派发现金红利、不送红股、不以公积金转增股本 [3] - 美的集团计划中期分红37.98亿元，海尔智家计划分红25.07亿元 [3] 家电主业表现 - 美的集团智能家居业务收入1672.01亿元，同比增长13.31%，占总收入66.58% [6][7] - 海尔智家未单独披露家电业务占比，但整体收入保持双位数增长 [5][6] - 格力电器消费电器业务收入762.79亿元，同比下降5.09%，占总收入78.38% [7][8] 海外市场拓展 - 美的集团海外收入1071.93亿元，同比增长17.70%，占总收入42.69% [12][13] - 海尔智家海外收入790.79亿元，同比增长11.70%，占总收入50.53% [13] - 格力电器海外收入163.35亿元，同比增长10.19%，占总收入16.78% [8][13] - 三巨头均通过自主品牌战略布局海外市场，美的集团目标海外收入占比超50% [14] B端业务转型 - 美的集团商业及工业解决方案收入645.39亿元，同比增长20.79%，占总收入25.70% [23][25] - 格力电器工业制品及绿色能源收入同比增长17.13%，智能装备板块收入同比增长20.90% [21] - 美的集团B端业务包含新能源与工业技术（增28.61%）、智能建筑科技（增24.18%）、机器人与自动化（增8.33%）[25][26] 行业趋势与竞争 - 2025年上半年国内空调零售额同比增长12.4%至1263亿元 [9] - 2025年下半年家电行业竞争加剧，预计零售规模仅微增 [9] - 全球白色家电市场中，美的集团份额约5%，存在提升空间 [17] 技术创新与布局 - 美的集团聚焦人形机器人关键技术研发，涉及搬运、装配等六大场景 [26] - 格力电器产业覆盖家用消费品与工业装备，包括高端装备、半导体、储能等领域 [21]