报告公司投资评级 - 首次覆盖给予“推荐”评级 [1][6][54][55] 报告的核心观点 - 甘李药业国内胰岛素市场增长稳健，创新出海有望打开成长天花板，在胰岛素续约中量价齐升，国内胰岛素有望抢占更多市场份额，国产替代步伐加速，主营业务增长稳健，在研管线快速推进，海外市场积极布局，有望带来新的利润增长点 [6][54][55] 根据相关目录分别进行总结 借助集采快速准入医院，量价齐升扩大市场份额 - 胰岛素龙头研发实力深厚，处于中国糖尿病市场领先地位，具备完整胰岛素产品管线，是多款三代胰岛素类似物的首家国产企业，产品覆盖长效、速效、预混三个胰岛素功能细分市场及相关医疗器械领域 [9] - 公司积极参与集采，国内收入持续增长，2023 年业绩扭亏为盈，2024 年前三季度营收和归母净利润同比增加，主要归因于胰岛素集采专项接续中制剂产品价格上涨，公司迎接集采落地，持续扩增学术团队，三费保持稳定，毛利率和净利率有所改善，主要营业收入来自生物制品板块，股权激励目标明确，彰显未来发展信心 [12][14][18] - 接续集采价格陆续执行，胰岛素签约实现量价齐升，国产替代步伐加速，公司市场份额逐渐提升，三代替换二代成为未来胰岛素用药主旋律，公司是三代胰岛素的领跑者，在本次胰岛素接续集采中量价齐升，国内销售未来可期，公司借助集采实现快速入院，为产品销量增长打下基础 [21][24][27][30] 聚力创新强化研发实力，研发管线加速推进 - 胰岛素品种覆盖各细分市场，积极推进糖尿病相关其他疗法，具备完整胰岛素研发管线，除已上市产品外，还积极布局口服降糖药和更前沿的糖尿病治疗相关的药物和疗法，以及相关代谢领域的药物研发 [34] - GZR18 数据亮眼，具有 BIC 潜力，是公司自研 1 类创新药，适应症为 2 型糖尿病和肥胖/超重，减重数据表现优异，具有 BIC 潜力 [36] - GZR4 长效胰岛素制剂，每周注射改善依从性，旨在减少患者的注射频率，提高用药依从性，目前全球开发已进入 III 期临床研究阶段，是首个进入 III 期阶段的国产超长效胰岛素 [39] 布局全球胰岛素版图，积极拓展国际市场 - 全球胰岛素市场广阔，公司发展潜力大，全球糖尿病患病率不断上升，刺激了胰岛素的需求，胰岛素市场经历了显著增长，2024 年全球胰岛素市场规模为 264 亿美元，其中长效胰岛素市场规模 150 亿美元 [41] - 海外商业化进度行业领先，出海打开成长天花板，在欧美市场，公司与山德士签订商业和供货协议，2024 年 5 月通过了 EMA 上市批准前 GMP 检查，美国 FDA 查厂后进行整改，在新兴市场，公司海外收入持续提升，推动国际化业务快速发展 [43][44] 盈利预测和估值评级 - 盈利预测假设与业务拆分，将公司的营业收入按照主营业务板块进行拆分，假设胰岛素制剂板块 2024/2025/2026 年营业收入增速为 26%/31%/25%，医疗器械板块 2024/2025/2026 年营业收入增速为 30%/32%/34%，特许经营权板块 2024/2025/2026 年营业收入增速为 20%/23%/26%，预计 2024 - 2026 年公司实现营业收入 32.85/42.89/53.86 亿元，同比增长 25.96%/30.56%/25.57%，预计 2024 - 2026 年公司的归母净利润分别为 6.52、11.50、14.97 亿元，分别同比 +91.79%、+76.29%、+30.20% [47][48][49][53] - 相对估值和评级，选取在 A 股上市的主营胰岛素的企业通化东宝、以其他生物制品为主要产品的公司作为可比公司对公司进行估值，2025 年可比公司 PE 均值为 32 倍，甘李药业 2025 年 PE 估值为 23 倍，低于可比公司均值，首次覆盖给予“推荐”评级 [54][55][56]

