报告公司投资评级 - 行业为机械设备/工程机械，6个月评级为买入（维持评级），当前价格10.17元 [6] 报告的核心观点 - 柳工2025年一季报业绩优异，集团计划增持彰显长远发展信心，各业务板块表现良好，坚持可持续高质量发展，预计未来归母净利润增长显著，维持“买入”评级 [1][2][5] 根据相关目录分别进行总结 业绩表现 - 2025Q1公司实现收入91.49亿元，同比+15.24%；归母净利润6.57亿元，同比+32%，扣非归母净利润6.12亿元，同比+34.09%，处于业绩预告区间上限，一季度累计计提减值准备净额1.4亿元 [1] - 2025Q1销售毛利率为22.01%，同比-0.78pct；销售净利率达7.03%，同比+0.54pct，期间费用率12.0%，同比-1.1pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别变动-0.8pct/+0.2pct/+0.4pct/-0.9pct [1] 集团增持 - 控股股东广西柳工集团有限公司计划增持2.5 - 5.0亿元人民币，不设价格区间，彰显对公司未来发展前景的信心和对长期价值的合理判断 [2] 业务布局 - 挖机2024年内销增速优于行业27pct，出口增速优于行业15pct，国内MS提升3pct，各吨位全面开花，利润增长50% [3] - 装载机国内市占率延续第一，电装全球销量同比+194% [3] - 矿山机械2024年收入同比+60%，利润同比大幅增长，内外销MS分别提升1pct、3pct [3] - 叉车、高机、起重机、小型机板块2024年利润分别+20%、+27%、+120%、+190% [3] - 预应力业务2024年收入、利润同比分别+12%、+90% [3] 国际化发展 - 产品结构上，装载机、挖掘机等土方机械核心优势巩固，后市场、电动化、矿山机械产品快速突破，形成组合营销解决方案 [4] - 市场区域上，2024年各大区均盈利性增长，新兴市场收入同比增长超30%，非洲、南亚、中东等区域增长强劲，海外区域市场结构多元化 [4] - 公司累计经销商近400家，近两年增加近100家，网点超1300个，渠道覆盖率接近70%，可为超180个国家和地区客户提供服务，大客户订单成交额同比增长近60% [4] 盈利预测 - 预计公司2025 - 2027年归母净利润分别为21.7、31.0、42.8亿元，yoy分别为63%、43%、38%，对应PE分别为9.5、6.6、4.8倍 [5] 财务数据和估值 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|27,519.12|30,062.71|34,666.77|40,415.29|48,498.35| |增长率(%)|3.93|9.24|15.31|16.58|20.00| |EBITDA(百万元)|3,507.68|4,167.19|4,334.09|5,405.55|6,959.40| |归属母公司净利润(百万元)|867.81|1,327.04|2,166.87|3,096.17|4,280.77| |增长率(%)|44.80|52.92|63.29|42.89|38.26| |EPS(元/股)|0.43|0.66|1.07|1.53|2.12| |市盈率(P/E)|23.66|15.47|9.48|6.63|4.80| |市净率(P/B)|1.24|1.17|1.06|0.96|0.84| |市销率(P/S)|0.75|0.68|0.59|0.51|0.42| |EV/EBITDA|2.36|4.54|3.38|2.42|1.72| [10]

报告公司投资评级 - 投资评级为“买入 - A”，维持评级，6 个月目标价为 15.6 元 [5][9] 报告的核心观点 - 柳工 2025 年一季报业绩符合预期，大股东增持彰显信心，内销受益于周期复苏，国际化业务持续成长，降本控费力度加大，有望释放业绩弹性 [2][9] 根据相关目录分别进行总结 业绩表现 - 2025 年一季报营业总收入 91.49 亿元，同比 +15.24%；归母净利润 6.57 亿元，同比 +32%，接近业绩预告指引区间上限 [2] 行业需求 - 2025 年 Q1 挖机总销量 6.14 万台，同比 +22.83%，内外销分别同比 +38.25%、+5.49%；装载机总销量 3.06 万台，同比 +14.82%，内外销分别同比 +24.69%、+5.21%，土方机械需求边际向上，内需复苏力度加强 [2] 公司业务 - 土方、非土方机械业务表现持续优于行业，国内业务受益于行业改善，海外各大区保持稳健增长，新兴市场表现突出，欧洲区域盈利大幅改善，海外矿山机械利润同比增长接近 70% [2] 盈利能力 - 2025 年 Q1 毛利率、净利率 22.01%、7.03%，同比 +0.09pct、+0.54pct，期间费用率合计 11.98%，同比 -1.04pct，资产减值损失 0.27 亿元，较去年同期减少 0.14 亿元，未来盈利能力仍有较大提升空间 [3] 治理结构 - 董事会及管理层换届后治理结构基本稳定，董事长卸任后担任高级顾问，新一届管理层推动“三全”战略落实 [4] 激励规划 - 2024 年至今已实施两期股份回购，金额合计 6 亿元，管理层及核心员工未来将常态化中长期持股，后续设计新一轮激励方案并择机实施 [4] 大股东回购 - 控股股东柳工集团计划增持 2.5 - 5 亿元股份，确保国有控股地位，提振投资者与资本市场信心 [4] 投资建议 - 预计公司 2025 - 2027 年收入分别为 348.3、408.5、487.9 亿元，增速分别为 15.8%、17.3%、19.4%；净利润分别为 21.1、29.5、40.6 亿元，增速分别为 58.9%、39.9%、37.8%；对应 PE 分别为 9.7X、7X、5.1X [9]

增持计划概述 - 控股股东柳工集团计划在6个月内通过集中竞价交易增持公司股份，金额为2.5~5.0亿元人民币 [2][7] - 增持不设价格区间，不触及要约收购，不会导致控股股东及实际控制人变化 [2][3][8] - 增持目的包括对公司发展前景的信心、维护资本市场稳定、提振投资者信心及确保国有控股地位 [6] 增持主体情况 - 增持主体为柳工集团，当前持有公司股份505,753,552股，占总股本的25.05% [3] - 过去12个月内未披露增持计划，过去6个月内无减持行为 [4][5] 增持实施细节 - 增持期限为公告披露日起6个月内，法律禁止期间除外 [8] - 增持方式为深交所集中竞价交易，资金来源为自有或自筹资金 [9][10] - 柳工集团承诺遵守锁定期限、不进行内幕交易及短线交易，且在增持完成后6个月内不减持 [9][10] 合规性说明 - 增持计划符合《公司法》《证券法》及深交所相关规则 [10] - 增持不会影响公司上市地位或实际控制人状态 [10]

会议基本信息 - 会议类别为分析师会议，278 位机构投资者、券商分析师等参会 [2] - 时间为 2025 年 4 月 25 日 16:00 - 18:00，地点在柳工总部大楼 6E 会议室、价值在线路演平台、腾讯会议 [2] - 上市公司接待人员有董事长兼 CEO 曾光安先生、高级副总裁罗国兵先生、董事会秘书黄华琳先生及其他业务负责人 [2] 战略规划与安排 - 过去混改变革为公司打下长期发展基础，换届后治理结构基本稳定，董事长卸任后任高级顾问指导“十五·五”战略和新班子经营管理 [2][3] - “十四·五”战略目标不变，变革创新机制延续，新一届管理层执行力强，推进经营主线和“全面国际化、全面智能化、全面解决方案”战略，保持业绩和回报增长 [3] - 新一届董事会深化混改暨整体上市后的十二项变革举措，促进公司长期可持续高质量发展 [3] 股权激励安排 - 2023 年期权激励计划按原方案实施，2024 年至今两期股份回购为下一次激励做准备，管理层及核心员工中长期持股将常态化 [4] - 公司通过新的高管薪酬激励方案，更市场化，利于提升管理层执行力，现有激励方式绑定管理层、核心员工与公司长期发展价值 [4] 国际化战略 - 2024 年制定“十五·五”阶段国际化战略，核心是从全面国际化向全球化转变，推进海外产业本地化布局，打造全产业链核心竞争力 [5] - 由中国高端品牌提升为全球高价值品牌，国际业务与国内业务为公司长远发展奠定基础 [5] 研发方向 - 按可比标准，柳工研发投入比例和效率长期处于行业前列，重视从研发端提升核心竞争力 [6] - 未来保持智能化电动化产品全球竞争优势，重点加强农业机械、矿山机械和关键零部件研发投入和战略规划 [6] - 研发流程（LDP）属业内领先创新设计体系，有研发效率和全球商用优势 [6] 降本增效思路 - 降本方法全方位，从全价值链优化调整，可持续挖掘降本空间 [6] - 费用管控延续节流创新举措，弹性管控费用，优化费用结构，收入增长有望降低费用率 [6] - 提升存货、应收账款及信用资产管理，降低资产减值，未来毛利率提升和费用率降低空间大，保持业内领先资产周转和营运效率，提升净利率，促进 ROE 达行业最佳水平 [6] 电动产品国际化 - 公司是全球最早研发制造电动化装载机、挖掘机的企业，盈利能力和品牌认可度领先，电动化产品在海外毛利率高于整体，已在四十多个海外国家销售 [7] - 电动产品按最高标准 CE 认证研发制造，利用“子公司 + 当地代理商”模式全球协同覆盖，重点开发行业客户群 [7] - 强化电动固有优势，海外电动化产品将成公司提升业绩主要增长点之一 [7] 应对国内竞争 - 混改后公司研发、制造、渠道、客户和运营管理体系进步，土方机械产品解决方案成熟，产品结构优化，非土方机械业务发展良好 [8] - 公司有信心把握国内上升周期机遇，推动稳健快速成长，确保战略目标实现 [8]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [3][5] 报告的核心观点 - 2025年Q1柳工业绩超预期，国企改革提效增利，净利率接近上一轮周期高点，控股股东增持彰显发展信心；装载机市场地位稳固，挖掘机业务增速大超行业；积极扩展海外市场，推进全球化布局；预计2025 - 2027年归母净利润增长，鉴于多方面优势可赋予更高溢价 [1][2][3] 根据相关目录分别进行总结 业绩表现 - 2025年Q1实现营业收入91.49亿元，同比增加15.24%；归母净利润6.57亿元，同比增长32.00%；扣非归母净利润6.12亿元，同比增长34.09%；净利率7.03%，同比提升0.54pct，接近2020Q2的7.33%；存货周转天数120天，同比下降7天 [1] 业务情况 - 2024年装载机业务国内市场份额稳居第一，海外新兴市场增量显著，国际整机毛利率提升1.4个百分点，电动装载机全球销量同比增幅194%，市场占有率保持领先；挖掘机业务销量增速优于行业27个百分点，出口销量增速优于行业15个百分点，海内外市场份额创新高，利润同比增长48% [2] 市场布局 - 积极扩展海外市场，推进全球化布局；产品结构上，土方机械核心优势巩固，后市场、电动化、矿山机械等产品快速突破；市场区域上，各大区盈利性增长，非洲、南亚、中东等区域增长强劲，区域结构优化 [2] 投资建议 - 预计2025 - 2027年实现归母净利润21、28、37亿元，对应PE为9.7、7.3、5.5X；维持“买入”评级 [3] 财务指标 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|27,519|30,063|35,208|40,369|45,290| |增长率yoy（%）|3.9|9.2|17.1|14.7|12.2| |归母净利润（百万元）|868|1,327|2,123|2,812|3,733| |增长率yoy（%）|44.8|52.9|60.0|32.5|32.8| |EPS最新摊薄（元/股）|0.43|0.66|1.05|1.39|1.85| |净资产收益率（%）|5.2|7.3|10.8|12.8|14.7| |P/E（倍）|23.7|15.5|9.7|7.3|5.5| |P/B（倍）|1.2|1.2|1.1|1.0|0.8| [9] 财务报表和主要财务比率 - 资产负债表、利润表、现金流量表呈现各年度资产、负债、收入、利润、现金流等情况；主要财务比率涵盖成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力、每股指标、估值比率等方面数据 [10]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [3][5] 报告的核心观点 - 2025年Q1柳工业绩超预期，国企改革提效增利，净利率接近上一轮周期高点，控股股东增持彰显发展信心 [1] - 装载机市场地位稳固，挖掘机业务增速大超行业增速，积极扩展海外市场，推进全球化布局 [2] - 预计2025 - 2027年公司实现归母净利润21、28、37亿元，对应PE为9.7、7.3、5.5X，可赋予更高盈利反转溢价和海外成长溢价 [3] 财务指标总结 营业收入 - 2023 - 2027年分别为275.19亿、300.63亿、352.08亿、403.69亿、452.90亿元，增长率分别为3.9%、9.2%、17.1%、14.7%、12.2% [9] 归母净利润 - 2023 - 2027年分别为8.68亿、13.27亿、21.23亿、28.12亿、37.33亿元，增长率分别为44.8%、52.9%、60.0%、32.5%、32.8% [9] 其他指标 - EPS最新摊薄2023 - 2027年分别为0.43、0.66、1.05、1.39、1.85元/股，净资产收益率分别为5.2%、7.3%、10.8%、12.8%、14.7%，P/E分别为23.7、15.5、9.7、7.3、5.5倍，P/B分别为1.2、1.2、1.1、1.0、0.8倍 [9] 财务报表和主要财务比率总结 资产负债表 - 2023 - 2027年流动资产分别为332.75亿、339.63亿、371.10亿、408.10亿、454.14亿元，非流动资产分别为133.03亿、139.44亿、146.77亿、152.57亿、157.22亿元，资产总计分别为465.78亿、479.07亿、517.87亿、560.67亿、611.36亿元 [10] 利润表 - 2023 - 2027年营业收入分别为275.19亿、300.63亿、352.08亿、403.69亿、452.90亿元，营业成本分别为221.11亿、232.99亿、270.25亿、306.52亿、339.81亿元，净利润分别为9.42亿、13.87亿、22.48亿、30.00亿、39.71亿元 [10] 现金流量表 - 2023 - 2027年经营活动现金流分别为16.29亿、13.22亿、10.84亿、34.67亿、28.98亿元，投资活动现金流分别为 - 5.04亿、 - 3.42亿、 - 13.57亿、 - 13.25亿、 - 13.05亿元，筹资活动现金流分别为15.37亿、 - 27.51亿、 - 10.79亿、 - 8.57亿、 - 8.82亿元 [10] 主要财务比率 - 成长能力方面，2023 - 2027年营业收入增长率分别为3.9%、9.2%、17.1%、14.7%、12.2%，营业利润增长率分别为53.2%、37.7%、69.2%、33.7%、32.8% [10] - 获利能力方面，毛利率分别为19.7%、22.5%、23.2%、24.1%、25.0%，净利率分别为3.2%、4.4%、6.0%、7.0%、8.2% [10] - 偿债能力方面，资产负债率分别为61.4%、60.1%、59.8%、58.2%、55.8%，净负债比率分别为13.8%、11.5%、14.8%、5.4%、 - 0.2% [10] - 营运能力方面，总资产周转率分别为0.6、0.6、0.7、0.7、0.8，应收账款周转率均为3.2，应付账款周转率均为1.9 [10] - 每股指标方面，每股收益最新摊薄2023 - 2027年分别为0.43、0.66、1.05、1.39、1.85元/股，每股经营现金流分别为0.81、0.65、0.54、1.72、1.44元/股 [10] - 估值比率方面，P/E分别为23.7、15.5、9.7、7.3、5.5，P/B分别为1.2、1.2、1.1、1.0、0.8，EV/EBITDA分别为10.7、9.2、6.9、5.1、3.8 [10]

董事会换届选举 - 公司第十届董事会由11名董事组成，其中非独立董事7名，独立董事4名 [2] - 非独立董事候选人包括郑津、黄海波、文武、罗国兵、黄旭、苏子孟（外部董事）、吕仁志（外部董事） [2] - 独立董事候选人包括李嘉明、陈雪萍、邓腾江、黄志敏 [2] - 选举采取累积投票制，非独立董事和独立董事分开投票 [2] - 第十届董事会任期为自股东大会选举产生之日起三年 [3] 非独立董事候选人背景 - 郑津：现任公司副董事长，柳工集团党委书记、董事长，持有0股 [5] - 黄海波：现任公司副董事长、执行董事，持有251,100股 [6] - 文武：现任公司执行董事、高级副总裁，持有142,800股 [6] - 罗国兵：现任公司高级副总裁，持有172,000股 [7] - 黄旭：现任公司副总裁，持有18,900股 [8] - 苏子孟：中国工程机械工业协会会长，持有0股 [8] - 吕仁志：国家制造业转型升级基金股份有限公司资深经理，持有0股 [9] 独立董事候选人背景 - 李嘉明：重庆大学经济与工商管理学院教师，持有0股 [11] - 陈雪萍：上海京超企业管理咨询事务所负责人，持有0股 [11] 行业动态 - 工程机械行业复苏迹象显现，内销连续下滑13个月但出口大涨超7成 [12] - 2月开工率改善，行业预期回暖 [12][14] - 中国工程机械工业协会会长苏子孟关注行业发展形势与当前主要工作 [14] - 行业代表建议支持工程机械和商用车新能源化 [14]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][9] 报告的核心观点 - 2025Q1归母净利润同比+32%，公司土方占比高α凸显，国内土方机械开启向上周期，公司有望充分受益 [2] - 盈利能力持续提升，看好公司业绩释放确定性，预计公司盈利能力有望持续提升 [3] - 混改充分释放成长活力，股份回购增持彰显长期发展信心，混改后公司综合竞争力大幅增强，回购及增持彰显长期发展信心 [4] 根据相关目录分别进行总结 盈利预测与估值 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入（百万元）|27,519|30,063|35,012|39,165|45,010| |同比（%）|3.93|9.24|16.46|11.86|14.92| |归母净利润（百万元）|867.81|1,327.04|2,071.69|2,893.29|3,794.95| |同比（%）|44.80|52.92|56.11|39.66|31.16| |EPS-最新摊薄（元/股）|0.43|0.66|1.03|1.43|1.88| |P/E（现价&最新摊薄）|25.32|16.56|10.60|7.59|5.79| [1] 