报告行业投资评级 - 中国香港消费行业评级为“与大市同步” [7] 报告的核心观点 - 温和的黄金价格上涨有利于黄金珠宝需求，尤其是按重量计价的黄金珠宝产品，预计此前因金价快速上涨而被抑制的部分需求将逐渐恢复，珠宝股的影响将因各自的敞口和周期而异 [3] - 周大福受益最大，因其按重量计价的黄金产品敞口高且自营店比例略高，在按重量计价和固定价格策略之间切换的灵活性更好 [4] - 老铺黄金需求增长可能逐渐正常化，但需求仍保持强劲，因其品牌仍处于消费者渗透的早期阶段，高端传承黄金产品需求具有结构性 [5] - 重申股票偏好顺序为：周大福（买入）>老铺黄金（持有）>老凤祥（卖出）>周大生（卖出） [11] 根据相关目录分别进行总结 分析图表 - 展示了2015 - 2024年中国黄金珠宝按销量和价格划分的同比销售增长细分情况 [13] - 呈现了黄金价格与黄金需求的关系、各公司按产品类型的收入贡献、固定价格产品销售占比、加盟店占比、加盟收入占比以及各公司的NTM PE等数据 [14][15][17][18] 变化情况 - 周大福：略微下调2025 - 2027财年收入预测，下调2025财年盈利预测，但上调2026 - 2027财年盈利预测；将目标价从10.5港元上调至13港元，目标PE从14倍上调至16倍 [31][32] - 老铺黄金：略微调整盈利预测，将目标价从980港元下调至865港元，目标PE从37倍下调至33倍 [33] - 周大生：下调2025 - 2027年收入预测21%，下调盈利预测14 - 25%；略微上调目标倍数从10倍至11倍，目标价从9.5元人民币下调至9元人民币 [34] - 老凤祥：下调2025 - 2027年收入预测20 - 25%，下调2025 - 2027年盈利预测16%；略微上调目标倍数从10倍至12倍，目标价从45元人民币下调至36元人民币 [35] 财务总结 - 周大福：提供了2023 - 2027财年的损益表、现金流量表、资产负债表和比率分析等财务数据 [38] - 周大生：提供了2023 - 2027财年的损益表、现金流量表、资产负债表和比率分析等财务数据 [40] - 老凤祥：提供了2023 - 2027财年的损益表、现金流量表、资产负债表和比率分析等财务数据 [42] - 老铺黄金：提供了2023 - 2027财年的损益表、现金流量表、资产负债表和比率分析等财务数据 [44] 风险回报分析 老凤祥 - 目标价36元人民币，基于2025年预期PE 12倍，反映黄金需求疲软和宏观经济环境不确定下的利润率压力 [45] - 看空理由包括品牌力和产品设计相对较弱、2025年门店关闭风险增加、当前估值昂贵且盈利增长前景疲软 [47] - 不同情景下的目标PE分别为：牛市情景19倍、基础情景12倍、熊市情景10倍 [50][51][52] 周大生 - 目标价9元人民币，基于2025年预期倍数11倍，预计2024 - 2026年EPS复合年增长率为1% [60] - 看空理由包括高端消费压力、品牌力和业务韧性较弱、估值昂贵且盈利增长前景疲软 [64] - 不同情景下的目标PE分别为：牛市情景15倍、基础情景11倍、熊市情景6倍 [67][68][69] 周大福 - 目标价13港元，基于2026财年预期PE 16倍，预计2025 - 2027财年EPS复合年增长率约为25% [77] - 看多理由包括股价拖累逐渐缓解、营收趋势和盈利能力改善、风险回报具有吸引力 [83] - 不同情景下的目标PE分别为：牛市情景18倍、基础情景16倍、熊市情景10倍 [81][88][87]