报告公司投资评级 - 首次覆盖给予“推荐”评级 [1][7][54] 报告的核心观点 - 甘李药业国内胰岛素市场增长稳健，创新出海有望打开成长天花板，其在胰岛素续约中量价齐升，国内市场份额有望扩大，国产替代加速，在研管线推进快，海外市场布局积极，有望带来新利润增长点 [7][54][55] 根据相关目录分别进行总结 借助集采快速准入医院，量价齐升扩大市场份额 - 胰岛素龙头研发实力深厚，处于中国糖尿病市场领先地位，具备完整胰岛素产品管线，产品覆盖长效、速效、预混三个胰岛素功能细分市场及相关医疗器械领域 [10] - 公司积极参与集采，国内收入持续增长，2023 年业绩扭亏为盈，2024 年前三季度营收和归母净利润同比增加，产品价格上涨收入增长效应将在 2025 年初步体现；2022 年销售费用率提升，2023 - 2024 前三季度三费保持稳定，2024 年前三季度毛利率和净利率改善；主要营业收入来自生物制品板块，2022 年特许经营权板块有收入；2024 年发布股权激励计划，彰显未来发展信心 [13][15][19] - 接续集采价格陆续执行，胰岛素签约实现量价齐升，集采续约首年采购需求量大增，三代胰岛素增长明显，三代替换二代加速；公司产品价格合理回归，平均涨幅 30.9%，全品数量行业第二，采购组需求量占比上升，国产替代加速；借助集采快速入院，市场覆盖进一步扩增 [22][25][28][31] 聚力创新强化研发实力，研发管线加速推进 - 胰岛素品种覆盖各细分市场，积极推进糖尿病相关其他疗法，具备完整胰岛素研发管线，布局口服降糖药和相关代谢领域药物研发 [35] - GZR18 数据亮眼，具有 BIC 潜力，其注射液是自研 1 类创新药，适应症为 2 型糖尿病和肥胖/超重，在肥胖/超重患者研究中减重效果显著 [37] - GZR4 长效胰岛素制剂，每周注射改善依从性，可减少注射次数，提高患者依从性，全球开发已进入 III 期临床研究阶段，是首个进入该阶段的国产超长效胰岛素 [40] 布局全球胰岛素版图，积极拓展国际市场 - 全球胰岛素市场广阔，公司发展潜力大，全球糖尿病患病率上升刺激胰岛素需求，2024 年全球胰岛素市场规模为 264 亿美元，2021 年 11 月 - 2024 年 11 月增速为 3% [42] - 海外商业化进度行业领先，出海打开成长天花板，在欧美市场，与山德士合作，2024 年 5 月通过 EMA 上市批准前 GMP 检查，美国 FDA 查厂后需整改；在新兴市场，2023 年海外收入增长，在拉美、亚太、中东北非地区有业务进展 [44][45] 盈利预测和估值评级 - 盈利预测假设与业务拆分，将营业收入按生物制品、医疗器械、特许经营权业务板块拆分，预计 2024 - 2026 年公司实现营业收入 32.85/42.89/53.86 亿元，同比增长 25.96%/30.56%/25.57%；预计 2024 - 2026 年销售、管理、研发费用率有相应变化，归母净利润分别为 6.52、11.50、14.97 亿元，分别同比 +91.79%、+76.29%、+30.20% [48][49][53] - 相对估值和评级，选取通化东宝、凯因科技等公司作为可比公司，2025 年可比公司 PE 均值为 32 倍，甘李药业 2025 年 PE 估值为 23 倍，低于可比公司均值，首次覆盖给予“推荐”评级 [54][56]