投资要点 - 2025Q1公司实现营业收入91.5亿元，同比+15.2%，国内土方&非土方工程机械产品表现优异，海外多地收入高速增长；归母净利润6.6亿元，同比+32%，扣非归母净利润6.1亿元，同比+34%，业绩好于预告中值；2024年公司国内土方机械收入占比约50%，有望受益于行业周期向上 [2] - 2025Q1公司销售毛利率22.0%，同比-0.8pct，销售净利率7.0%，同比提升0.5pct，期间费用率为12.0%，同比下降1.1pct；预计公司盈利能力有望持续提升；2024年12月公司预算2025年营业收入346亿元，同比+15%，销售净利率提高1pct以上 [3] - 2022年公司完成混改并整体上市，后陆续发布股权激励和定增，2025年4月25日发布新版薪酬方案；2024年实施两期股份回购，截至25年2月28日累计已回购5523万股，占公司总股本2.7%；2025年4月25日柳工集团将增持2.5 - 5亿元 [4] 市场数据 |项目|数值| |----|----| |收盘价(元)|10.17| |一年最低/最高价|9.02/13.71| |市净率(倍)|1.15| |流通A股市值(百万元)|20,527.51| |总市值(百万元)|20,535.66| [7] 基础数据 |项目|数值| |----|----| |每股净资产(元,LF)|8.86| |资产负债率(%,LF)|60.77| |总股本(百万股)|2,019.24| |流通A股(百万股)|2,018.44| [8] 相关研究 - 《柳工(000528)：2025Q1业绩预告点评：归母净利润同比+25%到+35%超预期，看好2025年盈利能力继续改善》2025 - 04 - 13 - 《柳工(000528)：2024年报点评： 业绩符合市场预期，看好公司国际化&拓品类逻辑持续兑现》2025 - 03 - 29 [9] 三大财务预测表 包含资产负债表、利润表、现金流量表及重要财务与估值指标的预测数据，如2025E营业总收入35,012百万元，归母净利润2,072百万元等 [10]

投资评级 - 买入（维持）[1] 核心观点 - 2025Q1归母净利润同比+32%至6.6亿元，扣非归母净利润同比+34%至6.1亿元，业绩超预期[2] - 2025Q1营业收入同比+15.2%至91.5亿元，国内土方机械收入占比约50%，产品结构优异[2] - 2025Q1销售净利率同比提升0.5pct至7.0%，期间费用率同比下降1.1pct至12.0%[3] - 2025年预算营业收入346亿元（同比+15%），销售净利率目标提高1pct以上[3] - 混改后市场化机制完善，2025年4月发布新版薪酬方案，叠加股权激励政策提升内部活力[4] - 大股东计划增持2.5-5亿元，2024年累计回购5523万股（占总股本2.7%）[4] 财务数据 盈利预测 - 2025E归母净利润预测20.72亿元（同比+56.11%），2027E达37.95亿元（CAGR 31.16%）[1] - 2025E营业总收入350.12亿元（同比+16.46%），2027E达450.10亿元（CAGR 14.92%）[1] - 2025E EPS 1.03元/股，对应PE 10.6x；2027E EPS 1.88元/股，对应PE 5.8x[1] 盈利能力 - 2025E毛利率22.96%（同比+0.46pct），2027E提升至24.88%[10] - 2025E归母净利率5.92%（同比+1.51pct），2027E达8.43%[10] - 2025E ROE 10.76%，2027E提升至14.63%[10] 资产负债表 - 2025E总资产669.34亿元（同比+39.7%），流动资产占比78.8%[10] - 2025E资产负债率68.67%（同比+8.57pct），主要因经营性应付款项增长[10] 行业与业务 - 国内土方机械周期向上，公司作为土方机械收入占比最高企业（2024年50%）将充分受益[2] - 海外非洲、中东、亚洲等地区收入保持高速增长[2] - 大型化&电动化产品占比提高，叠加海外渠道建设推动盈利能力持续提升[3]

股份增持 - 柳工集团计划6个月内增持2.5 - 5.0亿元[2][6] - 截至2025年4月24日，持股505,753,552股，占比25.05%[3] - 增持不设价格区间，通过集中竞价交易[2][6] - 资金为自有或自筹，不触及要约收购[2][7] - 计划可能因市场或政策延迟或无法实施[2][8]