董事会会议召开情况 - 中国黄金集团黄金珠宝股份有限公司第二届董事会第九次会议于2025年5月21日以现场结合通讯形式在北京市东城区召开 [1] - 会议通知于2025年5月19日以邮件方式发出 全体董事一致同意豁免提前通知时限要求 [1] - 应参会董事9人 实际参会9人 会议由董事长刘科军主持 [1] 董事会会议审议情况 - 审议通过《关于聘任公司财务负责人(总会计师)的议案》 [1] - 聘任吴义东先生为公司财务负责人(总会计师) 任期自董事会审议通过之日起至第二届董事会任期届满之日止 [2] - 表决结果为赞成9票 反对0票 弃权0票 [2] 人事任命程序 - 财务负责人人选由总经理提名 经董事会提名委员会第四次会议和审计委员会第六次会议进行资格审查 [2] - 此次任命是为建立健全公司组织机构 保障公司顺利运营 [2]

人事变动 - 2025年5月21日董事会同意聘请吴义东为财务负责人[1] - 吴义东任期至第二届董事会届满[1] 人员信息 - 吴义东1982年生，有注会、CFA资格[5] - 有毕马威、进出口银行、诚通基金等工作经历[5] - 未持股，与大股东无关联关系[6]

会议出席情况 - 出席会议的股东和代理人人数为1002人[2] - 出席会议股东所持表决权股份总数为894,094,547股，占比53.2199%[2] 议案表决情况 - 《关于公司<2024年度董事会工作报告>的议案》同意票数889,530,234，比例99.4895%[4] - 《关于公司<2024年度监事会工作报告>的议案》同意票数889,570,834，比例99.4940%[6] - 《关于公司<2024年年度报告>全文及摘要的议案》同意票数889,624,134，比例99.5000%[6] - 《关于公司<2025年度财务预算报告>的议案》同意票数859,298,339，比例96.1082%[7] - 《关于公司与中国黄金集团财务有限公司签订<金融服务协议>的议案》同意票数119,564,513，比例80.0595%[8] - 《关于公司<2025年年度日常关联交易及与中国黄金集团财务有限公司关联交易预计>的议案》同意票数118,604,013，比例79.4164%[8] - 《关于公司2025年度银行授信额度的议案》同意票数860,033,514，比例96.1904%[9] - 持股5%以上普通股股东对现金分红同意票数841,500,000，比例100.0000%[12] - 《关于公司2024年度利润分配预案的议案》同意票数49376647，比例93.8816%[13] - 《关于公司与中国黄金集团财务有限公司签订<金融服务协议>的议案》同意票数22814513，比例43.3780%[13] - 《关于公司<2025年年度日常关联交易及与中国黄金集团财务有限公司关联交易预计>的议案》同意票数21854013，比例41.5518%[13] - 《关于公司2024年度董事薪酬的议案》同意票数47480134，比例90.2757%[13] - 《关于公司2024年度监事薪酬的议案》同意票数47493234，比例90.3006%[13] - 《关于公司续聘会计师事务所的议案》同意票数46810734，比例89.0030%[13] 其他情况 - 所有议案均为普通决议议案，已获参加表决股东或股东代表所持有效表决权二分之一以上通过[13] - 议案8、9关联股东中国黄金集团有限公司、中金黄金股份有限公司已回避表决，北京市黄金科技工程咨询公司未参会未表决[13] - 本次股东大会听取了公司2024年度独立董事述职报告[13] - 北京德恒律师事务所认为本次会议召集、召开等程序及决议合法有效[14]