证券代码：603087 证券简称：甘李药业 公告编号：2025-013 甘李药业股份有限公司 根据《上市公司股份回购规则》《上海证券交易所上市公司自律监管指引第 7 号——回购股份》等相关规定，在回购股份期间，上市公司应当在每个月的前三个 交易日内，公告截至上月末的回购进展情况。现将公司回购股份的进展情况公告如 下： 2025 年 3 月，公司通过集中竞价交易方式已累计回购股份 77.55 万股，占公 司总股本的比例为 0.1290%，成交最高价为 45.14 元/股，成交最低价为 44.45 元/ 股，已支付的资金总额约为人民币 3,480.3279 万元（不含交易费用）。 重要内容提示： | 回购方案首次披露日 | 2024/9/6 | | --- | --- | | 回购方案实施期限 | 2024 年 9 月 5 日~2025 年 9 月 4 日 | | 预计回购金额 | 15,000 万元~30,000 万元 | | 回购用途 | √减少注册资本 □用于员工持股计划或股权激励 | | | □用于转换公司可转债 | | | □为维护公司价值及股东权益 | | 累计已回购股数 | 210.2921 万股 ...

新产品和新技术研发 - 公司收到巴基斯坦甘精胰岛素注射液注册批件（批件号：Reg. No. 120504）[2] - 截至2024年9月30日，公司在甘精胰岛素项目累计投入研发费用9.06亿元人民币[4] 业绩总结 - 赛诺菲甘精胰岛素产品Lantus®2024年全球销售额约17.6亿美元[4] 市场扩张 - 2021年巴基斯坦20 - 79岁糖尿病患者约3300万人，患病率30.8% [4]

保荐建议 - 中信证券作为甘李药业2024年持续督导保荐人，建议完善公司治理结构[3] - 建议及时履行信息披露义务[3] - 建议合规合理使用募集资金[3] - 建议推进募投项目建设及实施[3] - 要求确保募投项目完成并实现预期收益[3]

规范运作 - 中信证券2025年3月21日对甘李药业2024年度规范运作现场检查[1] 制度建设 - 公司建立并执行股东大会等议事规则及内部制度[5] - 建立并执行信息披露、募集资金管理制度[6][10] 经营情况 - 持续督导期内公司经营正常，无违规情形[8][9][11][13] 建议 - 建议公司完善治理结构等[15][16] 检查结果 - 现场检查未发现需报告事项，公司配合完成[17][18]

会议情况 - 甘李药业第四届监事会第二十四次会议于2025年3月28日召开[2] - 应出席监事3名，实际出席3名[2] 资金决策 - 会议通过使用不超过40亿元闲置自有资金现金管理议案[3] - 有效期自第四届董事会第二十五次会议通过起12个月[3] - 表决结果为3票同意、0票反对、0票弃权[4]

业绩总结 - 截至2023年12月31日资产总额117.150235亿元[12] - 截至2023年12月31日负债总额9.72517亿元[12] - 截至2023年12月31日净资产107.42506亿元[12] - 截至2023年12月31日货币资金24.427086亿元[12] - 截至2023年12月31日资产负债率8.30%[12] 新策略 - 拟用不超40亿闲置资金现金管理[2][3][6][14][15] - 投资期限12个月，自2025年3月28日起[2][3][7][14][15] - 投资品种含结构性存款、收益凭证等[2][5]

股权结构 - 旭特宏达及其一致行动人甘忠如合计持股247,127,614股，占总股本41.11%[3] - 旭特宏达持股41,483,857股，占总股本6.90%[3] - 甘忠如持股205,643,757股，占总股本34.21%[3] 减持计划 - 旭特宏达拟在2025/4/9 - 2025/7/8减持不超6,010,652股，不超总股本1%[3][5] - 董监高及实控人不参与本次减持[3][5] 减持限制 - 上市36个月内大股东不转让或委托管理发行前股份，不回购[6] - 锁定期届满后两年内减持价不低于发行价[6] - 若特定情况大股东持股锁定期自动延长6个月[7] 其他说明 - 本次拟减持与此前承诺一致[8] - 减持计划实施有不确定性，不影响公司治理和经营[8]

文章核心观点 甘李药业自主研发的博凡格鲁肽注射液在美国开展Ⅱ期临床试验并完成首例受试者给药 [1] 分组1 - 甘李药业3月10日晚间公告博凡格鲁肽注射液相关进展 [1] - 博凡格鲁肽注射液是每两周给药一次的GLP - 1RA [1] - 博凡格鲁肽注射液用于治疗成人2型糖尿病及肥胖/超重个体的体重管理 [1]