会议基本信息 - 公司2024年年度股东大会于2025年5月21日召开[4] - 董事会于2025年4月30日发布会议通知，股权登记日为2025年5月12日[6][7] - 会议采用现场表决和网络投票相结合方式，现场会议于2025年5月21日下午14点30分召开，网络投票时间为2025年5月21日[8] 参会情况 - 出席现场和网络投票的股东及代理人共1002人，代表股份894,094,547股，占比53.2199%[10] - 现场出席会议的股东及代理人共7人，代表股份756,162,362股，占比45.01%[10] 议案表决情况 - 《关于公司<2024年度董事会工作报告>的议案》：同意889,530,234股，占比99.4895%[14] - 《关于公司<2024年度监事会工作报告>的议案》：同意889,570,834股，占比99.4940%[16] - 《关于公司＜2024年度独立董事述职报告＞的议案》：同意889,545,534股，占比99.4912%[18] - 《关于公司<2024年年度报告>全文及摘要的议案》：同意889,624,134股，占比99.5000%[20] - 《关于公司＜2024年度财务决算报告＞的议案》：同意889,484,734股，占比99.4844%[23] - 《关于公司＜2025年度财务预算报告＞的议案》：同意859,298,339股，占比96.1082%[25] - 《关于公司2024年度利润分配预案的议案》：同意890,876,647股，占比99.6400%[27] - 《关于公司与中国黄金集团财务有限公司签订＜金融服务协议＞的议案》：同意119,564,513股，占比80.0595%[30] - 《关于公司2025年年度日常关联交易及与中国黄金集团财务有限公司关联交易预计的议案》：同意118,604,013股，占比79.4164%[31] - 《关于公司2025年度银行授信额度的议案》：同意860,033,514股，占比96.1904%[34] - 《关于公司2024年度董事薪酬的议案》：同意888,980,134股，占比99.4279%[36] - 《关于公司续聘会计师事务所的议案》：同意888,310,734股，占比99.3531%[41]

会议信息 - 公司第二届董事会第九次会议于2025年5月21日召开[2] - 会议通知于2025年5月19日以邮件方式发出[2] - 会议应参会董事9人，实际参会9人[2] 人事变动 - 董事会同意聘请吴义东为公司财务负责人，任期至第二届董事会任期届满[3] - 关于聘任财务负责人议案表决结果：赞成9票，反对0票，弃权0票[3]

公司人事变动 - 中国黄金于2025年5月21日召开第二届董事会第九次会议审议通过《关于聘任公司财务负责人的议案》 [1] - 公司总经理提名吴义东先生担任财务负责人 经提名委员会及审计委员会审查后获董事会批准 [1] - 新任财务负责人任期自董事会审议通过之日起至第二届董事会届满之日止 [1]

黄金交易时间 - 平台提供24小时无缝交易机制，覆盖亚盘、欧盘、美盘时段，夏令时为周一06:00至周六04:45，冬令时为周一07:00至周六05:45 [3] - 亚盘时段（05:00—14:00）流动性较低，欧盘时段（14:00—24:00）波动性增强，美盘时段（18:00—次日05:00）受非农就业和美联储政策影响，单日波幅可达数十美元 [3] - 相较上海黄金交易所的10小时分段交易，全天候机制可实时应对突发事件，避免错失平仓机会 [3] 核心交易规则 - 支持T+0即时买卖和多空双向操作，适合对冲波动风险 [4] - 每手合约100盎司，基本保证金1000美元（杠杆约30倍），强制平仓线为保证金比例低于30% [5] - 点差低至0.2美元/盎司（优惠时段），隔夜持仓利息多单0.082‰/日，空单0.055‰/日，无涨跌幅限制 [6] 平台优势 - 持有香港黄金交易所AA类牌照，客户资金独立托管于第三方国际银行 [9] - 采用MT5系统，订单执行延迟低于0.5秒，支持智能交易策略，SSL加密与分布式服务器架构确保数据安全 [9] - 提供模拟账户、0.01手微型合约、经济日历、MACD/RSI指标分析及实时政策解读 [11] 投资者策略建议 - 优先关注美盘时段（20:30—01:00），结合非农数据与美联储声明布局 [10] - 单笔交易仓位不超过总资金5%，设置止损点为入场价±1.5% [11] - 利用平台教育资源提升技术分析与基本面研判能力 [11]

黄金消费市场现状 - 2025年一季度黄金首饰消费量同比下降26.85% [1] - 国际金价突破3240美元/盎司 国内足金饰品克价冲破千元 [1] - 头部品牌营收降幅达30%-50% 周大生单季度净关店177家 [1] 金价波动影响 - 2025年一季度国际金价在平均2860美元/盎司高位波动 振幅达18% [3] - 国内足金饰品价格在850-1100元/克区间大幅震荡 [3] - 金价冲高至1082元/克后回落至998元/克 导致客流量下降40% [3] 行业财务表现 - 中国黄金2025年一季度归母净利润同比暴跌62.96% [3] - 周大福内地市场同店销售额下降13.2% [3] - 传统金饰毛利率仅为1.3%-6% [3] - 菜百股份2024年度净利润逆势增长17.32% [3] 消费结构变化 - 投资金条占比攀升至47.6% [1] - 菜百股份投资金条销售占比提升至63.8% [3][6] - 18-34岁消费者贡献38%金饰销售额 其中女性占比67% [7] IP联名产品发展 - 2024年中国谷子经济市场规模达1689亿元 同比增长40.63% [1] - 75%消费者有收集全系列谷子需求 [1] - 周大福迪士尼系列累计销量超200万件 [9] - 老凤祥圣斗士星矢联名产品两周创近亿元销售额 [9] 产品创新趋势 - 轻量化黄金产品克重仅零点几克 售价百元 [15] - 曼卡龙甄嬛传联名金贴0.1克售价259元 克价达2590元 [11] - 3D打印技术将传统数月雕刻流程压缩至两周 [17] - AI设计系统可自动生成千种设计方案 [17] 渠道结构调整 - 老凤祥加盟店单店年均销售额从2020年1800万元降至2024年1200万元 降幅33% [6] - 周大福累计关闭642家门店 周生生净减少74家网点 [6] - 老凤祥5641家加盟店中166家退出市场 [6] 消费逻辑转变 - 黄金从"家庭资产"转向"个人表达" [11] - 56.2%泛二次元用户会购买周边产品 [13] - 84%消费者愿为限量款支付溢价 [13] - 黄金的金融属性与消费属性出现割裂 [1]

核心观点 - 黄金作为终极货币与战略资源的双重属性在宏观变量交织下被重新激活 [2] - 供给刚性导致矿企难以快速扩产 但结构性产能释放机会正在浮现 [5][6][7] - 央行购金需求推动黄金需求增长 上游矿企具备资源储备优势和投资确定性 [8][9] 供给端分析 - 全球黄金储量天花板效应显著 近两年金矿产量增幅持续低于1% [5] - 从探矿到投产周期长达10年 矿产供给对短期价格变动近乎绝缘 [5] - 中国黄金国际一季度收入同比增长351%至2.73亿美元 净溢利8600万美元（去年同期亏损2600万美元） [6] - 公司主力矿区处于产能释放周期 露天矿预计2027年采尽但地下矿将投产 [6] 需求端驱动 - 央行购金需求成为关键动力 中国央行连续第六个月增持黄金储备（2025年4月末环比增加7万盎司） [8] - 黄金在人民币国际化进程中作用显著 公司有望参与国家战略储备项目 [8] - 美元信用弱化、地缘政治风险及全球降息周期支撑黄金中长期上行趋势 [9] 行业比较优势 - 上游矿企同时具备产能释放弹性和资源储备优势 盈利确定性与资源壁垒更高 [9] - 中国黄金国际TTM市盈率约16倍 紫金矿业12倍 显著低于老铺黄金74倍和周大福24倍 [9] - 公司手握金、铜两大战略资源 受益于新能源产业爆发及双轨战略 [10] 公司特定表现 - 中国黄金国际凭借长山壕与甲玛矿产能释放实现扭亏为盈 [2][6] - 过去五年股价涨幅超1500% 印证行业周期配置价值 [9] - 港股黄金板块跑输大盘：中国黄金国际微涨1% 山东黄金涨25% 紫金矿业跌6% 仅赤峰黄金涨84% [3]